债市启明系列：为什 么结构性货币是内需的一剂良方

1、2018 年 3 月以来，中美贸易谈判几经波折，股、债、汇三市也随着事态和预期不断调整的影响。目前，受中美贸易谈判再度生变影响，外部风险有所提高；而从国内来看， 4 月经济数据显示消费和就业持续走弱，内部增长压力有所显现。内部矛盾与外部风险双重压力下，政策将如何应对？ 事情的反复：政策预期之中，市场预期之外政策和重要会议表态上，我国政府对贸易谈判较为谨慎。2018 12 1 日阿根廷G201218日中央经济工作2019年，中美贸易谈判紧密推进，20193 3 21 日表示，美国并2019 3 表 1：重要会议相关事件及表态时间事件2018 年 12 月 13 日央行行长易纲表示“中美贸易摩擦短

2、时间难以结束”2018 年 12 月 15 日财政部发言人表示“我国外部经济环境发生变化”2018 年 12 月 18 日中央工作经济会议中强调“外部形势复杂严峻”2019 年 03 月 05 日政府工作报告中直指“保护主义、单边主义加剧”资料来源：国务院，财政部， 市场对贸易谈判的预期差是资产价格动荡的重要原因。2018 年 12 月 1 日中美重启贸2019 年，国内经济基本1-2 月社融和信贷、3 PMI、一季度实体经济数据等总体来看，本次调整反映出市场对贸易战存在预期不足甚至出现偏差的情况。图1：股市与市对易战息应较为烈（%）图2：汇市和市也贸易有反应上证综指数中债国债期收率:10年即

3、期汇率:美元人民币USD/CNY6个月远期3400320030003400320030002800260024003.83.73.63.53.43.33.23.1376.96.86.76.66.56.46.36.2资料来：Wind， 资料来：Wind， 消费走弱的弦外之音：房地产的挤出效应4 7.2%1.5 2010 年至今社零同比单以解释消费的此次下滑。月社零明显回落，节假日因素可能不足以完全解释，回落幅度可能和居民主观消费意愿有关。从历史来看，201420195月；2013年与201842019201420194月1.5%2014 0.3%，说明节假日因素不足以解释社零的大40.3%/1.

4、5%的增速变动4零售额同比增速较上月大幅回落 7.0%，我们认为节假日因素不足以完全解释石油制品分居民消费意愿的下滑。从开发商资金来源中来自销售端的增速持续上行和我们构建的居民部费产生了挤出效应。往后看，考虑到节假日因素的影响的后置，5 图3：居民杠率持上升（%）图4：房地产发资来源续善居民杠杆率（%）居民杠杆率同比增量（%，右轴）6050403020102006-062007-042006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-0220

5、18-128.06.04.02.00.0-2.0国内贷款:累计同比自筹资金:累计同比定金及预收款:累计同比个人按揭贷款:累计同比2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03 就业：不容忽视的压力30% 4513群的一个缩影，他们的选择可能反映宏观经济的

6、冷暖和晴雨。国家统计局公布的2018 184204宏观经济表现对整体农民工的外出务工的吸引力在下降。 “最重要的就是做好自己的事”2019 5 12 。我们认为，政策将更多以国内经济为导向。货币+财政的组合可能是提升居民消费能力的关键，产业结构调整或将服务于就业结构。币+财政或许是下一阶段的政策导向，结构性的货币政策一方面有利于避免房地产市场过TMLF 和定向降总体来看，后续的政策组合可能仍将呈现出货币政策和财政政策相配合的特征。基于前文分析，宽财政+结构性紧货币的组合可能是应对当前地产强而消费、就业弱的局面， 10 年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%3.6%区间下限附近。 资金面市场回

7、顾2019 年 5 月 16 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、211 、-1.86bps、-0.32bps、-3.10bps 0.69bps 2.52%、2.61%2.44%2.53%2.63%3 5 10 年分别变动-0.18bps-3.78bps-1.93bps-1.00bps 2.68%2.95%3.13%3.27%上0.58%2,955.710.37%9,293.320.33% 1,533.67。周四央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。2017 SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现2018 3 2016 12 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇

