所有权结构、董事会独立性与投资者利益保护

1、所有权结构、董事会独立性与投资者利益保护杨 青(复旦大学金融研究院，上海，中国 200433；中文摘要：本文从从中国公公司治理理需要解解决的核核心问题题利益益相关者者着手，分分析当前前国有权权益的退退让过程程中，现现有公司司治理机机制是否否能有效效保障利利益相关关者的权权益。论论文回顾顾了国际际上有关关所有权权结构、董董事会独独立性对对公司治治理的影影响以及及法律环环境对投投资者利利益保护护的观点点，认为为中国国国有股权权的“虚位”导致了了董事会会的非独独立性；法规和和市场竞竞争环境境的失缺缺是中小小投资者者利益缺缺乏保护护的根源源。从保保护利益益相关者者的利益益出发，建建议现阶阶段公司司治理

2、的的重点是是明确公公司所有有权，提提高董事事会的独独立性并并逐渐完完善相关关法律制制度，构构建有效效的市场场机制以以保护投投资者的的利益。关键词：公公司治理理；所有有权结构构；董事事会独立立性；法法律环境境Ownerrshiip SStruuctuure, Inndeppenddenccy oof DDireectoor oof BBoarrd aand Prootecctioon oof IInveestoors BBeneefittsAbstrractt: TThe artticlle aanallyzees wwhettherr Chhineese Corrporratee Goover

3、rnannce cann ennsurre tthe bennefiits of alll keey rrelaatedd enntittiess whhen Staate-ownned shaaress seecedde ffromm Chhineese stoock marrkett. FFirsst, we revvieww thhe sstuddy oon tthe rellatiion of thee owwnerrshiip sstruuctuure andd coorpooratte ggoveernaancee. TThenn, wwe ffocuus oon tthe cha

4、araccterristticss off owwnerrshiip sstruuctuure in Chiinesse llistted commpanniess annd ccompparee thhe aadvaantaage andd diisaddvanntagge oof ddifffereent strructturee booardd off diirecctorrs. Morreovver, thhe rrelaatioonshhip bettweeen ooutssideer ddireectoor aand corrporratee gooverrnannce aree

5、diiscuusseed. Finnallly, we empphassizee thhe llaw envviroonmeent clooselly rrelaatedd too thhe ccomppetiitivve mmarkket forr prroteectiing thee beeneffitss off diispeersiing invvesttorss. AAs aa cooncllusiion, wee thhinkk itt iss a goood wway to redducee thhe sstatte-oowneed ssharres thrrouggh ssep

6、aaratted shaaress poolicces, whhichh wiill enhhancce tthe efffecttivee off booardd off diirecctorrs. Alsso, thee neext stoop oof sstocck rrefoormaatioon iis tthe laww ennvirronmmentt thhat enssurees tto bbuilld tthe perrfecct ccomppetiitivve mmarkket in ordder to prootecct tthe bennefiits of invvest

7、torss.中国国有大大中型公公司的改改革进程程受到全全球的普普遍关注注，中国国目前没没有完善善的法律律框架和和完备的的市场竞竞争机制制、所有有权也没没有完全全明确，在在公司改改革中，提提高企业业效率一一方面要要引入竞竞争机制制，努力力创造公公平的市市场竞争争环境（林林毅夫，119955；斯蒂蒂格利茨茨，20000）；另一方方面要进进行国有有产权的的私有化化，明确确所有权权性质（樊樊纲，119955，吴敬敬琏，119966）。竞竞争和明明确的所所有权是是公司治治理中的的两大重重要组成成部分。斯斯蒂格利利茨认为为只有高高度的竞竞争才能能使市场场、私有有权和利利益激励励机制产产生良性性后果，在在转

8、轨经经济中，竞竞争比私私有化，尤尤其是假假私有化化更重要要，近220多年年来，中中国经济济的快速速发展向向世界展展示了引引入竞争争机制的的重要性性。当前前，公司司改革的的重点关关注所有有权问题题。在国国有经济济转型进进程中，“股权分制”是否能有效改善公司治理问题成为研究焦点。中国公司治治理的核核心问题题要建立有效效的激励励机制，公公司治理理必须要要以正确确的公司司理论模模型为基基础。西西方当前前存在两两种基本本的公司司理论，一一种称之之为“股东中中心主义义”（shhareehollderr-foocussed theeoryy），即即股东是是公司的的真正拥拥有者，股股东拥有有剩余控控制权和和剩

9、余所所有权；另一种种理论称称为利益益相关者者理论，或或多重委委托代理理理论（mmulttiplle pprinncippal ageent theeoryy）(斯斯蒂格利利茨，220000)，该该观点认认为公司司有多个个利益相相关者（sstakkehooldeers），如如股东、债债权人、政政府、经经理等，他他们拥有有明确的的公司控控制权和和收益权权，公司司决策是是多个利利益相关关者合力力的结果果。基于于两种不不同的公公司理论论，有关关公司治治理研究究的核心心问题，目目前理论论界也同同样存在在着分歧歧。一种种观点认认为股东东应具有有绝对主主导地位位，公司司治理的的核心就就在于保保护股东东的利益

