证券行业创新业务成利润增长源泉

1、证券行业：创新新业务成利润润增长源泉 关注大券商商目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _Toc311018658 一.分析逻辑：行业已进入入创新驱动阶阶段 PAGEREF _Toc311018658 h 2 HYPERLINK l _Toc311018659 二.2011年年大事记：监监管放松加速速 PAGEREF _Toc311018659 h 3 HYPERLINK l _Toc311018660 1、审批权下放放2011年6月2011年9月 PAGEREF _Toc311018660 h 3 HYPERLINK l _Toc311018661 2、国际化：合合资券

2、商集中中设立20111年5-6月 PAGEREF _Toc311018661 h 3 HYPERLINK l _Toc311018662 3、国际化：内内资券商H股上市20111年10月 PAGEREF _Toc311018662 h 3 HYPERLINK l _Toc311018663 4、创新业务务：直投常规规化20111年7月 PAGEREF _Toc311018663 h 3 HYPERLINK l _Toc311018664 5、创新业务：客户保证金金管理20111年8月 PAGEREF _Toc311018664 h 3 HYPERLINK l _Toc311018665 6、创

3、新业务：RQFIII2011年年8月 PAGEREF _Toc311018665 h 3 HYPERLINK l _Toc3110186666 7、创新业务务：转融通22011年10月 PAGEREF _Toc311018666 h 4 HYPERLINK l _Toc311018667 8、创新业务：两融标的券券扩容 PAGEREF _Toc311018667 h 4 HYPERLINK l _Toc311018668 9、创新业务：新三板扩容容 PAGEREF _Toc311018668 h 4 HYPERLINK l _Toc311018669 三. 行业大势势展望：创新新业务增长之源源

4、 PAGEREF _Toc311018669 h 4 HYPERLINK l _Toc311018670 3.1. 收入入结构向均衡衡发展 PAGEREF _Toc311018670 h 4 HYPERLINK l _Toc311018671 3.2. 传统统业务： 保持稳定 PAGEREF _Toc311018671 h 5 HYPERLINK l _Toc311018672 3.3. 创新新业务：利润润增长源泉 PAGEREF _Toc311018672 h 9 HYPERLINK l _Toc311018673 四.行业观点：弹性恢复、大大券商更具投投资价值 PAGEREF _Toc31

5、1018673 h 20 HYPERLINK l _Toc311018674 4.1. 券商商股弹性恢复复 PAGEREF _Toc311018674 h 20 HYPERLINK l _Toc311018675 4.2. 大券券商更具投资资价值 PAGEREF _Toc311018675 h 20 HYPERLINK l _Toc311018676 五.选股策略略：弹性选股股+估值优势 PAGEREF _Toc311018676 h 23 HYPERLINK l _Toc311018677 5.1. 弹性性测算 ：创新弹性性+市场弹性 PAGEREF _Toc311018677 h 23 H

6、YPERLINK l _Toc311018678 5.2. 估值值分化：大券券商估值更具具吸引力 PAGEREF _Toc311018678 h 26 HYPERLINK l _Toc311018679 5.3. 其他他因素 PAGEREF _Toc311018679 h 26 HYPERLINK l _Toc311018680 六.首推个股 PAGEREF _Toc311018680 h 27 HYPERLINK l _Toc311018681 6.1.中信信证券（6000030）创新弹性性、市场弹性性具佳、估值值较低 PAGEREF _Toc311018681 h 27 HYPERLINK

7、 l _Toc311018682 6.2.海通通证券（6000837）融资融券券首选、估值值较低 PAGEREF _Toc311018682 h 27 HYPERLINK l _Toc311018683 6.3.广发发证券（0000776）定增增强强实力、直投投获利、或受受益于新三板板 PAGEREF _Toc311018683 h 28 HYPERLINK l _Toc311018684 6.4. 光大大证券创新弹性性高、或受益益于新三板、资资管备案制 PAGEREF _Toc311018684 h 29 HYPERLINK l _Toc311018685 6.5. 其他他个股 PAGERE

