债券市场2022年四季度展望

1、基本观点海外市场：三季度，全球新一轮疫情降至较低位。俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧盟 天然气输送，欧洲能源危机加剧，全球通胀压力仍很大。美国高通胀延续，经济放缓中有 韧性，美联储“鹰”派态度强化。美债收益率大幅上行，长短期出现倒挂，美元再次走强，随着美联储持续大幅收紧后续打击经济，美元可能在进一步走强后有所回落。欧元区通 胀继续上冲，经济则明显下滑，欧央行被动阶段性大幅加息，能源危机冲击下，欧央行政 策收紧持续性存疑，欧元兑美元大幅下跌，四季度预计继续有所走贬。日本通胀适中，日 央行维持零利率和收益率曲线控制，但总资产规模有所下降，日元大幅走贬，随着通胀趋 于过热，以及美日利差趋于见顶，美元

2、兑日元可能先延续下跌后有所回升。国内维持偏宽 货币政策，中美利差倒挂加大，加之美元走强，人民币再次承压走贬，随着疫情防控压力 减轻，美元兑人民币可能在小幅走贬后趋稳。宏观基本面：三季度以来，受地产下行和疫情反复的拖累，经济下行压力有所增大。8月数 据显示，基建投资和汽车制造业投资为主要支撑，继续保持较高增速。地产投资增速继续 下行，但在保交楼政策下，竣工增速率先开始回升，销售也有所回暖。出口增速8月下行幅 度较大，显示外需也逐步走弱。青年团体失业率从高位回落，预计能够持续到四季度。从 高频数据来看，9月以来钢铁、煤炭开工率均回升，但卡车开工率有所下降，或受全国疫情 散发影响。总体而言经济处于从

3、前期低谷逐步修复的过程中，稳增长效果继续显现，地产 行业艰难磨底。预计随着稳增长政策的继续落实，经济修复的预期将会逐步增强。2基本观点货币政策及流动性：总体而言，资金面从宽松走向边际收敛。从基本面来看，8月经济、金 融数据显示经济复苏的持续性有待考察，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，货币政策 短期在客观上仍需保持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策， 加力巩固经济恢复发展基础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的 二十大胜利召开。加上海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7， 贬值压力加大，预计资金面将从宽松走向边际收敛，更多结构性政策

4、可期。利率债策略：三季度以来，收益率整体下行，主要受地产下行、政策利率下调的影响。向 后看，利率预计呈现上行有顶、下行有底的震荡格局。从利多因素来看，目前经济修复的 不确定性仍然较强，货币政策维持稳中偏宽松，资金利率处于低位，且机构配置力量较强， 使得利率上行幅度不会很大。但同时，随着中美货币政策的分化加剧，中美短端利差倒挂 幅度扩大，带来一定资本外流、汇率贬值压力，资金利率可能缓慢向政策利率收敛，使得 利率下行空间受限。预计债券收益率短期内在低位徘徊，延续震荡走势。目前收益率在区 间中枢下方，建议交易盘继续波段操作，可择机做窄期限利差；配置盘可在利率反弹时， 选取曲线上性价比较高的品种介入。

5、3信用债策略：三季度以来，资金面宽松预期下，信用债做多热情高涨，收益率快速下行后维 持低位震荡。信用债下行幅度高于利率债，信用利差全面压缩，尤其是短端品种信用利差创 下历史新低。而一级市场净融资规模同比大幅收缩加剧“结构性资产荒”，城投债发行缩量 主要受制于严监管政策及政策性工具配套信贷投放的替代效应，当前各区域融资环境分化较 大，城投债尽管安全边际较高，但下沉空间有限。在当前房地产市场景气度较差背景下，基 本面走弱的房地产主体和较为依赖土地收入的城投平台风险值得关注。从上市公司半年报数 据来看，房地产、交通运输、农林牧渔、社会服务行业偿债和盈利能力均有所恶化且相对偏 弱，在具体择券时需保持谨

6、慎。总体来看，当前中高等级品种信用利差历史分位数水平均不 足1%，性价比偏低，配置仍需等待。基本观点4第一部分海外市场美联储“鹰”声强化，人民币再次走贬全球疫情：新一轮疫情降至较低水平三季度，全球经历新一轮新冠疫情，至季末疫情降至较低水平。本轮疫情源自更强传染 性的“奥密克戎”BA.4和BA.5变异病毒全球扩散，海外各国已形成较强免疫力，并未大 幅加强防控措施。三季度末，美国、欧元区和日本疫情均已降至较低水平，日本也开始 推动针对“奥密克戎”的新冠疫苗接种。四季度，疫情预计总体低水平流行，难以对全球经济形成冲击。由于疫苗接种和反复感 染带来了较高免疫水平，海外各国新冠感染死亡率已较低，四季度变