10、益，使其其投资利利益和价价值最大大化（FFamaa Jeenseen 119833；Shhleiiferr Viishnny 119977）；另另一种观观点认为为公司治治理包括括股东、债债权人、董董事会、经经理等各各方利益益相关者者的关系系以及制制度安排排等主题题（布莱莱尔 119955；郑红红亮19998；孙永祥祥 20001；董秀良良 20001；OECCD 220044），因因此公司司治理是是用以处处理不同同利益相相关者即即股东、贷贷款人、管管理人员员和职工工之间的的关系，以以实现经经济目标标的一整整套制度度安排。这两大阵营营的观点点之争反反映了公公司控制制权与剩剩余所有有权的归归属、分

11、分配与相相关制度度安排等等问题。在在一些西西方发达达国家，公公司的所所有权性性质主要要为私营营，其主主要目标标是追求求经济利利益的最最大化，从从而公司司经营要要求满足足股东价价值最大大化不言言而喻；而在有有些国家家，公司司的目标标不是追追求价值值最大化化，而是是多方利利益相关关者的不不同需求求，如向向政府纳纳税，解解决工人人就业、维维持社会会稳定等等。这样样，公司司治理就就要求从从权益分分配和制制度安排排上保障障多方利利益相关关者的利利益。孙永祥（220011）认为为中国的的公司治治理理论论的研究究必须在在注重股股东利益益的基础础上，解解决好股股东、债债权人、董董事会、经经营班子子、国家家、法

12、律律以及其其他相关关利益者者之间的的诸多问问题。约约瑟夫.斯蒂格格利茨（220000）认为为转轨经经济环境境下，利利益相关关者理论论比股东东中心主主义具有有更强的的实践性性。因为为股东中中心主义义忽略了了政府在在内的众众多利益益相关者者的利益益，而通通常在转转型过程程中，政政府有权权改变税税率并颁颁布相关关限制性性规定，从从而使得得政府的的收益及及控制权权与股东东有着同同样重要要的地位位。同时时，雇员员的就业业与福利利问题也也会对公公司的经经营决策策产生影影响。何何况一些些国家的的企业目目前本身身还是国国有性质质，在转转型过程程中，如如果公司司“所有权权”从中央央政府手手中转移移给私人人所有者

13、者而不能能使其他他利益相相关者的的利益有有所改善善的话，这这些利益益相关者者势必采采取不合合作态度度，甚至至利用权权力资本本掠夺公公司财富富，乘机机侵吞公公司资源源，拿走走他们所所能拿走走的一切切，从而而破坏了了改革的的进程。在中国，公公司治理理要关注注利益相相关者的的利益，这这是与目目前公司司所有权权结构和和相关制制度安排排密不可可分的。通通常，国国有大中中型企业业最大的的股东就就是国家家，其最最终的所所有权归归属广大大人民群群众，国国有公司司在经营营过程中中，势必必要考虑虑企业绩绩效、员员工就业业、经济济稳定等等系列问问题，平平衡多方方相关利利益者的的权益自自然成为为中国公公司治理理的重点

14、点。中国在资本本市场引引入股权权分制，以以解决国国有公司司的股权权问题，那那么，在在国有权权益的退退让过程程中，考考察公司司的所有有权结构构和董事事会建制制，其公公司治理理机制是是否有利利于妥善善解决利利益相关关者的利利益呢？所有权结构构问题（1）相关关理论与与经验研研究自从Berrle和和Meaans（119322）提出出所有权权从控制制权中分分离以来来，大量量研究关关注于管管理人员员与所有有者利益益冲突的的性质及及其经济济影响。这这些文献献大多假假定公司司采用“盎格鲁鲁撒克克逊（AAngllo-SSaxoon）”式的公公司治理理结构：公司的的所有者者是股东东，由于于股权广广泛分散散，尽管管

15、名义上上股东拥拥有控制制权，但但是他们们必须行行动一致致才能达达到目的的，分散散的股东东缺乏这这种激励励机制，从从而没有有外部股股权持有有人有强强烈地动动机去监监控经理理人员；而管理理层不拥拥有公司司大额股股份，因因此不能能享有与与股东同同样的公公司财务务权益。那那么，是是否该让让管理层层拥有公公司大部部分股份份，从而而他们将将为了股股东利益益经营管管理公司司而最终终实现股股东财富富最大化化呢？国际上，普普遍认为为所有权权结构，尤尤其是内内部股东东与公司司绩效有有着密切切的联系系。Jeenseen和MMeckklinng（119766）认为为内部股股权比例例的提高高，可以以有效地地激励管管理层

16、趋趋向于股股东利益益最大化化，降低低代理成成本，改改善企业业业绩。MMorkk, SShleeifeer VVishhny（119888）认为为内部股股权的提提高将产产生两类类冲突性性的结果果：一是是随着内内部股权权份额的的增加，势势必导致致管理层层为增加加自己的的财富而而努力提提高公司司的市场场价值；另一方方面由于于经理层层持有股股份的增增加，其其被代理理权争夺夺和敌意意接管而而取代位位置的可可能性降降低，这这些经理理将更会会把更多多的注意意力放在在追逐自自身利益益的目标标上，从从而背离离股东利利益。目前，在英英美国家家所有者者构成主主要有三三类：内内部股东东或管理理层持股股（Deemsee