8、F _Toc311018685 h 29一.分析逻辑：行业已进入入创新驱动阶阶段 本期，我们们继续沿用一一贯的行业分分析逻辑，即即证券行业存存在一个从规规模驱动向创创新驱动转型型的过程。站在20111年末这一一时点，我们们认为，目前前业绩拐点业业已到来，22012年，行行业将进入拐拐点右侧，创创新驱动阶段段。创新业务务开展的深度度与广度，以以及创新能力力将成为决定定证券公司投投资价值的核核心因素。 证券行业整整体净收入大大致呈下图趋趋势，预计不不考虑自营收收益，20112年同比增增长9，22013年同同比增长200。（测算算方法本文第第三部分详细细叙述）。行业趋势十十分清晰，22011年为为业

9、绩低点，自自2012年年开始，随着着融资融券、资资产 HYPERLINK / 管理、新三板板、直投等各各项创新业务务贡献的提升升，证券行业业将走出持续续下滑的低谷谷，开始回升升之路。二.2011年年大事记：监监管放松加速速1、审批权下放放2011年年6月20111年9月证监会6月月授权第一批批广东、上海海等11个地地区的证监局局，对证券公公司变更公司司章程重要条条款；设立、收收购、撤销分分支机构；变变更注册资本本；变更持有有5以上股股权的股东、实实际控制人；增加或者减减少经纪等业业务等进行行行政许可审核核。9月授权权浙江局等第第二批机构。2、国际化：合合资券商集中中设立20111年5-66月国

10、联证券与与苏格兰皇家家 HYPERLINK / 银行合资的华华英证券正式式开业；6月月摩根士丹利利和华鑫证券券的合资券商商完成工商登登记；第一 HYPERLINK /money/NewsList.aspx？DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&；TemplateFilePath=/Monney/teemplatte/NewwsListt_Bodyy 创业摩根大通通证券也于同同月挂牌；此此外，东方与与 HYPERLINK /txtBank/banknews_100012.shtml 花旗；海通与与麦格理的合合资也在进行行中，外资投

11、投行进入中国国大陆的进程程正在加快。3、国际化：内内资券商H股股上市20111年10月月10月3日日，中信证券券H股成功登登陆港股市场场；海通证券券也于10月月中下旬向港港交所递交上上市申请。4、创新业务：直投常规化化2011年年7月 证监会制定定证券公司司直接投资业业务监管指引引，将直投投业务纳入券券商常规监管管。 5、创新业务：客户 HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保证金金 HYPERLINK / 管理20111年8月 2011年年11月8月月，证监会公公布客户交交易结算资金金管理办法（修修订草案）并并公开征求意意见。11月月8日，首支支客户保证金金管理产品信达现

12、金金宝正式成立立。 6、创新业务：RQFIII2011年年8月 国务院副总总理李克强表表示，将允许许以 HYPERLINK /list/rmbdt.shtml 人民币境外合合格机构投资资者方式（RRQFII）投投资境内证券券市场，初期期额度2000亿元。融资资融券常规化化2011年年10月证监监会发布关关于修改；的决定和和关于修改改；的的决定，去去掉“试点”字样，两融融业务正式转转向常规。 7、创新业务：转融通20011年100月 转融通核心心机构证金公司司设立，同期期，证监会发发布转融通通业务监督管管理试行办法法。8、创新业务：两融标的券券扩容 标的券从目目前90只 HYPERLINK /

13、股股票扩大至2280只股票票和7只ETTF HYPERLINK / 基金。 9、创新业务：新三板扩容容 HYPERLINK /cominfo/default_000931.htm 中关村（00009311）股价报价价转让系统（即即新三板）试试点园区扩容容、引入做市市商制度、向向个人投资者者开放。资管管备案制证券券公司设立集集合资产 HYPERLINK / 管理理计划，由审批制改改为备案制制。三. 行业大势势展望：创新新业务增长之源源3.1. 收入结构向向均衡发展证券行业随随证券市场波波动而波动，具具有显著的周周期性。各项项业务之中，证证券投资收益益（自营）波波动最大，22007年收收入占比达

14、35%，22011年前前 3季度仅仅为 4%，过过大的波动干干扰其他业务务结构 HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 数据。为此，我我们特别剔除除自营收益，计计算收入结构构，以尽量客客观的展示业业务结构变化化。由图可现，经经纪业务占比比不断下降，由由 20077 年的 776%，已降降至目前的550%甚至以以下；承销收收入占比不断断增长，目前前已达到 115%左右；利息收入本本年度由 111%提升至至 17%， 增幅最高； 资管收入入及其他收入入则较平稳，始始终保持在 15-177%之间。3.2. 传统业务： 保持稳定定3.2.11. 经纪业业务：已处低低位，后续有有望

