公司自由现金流估价法

1、5/5第六讲 公司估价公司自由现金流估价法 第一节 公司自由现金流 公司自由现金是企业全部权利要求者，包括一般股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。 一、公司自由现金流的计算 有两种方法计量公司自由现金流： 一种方法是把公司全部权利要求者的现金流加总： FCFF=股权现金流+利息费用（1-税率） +本金归还-发行的新债+优先股红利 另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为动身点进行计算： FCFF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本 两种方法计算的结果应是相同的。 二、FCFF和其他现金流的计算 FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流利息支出、本金偿还、新债发

2、行以及其他非一般股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业用法债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。 在公司估价中，一个被广泛用法的指标是利息、税、折旧和摊销前收益（EBITDA）。该指标与FCFF很相近，但是它考虑了公司收益以及资本支出、追加营运资本所产生的潜在税收负担。 另一个常用的指标是净经营收益（NOI）。所谓净经营仅指公司的营业收入，不包括税金和非营业收入（费用），假如它加上非营业收入（费用），则得到公司的利息税前净收益。 这些指标都被用于估价模型之中，并且每个指标都是公司自由现金流的转变形式，但是，每

3、一个指标都对公司折旧和资本性支出的关系设定了假设条件，我们可以从下表中清晰地看出这一点。所用法的现金流定义限制/假设FCFF公司自由现金流用法税后资本成本作为贴现率FCFEFCFF用于对股东权益的估价-利息（1-t）用法股权资本成本作为贴现率-本金偿还额依据杠杆比率调整k。+新发行的债务-优先股红利EBITDAFCFF用法税前资本成本作为贴现率+EBITt假设没有资本性支出+折旧假设没有营运资本+资本性支出+营运资本NOI（1-t）FCFF用法税前资本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）假设资本性支出与折旧相抵+非经营费用（1-t）假设非经营费用不会持续发生EBIT（1-t）FCFF用法税后资

4、本成本作为贴现率+（资本性支出-折旧）假设资本性支出与折旧相抵留意： EBIT（1-t）=EBITDA（1-t）+t折旧 EBIT=NOI+非经营费用 三、FCFF和FCFE提高率的比较 存在财务杠杠是FCFF与FCFE提高不同的根本缘由，财务杠杆通常使FCFE的提高率大于FCFF。这一点可以用基本财务指标提高率的公式来证明。每股净收益的提高率被定义为： gEPS= (ROA+D/E(ROA-i1-t)其中： gEPS=每股净收益的提高率 =留存比率=1-红利支付率 ROA=（净利润+利息支出1-t）/（债务的帐面价值+股东权益的帐面价值） D/E=债务的帐面价值/股东权益的帐面价值 i=利息

5、支出/债务的帐面值 只要公司的总资产收益率（ROA）大于其税后债务成本，增大财务杠杆比率就能够提高每股净收益的提高率。公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以它不受财务杠杆比率的影响。因此，对于同一家企业，EBIT的提高率只是留存比率和总资产收益率（ROA）的函数，计算公式如下： gEPS= ROA 在计算FCFF和FCFE时，资本性支出、折旧和资本消耗的提高率应保持相等。 第二节 FCFF稳定提高（一阶段）模型 稳定提高企业的现金流以固定的提高率提高，可以用法无限提高模型的转变形式进行估价。 1、模型 FCFF稳定提高的企业可以用法下面的模型的进行估价： 企业价值=FCFF/（WA

6、CC-gn） 其中：FCFF1=下一年预期的FCFF WACC=资本加权平均成本 gn=FCFF的永久提高率 2、适用条件 用法这个模型必需充分两个条件。首先，相对于经济的名义提高率，公司的提高率必需是合理的，第二，资本支出和折旧的关系必需充分稳定提高的假设。由于没有额外的提高，也无需追加资本投资，所以一个稳定提高企业的资本性支出不应当显著大于折旧。这两方面的约束条件与Gordon提高模型和FCFE稳定提高模型必需充分的条件是相对应的。 3、限制条件 与其他全部稳定提高模型一样，FCFF稳定提高模型对于预期提高率特别敏感。而且，由于对于大多数公司而言，此模型用法的贴现率，即资本加权平均成本，比

7、股权资本成本低得多，所以此模型对将来提高率的和敏感性更高。此外，FCFF稳定提高模型对资本性支出和折旧的关系也特别敏感，削减（或提高）资本性出支与折旧的相对值会导致公司自由现金流（FCFF）的提高（或削减）。 第三节 FCFF模型的一般形式 只要可以获得充分的信息来猜测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。 1、模型 在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值： 公司的价值=FCFFt / (1+WACC)t， t从1至无穷大。 其中：FCFF1=第t年的FCFF 假如公司在n年后达到稳定提高状态，稳定提高率为gn，则该公司的价值可以表示

8、为： 公司的价值= FCFFt / (1+WACC)t + FCFFn+1 / (WACCn-gn) / (1 + WACC)n 其中：t从1至无穷大 WACCn=稳定提高阶段的资本加权平均成本 2、公司的估价和股权估价 与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。由于此模型可以作为股权估价的一种替代方法，所以就消失了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相全都？ 由于公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流

9、，所以用法公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估量股权自由现金流（FCFE）时必需考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大转变的状况下，这个好处对于简化计算、节省时间特别有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。 假如充分下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。 （a）在两种方法中对公司将来提高状况的假定要全都，这并不意味着两种方法所用法的提高率是相同的，而是要求依据财务杠杆比率对收益提高率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定提高率。 （b）债

10、务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。假如公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比用法股权估价模型得到股权价值低；相反，假如公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。 3、模型的适用性 具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生转变的公司尤其适于用法FCFF方法进行估价。由于偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，由于股权价值只是公司总价值的一部分，所以对提高率和风险的假设更为敏感。 用法股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流常常消失负值，特殊是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的

11、公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避开了估价中的尴尬局面。 特殊提示，假如用法FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市场上交易，或者已经依据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。 总 结本讲介绍了另一种现金流贴现估价法。我们用法资本加权平均成本贴现公司自由现金流，从而得到公司的整体价值。用公司整体价值减去公司债务的市场价值，我们就可以得到公司股权资本的价值。由于公司自由现金流是债务偿还前的现金流。所以当公司的财务杠杆比率很高。或者财务杠杆比率将随着时间而发生转变时，用法这种方法将越发便捷。当然，用来贴现公司自由现金流的资本加权平均成本要随着财务杠杆比率的转变而进行相 应调整。由于以下缘由：就目前我国债券（企业债券）市场不发达，企业负债的市场价格与风险较难评估，在用法公司自由现金流贴现模型时，估价负债的成本可能是个比较难解决