双汇和雨润的发展简介

1、总体评价：雨润食品未来的增长主要体现在以冷鲜肉取代常温肉和以工业化屠宰 取代手工屠宰而带动的行业集中度的提升上。行业分析：1、肉类市场（生肉和深加工肉）平稳增长96 至 04 年复合增长率 5.9%。生猪屠 宰业 96 至 04 年平均年增长 6.25%，于 2000 年大型屠宰企业占据 7%市场分额。 我国生猪养殖的规模已经是世界第一，据国家统计局的数据，2006 年，我国生 猪存栏量为 4.94 亿头，出栏量为 6.81 亿头，猪肉产量已经达到世界猪肉总产量 的 52% ；。2、我国肉类加工行业发展现状。2006 年，全国规模以上屠宰及肉类加工企业 2686 家，实现工业总产值2701 亿

2、元，增长21.53%，其中屠宰业1418 亿元，增 长 23.30% ，肉制品 1284 亿元，增长 19.64% 。实现利润 105.28 亿元，增长 39.30%, 其中屠宰实现利润 47.04 亿元，增长 49.90%；肉制品实现利润 58.24 亿元，增 长 31.77% 。销售利润率 3.9% ，其中屠宰业 3.32% ，肉制品 4.54% 3、发达国家早在上个世纪二三十年代就开始推广冷鲜肉，在其目前消费的生鲜 肉中，冷鲜肉已占到 90%左右。我国的肉类产量在 1990 年就超过了美国，位居 世界首位，而消费者消费的肉中未经加工的鲜肉占90%以上，但这其中绝大多数 是热鲜肉和冷冻肉，

3、低温、冷鲜肉的比例很低。随着消费结构的升级，我们可以 看到，即使价格略高，消费者追求健康、口感的消费需求还是越来越明显，原有 的消费习惯将受到冲击，从这个角度上看我们认为肉制品消费从高温、冷冻转向 低温、冷鲜的趋势不可避免。下表是美国最大肉制品企业Smithfield Foods Inc.（简称SFD）产品结构分布 图。； 乜 19S2 ； 乜 19S2 i 1；. V. ,J 513gum：、- 迟:劭蛍天黑奉琶和応来芒一 5刊養眩恬用出、天些号.師蹩現4、肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分 激烈。肉制品行业与乳制品也有不同之处，肉制品生产过程包括生猪收购、屠

4、宰、 加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的 价值链使肉制品行业产生一定的门槛。高温肉制品市场已经比较成熟稳定，且几 乎被双汇垄断，行业将来增长的重点在冷鲜肉，通过大卖场和连锁方式逐步占领 庞大的鲜肉零售市场。做好冷鲜肉是将来企业能否高速发展的关键。雨润已经形 成一定的规模优势，盈利能力较好，拥有良好品牌知名度，冷鲜肉市场前景广阔。5、行业集中度相对度正在由低向高转化，据我国食品工业“十一五”发展纲要 的规划，到 2010 年，我国的肉类工厂化屠宰率将达到 50%左右，05 年数字为 25%， 而行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）07 年的屠宰总量不

5、到我 国生猪屠宰总量的 5%，而美国前3 家企业份额已超过65%。我国猪肉加工前 4 强双汇发展、大众食品（金锣）、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业 加工能力的比重不到 10%，美国猪肉前 4 强加工能力占比在 50%以上，荷兰猪肉 前3 强加工能力占比达 74%。所以未来我国畜禽屠宰加工业发展仍将保持较快发 展，屠宰加工行业规模企业的收入增长空间依然非常广阔。公司分析:概况：拥有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌十大系列 1000多种产品，市 场覆盖全国 300 多个大中城市，并出口国外；已经拥有一个中国驰名商标（雨润）、 一个中华百年老字号（大众肉联）、一个国家免检产品（旺润牌火腿