7、异病毒在海外预计 难以再出现大面积流行。图 至2022年9月15日全球新冠感染图 至2022年9月15日美欧日每日新增感染6俄乌战争继续拉锯，俄罗斯暂停对欧输气三季度，美欧继续加大对乌克兰军事援助，俄罗斯在乌东地区虽攻占了部分土 地，但推进进度较为缓慢，俄乌战争陷入胶着。 8月底，俄罗斯宣布扩军13.7 万人。9月以来，乌克兰展开了反攻，据乌方表示，收复了乌东地区约8000平 方公里领土。与此同时，欧盟对俄罗斯继续展开制裁，至三季度末，制裁轮次已达七轮。俄 罗斯则继续在能源领域对欧盟展开反制，不断缩减“北溪1号”天然气管道输送 量。9月以来，俄罗斯无限期暂停“北溪1号”天然气管道，欧洲能源危机

8、进一 步加剧。四季度，俄乌战争的预计仍将处于胶着状态，战争有向长期化发展趋向。随着俄罗斯对欧盟天然气输送的持续暂停和冬季的来临，欧洲能源危机预计对其经济形成巨大冲击。全球原油、粮食价格有所下行三季度，全球天然气价格大幅上冲，石油价格从高位有所回落。由于俄罗斯大幅缩减对欧 天然气供给，纽约天然气期货价格再次上冲，并突破9美元/百万英热单位。由于全球需求 明显下滑，国际油价则从高位明显回落，布伦特原油由110美元/桶附近降至90美元/桶附 近，但仍处在历史较高水平。考虑到人道主义问题，俄罗斯对乌克兰粮食出口有所放行，全球粮食价格进一步下降，但 仍处于历史偏高水平。全球原油、粮食价格的回落能一定程度

9、缓解各国的高通胀，但通胀水平从高位的下行可能较为缓慢。图 国际石油和天然气价格图 国际小麦和玉米价格8美欧终端通胀压力持续加大三季度，除欧元区外主要发达经济体生产端高通胀显示触顶迹象。随着石油价格有一定回 落，美英和日本生产端通胀从高位略下行，欧元区生产端通胀受天然气危机影响仍在上行。 美欧终端通胀高烧不退。在美联储大幅收紧政策推动下，美国终端通胀只从高点稍回落，7月和8月CPI同比增速仍然在8%以上，且8月最新数据高于预期；英国CPI同比增速继续上 冲至10%附近；欧元区CPI同比增速上冲至8月的9.1%，尚未有见顶迹象。日本通胀水平较为温和，7月CPI增速仅略上行至2.6%。美欧央行控通胀

10、压力十分巨大，均大幅收紧货币政策。美联储鹰派态度已十分强，欧央行 则受制于欧洲能源危机而无法大幅走鹰。日本央行控通胀压力相对较小。图 主要发达经济体PPI同比图 主要发达经济体CPI同比9图 韩国出口增速保持较高水平1三季度全球需求降温明显三季度，随着主要发达经济体通胀高烧不退，以及美欧央行开始大幅收紧货币政 策，全球需求明显降温。对全球需求有重要指示意义的韩国出口增速较前一季度 明显下降。四季度，随着美欧央行继续大幅收紧政策，全球需求预计继续降温。图 美联储资产规模和基准利率图 美国就业和薪资状况美联储“鹰派”态度进一步强劲三季度，美国失业率继续维持历史低位，同时，薪资增速保持历史高位，使美

11、国通胀具有 顽固性。8月以来，美联储官员接连发表十分“鹰派”言论，美联储更大力度收紧政策预 期不断升温。鲍威尔全球央行年会上表态，将不惜以让美国经济承受痛苦的方式加息，以实现通胀目标。 三季度，美联储继续大幅加息，并推进缩表。7月美联储连续第二次将基准利率提高75BP 至2.5%，且9月再次加息75BP的概率很高。美联储总资产由二季度末的8.96万亿美元削减 至9月14日的8.88万亿美元，共缩减近800亿美元。欧央行连续大幅加息三季度，欧央行连续大幅加息以抑制上冲的通胀，但维持资产规模不变。欧央行分别于7月 和9月大幅加息50BP和75BP，基准利率水平由负利率大幅抬升至0.75%。欧央行认

12、为缩表为 时尚早，但同意10月就缩表展开讨论。欧洲央行9月会议预测2022年欧元区平均通胀率8.1%，2023年为5.5%。拉加德9月会议后表示，加息75个基点不是常态，经济仍面临下行风险。欧元区零售呈现收缩状态，景气指数也已降至较低水平。在高通胀冲击下，欧央行阶段性 加快政策收紧，随着能源危机持续冲击，欧元区将逐步步入衰退，四季度末欧央行政策收 紧将面临明显制约。图 欧央行资产规模和基准利率图 欧元区零售增速和德国IFO景气指数英国央行进一步大幅加息并缩表三季度，英国劳动力参与率继续保持偏低水平，劳动力供给紧张令薪资水平维持历史高位， 这加剧了英国通胀的顽固性。由于英国通胀水平继续上冲，英国