17、tz和和 Viillaalonnga认认为内部部股东包包括董事事会、CCEO和和高管等等所持有有的股份份）、外外部的个个人投资资者和家家庭股东东、养老老金和共共同基金金等机构构投资者者；在德德国和日日本，公公司治理理的重要要角色是是银行，它它们被认认为起着着英美国国家管理理层持股股的同样样作用。20世纪990年代代以来，由由于机构构投资者者作为英英美公司司的主要要所有权权拥有者者的兴起起，他们们作为积积极的外外部股权权所有者者（owwnerr acctivvismm）对公公司实行行有效的的监管提提出了要要求。FFrieedmaan(119966)的研研究数据据表明从从19550年至至19994

18、年间间，美国国机构组组合持有有者的股股份比例例从100上升升到500。机机构股东东的兴起起改变了了美国公公司的股股权结构构，成为为公司治治理的主主导者。很很明显，机机构投资资者在干干涉股东东大会和和会议决决策方面面拥有足足够地否否决权。英英美公司司的实证证研究表表明，机机构投资资者与企企业绩效效或是平平均的和和边际的的q正相相关（NNickkelll 19997,GMYY 20003）。一般而言，英英美国家家以分散散的股东东为特征征，而大大多数其其他国家家以集中中的所有有权为特特点，但但是，随随着机构构投资者者的崛起起，不少少研究表表明全球球所有权权结构有有集中趋趋势，如如La Porrta

19、etaal . (119988) 的的研究数数据显示示在全球球45 个国家家的最大大10家公公司的最最大3 个股东东持股份份额平均均为466 %，最大大3 个股股东持股股50 %以上上的国家家(地区)有17 个,600 %以以上的有有4 个国国家；GGugller (20004)的最近近研究也也表明在在全球339个国国家中，最最大股东东平均持持股超过过20的有332个国国家，超超过400有119个，且且有6个个国家的的平均最最大股东东超过550以以上；而而分散持持股份额额超过220除除日本、韩韩国等亚亚洲国家家外，其其他只有有澳大利利亚、英英国、爱爱尔兰、美美国（按按5000强测算算）以及及丹

20、麦和和荷兰等等国家。股权集中一一方面使使得控股股股东加加强了对对经理人人员的监监督和影影响作用用，减少少了管理理者机会会主义的的范围，从从而使股股东与管管理者的的代理摩摩擦减小小；但同同时也出出现了控控股股东东可能与与经理人人员勾结结窃取公公司利润润、将公公司资产产以低于于市场价价的价格格转移给给自己的的公司、将将更好的的市场机机会让给给自己的的公司 、在公公司里占占据更理理想的位位置或者者支付更更高的薪薪酬等等等侵占小小股东利利益的行行为（CClaeesseens et al，20002）。对此，不少少学者对对内部持持股比例例或所有有权集中中度与企企业绩效效进行了了广泛的的研究。MMorcc

21、k (19888)发发现内部部股东所所持股份份（包括括董事会会成员持持股）与与托宾QQ有着显显著的非非单调（非非线性）关关系：当当内部持持股在0055之间间时，公公司绩效效上升；内部持持股在55225之之间时，公公司绩效效反而下下降；当当内部持持股在225以以上时，业业绩又趋趋于上升升。MccConnnelll (19990)发发现托宾宾Q与内内部股权权达到44050时一直直趋于上上升；随随后又有有些微下下降。HHolddernnesss (119999)的研研究只发发现了内内部人持持股在0055时与与公司绩绩效存在在显著正正相关性性，而没没有发现现其他区区间的统统计意义义数据。进一步的研研究

22、开始始剥离内内部股份份集中的的不同影影响因素素。管理理者固守守职位假假说（TThe enttrennchmmentt hyypotthessis）认认为：管管理层的的控制权权的增强强会破坏坏公司绩绩效，而而内部股股东股份份的增加加则在一一定程度度上可能能激励管管理层改改善公司司的业绩绩。Cllaesssenn (220022)对东东亚国家家的研究究表明现现金流转转权带来来正的财财富效应应(Weealtth eeffeect)；而大大股东的的控制权权产生负负的权力力保护效效应（eentrrencchmeent efffectt）；GGugller (20003) 等采采用均值值Q和边边际Q发发现

23、内部部股权有有负的固固守职位位效应和和正的财财富效应应。（2）中国国所有权权结构的的特点和和发展趋趋势中国上市公公司的股股东结构构主要由由国家股股、法人人股、雇雇员持股股和公众众股等构构成。其其中，除除公众股股可以在在市场进进行交易易外，前前面三种种股份在在20005年44月以前前是不能能流通的的，我们们可以从从表1可可以更清清楚地分分析中国国股权结结构情况况。员工工持股自自19998年发发布相关关规定后后逐渐减减少，而而国有股股从19993年年到19997年年呈逐渐渐减少趋趋势（从从49减少到到31），但但是从119988年后又又开始上上升，并并上升到到20003年的的50，这表表明国有有企