8、占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元， 粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况， 计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 5：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 16 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind， 图 6：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 16 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind， 图 7：2019 年 5 月 16 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转

9、债市场回顾1693.74点， 0.03%1614支横盘外，3支上涨，4支下跌。其中博彦转债（64%、东音转债（%、三力转（%（-%（-.7%（-%领跌。 161 支可转债正股，除中装建设、博世科等横盘外，88 支上涨，62 支下跌。其中，博彦科技（4%、辉丰股份（0%、东音股份（%）领涨，凯龙股份（-%德尔未来（-%、台华新材（-%）领跌。可转债市场周观点节后一周转债市场表现出一定抗跌性质，在权益市场遭遇调整的背景下中证转债指数基本收平，成交量也并未出现回落；个券层面，受平价大幅下滑影响不少新券上市破发。此前我们明确提出随着转债绝对价格的回落，由债性所提供的安全垫重回舞台中央， 短期内我们总体

10、判断不变，建议投资者围绕着价格出发选择相应策略：一方面对于估值我们已经详细阐述，转债溢价率大概率将维持在一个相对合理区间，仅能提供一些短期交易窗口；另一方面绝对价格相较正股及估值具有较高的确定性，当下权益市场虽然遭遇事件冲击但整体情况优于去年，中长期视角下价格预计将逐渐重回修复轨道。alpha beta alpha beta 现收益的时机，在弱整体 beta 背景下政策推动下的主题类 beta 更值得把握。落地至策略层面，我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向，在市场调整背景下可供选择的低价标的数量已经明显增多，部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注，而对于部分价格具备绝对吸

11、引力但正股相对偏弱的个券也无需太过冷漠； 另一方面，虽然权益市场短期内或将遭遇一定反复，但减税降费政策刺激下的中下游以及大消费版块具备一定确定性，值得重点关注。高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、航电转债、顾家转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、启明转债和大银行转债。风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场表 2：市场概况代码简称收盘价日变化（%）成交额（亿）成交额同比变化（%

12、）000001.SH上证指数2,955.710.582262.03-0.03399001.SZ深证成指9,293.320.372960.073.31399300.SZ沪深 3003,743.960.45399005.SZ中小板指5,713.280.23399006.SZ创业板指1,533.670.33000016.SH上证 502,791.410.28每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）有色金属3.73通信-1.10钢铁2.59电子元器件-0.55建材2.13计算机-0.31国防军工1.36传媒-0.18基础化

13、工1.18银行0.04每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）每日涨幅前五板块日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）稀土永磁8.384G-1.34智慧农业2.57去 IOE-1.30新疆区域振兴2.54长江经济带-1.18北部湾自贸区2.35IPV6-1.14土地流转2.27宽带提速-0.95资料来源：Wind， 转债市场5名称收盘价日变化（%）中证转债指数321.190.05平价指数93.740.13转债指数110.480.03名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）110030.SH格力转债10

14、5.600.390.72110031.SH航信转债109.730.100.10110033.SH国贸转债111.32-0.010.54110034.SH九州转债104.95-0.460.32110038.SH济川转债109.80-0.680.05110040.SH生益转债120.380.380.83110041.SH蒙电转债111.960.150.36110042.SH航电转债117.820.253.65110043.SH无锡转债107.25-0.090.48110044.SH广电转债166.39-2.7015.26110045.SH海澜转债101.800.861.76113008.SH电气转

15、债117.710.223.78113009.SH广汽转债110.11-0.530.16113011.SH光大转债110.900.2714.14113012.SH骆驼转债108.251.490.85113013.SH国君转债113.65-0.344.54113014.SH林洋转债98.18-0.170.54113015.SH隆基转债134.08-0.2513.05113016.SH小康转债98.330.460.31113017.SH吉视转债103.59-0.010.64113018.SH常熟转债131.630.472.37113019.SH玲珑转债110.250.161.39113502.SH嘉