15、缓慢回升升佣金率下滑滑趋缓：经纪纪业务处于下下滑通道已历历时 4年，这这是市场充分分竞争使然，44 年中，经经纪业务佣金金率已累计下下滑 53%。目前佣金金率下滑趋势势虽没有改变变，但随着新新设营业部的的减缓及佣金金率已接近证证券公司成本本线，佣金率率下滑已趋缓缓。20111年前 3季季度，行业平平均佣金率为为 0.0881%，我们们预计未来将将以逐年递减减的速度下滑滑，预计 22012-22014 年年下滑幅度分分别为 100%，5%，33%，2%。 3.1. 收入结构向向均衡发展证券行业随随证券市场波波动而波动，具具有显著的周周期性。各项项业务之中，证证券投资收益益（自营）波波动最大，22

16、007年收收入占比达 35%，22011年前前 3季度仅仅为 4%，过过大的波动干干扰其他业务务结构数据。为为此，我们特特别剔除自营营收益，计算算收入结构，以以尽量客观的的展示业务结结构变化。 HYPERLINK /2011/11/20111117154218310.jpg 日均交易额额波段上升：近年来 HYPERLINK / 股票市场的扩扩容迅速，22007年末末至本年度110月，上市市公司数量由由 1，5330家，增长长至 2，3304家；总总股本由 11.70亿股股，增长至 2.95亿亿股；流通市市值由 9.3万亿元，增增长至 188.5万亿元元。而 20008年以来来的弱市 HYPER

17、LINK / 行情情，至 20011 年，年年日均交易额额约 1，8800-19900 亿元元，日均换手手率 0.550%左右已已达到历史低低点。我们认认为，日均交交易额应呈波波段增长的态态势，假设 2012年年为 2,0000亿元，后后逐年以 110%的增速速提高。我们预计，经经纪业务收入入应呈下图趋趋势，20112 年与 2011 年贡献收入入基本持平，微微降 1%，22013、22014年同同比分别增长长 4.5%、6.7%，缓慢回升升。3.2.2.承承销业务：高高位运行，后后续有望保持持稳定承销业务近近年来收入占占比逐年提高高，已成为继继经纪业务之之后的第二大大业务支柱。究究其原因，为

18、为近年来我国国 HYPERLINK / 股票发行规模模的扩大的结结果。经测算，承承销业务收入入中 90%以上来源于于主承销收入入，主承销收收入中，又有有约 80%来源于 HYPERLINK /ipo/ IPPO项目（ HYPERLINK /ipo/ 新股停发期间间除外） 。故故市场 IPPO 规模直直接决定了证证券行业承销销业务收入的的规模。我们们认为，20010年，AA股 IPOO347家、募募资 4，9911亿元是是绝对的历史史高峰，20011年截至至 11月，IIPO 2555家、募资资 24366 亿元，也也略显偏高，秉秉承保守原则则，预计后续续维持年募资资 2，0000亿元的规规模。

19、此外，从近近年 IPOO项目结构看看，中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 创业板的比重将持续提升，预计这一增长态势可持续。另，经测算，创业板、中小板的承销费率显著高于主板项目，随着 IPO规模中创业板、中小板占比的提升，综合承销费用有望提升。综合上述因素，我们判断承销收入未来应呈以下趋势。 3.3. 创新业务：利润增长源源泉3.3.11.两融业务务：风险低、高高毛

20、利融资融券近近期备受市场场关注，融资资融券常规化化、转融通的的相关事项几几乎每周都有有新的进展，可可以预见，标标的券扩容、转转融通推出年年内有望实现现。尽管，目前前两融业绩贡贡献较低，约约 1%左右右，但参照日日本信用交易易长期保持常常规交易 115%左右、美美国信用交易易利息收入长长期保持 110%左右的的收入占比的的同行业经验验。我们认为为，两融业务务有望在未来来 5-100年间，保持持年复合增长长率 38%-90%，贡贡献收入达到到全行业总收收入的 155%。我们以目前前两融业务市市场份额最大大的 HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通证券券（6