13、央行在8月大幅加息50BP，为去年四季度以来连续第六次 加息。与此同时，英国央行资产持有规模有所削减，自上季度末的8845亿英镑缩减至9月上 旬的8741亿英镑，共缩减104亿英镑。图 英国劳动参与率和薪资水平图 英国央行总资产和基准利率日本央行维持负利率，总资产有所缩减三季度，日本通胀水平总体适中。日本核心CPI同比增速平稳上行至8月的2.6%，稍高于日 央行目标水平，名义薪资增速则仍然较弱，7月为1.8%，明显低于3%目标水平。由于控通胀压力较小，日央行维持收益曲线控制和负利率，但总资产则悄悄削减。日央行 国债持有规模扩大至549万亿日元，总资产则由上季度末的733万亿日元缩减至9月10日

14、的 708万亿日元，这可能是考虑到日元大幅贬值和核心CPI有步入过热趋向。四季度，随着日本疫情继续好转，薪资增速可能趋近目标水平，同时出于汇率层面考虑，日央行有减码宽松的可能。图 日本央行资产规模和基准利率图 日本核心CPI和薪资增速高通胀和政策收紧令全球经济趋于疲弱三季度，随着高通胀和美欧央行大幅加息推进，主要发达经济体景气状况持续放 缓，美欧制造业和服务业的扩张大幅放缓。由于俄乌战争的直接冲击和能源危机加加剧，欧元区和英国制造业与服务业均跌 入收缩。美国经济韧性较强，ISM制造业和服务业PMI仍处在稍高于50荣枯线的 水平。日本经济在日央行政策宽松支持下，同样保持一定韧性，制造业景气度仍

15、稍高于荣枯线，服务业景气度受疫情冲击影响稍有收缩。图 主要发达经济体制造业PMI图 主要发达经济体服务业PMI15美国强劲内需放缓中有韧性三季度，美国房地产市场大幅降温。随着美联储大幅加息，美国抵押贷款利率 已经上升至6%上方，美国房屋销售数据和住房指数均大幅下降至低于2020年疫 情爆发前水平，这正逐步推动美国内需放缓。三季度，美国进口降温，零售仍强。美国进口出现明显下滑，7月同比增速降至 16.4%，但仍处在历史偏高位置；零售增速保持在10%附近，处于历史偏高水平。 美联储大幅收紧政策令美国内需有所放缓的同时仍然保持一定韧性。四季度，美国内需预计明显下滑。美联储大幅加息的推进和地产的大幅下

16、滑将 对美国内需产生明显拖累。图 美国房地产销售和景气度指数图 美国零售和进口增速美国劳动力供给维持紧张三季度，美国劳动参与率呈现震荡态势，整体水平仍低于疫情前。美国失业率仍然处在历史低位，反映用工需求强，而劳动参与率的偏低令美国 劳动力供给呈现紧张状态，薪资水平继续处于历史高位，这加大了高通胀的韧 性。四季度，美国劳动力供给紧张局面可能继续维持，进而令通胀继续保持韧性， 支撑美联储继续大幅收紧政策。图 美国劳动参与率离岸美元流动性紧张缓解三季度，随着美联储政策大幅加息，Libor3M和美债3M收益率均大幅上行，但由于欧洲央 行同样大幅收紧，缓解了离岸美元的回流，Libor3M和美债3M利差下

17、行至20BP附近，离岸 美元流动性的紧张有所缓解。在岸美元流动性整体偏松，美联储隔夜逆回购规模维持在2.5万亿美元高位附近，以吸收多 余流动性。美国财政存款规模稍下降至6180亿美元，总体仍处于偏高水平。美联储缩表幅 度较小，准备金规模因此在3.2万亿美元附近震荡。四季度，美联储缩表可能有所加快，在岸美元流动性的宽松可能边际收敛。图 美联储主要负债项图 Libor3M和美债3M利率走势及其利差美债供需均弱三季度，美国财政发力较弱，长期美债收益率大幅走高抑制美国政府长期债券 发行积极性，长期美债净融资7月和8月均较小，短期美债净融资在8月有较多 正增长。美联储继续大幅收紧，美债收益率大幅上行，美

18、债需求整体较弱，三季度各月 10年期美债招标倍数均低于历史均值。美国总统拜登8月中旬签署通胀削减法案，国会税收和预算办公室的分析 表示，该法案将使联邦赤字削减3000多亿美元。偏紧缩的财政政策下，四季度， 美债净融资预计不大。图 长短期美债净融资图 10年美债收益率和竞拍倍数图 长短期美债收益率走势图 美国国债期限结构变动美债期限结构上移并倒挂，四季度或延续倒挂三季度，美联储大幅加息推动美债短端收 益率大幅上行，6M至2Y上行幅度尤其大，美国经济衰退担忧则抑制长端收益率上 行空间，2Y-10Y美债收益率出现倒挂。至 9月16日，2年美债收益率由上季度末的2.92%大幅上行至3.85%，10年美

19、债收益率由上季度末的2.98%大幅上行至3.45%。四季度，预计美债期限结构延续倒挂。美 联储已决心不惜牺牲经济来控制通胀，四 季度将继续大幅收紧货币政策，这将继续 推动短端收益率大幅上行。而货币政策的 大幅收紧将令美国经济趋于衰退，长期美 债收益率进一步上行空间有限，美债期限 结构预计维持倒挂。美元走势：可能先升后降图美元走势图 三季度以来美元涨跌幅度三季度，美元先回落后上冲。7月，美联储 收紧预期有所降温，美元有所回落，8月以 来随着美联储越发“鹰”派表态，以及欧洲 能源危机加剧提升对美元避险需求，美元指 数再次大幅走强，并触及110。至9月16日， 美元指数收于109.7，与上季度末相比