6、肠）、三个中国 名牌产品（雨润牌低温肉制品、雨润牌分割猪肉、旺润牌火腿肠）。在低温肉制品 行业中，雨润已连续八年市场占有率居全国第一（存在疑问，实际上 06 年已经 不及双汇）；雨润冷鲜肉、冷冻肉的市场占有率分别位列全国第二名和第三名； 2007 雨润生猪屠宰量已跃居全国第一。竞争力：1、盈利能力，公司以15%的毛利率，创造高于行业平均利润率3 倍（10%）的净 利润率，06年行业平均利润率 3.9%，双汇为 3.02%，雨润以不到双汇三分之一 的销售收入实现了超过双汇的净利润，02-06 年净利润年均复合增长率 74.7%。 公司坚持走中高端路线，产品以高毛利低温肉制品和高增长的冷鲜肉为主，

7、最终 取得令业内羡慕的 10.4%净利润率和 19.98%净资产收益率。雨润各类产品占营业额百分比：（02-04 数据存在12%-16%的分部间对销）年份 2002 2003 2004 2005 2006 对比双汇 2006 总营业额（亿）15.35 19.39 25.93 44.54 47.21 151.31冷鲜肉 6.7% 15.0% 24.4% 42% 42% 36.68%（包含冷冻）冷冻肉 49.9% 50.6% 45.9% 32% 30%高温肉制品 16.6% 16.3% 10.4% 5% 4% 41.73%低温肉制品 38.9% 34.7% 32.2% 21% 24% 17.03%

8、各类产品占公司毛利分布：年份 2005 2006 对比双汇 2006冷鲜肉 39% 36% 20.40%（含冷冻）冷冻肉 18% 15%高温肉制品 7% 6% 55.22%低温肉制品 36% 43% 14.88%注：06 年雨润各分部毛利率冷鲜 12.4%；冷冻7.5%；高温加工19.3%；低温加工 26.1%06年双汇各分部毛利率生鲜冻肉 6.39%；高温加工 15.2%；低温加工 10.03% 从上表可以看出，对销售额贡献最大的成长空间较大的冷鲜肉，也是公司的发展 重点，从02年的 1.03 亿元增长到 06 年的19.83 亿，4 年销售额增长 19 倍，可 以看出公司的战略重点与用户的

9、消费趋势相吻合。同时我们还可以看到，对公司 毛利贡献最大的为公司的领先项目低温肉制品（大多资料显示雨润低温肉制品自 99年以来已连续 8 年市场占有率第一？但根据2006 财报，双汇低温肉制品的销 售收入为25.76 亿元,远高于雨润的 11.33亿元，且04，05 年数字也均高于雨润， 需要权威数据予以证实），低温肉制品定位于中高端人群，同其他分类相比公司 的定价权相对自主一些（06 年毛利率为 26.1%），虽然毛利率较低（冷鲜肉 12.4%、 冷冻肉7.5%）的生肉销售占据公司 06 年销售额的 72%，但公司整体毛利率依然 达到了 15.4%。对比双汇雨润毛利率可以看出，雨润各分部产品

10、毛利均大幅高于双汇，低温肉制 品更是差距2.6 倍，差距的具体原因需要深度挖掘，一般认为双汇发展与集团公 司的关联交易造成双汇的毛利失真！双汇发展和双汇集团的关联交易主要存在于 向集团采购物资、销售产品以及提供和购买劳务上。其中前两项对双汇的财务数 据影响较大。由于集团公司没有品牌、物流系统与销售终端，所以集团关联企业 的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。但双汇基本没能从代销（代销价 为市场价减去必要的市场费用）集团产品中获利，相反集团公司省掉的相关期间 费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。还有一点值得关注，就是公司的主要产品生肉（冷冻肉和冷鲜肉）目前毛利率

11、均 低于公司平均毛利率，且生肉毛利率提升空间不大，所以公司未来毛利率和净利 率不仅提升难度较大，并且有很大的下降风险，要不断关注公司产品结构变化和 各分部的毛利变化。雨润双汇部分财物指标表年度 2002 2003 2004 2005 2006净利润 55,178,000 95,401,000 169,071,000 358,997,000 489,173,000对比双汇 200,616,278 263,685,003 298,419,472 371,104,998 456,502,185股东权益 233,988,000 467,254,000 655,274,000 2,241,660,000