16、澳转债97.720.570.07113503.SH泰晶转债99.590.060.04113504.SH艾华转债105.53-0.180.36113505.SH杭电转债104.010.491.02113507.SH天马转债133.82-0.631.26113508.SH新凤转债102.070.650.86113509.SH新泉转债103.000.820.12113510.SH再升转债102.560.070.05113511.SH千禾转债110.451.091.65113513.SH安井转债132.00-1.891.84113514.SH威帝转债103.570.300.12113515.SH高能转

17、债115.821.600.31名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）113516.SH苏农转债115.270.100.01113517.SH曙光转债121.03-0.220.88113518.SH顾家转债110.00-0.180.61123001.SZ蓝标转债110.00-0.280.39123002.SZ国祯转债117.69-0.180.04123003.SZ蓝思转债98.720.000.82123004.SZ铁汉转债104.190.590.82123006.SZ东财转债138.590.000.00123007.SZ道氏转债110.45-1.030.79123009.SZ星源转债11

18、0.260.600.36123010.SZ博世转债101.010.030.28123011.SZ德尔转债102.000.100.30123012.SZ万顺转债115.00-1.380.11123013.SZ横河转债112.58-0.090.09123014.SZ凯发转债106.400.470.01123015.SZ蓝盾转债116.250.310.15127003.SZ海印转债103.100.470.67127004.SZ模塑转债95.200.420.66127005.SZ长证转债116.70-0.262.16127006.SZ敖东转债102.85-0.020.15127007.SZ湖广转债11

19、2.60-0.561.21128010.SZ顺昌转债101.030.170.27128012.SZ辉丰转债98.310.935.53128013.SZ洪涛转债98.150.510.37128014.SZ永东转债97.820.030.34128015.SZ久其转债98.120.400.35128016.SZ雨虹转债110.460.331.09128017.SZ金禾转债110.001.270.67128018.SZ时达转债98.36-0.260.59128019.SZ久立转 2109.400.440.06128020.SZ水晶转债103.200.190.60128021.SZ兄弟转债105.630

20、.110.77128022.SZ众信转债103.100.250.03128023.SZ亚太转债93.980.400.65128024.SZ宁行转债127.80-0.479.60128025.SZ特一转债111.900.910.08128026.SZ众兴转债97.690.611.42128027.SZ崇达转债113.180.970.64128028.SZ赣锋转债100.610.680.57128029.SZ太阳转债104.37-0.920.26128030.SZ天康转债129.02-0.953.52128032.SZ双环转债96.79-0.220.39128033.SZ迪龙转债102.260.8

21、20.08128034.SZ江银转债112.60-0.290.77128035.SZ大族转债104.150.050.56名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）128036.SZ金农转债157.02-1.5024.35128037.SZ岩土转债96.310.520.33128038.SZ利欧转债126.80-0.562.27128039.SZ三力转债133.462.3543.52128040.SZ华通转债106.45-0.140.93128041.SZ盛路转债150.50-0.471.61128042.SZ凯中转债100.490.120.23128043.SZ东音转债161.155.01

22、29.32128044.SZ岭南转债102.250.250.15128045.SZ机电转债112.660.320.41128046.SZ利尔转债109.422.050.88113520.SH百合转债125.740.630.95128048.SZ张行转债113.750.221.06113519.SH长久转债109.500.830.65123016.SZ洲明转债123.68-1.220.36128047.SZ光电转债118.000.510.27113521.SH科森转债107.080.950.85110047.SH山鹰转债110.300.154.38113522.SH旭升转债104.980.480

23、.47113020.SH桐昆转债119.060.229.60110046.SH圆通转债119.48-0.443.22128049.SZ华源转债106.800.281.78123017.SZ寒锐转债104.701.161.98127008.SZ特发转债215.80-0.2856.47113523.SH伟明转债112.000.182.76128050.SZ钧达转债108.280.772.28110048.SH福能转债112.810.440.27113524.SH奇精转债102.48-0.050.08128051.SZ光华转债99.86-0.160.13113525.SH台华转债110.95-0.8