21、008837）为标标的，深入研研究其业务规规则及实务操操作，总结出出两融业务具具备风险低、高高毛利两大特特点，具体表表述如下：（1）风险险低：在两融融业务中，证证券公司通过过三个比例的的设置，保障障了自身风险险的最小化。a） HYPERLINK /whbzj/index.shtml 保证金金比例。客户申请融融资融券信用用额度时，证证券公司会对对其交易记录录、信用记录录等征信材料料进行评价，给给予一定的信信用评级，不不同的信用评评级对应不同同的保证金比比例。以海通通为例，最高高 AAA 级客户， 对应保证金金比例 500%； 最低低 CCC级级客户， 对对应保证金比比例 70%。客户最大大授信额

22、度=担保物折后后价值/保证证金比例，以以最低比例 50%为例例，则客户最最大授信额度度仅为其担保保物折算后价价值的 2倍倍。对比商品品 HYPERLINK / 期货10%、 HYPERLINK /finance/ 股指指期货 155%左右的保保证金比例，两两融业务杠杆杆率要低得多多。b）担保券券折算比例。客户申请融融资融券，须须提供一定的的担保物，可可以为现金，也也可为证券，如如果以证券担担保，须按照照一定的比例例进行折算，以以规避证券下下跌的市场风风险。以海通通为例， HYPERLINK / 股票票类通常的折折算比例为 40%、550%， HYPERLINK / 债券券类 70%，折算率最最

23、高的 ETTF HYPERLINK / 基金也仅为885%。担保保券折算比例例保证了担保保物的安全性性。c）维持担担保比例。计算公式可可简单描述为为客户信用帐帐户的总资产产/总负债。客客户融资融券券过程中，证证券公司逐日日计算客户维维持担保比例例，一旦这一一比例低于某某一标准，则则立刻采取补补仓、甚至平平仓等措施。平平仓线、补仓仓线，证监会会规定为 1130%、1150%，证证券公司在实实务中通常再再提高一定幅幅度。以海通通为例，平仓仓线、补仓线线分别设定为为140%、1160%。当当客户信用帐帐户的维持担担保比例低于于补仓线 1160%，触触及平仓线 140%，则则证券公司立立刻通知客户户追

24、加保证金金（券）或归归还借款（券券） ，如客客户两个工作作日内，未能能使维持担保保比例达到1160%以上上，则证券公公司有权强制制平仓。（2）高毛毛利：与传统统经纪业务相相比，两融业业务高利润率率的特点主要要体现在三个个方面：a）息差较较高。目前，融资资融券面向客客户的利率在在 9%左右右，而融出资资券的成本，如如为自有资金金，资金成本本约 2%，如如为转融通融融入，则在 4%-6%，如此融资资融券的息差差基本锁定，自自有资券息差差 7%，转转融通资券 3%-5%。此外，转转融通中，证证券公司可使使用杠杆，假假设证金公司司融出资券保保证金比例为为 100%，则转融通通可使得证券券公司息差达达到

25、 6%-10%。b）佣金率率较高。目前，由于于融资融券处处于卖方市场场环境之下，客客户信用帐户户交易佣金率率普遍高于普普通帐户。据据我们了解，两两融市场平均均佣金率水平平目前可保持持在 0.115%-0.2%，远高高于经纪业务务 0.0881%的行业业平均佣金率率水平。即使使考虑后续竞竞争因素，按按年复合下滑滑 20%的的速度，也至至少有三年的的时间。c）成本费费用较低。两融业务的的成本费用较较传统经纪业业务低，主要要体现在三方方面，一、基本无无营销费用，由由于过度竞争争，开展各种种营销活动所所带来的营销销费用极大的的降低了传统统经纪业务的的利润率，而而两融仍处于于一片蓝海之之中；二、固定成成

26、本低，两融融业务开展主主要借助已有有营业网点，已已有客户群、已已有营销团队队，除交易系系统开发外（经经纪业务也需需要） ，基基本无固定成成本；三、人力成成本低，据了了解，两融业业务给予营销销人员的提成成基数，仅计计算交易佣金金部分，而具具我们估算，两两融收入结构构中，交易佣佣金仅占 330%，而息息差收入则占占 70%。两融业务尚尚处于高速发发展阶段，业业务规模、盈盈利规模都在在扩大之中，我我们暂时不估估算其毛利率率，但比较传传统经纪业务务，两融毛利利率要高得多多，十分确定定。3.3.2.资资管业务：审审批制改备案案制即将推出出（1）集合合 HYPERLINK / 理财产品发行行规模扩大目前，