20、，大 幅走升4.7%，兑欧元、英镑和日元分别大幅 上涨4.7%、6.6%和5.3%。四季度，预计美元先升后降。美联储四季度 大概率继续大幅收紧货币政策，欧洲能源危 机可能发酵并继续提高美元避险需求，美元 指数可能先继续走升至112附近。四季度下 半段时间，随着美国经济明显下滑，美元可 能有所回落。图美德10Y国债利差图欧元投机持仓变化欧元预计继续有所走贬三季度以来，俄乌地缘冲突令欧洲能源危 机加剧，欧元区终端通胀大幅上冲，经济 则显现下滑迹象，市场预期欧央行大幅收 紧政策难以持续较长时间，欧元兑美元继 续大幅下跌，并一度跌破平价。至9月16日， 欧元兑美元收于1，整体较上季度末大跌 4.7%。

21、四季度，欧元预计继续有所走贬。随着冬 季来临，欧洲能源危机对经济的冲击将加 大，欧元区经济将有一定衰退，欧央行将 被迫减缓政策收紧，欧元受冲击将继续有 所走贬。图美日10Y国债利差图日元投机持仓变化日元预计先贬后升三季度以来，日央行继续维持大幅宽松 政策，严格执行收益率曲线控制，10年 日债收益率维持零利率水平，而美债收 益率再次大幅上行，美日利差大幅走扩， 加之日本受到严重疫情冲击，日元在经 历7月短暂回升后再次大幅下跌。至9月 16日，美元兑日元收于142.9，较上季度 末大跌5.3%。四季度，日元预计先贬后升。由于工资 增速离目标水平仍较大，日本央行四季 度整体预计将维持大幅宽松政策，美

22、联 储继续加快收紧将令日元先继续承压走 贬。但随着美国经济下滑幅度加大，美 联储大幅收紧预计将放缓，而随着日本 国内疫情趋于好转，日本通胀可能上升 至偏高水平，日央行大幅宽松可能有所 收敛，进而推动日元止跌回升。图中美10Y国债利差图债券通境外持有存量和增量中美利差倒挂令外资有所流出三季度以来，由于国内局部疫情多地散发， 消费和地产仍低迷，经济面临一定下行压 力，国内继续维持偏宽货币政策，下调政 策利率10BP，国债收益率中枢下移。而美 联储“鹰”派态度再次强化，10年美债收 益率再次大幅上行。中美利差倒挂程度有 所加大，债市外资有一定流出。四季度，预计中美利差倒挂延续，债市外 资继续流出但幅

23、度有限。国内货币政策预 计继续维持偏宽，中美利差倒挂可能延续， 债市外资可能继续流出。但随着美债收益 率上行空间缩小，外资流出程度预计总体 有限。图中国进出口和贸易差额图中国代客结售汇差额中国出口先强后弱，结汇逐步增多支撑人民币三季度，出口先强后弱。随着二季度 疫情冲击带来积压出口释放，以及人 民币贬值的提振，出口先保持强劲， 贸易顺差达到历史新高。8月出口回 落明显，贸易顺差有所下降。二三季 度较高的贸易顺差和人民币贬值压力 的释放推动代客结售汇顺差扩大，一 定程度缓解了人民币贬值压力。四季度，出口预计有所走弱。随着美 欧经济下滑幅度加大，出口的支撑可 能弱化，但前期大规模积压的结汇需 求可

24、能继续释放，进而对人民币形成 一定支撑。图国内输入性新冠每日确诊图人民币和美元汇率走势人民币走势：预计小幅走贬后企稳三季度以来，人民币再次大贬。随着中美利差 倒挂程度的加深，国内市场外资继续流出，同 时美元大幅走强，人民币因此承压大跌。央行 再次下调外汇存款准备金率，以缓解人民贬值 压力。至9月16日，美元兑人民币收于7.02， 较上季度末大贬4.8%。四季度，人民币可能稍贬后企稳。随着美联储 大幅收紧推进，以及美元的走强，人民币可能 继续有所走贬。但央行可能继续采取外汇干预 措施，以稳定人民币币值，同时随着美国经济 受货币政策大幅收紧打击而明显下滑，美元升 势可能停止，而全球疫情持续下降令国

25、内输入 性疫情防控压力缓解，国内经济活力将有所增 加，美元兑人民币预计在继续小幅走贬后趋于 稳定。第二部分国内宏观基建及汽车为主要支撑，地产持续下行27疫情：多地散发，但感染人数下降新冠感染人数有所下降，但呈现多地散发状态。9月份以来，新冠感染人数较之前有所下降，但区域较为分散，四川、贵阳、广西、江西、湖北、西藏感染人数均较多。疫情防控常态化。从三亚、四川等地的防疫经验来看，目前在疫情扩散初期，便采取果断措施， 将疫情控制在初始阶段。同时坚持核酸常态化监测，目前疫情能够较快的得到控制。但进入四 季度之后，随着天气转冷，病毒传播能力可能增强，疫情的影响预计持续。图全国新冠肺炎确诊及无症状感染病例