24、60.14110049.SH海尔转债120.931.024.86128052.SZ凯龙转债175.79-2.8331.43110050.SH佳都转债129.031.767.12123018.SZ溢利转债113.031.050.74127010.SZ平银转债119.370.3122.51113526.SH联泰转债113.920.360.12113527.SH维格转债102.410.570.50127009.SZ冰轮转债136.62-1.004.08128053.SZ尚荣转债109.530.301.08128054.SZ中宠转债106.892.040.16113021.SH中信转债105.00-0

25、.304.74113528.SH长城转债100.850.440.20128056.SZ今飞转债102.190.180.36123019.SZ中来转债103.930.270.52110051.SH中天转债106.690.672.24名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（千万）123021.SZ万信转 2112.78-0.380.50113022.SH浙商转债106.90-0.501.91123020.SZ富祥转债110.910.710.49110052.SH贵广转债115.60-0.853.23128057.SZ博彦转债115.006.4917.74128059.SZ视源转债116.020.5

26、50.76113529.SH绝味转债122.30-0.252.29128055.SZ长青转 2122.35-0.3758.07110053.SH苏银转债107.81-0.3826.35127011.SZ中鼎转 2108.410.410.21110055.SH伊力转债115.960.623.03128058.SZ拓邦转债113.901.000.30123022.SZ长信转债105.600.020.18110054.SH通威转债133.68-0.677.46128060.SZ中装转债100.230.130.36110056.SH亨通转债97.12-1.436.24123023.SZ迪森转债101.

27、85-0.030.41123024.SZ岱勒转债99.500.420.20113530.SH大丰转债99.970.210.68123025.SZ精测转债109.35-0.540.11113531.SH百姓转债115.501.320.61113533.SH参林转债119.700.272.16113532.SH海环转债103.130.300.23128063.SZ未来转债109.18-0.486.46128062.SZ亚药转债108.160.382.81128061.SZ启明转债110.440.220.63113024.SH核建转债103.92-0.042.29127012.SZ招路转债101.7

28、40.2811.65110057.SH现代转债108.250.333.58113534.SH鼎胜转债97.570.242.27113025.SH明泰转债99.920.7520.88128064.SZ司尔转债102.451.328.04113026.SH核能转债104.560.1010.42110058.SH永鼎转债99.150.122.26128065.SZ雅化转债96.030.004.02128066.SZ亚泰转债99.400.550.70127013.SZ创维转债99.880.0040.87名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600185.SH名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额

29、（亿）600185.SH格力地产4.811.260.20600271.SH航天信息23.940.805.54600755.SH厦门国贸8.470.711.58名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）600998.SH九州通14.630.140.80600566.SH济川药业34.53-0.351.27600183.SH生益科技12.76-1.772.52600863.SH内蒙华电2.900.000.38600372.SH中航电子15.300.921.18600908.SH无锡银行6.100.000.33600831.SH广电网络10.88-3.036.79600398.SH海澜之家9.06

30、1.911.62601727.SH上海电气5.480.921.43601238.SH广汽集团12.142.791.31601818.SH光大银行3.910.262.59601311.SH骆驼股份12.070.002.18601211.SH国泰君安16.90-0.243.65601222.SH林洋能源4.931.230.82601012.SH隆基股份25.00-0.6810.38601127.SH小康股份13.520.070.27601929.SH吉视传媒2.58-1.530.44601128.SH常熟银行7.590.401.36601966.SH玲珑轮胎17.121.480.87603822.