27、我国国证券公司集集合理财产品品规模仅 11，450 亿元，远低低于公募 HYPERLINK / 基金金2.10万万亿元、 HYPERLINK / 信托托资产 4.10万亿元元、 HYPERLINK / 银行理财 77万亿的规模模。目前监管方方面正在加速速放松，20010年已改改革产品审批批流程、加快快了审批速度度（由原 66 个月以上上，缩短至 3 个月之之内） ，集集合理财产品品发行速度明明显加快，规规模迅速提升升。今年证监会会官方网站 6 月 117 日披露露了“证券公公司行政许可可审核工作指指引第 100号证券公司司增资扩股和和股权变更” ，间接证明明，证监会确确实正在进行行行政许可方方

28、面的调整。99 月中旬，证证监会向各券券商资管部门门下发了修订订证券公司司客户资产 HYPERLINK / 管管理业务试行行办法 （征征求意见稿）的的基本思路，打打开了资管业业务的创新空空间。东方、光大大等资产管理理子公司的先先后设立，也也体现出证券券公司管理层层对于资管业业务的重视。以美国投行行为参照，近近 30 年年来，其资产产 HYPERLINK / 管理业务复合合增速达到 20%，收收入占比达到到 10%-15%，成成为重要的业业务支柱。审审批制改备案案制，我们预预计年内实施施的可能性较较大。备案制制后，我国证证券公司资产产管理业务有有望迎来突破破式发展，复复制美国同行行的发展速度度。

29、（2）券商商系 HYPERLINK / 基金管理公司司不断增加目前，券商商系基金公司司已达 422 家，按持持股比例计算算管理资产权权益规模达 6，8955亿元，约占占公募基金管管理资产规模模的 33%。2010下下半年至今，新新设4家基金金公司，其中中 3家西部证券持持股的纽银梅梅隆西部、浙浙商持股的浙浙商基金、南南京证券持股股的富安达为为券商系。 HYPERLINK /cominfo/default_601901.htm 方方正证券（66019011）持股的方方正富邦、 HYPERLINK /cominfo/default_600109.htm 国国金证券（66001099）持股的国国金通

30、用业已已获批，券商商系基金公司司新增速度，显显著高于基金金公司平均新新增速度。3.3.33.直投业务务：部分券商商 20122年密集获利利根据证券业业协会 HYPERLINK /hqstat/hqstat.shtml 数据，截至 2011年年中期，已有有 34 家家证券公司取取得直投资格格，其中 228 家证券券公司直投子子公司已投资资项目 2229 个，投投资总额达到到 102 亿元，所投投项目中 229 个已经经上市，尚有有 6 家处处于筹备或项项目筛选阶段段。我们自行行统计了证券券公司直投子子公司的设立立、直投项目目上市数据，具具体如下。2007年年 9月，中中金、中信首首先获得直投投试

31、点资格，并并于 20007年 100月成立直投投子公司；22008 年年 6 月至至 12 月月间，先后 9 家券商商取得试点资资格，并成立立直投子公司司， 上市券券商华泰、 海通、 光光大、 广发发即在其中； 后 20009年下半半年及 20010 年 1、2 月月份，又有 13 家券券商直投子公公司陆续成立立，上市券商商国元、招商商、长江、东东北、宏源等等于这一期间间进入直投领领域。考虑到直投投业务的特性性，项目考察察、筛选、投投资，至少数数月时间；投投资项目申请请上市，时间间不定；上市市后还有 11-3 年的的锁定期；至至最终盈利兑兑现，回报期期大概 3-4年的时间间。20122、201

32、33年进入获利利期的证券公公司，至少成成立于 20010年之前前，即我们图图示中所列示示证券公司。下表为我们们手工统计，上上市券商或拟拟上市券商已已上市直投项项目，并按照照2011年年三季度末最最新持股数量量、当前市价价、初始投资资成本，大致致估算其每一一项目的预期期收益。从表表中，可以看看到，20112年，广发发、国信、中中信、海通均均有项目解禁禁，且十分密密集。注：20111年项目为为截至3季度度，尚未减持持完毕者，另另强调手工统统计、仅供参参考。虽然 PEE 目前成本本已攀升，暴暴利时代即将将结束，但各各券商均在加加大直投业务务投入，未来来仍有项目陆陆续上市、解解禁，预计行行业总收入呈呈