26、4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增28投资：基建增速保持较高增速，地产投资持续下行图固定资产投资当月增速（%）三季度以来，固定资产投资增速整体下行。其中地产投资为主要拖累因素，当月同比增速一直 下行至-13.81%。基建投资增速较高，且保持上行趋势，8月当月同比增速上行至15.4%。制造 业投资逐步从库存周期高点下行，受地产和出口拖累。向后看，固定资产投资增速预计缓慢回升，地产的恢复较为缓慢，

27、基建仍然为今年固定资产投 资的主要支撑。29指标名称固定资产投资房地产投资制造业投资基建2022-086.57%-13.81%10.59%15.40%2022-073.75%-12.33%7.55%11.48%2022-066.07%-5.35%10.40%9.25%2022-054.60%-7.81%7.06%7.90%地产：地产竣工率先回升，销售有所回暖在停贷风波后，地产行业陷入预期低迷销售下滑资金紧缺竣工难的负循环。为打 破负向循环，多地出台政策保交付。7月政治局会议也提及要落实各地方政府责任，保交楼。 在此背景下，地产竣工情况 有所改善，销售增速也小幅回升。从8月当月增速来看，竣工增速

28、率先回升，从上月的-36.02%大幅上升至-2.49%，显示各地保 交楼政策初有成效。受保交楼及限购政策放松影响，地产销售小幅回暖，当月同比增速从- 28.88%上升至-22.58%，回升6.3个百分点，带动资金来源也回升4.1个百分点。地产销售低 迷回款困难竣工难的负反馈链条初步被打断。图 房地产分项当月同比增速（%）30房地产增速销售开发投资新开工竣工资金来源购地面积2022年8月-22.58-13.81-45.66-2.49-21.74-56.602022年7月-28.88-12.33-45.39-36.02-25.82-47.35变动6.3-1.5-0.333.54.1-9.3地产高频

29、：销售再度回落，土地成交有所好转30大中城市地产销售数据显示，在8月地产销售增速回升后，9月再度下滑。同比增速从-18.67%回升至-44.69%。其中一线城市有所回升，二三线城市再度下行。显示当前的限购政策刺激作用有限，地产大幅好转仍然需要等待局面资产负债表的修复。从土地成交情况来看，7、8月土地成交增速反弹至10%左右，但9月再度下滑至-9.83%。从 土地成交溢价率来看，9月11日100大中城市溢价率上升至6.13%，主要受三线城市溢价率 提升到10.15%的拉动，显示房地产企业拿地意愿较之前略有好转。图 30大中城市日均成交面积同比增速（%）图 100大中城市土地成交面积同比增速-70

30、.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.002022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09合计一线二线三线-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00供地增速成交增速消费：餐饮和汽车消费上行，地产相关消费疲弱疫情后消费的恢复较为缓慢，经历6月反弹后，7月消费增速回落，但8月再度回升。从细项看，目前对消费形成支撑的主要是线下消费的持续修复和汽车消费的高景气度。从 8月数据来看，餐饮消费当月同比增速已经由负转正，显示疫情的影响逐步减弱。但地产 相

31、关的家电、家具、装潢类消费仍然较为低迷。向后看基数逐步抬升，居民预防性储蓄倾向较高，且9月以来多地散发疫情也有所影响，消费的复苏预计仍然较为曲折。图社会消费品零售总额当月同比增速（%）社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.0032出口：增速回落，国内外双重拖累8月出口增速出现较大幅度回落，当月同比增速从18%下降至7.1%，主要原因有以下几点：一是6、7月疫情期间积压的订单基本释放，对8月出口支撑减弱；二是8月义乌地区疫情反复，对出 口有一定负面影响；三是海外需求持续回落，服装箱包、电子产品、家具灯具等产

32、品出口增速 均下行。四是基数有所抬升。向后看，集装箱运价指数显示9月有加速下行的迹象，预计出口延续下行趋势。图中国进出口累计增速（以美元计，%）6001,6002,6003,6004,6005,600图集装箱运价指数走势（%）CCFI:综合指数SCFI:综合指数35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00出口进口33出口：贸易顺差高位回落，汇率贬值压力加大受出口增速下滑拖累，8月贸易差额从高位回落,经常项目对汇率的支撑也减弱。2022年以来，贸易差额处于高位，对人民币汇率形成较强支撑。但8月以来，中国调降公开市 场政策利率，美国加息预期再度上升，中美货币政策分歧

33、有所加大，带动人民币出现较大幅度 贬值。8月贸易顺差高位回落后，经常项目对汇率的支撑也减弱，数据公布后汇率走贬。向后看，随着9月美联储进一步加息，中美短端倒挂幅度继续加大，资本流出压力仍存，叠加贸 易顺差支撑减弱，可能会对后续的货币政策形成一定约束。图 贸易差额（亿美元）图人民币兑美元汇率走势592681848717937827281453500775974 1,0137940.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00贸易差额6.90006.80006.70006.60006.50006.40006.30006.20007.10007.0000即期汇

