中小创年报预告分析：穿过至暗时刻迎接拂晓晨曦

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 内容目录近半个股负增长，业绩断崖下滑3除了商誉减值，还有哪些冲击以及未来如何变化？52019年哪些行业商誉减值风险仍然较高？7行业景气：逆周期行业景气较高，成长行业盈利或企稳9后市观点：迎接头部成长的拂晓晨曦10图表目录图1：2018年年报业绩预告（截至2019-01-31）3图2：各板块的累计净利润同比增速4图3：创业板与创业板指的累计净利润同比增速中位数4图4：2018年各大板块年报业绩增速区间分布4图5：创业板历年盈利增速的区间分布4图6：2018年年报预告中，创业板和创业板指成份股对板块业绩增速的拉动57：创业板资产减值损失（2018年

2、商誉减值数据来自预告，数据不完整，单位：亿元）. 6图8：创业板 业绩承诺到期金额与到期家数（并购标的，单位：亿元，家）6图9：创业板业绩承诺到期对商誉减值影响的变化6图10：资产减值损失与非经常性损失的分类与关系7图11：全市场各行业每年业绩承诺到期金额与到期数量8图12：各行业的商誉情况8图13：2018年年报预告各行业增速及变化（一级行业）9图14：2018年年报预告各行业增速及变化（二级行业）10 HYPERLINK / 1 而逐步释放，并可能会冲击整个成长板块，详见Q1 2019 1 31 日，创业板与中小板的年报预告已基本披露完毕。整体来断崖下滑。在这种情况下，我们需要客观分析几个

3、问题： HYPERLINK / 业绩超预期下滑，结构上有哪些特点？除了商誉减值，业绩冲击还来自哪些方向，以及未来如何变化？（3）19 年哪些行业商誉减值风险仍然较高？以及哪些行业的景气度可能边际向好？（4）对于后续行情和风格如何判断？近半个股负增长，业绩断崖下滑结论：中小创 18 年年报预告的盈利增速均出现断崖式下滑。细拆盈利结构发现：有近半公司负增长，创业板负增长占比创近 5 年新高；创业板的极端业绩案例多，对整体业绩冲击极大。2019131AA72，18Q4别为-2和-6183下滑-132和-23110和100.46.7个百分点。（非金融剔除苏宁累计净利润增速分别为-17.6 和18Q3

4、24.5 27.8 10 1018Q3 3.1 4.7 个百（非金融剔除苏宁184 单季增速大幅滑坡至-941和-1073。创业板和创业板指 18Q4 累计净利润增速分别为-47.5 和-16.5，较 18Q3 大幅下滑 49 和32.3 7.8 15 18Q3 6.3 0.8 个百分点；另外， 18Q4 单季增速断崖滑坡至-398.3 和-91.7 图 1：2018 年年报业绩预告（截至 2019-01-31）板块2018 年年报净利润同比（%）净利润累计同比（%）成份数已披露披露率累计增速累计增速中位数Q4 单季增速Q4 增速中位数2018 三季报2018 中报全部 A 股35672570

5、72%-2.810.0-63.5-18.510.414.1全部 A 股(非金融)3539255272%-6.410.0-82.3-18.016.722.2主板190691448%4.714.0-37.1-48.511.114.3主板（非金融）188290048%3.317.5-53.4-49.819.624.8中小板92291799%-17.610.0-94.1-2.26.913.1中小板（非金融剔除苏宁）91791299%-22.510.0-107.3-中小板指1009696%12.515.00.511.413.120.7中小板指（剔除苏宁）999596%6.515.0-7.711.47.9

6、11.9创业板739739100%-47.57.8-398.3-创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）734734100%-53.97.9-246.7-13.05.914.8创业板指100100100%-16.515.0-91.7-2.115.821.8创业板指（剔除温氏光线宁德）9797100%-15.615.0-99.42.618.226.6沪深 30030016856%8.714.7-10.11.410.713.3中证 50049932164%-25.46.4-119.6-17.412.023.4资料来源：Wind，。注：创业板由于大量异常利润的存在，常规的剔除部分成份的做法影响已不大。图

7、2：各板块的累计净利润同比增速图 3：创业板与创业板指的累计净利润同比增速中位数80%60%40%20%累计净利润同比增速累计净利润同比增速中位数（%）25.0累计净利润同比增速中位数（%）25.0内生增速水平0%5-53.9%0 HYPERLINK / 12-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-1212-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12 HYPERLINK / 主板（非金融）中小板（非金融剔除苏宁）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）主板（非金