24、业作作为大盘盘市场，使使得国有有股权成成为股市市的重点点。法人人股从119933年到119977年呈逐逐年上升升趋势，而而后又开开始下降降到20003年年的177.044；流流通股自自19993年的的27.8%很很快上升升到19995年年的355.5%；此后后一直到到20003年，每每年所占占股份在在整个市市场的334%35%之间，约约占三分分之一强强。表1：中国国上市公公司19993-20003的股股权结构构情况 (单位位：十亿亿股)年份非流通股流通股非流通股总总额雇员持股以以及其他他国有股权所占百分比比法人股所占百分比比总的流通股股所占百分比比199327.98850.951119.022

25、249.066%8.012220.666%10.788827.822%199445.8550.7829.644743.311%15.422122.533%22.600433.022%199554.69960.934432.866738.744%20.899524.633%30.144635.533%199678.96692.624443.200135.422%33.144427.188%42.988535.255%1997127.11236.249961.222831.544%59.644630.700%67.144434.566%1998166.55158.317786.555134.255

26、%71.644728.355%86.199434.111%1999200.7716.9911111.660736.133%82.111226.588%107.996434.955%2000243.77435.9366147.551338.911%90.299423.811%135.442635.722%2001340.44874.0033241.006146.199%95.422218.299%181.331734.755%2002379.00904.7644277.334347.200%101.774717.322%203.66934.677%2003433.77263.2088320.99

27、5849.933%109.55617.044%226.999235.311%数据来源：根据中中国证监监会，中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220044）相关关数据整整理国内不少学学者认为为不能流流通的国国有股的的大量存存在（仅仅以20003年年底数据据为例，中中国上市市公司股股本的664288.466亿股中中，非流流通的国国家股占占了32209.58亿亿股，非非流通法法人股为为10995.66亿股）导导致了特特殊的委委托代理关关系，产产生了国国有资本本的有效效投资主主体缺位位和内部部人控制制的现象象，使得得国有企企业的绩绩效较低低，进而而影响公公司的市市场价值值。这也也可以从从表2上上市公司司的

28、整体体财务状状况窥见见一般。表 2：中中国上市市公司11993320002年年的相关关财务状状况（单单位:亿亿元人民民币)1993199419951996199719981999200020012002资产总额18213309429563529660122388161077216744334466416822净资产888168123373412483662417640100800126133146966净利润137214211282468488629772696839净资产收益益率(%)14.68813.15510.7889.599.697.458.237.635.355.71每股净资产产 (

29、元元)2.442.392.312.412.472.52.492.662.452.49每股收益 (元)0.360.310.250.230.240.20.20.20.13550.1433数据来源：根据中中国证监监会，中中国证券券期货统统计年鉴鉴（220044）相关关数据整整理从中国上市市公司的的整体财财务状况况来看，从从19993年到到20002年，资资产总额额翻了近近22倍倍多，净净资产增增加了116倍多多，净利利润只增增加了66倍多，很很显然，投投资者利利益面临临损失。净净资产收收益率从从19993年的的14.68逐逐年下降降到20002年年的5.71(期间间只有119999年有较较大反弹弹从

30、19998年年的7.45上升到到8.223%，随随后又下下降到220000年的77.633%)，近近10年年的每股股净资产产基本稳稳定在22.32.55之间；而每股股收益从从19993年的的0.336下降降到20002年年的0.1433（期间间19997年00.244略高于于19996的00.233；20002年年的0.1433略高于于20001年的的0.1135），这这些数据据表明从从股市整整体来看看，公司司经营业业绩方面面给投资资者带来来的收益益呈逐年年下降趋趋势。对于这种现现象的解解释，目目前较普普遍的观观点认为为这是由由于国有有股权的的过度集集中造成成的。虽虽然名义义上国有有企业的的所

31、有者者为全体体人民，但但是在制制度安排排上，他他们并不不具有更更换董事事或是经经理的提提议权，这这种权力力归管理理人民大大众的政政府或组组织部门门所有。GGugllar(20004)认认为，在在国有公公司中存存在一种种三角代代理关系系（a triiplee prrinccipaal aagennt pprobblemm）：群群众选举举政府，政政府监控控国有资资产管理理部门，资资产管理理部门监监督公司司。通常常，公众众股分散散于众多多小股东东之间，难难以对公公司的控控制权产产生影响响，从而而主要由由国有股股东和内内部法人人股控制制上市公公司的决决策权。国国有股和和法人股股代表作作为董事事会的重重

32、要席位位，他们们主要由由政府部部门直接接委派任任命或来来自于其其他国有有企业，其其持股主主体主要要有原集集团公司司、国资资局、国国有资产产经营或或控股公公司、企企业主管管部门和和财政局局等。这这些国有有股的持持有者是是中国上上市公司司第一大大“股东”的主体体，这些些“股东”并不是是最终财财产的所所有者，只只是国有有资产的的代理人人，国有有资产的的收益人人是广大大人民群群众，他他们是广广大群众众利益的的“代理股股东”。他们们虽然掌掌握公司司的最终终控制权权，但是是，他们们本人不不享有事事实上的的股东本本应享有有的剩余余索取权权，实际际上是“非股东东董事”，他们们缺乏动动力去努努力履行行自己的的职