34、率:美元兑人民币34就业：失业率持续下行，青年失业率高位回落疫情期间，城镇调查失业率一度上行至6%，但随后逐步下行。从结构来看，中老年团体失业率 下行较快，从5.3%下降至4.3%，主要受退休人数增加的影响。青年团体失业率处于高位，8月 从19.9%逐步下行，预计后续能够延续到四季度。从PMI指数看，大、中、小型企业的用人需求均有所改善。8月PMI从业人员指数从48.6%上升 至48.9%，BCI企业招工前瞻指数从55.64%上升至59.62%。预计后续失业率延续下行趋势。图城镇调查失业率（%）0.005.0010.0015.0020.0025.007.507.006.506.005.505.

35、004.504.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁就业人员调查失业率:16-24岁人口35通胀：CPI上行低于预期，9月预计接近3%图CPI走势预测（%）通胀在7月上行至2.5%以上后，8月份重新回落，主要受猪肉、鲜菜价格涨幅缩窄，国际油价下 跌以及

36、疫情下旅游价格下跌的影响。向后看，随着基数逐步回落，以及猪肉价格的持续上涨，后续CPI预计继续上行，9月可能接近 3%，四季度有所回落。图CPI走势（%）8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比CPI:食品:当月同比3.53.02.52.01.51.00.50.0CPI预测通胀：PPI延续下行趋势，能源价格持续下跌-5.000.005.0010.0015.0020.002021-022021-032021-042021-05202

37、1-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08PPI:生产资料:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比1,5002,0002,5003,0003,5004,000期货结算价(活跃合约):焦炭下半年以来，PPI延续下行趋势，且7、8月有加速下行的迹象。8月份同比增速从4.2%下降至2.3%，略低于 市场预期。从行业来看，8月价格下跌较多的工业品仍然集中在能源类和黑色、有色金属类。主要受全球经济景气度下 行背景下，能

38、源价格高位回落的影响。黑色金属类环比继续下跌，显示地产需求仍然较弱从高频数据看，9月份以来，多数工业品价格再度下跌，煤炭、螺纹钢跌幅较大，显示目前内需的恢复仍然 缓慢。随着PPI基数走高，预计四季度PPI延续下行走势。图PPI走势（%）图焦炭价格走势开工情况：钢铁、煤炭开工率均回升图唐山钢厂:高炉开工率（%）从钢铁开工情况来看，9月份钢铁、煤炭开工均有所回升。唐山钢厂高炉开工率从8月末的 57.14%上升至59.52%，可能受基建、汽车相关需求回升拉动。从煤炭行业来看，9月以来煤炭企业开工率回升。其中产能200万吨、产能100-200万吨、产能100万吨的焦化企业开工率分别为85.8%、72.

39、8%、71.5%，较8月末继续上行约5个百分点。图开工率:焦化企业(230家)38开工情况：电厂耗煤量回落，居民用电需求减弱图重点电厂日耗煤量（万吨）从电厂耗煤量来看，9月南方八省电厂、全国电厂日耗煤量较8月有所回落。南方八省电厂日耗 煤量从8月的平均229万吨回落至214万吨，全国重点电厂日耗煤量从8月的574万吨回落至497 万吨。9月电厂耗煤量回落，主要受全国温度降低、居民用电需求下行影响。从全钢胎汽车开工率来看，受9月以来全国疫情散发影响，卡车开工率有所回落。从8月底的 58.63%下行至50.42%。图 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%）39开工情况：地铁客运量继续恢复图成都地铁客运量（

40、日，万人次）北京上海地铁客运量持续修复。9月以来北京和上海地铁客运量基本已经恢复至疫情前的水平，显示常态化监测后，疫情对居民出行的影响大幅减弱。成都居民出行尚待修复。近期成都疫情较为严重，并采取了静态管理措施。从成都地区地铁客 运量来看，目前人流量逐步恢复至往常的20%左右，完全恢复尚需时日。图上海地铁客运量（日，万人次）第三部分流动性及货币政策央行超预期降息，资金面从宽松走向边际收敛41图 三季度逆回购利率下降10bp图 公开市场资金回笼与投放公开市场操作：三季度弹性缩量，资金面宽松在经济增长受到原有的三重压力以及国内疫情仍有反复的背景下，资金面整体宽松，三季度 公开市场操作相比二季度更具弹

41、性，逆回购和MLF缩量传递控杠杆信号。8月15日MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，政策利率和资金利率利差收敛。向后看，四季度MLF到期量为20000亿元，高于三季度的13000亿元，到期压力不小。 10,0005,0000-5,000-10,0002021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月OMO净投放7天逆回购利率（右）亿元%2.252.202.152.102.052.001.951.90市场利率：三季度利率水平低，资金淤积银