33、下图趋势。3.3.4. 新三板扩扩容：政策性性利好、短期期贡献有限“新三板”是“非上市股份份公司股权转转让代办系统统”的俗称，是是我国资本市市场继主板、中中小板、 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 创业业板之后开设设的又一板块块，挂牌企业业主要为科技技型中小企业业，是我国多多层次资本市市场体系框架架的重要组成成部分。2011年年度，新三板板扩容之势十十分迅猛，22011年

34、 11月较 2010年年，主办券商商家数从 444家增至 58家，挂挂牌企业从 81家增至至 148家家。图 新三板板成交额、交交易企业数量量、主办券商商均呈增长趋趋势我们预计， 新三板扩容容方案有望在在明年上半年年推出， 届届时将从挂牌牌企业、主办办券商、投资资者范围全方方位扩容，新新三板有望成成为融资融券券之后，证券券行业的又一一大利好。目前证券公公司新三板业业务盈利主要要包括：（1）通过过挂牌和定向向增资获得投投行收入；（2）通过过撮合交易获获得交易佣金金收入；（3）通过过企业转板获获得承销保荐荐收入；（4）通过过产业 HYPERLINK / 基金、直投参参与定向增发发，获得转板板后三板

35、与 HYPERLINK /money/NewsList.aspx?DescribeFilePath=/Money/template/NewsList_LCZN_ZCCY&TemplateFilePath=/Money/template/NewsList_Body 创创业板、中小小板间的差价价。就目前来看看，前两项应应是主办券商商的常规收入入来源，但由由于三板市场场总体规模小小，收入有限限，相比于来来自于主板/创业板的收收入，基本可可忽略不计。据据我们测算，22010、22011两年年，三板收入入贡献度约在在 0.055%左右。目前新三板板扩容方案尚尚在探讨阶段段，假设明年年推出，预计计 201

36、22 年收入贡贡献仍然会很很低，真正贡贡献业绩应在在 20133年及之后，大大致估算如下下：四.行业观点：弹性恢复、大大券商更具投投资价值4.1. 券商股弹性性恢复2006-2007年年大牛市中，券券商股 20006年 11-6月间，超超额收益达到到 158%；20066 年 111 月至 22007 年年 10 月月间，超额收收益达到 3313%。22008 年年证券市场进进入弱市后，券券商股超额收收益逐渐消失失，即使 22009 年年、20100 年的反弹弹过程中，也也仅在反弹初初期担任先锋锋角色，整体体保持与行业业同步，甚至至弱于大盘。究其原因，一一方面是证券券行业依托于于证券市场的的行

37、业属性所所致，而更为为重要的，则则在于 20008-20010 三年年间证券行业业佣金率大幅幅下降，导致致全行业处于于下降通道之之中。目前，行业业平均佣金率率较之 20007 年，已已累计下滑 53%，佣佣金率下滑趋趋势已缓，且且已逐渐接近近证券公司成成本线。经纪纪业务在收入入结构中所占占比重也逐年年下降，目前前已降至 550%以下，佣佣金率即使继继续下滑，对对全行业影响响也十分有限限。故而，我我们一再提示示，随着佣金金率下滑趋势势企稳，券商商股已恢复其其市场弹性，有有望实现超额额收益。4.2. 大券商更具具投资价值经上述测算算可知，佣金金率企稳，交交易量见底等等因素使证券券行业传统业业务企稳

38、，甚甚至缓慢提升升。而随着监监管层在创新新业务上政策策的放松，创创新业务发展展空间广阔，已已成为引领行行业持续增长长的主动力，预预计 20112 年创新新业务收入贡贡献达到2226亿元， 同比增长1154%， 收入占比由由2011年年5%，增长长至 11%，20133-20155年，同比增增速分别达到到 82%、668%、311%。在创新新业务的带动动下，行业总总业绩预计 2012年年-20155年增速分别别达到 255%、20%、24%、116%。此外外，转融通从从根本上改变变证券行业的的盈利模式，显显著提升行业业投资价值，我我们维持行业业“增持”评级。创新业务所所带来的增长长，大券商无无疑