33、责，其其手中的的投票权权是对结结果不负负责任的的“廉价投投票权”，而且且很容易易被内部部人所收收买，或或与其他他股东串串谋，使使国有资资产流失失损害人人民利益益，或者者滥用自自己的董董事投票票权。因因此，国国有股权权代表的的“虚位”很容易易导致中中国公司司治理过过程中严严重的“内部人人控制”现象。国国内大量量有关股股权结构构与企业业绩效的的的实证证研究实实证了这这一观点点（许小小年19997，何何浚 119988，陈小小悦 220011，郑德德珵 220022）。因因此，他他们认为为国有股股权的退退让是建建立高效效的公司司治理，保保护最终终所有者者利益的的有利举举措。但是，在全全流通情情况下，

34、短短期内还还不是很很完备的的中国市市场又如如何实现现投资者者利益保保护呢？Shlleiffer(19997)，LLa PPortta（220000）认为为只有法法律对产产权保护护很强的的国家才才会采取取股权分分散的做做法，在在公司治治理对外外部投资资者缺乏乏保护的的大陆法法系国家家，公司司股权有有集中趋趋势，大大股东可可以通过过获取公公司的控控制权而而维护自自身利益益，而小小股东则则通过“搭便车车”获得利利益保护护。陈晓晓、江东东（20000）、陈陈小悦（220011）、郑郑德珵（220022）等的的实证研研究认为为非流通通的国有有股作为为第一大大股东的的畸形股股权结构构是我国国上市公公司治理

35、理低效率率的重要要原因之之一，而而法人股股具有比比国有股股更好的的内部监监督效率率，所以以适合作作为相对对控股股股东，在在公司治治理机制制中发挥挥作用，这这也为股股权分制制后，在在全流通通的中国国股市还还没有建建立完备备的市场场机制下下的国有有权益的的退出提提供了一一定的依依据。从从目前股股权分制制的实践践来看，也也初步证证实了这这一论断断。首批批实施全全流通试试点的44家企业业：紫江企企业和三三一重工工股份有有限公司司、煤炭炭集团河河北金牛牛能源股股份有限限公司以以及清华华同方股股份有限限公司，各各公司的的大股东东将股权权分制看看成是公公司资本本重组的的一个途途径，并并不愿意意放弃对对公司的

36、的控制权权，反而而借股权权分制改改革巩固固控制权权，他们们在重组组后所保保留的股股权仍将将足以对对公司的的运营发发挥重要要影响。如紫江企业的大股东是上海大亨沈雯控股的一家公司，重组后该公司在紫江企业的持股将从37%降至29%，而重组后三一重工的最大股东在该公司的持股由72%降至65%，但同时，在股票全流通以后，上市公司的一项动议将由原来的三分之二以上公众股东的批准降低到只需全部股东的一半批准就可。所以，中国股市在股权分制过程中，具体实施方案要在控股股东要求取得中小股东的认可后方可实行，这也是对投资者利益保护的有效措施之一。因此，改革后，法人股作为控股股东实施监督权将可能成为公司治理的又一主题，

37、而由此引发的另一议题是，如何确保广大外部股东的利益，防止控股股东与管理人员勾结侵犯中小股东的利益呢？董事会的独独立性理论上说，在在一个完完备的市市场，股股东可以以通过内内部控制制和外部部市场股股票的出出售两种种途径来来迫使经经理层利利益与自自己利益益达成一一致。在在内部控控制方式式上，股股东通过过决定董董事会人人选、争争夺投票票权或代代理投票票权实现现对公司司经营政政策或重重大决策策的控制制；如果果股东不不能通过过内部控控制途径径实现其其意图，就就会在资资本市场场抛售股股票，给给“恶意收收购”的发生生提供了了可能，而而“敌意接接管”将对现现行经理理人员带带来致命命打击，这这种外在在的市场场压力

38、将将使得经经营者在在经营过过程中必必须权衡衡股东利利益。在在今天的的英美国国家，机机构投资资者更关关注公司司的长期期发展，而而很少像像小股东东在股票票市场通通过“用脚投投票”或是股股票价格格的变化化来获取取收益，因因此机构构投资者者并不热热衷于通通过外部部治理方方式来迫迫使经理理人员回回到利益益一致的的轨道。作作为积极极的行动动主义，他他们要求求对公司司经理层层进行直直接监管管，通过过争夺董董事会控控制权的的内部控控制治理理方式成成为首选选。然而，在控控股股东东通过董董事会对对经理层层实现监监控的过过程中，又又出现了了新的问问题。施施莱弗和和维什尼尼（19997）认认为在大大多数国国家的大大型

39、公司司中，代代理问题题的主要要矛盾不不是Beerlee和Meeanss型的外外部投资资者和经经理人员员之间的的冲突，而而是外部部投资者者和几乎乎完全控控制经理理人员的的控股股股东之间间的冲突突，也就就是说主主要矛盾盾在于控控股股东东与公司司经理勾勾结，侵侵犯中小小股东的的利益。即即使在法法律和市市场机制制较完善善的发达达国家，中中小股东东和债权权人的权权利被控控股股东东剥夺的的现象依依然普遍遍存在。对于中国而而言，国国有股和和法人股股占有绝绝对优势势，即使使全流通通后，控控股股东东在公司司经营的的重大决决策上仍仍将具有有绝对的的“话柄权权”，而法法律法规规建制仍仍处于发发展之中中，因此此，其投