42、行间三季度短期资金价格整体较二季度下行，DR007总体在政策利率以下的水平运行。宽货币传递至宽信用受阻，资金淤积银行间市场。宽货币环境下，三季度流动性分层较二季度有所缩窄，银行与非银金融机构的流动性压力均不 大。图 三季度短期资金价格进一步下行，资金淤积银行间图 三季度流动性分层总体较小2.82.62.42.221.81.61.41.2DR007逆回购利率:7天%4.543.532.521.510.5160140120100806040200-20R007-DR007DR007（右）R007（右）%180 BP银行主动负债：宽货币环境下意愿不强图 长期资金价格中枢有所下降图 四季度同业存单滚动

43、发行压力边际减小（亿元）三季度，宽货币的环境维持不变，银行获取资金成本较低且压力不大，主动负债水平持续下 降。向后看，四季度单月月均同业存单偿还量位于1.5万亿元左右，偿还压力尚可。短期内预计宽货币环境不变，银行暂无更多主动负债的动力。1.72.12.52.91.32022/3/12022/4/20同业存单发行利率:1M 同业存单发行利率:6MSHIBOR:3M2022/6/92022/7/29同业存单发行利率:3M SHIBOR:1M SHIBOR:6M%2500020000150001000050000-5000-100002021-12021-22021-32021-42021-5202

44、1-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-102022-112022-12总发行量总偿还量净融资额亿元7月社融、人民币贷款新增数据大幅不及预期，制造业PMI降至临界点以下，疫情的连续反 复制约了消费需求。8月15日MLF和逆回购操作利率均下降10bp，推动企业综合融资成本降 低；8月22日LPR跟随调降：1年期LPR下调5bp到3.65%；5年期以上LPR下调15bp到4.3%。8月随着政策性金融工具逐步发力，信贷总量有所反弹，企业融资

45、需求回暖，居民中长期贷款同比少增，需求仍待提振。9月中旬，多家银行下调存款利率，幅度普遍在1015bp。图 企业中长期贷款表现良好图 三季度利率走廊变化情况利率调控：超预期降息，非对称调降LPR利率50000100%80%60%40%20%0%企业中长期贷款新增（右）企业中长期贷款新增占比亿元21.513520000 4.5415000 3.510000 2.525000 5.5逆回购利率:7天MLF利率:1年LPR:1年LPR:5年%债市杠杆：银行间质押式回购量进一步抬升在宽货币的环境下，债市交易热情高涨，延续了资产荒的格局，杠杆水平较一季度进一步上行。中长期来看资金利率将回归至中性，围绕政

46、策利率波动。但近期疫情仍有反复，在稳增长措 施真正见效之前（经济、金融数据边际好转且有持续性），货币政策客观上仍较保持宽松， 较高的债市杠杆水平预计短期内会持续。图 银行间质押式回购日成交量逐步攀升至约7万亿4680,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-04资金面从宽松走向边际收敛总体而言，资金面从宽松走向边际收

47、敛。从基本面来看，尽管8月经济、金融数据显示出经济逐 步修复的征兆，但数据细项中显示出经济复苏的持续性有待考察，如青年团体就业压力仍大、居 民中长期贷款同比少增等，叠加疫情仍有反复，保交楼尚未完成，客观上要求货币政策短期内保 持宽松。从央行态度来看，其最新发言表明将实施好稳健的货币政策，加力巩固经济恢复发展基 础，同时强调不搞大水漫灌、不透支未来，以实际行动迎接党的二十大胜利召开。加上海外货币 政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从宽松 走向边际收敛，更多结构性政策可期。从长期来看，资金利率有着回归均值的特征，市场利率大 概率围绕着政策利率波动，资金价

48、格长时间在政策利率以下持续运行的概率较小。因此待本轮经 济修复展现出其持续性，资金面会回归中性，在此之前宽货币的环境仍会持续。图 贷款、社融与M2增速图 新增地方专项债17151311972016/8 2017/5 2018/22018/112019/8 2020/5 2021/22021/112022各项贷款余额:同比M2:同比社融存量:同比%14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006

49、,000.004,000.002,000.000.00总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元)（右） 47第四部分利率债策略 震荡延续，逢高配置48利率债走势回顾：三季度收益率整体下行图债券收益率区间三季度以来，收益率呈现整体下行的趋势。6月以来，受上海复工后的经济修复预期影响，收益率有所上行。但7月份以来，资金利 率收紧的预期落空，地产停贷风波开始发酵，带动收益率再度下行。随后公布的经济数据和金融数据显示疫情后经济修复的速度较慢，尤其是地产的拖累较 为严重，使得市场对经济下行的担忧加重。8月15日，央行超预期下调公开市场政策利率10BP，带动收益率大幅下行，10Y国债收益率下降至2.