12、 2,448,718,000对比双汇 1,416,258,762 1,681,701,785 1,741,541,308 1,806,540,906 2,006,679,217总资产 1,187,100,000 1,815,400,000 3,852,752,000 2,856,659,000 3,151,332,000对比双汇 2,621,588,574 3,105,309,075 3,270,090,238 3,500,602,001 3,687,489,840负债 953,112,000 1,348,146,000 3,197,478,000 614,999,000 690,158,00

13、0对比双汇 925,272,267 918,987,042 938,616,399 1,140,699,666 1,123,174,510毛利率(%) 15.86% 16.29% 14.58% 14.35% 15.39%对比双汇 15.64% 13.27% 10.20% 10.96% 11.22%净利率(%) 3.59% 4.92% 6.52% 8.06% 10.36%对比双汇 4.21% 3.67% 2.97% 2.76% 3.02%资产周转率 1.29 1.07 0.67 1.56 1.50对比双汇 2.25 2.51 3.15 3.98 4.21ROA(%) 4.65% 5.26% 4.

14、39% 12.57% 15.52%对比双汇 9.47% 9.21% 9.36% 10.96% 12.70%财务杠杆 5.07 3.89 5.88 1.27 1.29对比双汇 1.50 1.70 1.83 1.87 1.79ROE(%) 23.58% 20.42% 25.80% 16.01% 19.98%对比双汇 14.17% 15.68% 17.14% 20.54% 22.75%从上表中可以看到公司的毛利率一直比较稳定，净利率在不断提升，总资产收益 率 ROA 不断提升，净资产收益率 ROE 上市后有所下降，但上市前的高净资产收益 率主要依赖高财务杠杆，而上市后 ROE 的提升主要是净利率的提

15、升和资产周转率 的提升带动的。不考虑公司的业务因素雨润的财务指标可以说非常优秀，但考虑 到公司的主营业务，公司的净利率能否持续增长或维持在目前的高水平还有很大 的不确定性，需要长期关注。对比双汇可以看出，双汇的不断提升的ROE主要倚 赖不断提升的总资产周转率，另外近两年双汇的财务杠杆也比雨润略高，雨润在 这两方面还有提升空间。关于总资产周转率雨润远低于双汇的原因分析，第一，两个公司的产品结构略有 差异：双汇偏重高温肉制品，雨润则偏重低温肉制品；双汇产品特点是休闲即食， 单价低，毛利低，但单品产销量大，周转快；雨润是大包装家庭食用，单价和毛 利较高，但周转慢。第二，两个公司的销售模式差异：双汇以

16、经销商销售为主， 公司拥有数千家的分销商和加盟店，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐 款（财报显示， 04 年以来应收帐款均低于1 亿，并且逐年降低）；雨润食品以 大型客户和现代零售渠道为主，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超 市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长，但 大型超市都有 13个月的押款期（06财报显示公司有近 5 亿的应收帐款），也 使公司资产周转率相对降低。另外还需要更深入的挖掘其他原因。从自由现金流的角度观察，公司属于成长扩张期，需要不断加大投资来满足产能 的扩大，因此现在公司自由现金流并不稳定。 03-05 年产生了正的自由现金流，

17、但 06 年的建厂扩张使当年的自由现金流为负值。2、管理层及企业战略公司在招股文件中概括了 6 点公司优势，具体可参见公司招股章程第 80-82 页 HYPERLINK http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20050920/01068/CWP115 http:/www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20050920/01068/CWP115 _c.pdf。这里从公司的发展历程对管理层和公司的企业文化及战略作以讨论。公司创始人祝义才先生虽不及牛根生、马云等企业家曝光率那么高，但他的创业 历程却也

18、十分精彩。参见：雨润祝义才：一穷二白写就亿万富豪传奇。现在雨润 集团已实现多元化经营，这里重点讨论雨润食品的发展历程。雨润的成功和祝广才的发展策略是分不开的。避实就虚，从酒店切入：92 年公司创立之初，肉加工领域竞争已经很激烈，双 汇、春都、金华等已经占据了高温肉制品的大部分市场分额，雨润采取了避实就 虚的策略，以低温肉制品切入，并从酒店当时肉制品市场的这个真空地带起步， 迅速抢占了市场分额，到2006 年底，全国65以上的四星级和五星级酒店都选 用雨润的产品。与超市一起成长：中国的超市业蓬勃兴起，与雨润的发展正好合拍。祝义才在第 一时间迅速抢占了这一新兴业态，超市开到哪里，雨润的产品就跟到哪