40、投资者保保护问题题更是至至关重要要。要解解决多方方利益相相关者的的利益，在在外部法法律和市市场环境境没有完完善的状状况下，关关注公司司治理的的内部环环境，有有关董事事会的监监督与董董事会的的责任成成为关键键，其核核心是通通过董事事会权力力的有效效行使来来保护广广大股东东，尤其其是中小小股东的的利益。董事会建制制从全球来看看，围绕绕董事会会建制为为核心，公公司治理理结构的的类型主主要划分分为“内部”治理结结构型（iinsiiderr gooverrnannce sysstemms）和和“外部”治理结结构型(outtsidder govvernnancce ssysttemss)两大大类别。“内部

41、型”又细分为日耳曼系统（Germanic system）和日本式的公司治理形式（Japanese Form）。日耳曼系统主要以德国、奥地利、瑞士以及其他一些欧陆国家为代表。这种治理系统采用双层董事会机制（two-board system），主要由监事会（The Aufsichtstrat）和管理委员会（The Vorstand）构成。管理委员会负责公司的日常管理决策，监事会负责任命管理委员会的成员，批准股份红利和会计政策、以及并购等重大资本决策，它由股东、雇员和工会代表选出的董事构成。因此，德国公司中的监事会起着与英美公司董事会中外部董事的作用：当管理层与其他股东利益发生冲突时，它代表了其他股

42、东的利益。日本式的公公司治理理（Jaapannesee Foorm）系系统中，监监事会和和董事会会是一种种平行关关系，分分别直接接向选举举他们的的股东大大会负责责并报告告工作。持持有公司司股份的的主银行行和其他他金融机机构在公公司群中中的监事事会（ssupeerviisorry bboarrd）中中占有一一席之地地。而董董事会主主要受控控于公司司管理层层，董事事会中约约有2/3由经经理构成成。因此此，日本本公司股股东与管管理层利利益发生生冲突时时，其利利益通常常很难得得到保护护。“外部型”主要以以美国和和英国为为代表，这这种治理理结构即即所谓的的“盎格鲁鲁-撒克克逊系统统”(USS/Anngl

43、oo-Saaxonn Syysteem)。它它是单层层董事会会，它是是所有权权分散，股股东只能能间接参参与公司司管理事事务的产产物。所所有者通通过选举举代表监监督董事事会的方方式间接接控制管管理活动动或是投投票表决决一些特特定的管管理议案案。在英美单层层董事会会建制下下，通常常在董事事会内设设审计委委员会作作为公司司治理的的监督机机构，其其根本目目的是通通过强化化公司治治理内部部控制提提高财务务报告的的质量，它它直接对对董事会会负责，代代表董事事会执行行内部监监督的职职责。而而在德日日的双层层董事会会建制下下，采用用监事会会作为公公司治理理的监督督机构，而而两国的的监事会会与董事事会关系系并不

44、一一致。德德国的监监事会与与董事会会是垂直直的上下下关系，其其监事会会类似于于英美的的不包括括公司经经理层的的外部董董事会，而而董事会会则类似似于管理理委员会会对公司司的经理理层进行行监督。日日本的监监事会与与董事会会是平行行关系，监监事会主主要职责责是监督督董事会会的行为为是否按按照法律律程序合合规行事事。中国采用的的双层董董事会与与日本类类似，监监事会与与董事会会处于水水平位置置，共同同对股东东大会负负责，其其主要职职责一是是对董事事会和管管理层行行事行使使监督功功能，二二是代表表工会和和职工利利益。不不同之处处在于，中中国在董董事会内内同时引引入了英英美模式式中的审审计委员员会，这这可能

45、是是中国公公司缺乏乏正规内内部控制制系统的的现实需需要。同同时设立立审计委委员会和和监事会会，一方方面体现现了由于于所有权权构成的的复杂性性，另一一方面在在外部市市场和法法律保障障薄弱的的环境下下，公司司治理更更加强调调内部控控制，以以在可控控的条件件下协调调多方利利益关系系。中国国目前还还不具备备完善的的市场和和法律监监督环境境，个人人声誉和和信誉机机制也没没有建立立，从理理论设计计上来看看，引入入监事会会制度，对对董事会会执行程程序进行行监控，应应是对完完善的外外部市场场和法律律保障失失缺的一一种有效效应对，也也是有效效保障利利益相关关者，尤尤其是职职工利益益的合理理机制。但但是，也也可能

46、由由此带来来审计委委员会与与监事会会间存在在监督职职责交叉叉或架空空、以及及机关重重置的现现象。而而且，董董事会规规模的庞庞大势必必带来管管理和沟沟通成本本的上升升，相关关研究认认为较小小董事会会的规模模会带来来更高的的效益。（2）外部部董事的的监督作作用外部董事（ooutssidee diirecctorrs）主主要指与与公司没没有职业业或商业业关系且且没有被被公司雇雇佣历史史的非执执行董事事（Daahyaa,20005），而而且要求求是按正正式程序序甄选并并不具有有大额股股份或代代表重要要股东，曾曾经在股股东大会会或董事事会中持持异议者者（上海海证券交交易所研研究中心心，1113）。安安排