50、60%以下。随后收益率维持低 位震荡。1.601.802.002.202.402.602.803.00中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:3年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:7年中债国债到期收益率:10年49收益率分位数处于较低位置经历三季度下行后，目前利率债收益率均处于较低分位数。10Y国债和10Y国开债收益率分 别为2.66%、2.81%左右，分别处于2.6%、0.9%的分位数。具体来看，国债关键期限所处的分位数分别为3.7%、2.5%、3.7%、3.0%、2.6%。国开债关键期限所处的分位数分别为2.9%、2.0%、2.1%、1.0%、0.9%图 国债关键期限收益率图

51、 国开债关键期限收益率502022/9/14期限(国债)关键期限1年3年5年7年10年30年当前水平1.802.212.452.652.663.11历史均值2.733.003.163.333.353.91当前-均值-0.93-0.79-0.71-0.68-0.69-0.80分位数3.7%2.5%3.7%3.0%2.6%0.5%2022/9/14期限（国开债）关键期限1年3年5年7年10年20年当前水平1.862.332.542.782.813.21历史均值3.143.553.753.933.914.32当前-均值-1.28-1.22-1.21-1.15-1.10-1.12分位数2.9%2.0%

52、2.1%1.0%0.9%0.3%从期限利差来看，在8月15日调低政策利率后，期限利差进一步扩大，但随后受中长端下行 影响，期限利差有所缩窄。目前国开债期限利差下行幅度较大，基本处于60%70%分位数，国债期限利差仍处于85% 以上分位数。具体而言，国债5Y、7Y较陡，国开债7Y、10Y较陡。图 国债、国开债期限利差 51图 国债期限利差期限利差先扩大后缩窄1.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-02-142020-04-142020-06-142020-08-142020-10-142020-12-142021-02-142021-04-142021-

53、06-142021-08-142021-10-142021-12-142022-02-142022-04-142022-06-142022-08-143Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y国债期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.410.650.850.86历史均值（近10年）0.280.430.600.62当前-均值0.130.220.250.24历史分位数85.00%88.80%88.90%87.70%国开期限利差3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y当前水平0.470.680.920.95历史均值（近10年）0.410.610.800.78当前-均值0.0

54、60.070.120.18历史分位数61.60%57.90%66.50%73.00%隐含税率压缩至极低位置由于利率下行过程中，政金债下行幅度更大，且资管类机构对政金债的配置热情更强，使得 隐含税率压缩至极低位置。目前国开债关键期限的隐含税率分别为3%、5%、3%、5%、5%，其中5Y、7Y、10Y已经压缩至历史最低。图 国开债隐含税率走势图 国开债隐含税率520.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.001Y3Y5Y7Y10Y20Y2022/9/14期限关键期限1年3年5年7年10年当前水平0.030.050.030.050.05历史均值0.140.1

55、50.150.140.14当前-均值-0.11-0.10-0.12-0.10-0.08分位数7.30%1.20%0%0%0%基本面金融环境资金面债市供需经济下行压力较大融资需求较弱，信 用扩张乏力资金被动宽松机构存在一定配置 压力四季度展望：利率上行有顶向后看，预计四季度债券收益率仍然为区间震荡的格局。利率上行的空间有限，主要原因是基本面修复不太稳定，在此基础上货币政策保持稳中 偏宽松。此外当前实体经济融资需求较弱、债市供给有限也使得机构存在一定配置压力， 收益率一旦有所上行配置盘将介入。53从基本面来看，后续面临内外需的双重压力。内需方面，地产周期、库存周期双双下行， 同时疫情多地散发也带来

56、扰动，将对内需形成拖累。外需方面，8月出口增速已经开始回 落，发达经济体景气度也持续下滑，后续外需下行的趋势也比较确定。在经济修复不稳定的背景下，青年团体失业率持续攀升，16-24岁青年团体失业率上升至（19.9%）。25.0020.0015.0010.005.000.006.506.005.505.004.504.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07城镇调查失业率就业人员调查失业率:25-59岁就业人员调查失业率:1

57、6-24岁人口-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-05工业企业:产成品存货:同比上行有顶经济修复存在不确定性图 库存周期高位回落（%）图城镇调查失业率（%）549085807570656055502004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-0620

58、13-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-08贷款需求指数 55从社融增长来看，上半年社融增长对政府债券的依赖较重，1-7月社融中地方政府专项 债达到5.05万亿，较去年同期多增2.4万亿。后续政府债券发行减少，而企业预期较弱， 居民资产负债表修复，信用扩张意愿不强。央行二季度问卷调查显示，贷款需求指数 下跌至56.6%，接近2016年低位水平，后续社融增速有一定下行压力。26,35250530010,00020,00030,00040,00050,00060,000202120221-7月社融中地方政府

59、专项债券新增量上行有顶融资需求较弱图 1-7月社融中地方政府专项债券新增量（亿元）图央行问卷调查-贷款需求指数（%）1.30001.80002.30002.80003.30003.80002021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01银行间质押式回购加权利率:7天 逆回购利率:7天3.33.12.92.72.52.32.11

60、.91.71.5中期借贷便利(MLF):利率:1年中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年上行有顶资金面被动宽松货币环境预计继续保持宽松，也对收益率提供了一定安全边际。一方面，在宽信用未见起 色之前，仍然需要延续宽货币，提供一个较为宽松的货币环境。另一方面，由于实体经济 融资需求较弱，资金被动淤积在银行间，也使得资金面被动宽松。目前R007中枢1.55%左右，低于政策利率2%；1Y同业存单利率1.95%左右，低于同期限政 策利率2.75%图资金利率低于政策利率（%）图同业存单利率走势（%）56从债券供需角度来看，四季度机构存在一定配置压力。从资产端来看，地产周期下行背景下，合意资产缺乏。