8、融）中小板（非金融剔除苏宁）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德） 创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）创业板指（剔除温氏光线宁德）资料来源：Wind，资料来源：Wind，；有风险金额=当年到期+上年到期金额近半公司负增长，创业板负增长占比创近 5 年新高。主板、中小板和创业板 18 年报预告中分别有 43%、43%和 44%的个股负增长，创业板个股负增长的占比大幅高于 18Q3 的36%，创下了近 5 年来的新高。图 4：2018 年各大板块年报业绩增速区间分布增速区间分布（各增速区间的公司数量占比）43%43%43%43%43%44%全部A股主板中小板创业板40%30%20%10%100%100

9、%100%100%0%100%100%100%100%资料来源：Wind，39% 44%41% 46% 44%39% 44%41% 46% 44%44%31%31% 35% 36% 35% 29% 34% 33% 36% 31% 33% 31%26% 24%30% 29% 30% 34% 34% 35% 36%100%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12

10、2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-120%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12=0100%资料来源：Wind， HYPERLINK / 20 只个股合计对创业板业绩增速拉

11、动20 板指业绩增速拉动-38。 HYPERLINK / 图 6：2018 年年报预告中，创业板和创业板指成份股对板块业绩增速的拉动名称行业净利润（亿）净利润增速（%）对创业板增速拉动（后 20 位）名称行业净利润（亿）净利润增速（%）对创业板指增速拉动（后 20 位）华录百纳传媒-33.3-3,123.2-3.6%掌趣科技传媒-31.7-1,300.3-5.6%掌趣科技传媒-31.7-1,300.3-3.6%温氏股份农林牧渔40.8-39.6-4.4%劲胜智能电子-28.7-723.4-3.5%飞利信计算机-19.0-570.8-3.8%联建光电传媒-28.0-2,789.2-3.1%三聚环

12、保公用事业5.8-77.4-3.2%温氏股份农林牧渔40.8-39.6-2.8%神雾环保公用事业-15.0-514.1-3.0%富临精工汽车-22.9-715.8-2.8%华谊兄弟传媒-9.8-218.9-3.0%飞利信计算机-19.0-570.8-2.4%立思辰计算机-12.5-717.7-2.4%珈伟新能电气设备-19.5-720.2-2.4%兴源环境公用事业-9.8-370.3-2.2%宜通世纪通信-19.8-954.6-2.3%蓝思科技电子7.7-62.5-2.1%联创互联传媒-17.8-577.8-2.3%碧水源公用事业15.1-40.0-1.6%天山生物农林牧渔-19.6-26,3

13、95.2-2.1%捷成股份计算机1.5-86.0-1.5%三聚环保公用事业5.8-77.4-2.1%蒙草生态建筑装饰2.3-72.5-1.0%天海防务国防军工-17.6-1,175.0-2.0%长盈精密电子0.9-84.0-0.8%金龙机电电子-22.8-445.3-2.0%铁汉生态建筑装饰3.2-57.5-0.7%神雾环保公用事业-15.0-514.1-2.0%华策影视传媒2.5-60.6-0.6%华谊兄弟传媒-9.8-218.9-1.9%万邦达公用事业-0.8-125.4-0.6%中文在线传媒-16.8-2,260.5-1.8%宁德时代电气设备36.4-6.1-0.4%天翔环境机械设备-1

14、5.9-2,361.0-1.8%阳光电源电气设备8.3-19.5-0.3%千山药机医药生物-19.3-495.5-1.7%华灿光电电子3.2-37.0-0.3%坚瑞沃能电气设备-52.3-41.8-1.6%同花顺计算机5.4-25.0-0.3%合计-48%-38%资料来源：Wind，。注：增速拉动=成份股净利润增量/上一期板块总的净利润除了商誉减值，还有哪些冲击以及未来如何变化？何影响？首先是商誉减值，2018 年是预期之中的减值高峰，但业绩预告中减值情况还是超预期。 年是创业板乃至 A 股整体商誉减值的高峰期。详见复盘商誉减值：当下2018108家公司在预警信息里提及商誉减值损失，其中 68