47、外部部董事的的优点在在于当经经理人员员与股东东发生利利益冲突突时，外外部董事事将倾向向于做出出有利于于股东的的决策。外外部董事事通常通通过法律律保障、声声誉机制制以及经经济激励励等方式式建立约约束机制制。这样样，外部部董事才才有可能能从公众众立场，为为维护中中小股东东的利益益而发出出自己的的声音。在外部机构构投资者者以及系系列金融融丑闻的的压力下下，不少少国家对对董事会会构成中中的外部部董事的的比例或或是最少少数目提提出了要要求。在在19993年至至20000年间间，全球球至少有有18个个国家对对外部董董事在董董事会构构成的最最小比例例提出了了要求。119922年，英英国凯迪迪博瑞公公司治理理

48、委员会会要求董董事会构构成中至至少有33名外部部董事，119955年，澳澳大利亚亚要求上上市公司司主要股股东来自自于公司司外部并并且至少少三分之之一为独独立董事事，19998年年，印度度要求董董事会构构成中至至少有330的的外部董董事，若若董事长长与CEEO兼任任，则外外部董事事要求达达到500，119999年，韩韩国要求求其金融融机构和和大的上上市公司司至少要要求3名名外部董董事并逐逐渐增加加至500以上上。19999年年世界主主要企业业统计指指标的国国际比较较表明，外外部董事事在各国国董事会会中所占占的比例例为：美美国为662，英英国344，法法国为229。1996年年，Boorokkho

49、vvichh等通过过对美国国公司11970019988年年的5888家上上市公司司进行实实证研究究，认为为外部董董事的比比例与公公司从外外部招募募新CEEO的可可能性存存在显著著的正相相关性；Dahhya 和MccConnnelll（220055）运用用英国公公司的董董事会构构成进行行实证研研究，认认为董事事会中外外部董事事的构成成将明显显影响董董事会的的决策，外外部董事事构成比比例较高高的董事事会更倾倾向于任任命外部部的CEEO，而而且，投投资者将将认为任任命外部部的首席席执行官官是利好好消息。在公司治理理中，中中国上市市公司要要求董事事会中有有三分之之一的董董事是独独立董事事。20003年

50、年9月的的相关统统计数据据表明，沪沪市上市市公司中中有999以上上的公司司都聘请请了独立立董事，且且有近770以以上的公公司的独独立董事事人数已已经达到到并超过过3人（上上海证券券交易所所研究中中心，1115）。同同时，鼓鼓励在董董事会下下设以独独立董事事为主的的各专业业委员会会，以提提高外部部董事对对董事会会的监督督作用；而且对对监事外外部化也也提出了了要求，这这无疑在在提高董董事会独独立性和和有效性性的同时时也加重重了监事事会。国国董事会会中要求求审计委委员会主主要由为为外部董董事构成成，且由由独立董董事任主主席，应应是保持持其独立立性的有有效举措措之一。法律与投资资者利益益保护公司治理从

51、从范围来来看，包包括以董董事会为为中心的的公司内内部治理理机制，和和以产品品市场、股股票市场场、经理理人员市市场为核核心的公公司外部部市场治治理机制制、外部部政府治治理机制制和以中中介结构构的信用用制度为为核心的的外部社社会治理理机制等等外部治治理机制制（林毅毅夫，119977）。通通俗而言言，公司司的治理理的内部部框架主主要为：股东大大会、董董事会和和经理层层；公司司治理的的外部框框架包括括法律、法法规和会会计、审审计等各各种规则则（张春春霖，220022）。通通常认为为，在法法律制度度更加健健全的发发达国家家，市场场机制将将更加趋趋于完善善，外部部竞争环环境尤其其是并购购市场和和经理人人才

52、市场场的存在在迫使公公司经理理不太远远离股东东的利益益，而为为公司价价值最大大化尽责责尽力，中中小股东东的利益益也在一一定法律律规范下下得到保保障。La Poortaa（20000）认认为好的的市场融融资环境境将刺激激投资者者的积极极性，从从而扩展展金融市市场，便便利新公公司的外外部融资资，提高高投资配配置效率率；否则则，在投投资环境境较弱，投投资者法法律保护护薄弱的的国家，公公司就要要运用家家族或是是国家的的信誉来来获取外外部资金金，公司司就会出出现集中中的控制制权或所所有权，从从而进一一步弱化化中小投投资者的的权力，使使得外部部融资更更加困难难。一个有趣的的值得研研究的问问题是，在在一个法

53、法律系统统薄弱的的市场环环境下，公公司将会会采用更更完善的的公司级级别的治治理来弥弥补国家家法律的的不足，以以执行并并显示其其给予投投资者更更大权益益的意图图呢，还还是会因因为受到到不完善善法律的的影响，认认为遵守守好的治治理机制制成本太太高，从从而缺乏乏采用高高水平公公司治理理的积极极性。同同时，另另一个问问题是，在在一个国国家中，何何种公司司倾向于于采用更更好的治治理机制制？Laa Poortaa (119988)的观观点认为为，好的的投资者者保护增增加了投投资者提提供融资资的意愿愿，并因因此降低低了外部部融资的的成本，增增加了资资金的可可获得性性。这就就意味着着，一个个在未来来有着更更大