19、里，合理 地弥补了产品销售网络中的空白点。诚信为本，食品工业就是道德工业：“食品工业是道德工业”，这句几乎成为我 国食品工业“座右铭”的精辟话语，是雨润集团董事长祝义才在创业之初率先提 出来的。雨润集团已经就“我们认为：食品工业是道德工业”这句话向国家知识 产权局申请注册外观设计专利，并获批准。雨润对这句话的实践，有很多例证， 比如 03 年的销毁火腿肠事件，洗手消毒流程图彰显的道德力量，低温肉制品微 生物企业标准严于国家标准 1000 倍等等，但更多的来自媒体报道，如雨润：用 道德打造中国名牌，只有对企业进行实地考察才能予以确认。产业结构决定利润：雨润的产品结构中以高利润的低温肉制品和高成长

20、的冷鲜肉 为主的战略布局，是雨润能够在行业中保持巨额利润的关键因素。公司上游产品 （生肉）的增长倚赖收购或扩建屠宰场，公司注重密切与养猪农的合作，并大力 控制猪的资源，07 年上半年猪源紧张，同行（如双汇）屠宰量下降，雨润却取 得 28% 增长，下游产品公司主要集中在增长潜力最快的低温肉制品，由于低温肉 制品提价能力强，所以 07 年上半年在活猪价格急涨的不利条件下，公司仍能维 持去年同期的毛利率。扩张力，实现企业扩越式发展：06 年公司实现屠宰能力 1000 万头，占 06 年全 国生猪出栏量的 1.47%，2007 年预计屠宰量为 1400 万头。根据雨润战略规划， 至 2010 年，年屠

21、宰产能将突破 3000 万头大关，将跃居世界前三位。由于低温肉 制品需要严格的冷链式运输条件，低温产品更有着 300 公里销售半径的要求。因 此，雨润的市场战略布局，就显得极为重要！从 1996 年雨润成功上演被誉为“蛇 吞象”兼并南京市罐头厂以来，雨润一发而不可收，接连成功兼并重组了 30 多 家国有企业，先后在黑龙江缓化市、哈尔滨、辽宁开原、北京通州、甘肃白银、 新疆石河子、河北邯郸、山东聊城、山东济南、河南开封、安徽宿州、安徽阜阳、 安徽寿山、安徽安庆、安徽马鞍山、安徽固镇、江苏连云港、湖南澧县、湖南长 沙、江西新余、广西桂林、广州、四川内江、四川广元等地建设了36 家子（分） 公司，也

22、就是说，在全国 960 万平方公里的版图上，在 22 个省、市的每一个行 政区划则必然至少有一家雨润的战略据点！以下是雨润 07 年的扩张数字（雨润 集团的数据，不全部属于上市公司）。2007 年 1 月，中国雨润哈尔滨大众肉联一期工程投产，总投资 3 亿元，年屠宰 生猪 150 万头、年加工肉制品 3 万吨；2007 年 5 月，中国雨润阜阳食品产业化项目奠基，投资 5 亿元，新建年屠 宰 300 万头生猪、 20 万头黄牛项目，达产后年销售收入 30 亿元；2007 年 7 月，江西新余年屠宰 100 万头生猪、1 万吨肉制品项目奠基，投资 3 亿元，达产后销售收入 20 亿元；2007

23、年 7 月，陕西杨凌年屠宰 200 万头生猪、3 万吨肉制品项目奠基，达产 后年销售 30 亿元；2007 年 8 月，重庆黔江年屠宰 200 万头生猪项目奠基，总投资 2.7 亿元， 达产后年销售额 20 亿元；2007年 8 月，马鞍山雨润百瑞食品有限公司 1.5 万吨发酵肉制品项目奠基， 总投资3000 万欧元，年产值 9亿元；2007年 9月，湖北钟祥食品产业化项目奠基，总投资 3 亿元，年产值 20亿元；2007 年 11 月，重庆荣昌 100 万头商品猪、200 万头乳猪项目奠基，总投资 3 亿 元，年产值 20 亿元；2007年 12 月，马鞍山雨润食品有限公司年产 10 万吨肉