15、 家公司给出具体的商誉减值数据，合计有278.7 亿元，这个金额大概率比实际值要低不少，但已大幅高出 2017 年的商誉减值金额125.4 亿元。图 7：创业板资产减值损失（2018 年商誉减值数据来自预告，数据不完整，单位：亿元）500坏账损失商誉减值存货跌价其他资产减值400020.320.3278.7年年年年年年年资料来源：Wind，2019我们认为有较大计提风险的业绩承诺金额可以用上一年到期金额+当年到期金额，2018、2019 2020（也就是业绩承诺处于最后一年+处于结束第一年的案例8906423212018年年报的风险2019年会有边际改善，2020年则有较大程度改善。图 8：创

16、业板 业绩承诺到期金额到期家数（并购标的，单位：亿，家）图 9：创业板业绩承诺到期对商誉减值影响的变化5001883443540421513221年份业绩承诺到期家数业绩承诺到期金额年份业绩承诺到期家数业绩承诺到期金额(亿)有风险的金额(亿)实际的商誉减值(亿)201534121220.3201618814315520.32017435460602125.42018404431890高峰2019215211642边际改善2020132110321较大幅度改善3503002501005020创业板到期金额亿左轴)创业板到期家数创业板到期金额亿左轴)创业板到期家数右轴) HYPERLINK / 资

17、料来源：Wind，资料来源：Wind，；有风险金额=当年到期+上年到期金额20 家，这些公745017年计提的坏账损失和存货174.832.72018年坏账损失和存货跌价对创业板业绩的冲击依境下，基本面的压力至少在 2019 年上半年还是值得警惕，而一般情况下，资产较重或需求受挤压的中游材料和中游制造行业的坏账和存货减值压力会比较明显。最后是非经常性损益可能有大幅的下滑。2017 年年报创业板的非经常损益约 170 亿，而2018（主要来自一些营业外的事项，整体的非经常损益对利润的贡献大概率低于2017年。总之，创业板业绩的大幅下滑，很大程度上受商誉减值的影响，但此外由基本面走弱带来 HYPE

18、RLINK / 的坏账损失和存货跌价等对业绩的冲击可能更大，这点至少在 2019 年上半年仍是风险因素，成长行业受此影响相比中上游行业要来得小。 HYPERLINK / 综合考虑，经过了年报预告业绩雷冲击，节后头部成长（19 年较少业绩承诺到期压力的标的）可能会逐步修正业绩预期，迎来较好的交易机会。关于创业板 19Q1 业绩的判断， 可参考报告2019图 10：资产减值损失与非经常性损失的分类与关系坏账损失商誉减值损失发放借款和垫款减值损失非流动资产处置损益可供出售金融资产减值损失资产减值损失税收返还减免持有到期投资减值损失固定资产减值损失非经常性损益政府补助资产减值损失收支企业合并损益公允价

19、值变动损益其他营业外收支资料来源：会计准则，2019年哪些行业商誉减值风险仍然较高？从行业业绩承诺金额和数量分布来看：2018 年，业绩承诺到期金额前五的行业：传媒、交运、医药、化工和电气设备；2019 年，业绩承诺到期金额前五的行业：建筑装饰、传媒、电气设备、化工和机械；2019年，商誉减值风险较大（2018年到期金额+2019年到期金额）前十的行业：传媒、轻工。商誉/2018 2019 图 11：全市场各行业每年业绩承诺到期金额与到期数量行业每年业绩承诺到期金额（亿元）每年业绩承诺到期数量（按并购标的家数）201620172018201920202021201620172018201920

20、202021传媒155.0499.4389.1130.632.23.38617914868334交通运输0.515.4250.063.271.80.2113251091医药生物32.5159.5240.369.565.80.8321189538376化工56.437.0207.4115.095.811.131468959356电气设备30.5115.4168.5129.423.20.832806563162房地产9.6111.6145.296.419.80.0227222390计算机79.8141.7132.639.0106.54.69416512659344机械设备22.8142.1112.