54、融资资需求的的公司将将发现，如如果它现现在有强强烈的意意愿采用用更好的的公司治治理，那那么以后后的融资资将获得得极大收收益。里昂信贷银银行亚洲洲证券部部（Crrediit LLyonnnaiis SSecuurittiess Assia，CCLSAA）开发发出一套套公司治治理评级级指数，用用来评估估25个个新兴市市场和118个片片区的4495个个公司的的公司治治理水平平。报告告认为治治理指标标高的公公司将有有更好的的经营绩绩效。指指标分为为7个类类别：（11）惩戒戒机制(Disscipplinne)：如经理理的报酬酬是否与与股票价价值密切切相关；（2）透透明性(Traansppareencyy

55、)：公公司是否否在每个个财政年年度末的的4个月月内公布布其年度度报告；（3）独独立性(Inddepeendeencee)：董董事长是是否为独独立的非非执行董董事；（44）责任任性(AAccoounttabiilitty)：董事会会成员与与经理成成员是否否有本质质的不同同；（55）职责责机制(Ressponnsibbiliity)：公司司是否有有有效度度量管理理不善的的记录，是是否有某某种机制制惩罚管管理不善善的经理理人员；（6）公公平性(Faiirneess)：投票票方法是是否易于于获取（如如代理投投票），是是否所有有的股票票持有者者有权召召集股东东大会；（7）社社会意识识(Soociaal

56、AAwarreneess)：公司司是否有有明显的的社会环环境意识识。Klappper (20004) 采用用同样的的指标对对新兴市市场公司司层面的的进一步步研究表表明，虽虽然在法法律系统统较弱的的市场中中也不乏乏公司治治理完善善的公司司，在法法律系统统较健全全的环境境下也会会存在公公司治理理较差的的公司，但但是整体体来看，法法律系统统薄弱的的市场环环境下公公司治理理水平普普遍偏低低，并且且，公司司治理与与公司所所面对的的信息不不对称性性和契约约的不完完备性相相关，也也同样支支持公司司治理与与经营业业绩和市市场价值值高度正正相关，如如他们认认为好的的公司治治理将有有着更好好的经营营绩效（RROA

57、）和和更高的的托宾QQ。中国的公司司治理，由由于目前前的法律律环境以以及有效效激励机机制和约约束机制制的失缺缺，资本本市场作作为外部部监督机机制不能能对处于于控制地地位的董董事和经经理等“关键人人”发挥有有效地制制约作用用，因此此在中国国上市公公司中，既既存在大大股东权权益不能能有效保保障的情情况，也也存在大大股东侵侵害中小小股东权权益的问问题，还还有大股股东过度度干预公公司经营营的问题题，出现现上市公公司“国有企企业化”或是“家族企企业化”，以及及内部人人与股东东利益冲冲突等各各种问题题。结论用发展的动动态公司司治理观观来看，国国有企业业的改革革是一个个连续的的发展变变化过程程，完善善的市场

58、场经济需需要一系系列的规规则和制制度，除除了竞争争的市场场环境、明明晰的所所有权制制度，还还需要金金融及法法律规制制的配合合。正如如斯蒂格格利茨所所说的政政治与经经济紧密密相联：法律制制度、地地方政府府、国有有银行，所所有这些些都或多多或少促促使公司司治理成成功或失失败。对对此，我我们的相相关结论论如下：所有权结构构决定了了公司治治理的性性质。国国有股权权的退让让是一种种适宜之之策，股股权分制制政策应应可以有有效保障障国有权权益，但但为了保保护其他他投资者者的利益益，应采采取审慎慎和分阶阶段的不不同执行行方案。在在股市全全流通后后，法人人股股东东充当机机构投资资者的角角色，将将可能成成为中国国

59、上市公公司的相相对控股股股东，形形成控制制权可竞竞争的股股权模式式，并在在当前外外部治理理市场不不是很完完善的状状况下，担担当公司司经营价价值最大大化的监监督人作作用，他他们在为为自身利利益而战战的同时时也维护护了广大大中小股股东的利利益。公司治理的的内部机机制主要要在于董董事会的的有效性性。应该该来说，没没有一种种普遍使使用的公公司治理理形式，如如张维迎迎（19998）认认为最优优公司治治理应当当是一种种状态依依存控制制结构，控控制权应应当由不不同利益益要求者者控制。因因此，在在一个契契约不完完备的世世界里，只只有状态态依存控控制才能能使经营营者和股股东或债债权人的的利益达达到一致致。随着着

60、我国公公司股权权结构的的多元化化，为保保障利益益相关者者的利益益，董事事会的独独立性要要求得到到保障。监监事会与与外部董董事的设设置和要要求、以以及审计计委员会会的设立立都是为为了改善善公司治治理的独独立性和和有效性性，保障障各个相相关利益益者的利利益。其其他诸如如采用累累积投票票制度提提高中小小股东的的投票表表决能力力；采用用相机决决策机制制，在单单双层模模式进行行选择，也也不失为为一种举举措。外部竞争市市场环境境的建立立依赖于于健全的的法律法法规保障障体系。中中国在下下一步的的改革中中应重点点关注法法律环境境的建设设，有关关法律可可规定市市场监管管原则，并并通过政政府、企企业、中中介机构构