39、是主要受受益者，证券券行业重新洗洗牌过程中，强强者愈强的马马太效将再次次得到验证。4.2.11.大券商发发展创新业务务更具优势大券商更具具备发展创新新业务的优势势，一方面是是监管层扶优优限劣政策导导向使然，另另一方面，大大券商本身也也具备许多中中小券商所不不具备的优势势。先发优势，我我国通常采用用先试点、后后铺开的方式式开展新业务务，大券商往往往于早期参参与试点，更更早取得创新新牌照，具备备先发优势； 资本优势势，创新业务务占用大量资资金，在我国国以净资本为为核心的监管管模式下，大大券商资本更更为充足，具具备资本优势势； 规模优优势，大券商商营业网点多多，客户覆盖盖面广，在融融资融券、资资产

40、HYPERLINK / 管理等创新业业务的开展过过程中，增长长往往更快，具具备规模优势势； 人才优优势，大券商商创新业务开开展全面，且且时间较长，优优秀人才储备备丰富，创新新能力更强，具具备人才优势势。4.2.22.大券商先先发优势明显显大券商在创创新业务上的的优势在其市市场占有率、业业务规模等方方面也体现的的十分清晰。4.2.33.大券 HYPERLINK /biz/ 商业绩更加确确定从 20111 年 33 季报看，上上市券商业绩绩分化显著，大大券商，海通通（-0.99%）、光大大（-1.11%）基本与与上年同期持持平；招商（-10%） 、中信（-17%）下下滑幅度较小小；广发（-43%）

41、 、华泰（-44%）下下滑幅度虽大大，但各自又又各自的原因因。而中小券券商，如国海海（-90%） 、方正正（-69%） 、长江江（-65%） ，下滑滑幅度则较大大， HYPERLINK /cominfo/default_000686.htm 东北证券券（0006686）甚至至出现累计亏亏损。中信、广发发同比下滑，主主要受不再合合并子公司中中信建投、华华福证券所致致，剔除子公公司因素，中中信实为增长长、广发下滑滑幅度也在 20%以内内。华泰下滑滑则为内部整整合的阵痛。我们认为，投投资标的业绩绩的稳定及增增长至关重要要，大券商具具备创新业务务的先发优势势、资本优势势、规模优势势、人员优势势，且两融

42、等等创新业务，有有助于增强客客户粘性，大大券商未来业业绩更加确定定。图 上市券券商 20111.1-33Q业绩变动动、上市券商商 20122年 EPSS预计增幅五.选股策略略：弹性选股股+估值优势势5.1. 弹性测算 ：创新弹性性+市场弹性性我们坚持一一贯的弹性选选股的逻辑。券券商股的市场场弹性与创新新弹性将在市市场反弹、回回升的过程中中充分展现。创新弹性：创新业务为为行业发展趋趋势，各上市市券商创新弹弹性高低成为为我们选股考考虑的首要因因素。市场弹性：券商股在 2006、22007 年年间大幅泡影影大盘，以及及在历次反弹弹中充当先锋锋，均为其市市场弹性的体体现，各上市市券商市场弹弹性大小，是

43、是选股过程中中，不得不考考虑的因素。5.1.11.创新弹性性：海通、中中信、光大、广广发我们将创新新业务按具体体业务类型分分类，分别估估算其 20012 年可可能为上市券券商带来的增增量收入，假假设无增量成成本，折算增增量 EPSS。计算创新新业务增量 EPS占各各上市券商 2012年年 EPS的的比重， 即即为各上市券券商创新弹性性。关键指标：融资融券（目目前市场占有有率） ；资资管增量（目目前集合 HYPERLINK / 理财财产品规模） ；直投（22012年可可解禁项目预预计收益） 。5.1.22.市场弹性性：东北、国国海、长江、中中信证券公司市市场弹性体现现在业务的方方方面面，但但其中

44、最具代代表性、且对对业绩影响最最大的为经纪纪与自营。经纪业务：根据各上市市券商目前的的经纪份额、净净佣金率，假假设市场日均均交易额由 2，0000 亿元，增增长 10%，考虑佣金金率降幅，计计算经纪业务务增量收入带带来的 EPPS变动。自营业务：根据 20011年各上上市券商自营营平均规模，及及持仓结构，假假设 HYPERLINK / 债券类投资增增长 1%，权权益类投资增增长 10%，其他类投投资增长 22%，计算由由此带来的自自营投资收益益增长。 HYPERLINK /2011/11/20111117154219701.jpg 5.2. 估值分化：大券商估值值更具吸引力力好公司+好好价格方