24、制品项目正式投产，总 投资 10 亿元，年产值可达 25 亿元；“创新则生,守旧则亡”：虽然这是祝义才常常挂在嘴边的一句话，但雨润的创 新和蒙牛有相似之处，很难从一两个环节发现其闪光之处，我们可以从公司目前 1000多种产品和每年 100 多种新产品问世中挖掘，可以从每年 5000 万以上的研 发投资，200 多人的研发队伍，投资2 亿的研发中心，与农大合作的博士后流动 站，“公司+农户”的发展模式、与日本伊藤火腿株式会社及意大利Beretta（百 乐得）公司合作开发高端市场等多处体现。3、品牌及渠道在同行业中与双汇的品牌差距较大，公司的多品牌战略与双汇的单品牌战略在未 来竞争中优劣还有待时间

25、的检验。同时，雨润大众媒体广告的投放量也比较少， 消费者可以看到的雨润广告极其有限，但这并不意味着雨润不善于品牌推广。纵 观雨润的推广策略，可以归纳为两点：一是占领现代渠道优于大量投放广告；二 是在最接近消费者的场所做好宣传推广。截至2005年，雨润每年的广告费始终没有突破1000万元（近两年有所增加， 主要投放于公交地铁等流动媒体， 07 年也在央视投放了品牌广告）。之所以不 重视广告手段，分析原因，一是因为雨润作为民营企业，在前期发展中基建、设 备、原料等需要大量资金投入，可用于广告的资金极其有限；二是低温肉制品的 渠道要求全程冷藏链，也就是说雨润主要产品销售必然要求现代零售终端（大卖 场

26、、超级市场），而这些终端的进入和维护成本极其高昂；三是大众媒体的广告 拉动，与最靠近消费者视线的场所做好产品的推广和宣传相比，雨润选择了后者。在 1998 年以前，当双汇、金锣等肉类巨头还在为低温肉制品的前景和营销 模式而犹豫不前的时候，雨润集中优劣资源和资金，首先从华东开始，把各种现 代型零售终端一网打尽，抢先占领了各大现代终端的显要位置，给消费者以先入 为主的品牌形象。雨润的终端品牌推广策略收效甚丰，使得双汇后来醒悟后痛下决心大力开发现代 零售终端时，较雨润多投入好几倍的资金！更使得山东金锣因现代终端高得吓人 的营运成本而始终不敢试水，作为一个大的竞争壁垒把一个强大的对手隔离于市 场之外。

27、在销售渠道和终端建设上，雨润在现代零售终端（超市，大卖场）建设上优于竞 争对手，并继续采用现代渠道为主，第三方分销商为辅的渠道策略。因此在整体 销售网络上，特别是在缺少现代零售终端的中小城市和县镇雨润与双汇的差距比 较大。双汇07 年计划发展特约店（加盟店）超过10000 家，受到07 年屠宰量限 制，双汇自建的双汇连锁店（400 家）、还包络加盟商、代理商和超市等，网点 已延伸至全国 2245 个县。实际特约店数量在 8000 家左右（第三方数据，缺乏 权威性）。就销售模式而言，从长期来看，肉类销售最终也应以超市卖场等现代 终端为主，双汇、格力式的单品连锁模式未来在中国能否长期成功值得商榷。4、产业链的上游延伸问题公司已经开始向上游生猪饲养业延伸，07 年公司投资兴建的生猪饲养基地建设 工程在江苏赣榆县班庄镇正式启动，预计 1 年后发展到 10 万头规模。同时，竞 争对手双汇拥有九鑫牧业和万东牧业两个生猪养殖与良种培育基地，07 年出栏 的商品猪也有几万头! 我们在分析美国 SFD 公司时，看到其生猪养殖部门贡献了 公司一半以上的利润，2007 财年这个比例是48%。目前两家企业都已开始发展饲 养领域，但产能都还很小。我国生猪养殖的规模