21、4106.434.843.14512012390408商业贸易11.850.0100.659.225.00.01033202670公用事业35.2132.589.231.027.136.728614621102电子49.1175.276.750.1109.30.7451047141384有色金属18.358.171.471.516.79.519434528127汽车31.942.757.338.929.81.010323318121通信10.575.957.026.514.61.715735840215国防军工2.51.35.1615192033轻工制造3.555.344.515.012.11

22、.5724491884综合8.45.90.08819680建筑装饰35.9113.221.6131.926.717.013373532155家用电器10.419.820.3917161980农林牧渔0.330.118.042.914.00.44192116141休闲服务4.912.50.0679710纺织服装68141151钢铁0.00.07.20.01.50.0007020建筑材料8.011.00.053314870食品饮料0.346.34.41207961采掘0.021.40.1058571非银金融7.727.50.021701350银行0.00.00.00.00.00.0000000资料

23、来源：Wind，图 12：各行业的商誉情况商誉 亿元（左轴）商誉/总市值（右轴）商誉 亿元（左轴）商誉/总市值（右轴）13.5%8.9%7.6%6.3%5.6% 5.4% 4.9% 4.8%4.8%4.1% 3.9% 3.7% 3.7%3.1% 2.7% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3%2.1% 1.9% 1.8%0.5% 0.5% 0.2%1,6001,4001,2001,000传媒传媒计算机家通信电气设备电子农林牧渔房地产建银行钢铁8%6%4%2%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源：Wind，。注：商誉为 2018Q3 数据，总市值为

24、2019-01-31 数据。 HYPERLINK / HYPERLINK / 行业景气：逆周期行业景气较高，成长行业盈利或企稳从各行业年报预告看，2018Q4 累计增速相比 Q3 有提升的行业主要有（括号内为涨幅与Q4增速提升百分点1022pct（1518pc（1011.3pct公用事业（15510pct、建筑装饰（17677pct（26531pct、银行（9.6 ，2.7pct）等。进一步分析二级行业，2018Q4 累计增速相比 Q3 有提升的行业主要有：采掘服务、畜禽在宏观经济下行周期中，传统的逆周期行业（农业、公用事业、食品饮料、银行等）盈利表现出明显的抗周期特征。往前看，2019 年，

25、整体的工业企业盈利增速还会惯性往下走， 但随着刺激政策的推出，企业盈利周期有望逐步走出下行周期，那么，在这过程中成长行业可能会提前获得盈利预期的修复。图 13：2018 年年报预告各行业增速及变化（一级行业）板块2018 年报预告（%）累计净利润同比增速（%）分点）成份数披露率累计增速增速中位数2018 年三季报2018 年中报2018 年一季报2017 年报农林牧渔9276%-26.110.1-12.2-33.4-5.8-36.522.3电子22781%-21.315.0-3.0-1.17.020.818.0计算机20387%-46.510.0-1.31.9-7.73.611.3公用事业15

26、667%6.715.55.417.719.6-20.110.0建筑装饰12665%10.317.69.913.013.917.87.7交通运输11050%-20.8-2.5-9.5-2.214.739.67.0电气设备19179%-82.0-5.0-11.6-7.56.312.16.6医药生物28872%-15.915.09.621.930.519.65.4轻工制造12471%-12.3纺织服装8768%-5.112.715.83.8食品饮料8861%38.626.523.431.531.529.83.1银行2864%2.7国防军工5269%-43.214.013.847.8109.619.3

27、0.2机械设备32476%-40.210.714.413.128.4142.8-3.8汽车17062%-34.9-7.1-4.1-5.2商贸（剔除苏宁）9852%90.815.621.623.212.720.8-6.0房地产12953%14.522.728.935.134.424.4-6.2采掘6175%56.643.050.436.525.1817.8-7.4家用电器6477%-9.512.520.023.424.731.8-7.5休闲服务3566%7.023.033.138.838.840.9-10.1有色金属11875%-41.30.014.038.956.8110.9-14.0化工32

28、278%38.124.042.046.222.835.9-18.0通信（剔除中兴）10781%-139.07.526.214.962.3-37.8-18.7钢铁3278%44.845.569.3128.193.0387.7-23.8传媒15073%-241.2-45.8-24.7-42.7非银金融7054%-47.7-55.0-9.18.615.022.2-45.9建筑材料7279%84.327.582.892.2176.478.1-55.3综合4365%-47.3-19.0-5.6-67.1资料来源：Wind，。注：增速 Q4-Q3，Q4 增速用的中位数。 HYPERLINK / HYPERLINK / 图 14：2018 年年报预告各行业增速及变化（二级行业）板块2018 年报预告（%）累计净利润同比增速（%）分点）成份数披露率累计增速增速中位数2018 年三季报2018 年中报2018 年一季报2017 年报采掘服务1573%93.615.0-158.8-128.1-45.4-62.8173.8畜禽养殖14100%-74.939.4-28.2-62.