45、为好好 HYPERLINK / 股票： 目前前， 券商股股平均静态 PE为 223.0倍， PB 2.65.3. 其他因素选股过程中中，除了上述述可以完全计计算的因素外外，还有许多多其他因素，也也必须考虑在在内，在 22012年度度策略中，必必须考虑的因因素大概有以以下几项： HYPERLINK /cominfo/default_601688.htm 华泰证券（66016888）整合阵痛痛。华泰证券券是我们测算算出创新弹性性最大的 HYPERLINK / 个股股，但却不在在重点推荐之之列，主要考考虑华泰与联联合整合过程程中，可能带带来的客户流流失、人员流流失、市场份份额下降等因因素，给予“谨慎

46、增持”评级。 HYPERLINK /cominfo/default_600369.htm 西南证券（66003699）集团化过过程中的不确确定因素。西西南证券也是是我们测算出出市场弹性最最大的个股，但但也不在推荐荐之列。西南南先后合并国国都证券、增增持银化 HYPERLINK / 基金金股权，综合合实力不断提提升，但代价价不菲，在市市场弹性测算算中，西南的的弹性来源主主要源自激进进的自营风格格，与国都合合并后，这一一风格是否延延续具有不确确定性；同时时随着集团化化的发展，业业绩基数扩大大，弹性相应应降低；此外外，整合阵痛痛在所难免，以以及目前估值值偏高，故给给予“中性”评级。倍，其中大券商商（

47、中信、海海通、光大、广广发、招商、华华泰）平均静静态 PE仅仅 17.99倍，PB 2.0倍，估估值显著低于于中小型券商商。其中，海通通（1.655 倍） 、中中信（1.770 倍） ，PB 估估值已处于历历史底部。中中型券商国元元（PB=11.40倍）在在估值方面，也也具备一定的的吸引力。六.首推 HYPERLINK / 个股6.1. HYPERLINK /cominfo/default_600030.htm 中信证券（66000300）创新弹性性、市场弹性性具佳、估值值较低创新弹性：中信证券创创新业务布局局最早、业务务最全面。（1）通过过金石投资、 中信产业 HYPERLINK / 基基金

48、大力发展展私募股权投投资， 已先先于其他券商商进入获利期期；（2）资管管业务，集合合 HYPERLINK / 理财市场份额额最高，或受受益于资管备备案制；华夏夏股权出让尘尘埃落定，发发行基金有望望重起；（3）融资资融券市场份份额目前虽不不高，但受益益于常规化后后金通、万通通带来的增量量，后续市场场份额有望迅迅速提升；（4）H股股募资、出售售华夏基金股股权，取得现现金近 2000亿元，资资金储备充足足。市场弹性：中信母公司司通过内部整整合及营销团团队建设，经经济份额持续续上升，20011年前三三季度同比增增长 12%；在“大力发展买买方业务”的战略规划划之下，中信信自营投资规规模达到近 500亿

49、元元，其中交易易性金融资产产、可供出售售分别在 2200 亿元元、300 亿元左右，股股债持仓较均均衡，自营投投资带来的市市场弹性不容容小觑。盈利预测与与估值：维持持公司 20011-20013年 EEPS至 00.45/00.52元/0.62元元（H股摊薄薄后） 。对对应动态 PPE 27/23/200倍、静态 PB 1.7 倍。处处于历史底部部区域，安全全边际高，维维持“增持”评级，目标标价 15.23元。6.2. HYPERLINK /cominfo/default_600837.htm 海通证券（66008377）融资融券券首选、估值值较低融资融券：海通证券融融资融券业务务是目前市场场份额最高的的券商，融资资融券余额 37 亿元元左右，融资资余额市占 11%、融融券余额市占占 45%。据据我们了解，海海通证券融资资融券业务最最大的特点在在于交易佣金金率较优惠。与与其他券商在在卖方市场环环境下提高佣佣金率不同，海海通给予信用用交易客户与与经纪业务完完全相同的佣佣金率。对于于投资者而言言，经纪业务务平均佣金率