31、SH嘉澳环保25.390.360.11603738.SH泰晶科技13.36-0.960.25603989.SH艾华集团18.571.810.28603618.SH杭电股份6.27-0.320.37603668.SH天马科技9.89-0.800.55603225.SH新凤鸣13.020.460.38603179.SH新泉股份14.901.220.23603601.SH再升科技9.50-0.210.24603027.SH千禾味业25.161.861.52603345.SH安井食品46.75-2.540.61603023.SH威帝股份5.681.610.09603588.SH高能环境10.040.1

32、00.33603323.SH苏农银行6.790.000.92603019.SH中科曙光40.12-1.439.65603816.SH顾家家居44.75-0.401.12300058.SZ蓝色光标4.440.451.78300388.SZ国祯环保9.590.100.28300433.SZ蓝思科技7.14-0.701.71300197.SZ铁汉生态3.590.000.49300059.SZ东方财富15.57-1.2120.72300409.SZ道氏技术14.730.071.59300568.SZ星源材质25.561.430.56300422.SZ博世科10.290.000.37300473.SZ德

33、尔股份31.06-0.320.14名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）300057.SZ万顺股份5.88-0.170.50300539.SZ横河模具9.950.100.27300407.SZ凯发电气7.770.000.17300297.SZ蓝盾股份6.591.231.46000861.SZ海印股份2.650.760.19000700.SZ模塑科技4.012.820.41000783.SZ长江证券7.68-0.133.64000623.SZ吉林敖东16.960.531.21000665.SZ湖北广电8.77-2.341.40002245.SZ澳洋顺昌5.11-2.291.18002496

34、.SZ辉丰股份3.6310.002.33002325.SZ洪涛股份3.360.300.41002753.SZ永东股份9.341.410.14002279.SZ久其软件7.29-0.140.58002271.SZ东方雨虹20.742.223.82002597.SZ金禾实业18.87-0.630.85002527.SZ新时达5.87-0.340.52002318.SZ久立特材7.170.280.46002273.SZ水晶光电11.97-0.421.08002562.SZ兄弟科技4.910.410.90002707.SZ众信旅游6.32-0.940.70002284.SZ亚太股份5.22-0.760

35、.44002142.SZ宁波银行22.690.442.90002728.SZ特一药业16.411.360.14002772.SZ众兴菌业8.820.002.07002815.SZ崇达技术14.89-1.780.57002460.SZ赣锋锂业24.673.267.39002078.SZ太阳纸业6.84-0.151.19002100.SZ天康生物9.94-1.493.41002472.SZ双环传动6.113.210.40002658.SZ雪迪龙7.922.330.15002807.SZ江阴银行5.01-0.400.40002008.SZ大族激光34.99-0.235.21002548.SZ金新农1

36、5.01-3.104.38002542.SZ中化岩土4.941.020.36002131.SZ利欧股份2.19-0.452.82002224.SZ三力士7.872.745.73002758.SZ华通医药10.34-0.290.32002446.SZ盛路通信10.36-0.773.75002823.SZ凯中精密10.60-0.280.14002793.SZ东音股份18.086.353.31002717.SZ岭南股份7.780.390.41002013.SZ中航机电7.331.101.62名称简称收盘价（元）涨跌幅（%）成交额（亿）002258.SZ利尔化学15.403.361.39603313.

37、SH梦百合23.900.500.36002839.SZ张家港行6.400.160.84603569.SH长久物流12.001.100.13300232.SZ洲明科技11.44-1.460.49002179.SZ中航光电43.410.252.28603626.SH科森科技9.004.050.47600567.SH山鹰纸业3.55-0.280.91603305.SH旭升股份24.772.870.88601233.SH桐昆股份13.941.012.86600233.SH圆通速递12.71-0.550.37002787.SZ华源控股7.882.070.30300618.SZ寒锐钴业68.333.233.16000070.SZ特发信息13.12-2.816.83603568.SH伟明环保25.912.780.58002865.SZ钧达股份22.95-0.262.40600483.SH福能股份8.371.330.36603677.SH奇精机械13.16-0.450.15002741.SZ光华科技13.24-0.600.30603055.SH台华新材11.32-3.410.54600690.SH青岛海尔16.380.684.08002783.SZ凯龙股份14.68-4.685.66600728.SH佳都科技10.551.935.39300381.SZ溢多利9.750.310.1700000