基于完备性理论下的多层次资本市场

1、PAGE PAGE 34基于完备性理论论下的多层次资本市场构建研究课题研究人：滕滕军、李明亮亮、周新辉选送单位：国盛盛证券有限责责任公司海通证券股份有有限公司内容提要本文对我国多层层次资本市场场建设进行了了系统的研究究。文章首次构建建了多层次资资本市场建设设的理论基础础，并基于国国际经验，对对我国多层次次资本市场的的基本框架、各各层次资本市市场的功能选选择、市场定定位、制度安安排、多层次次资本市场各各部分之间的的关系，以及及建设我国多多层次资本市市场的具体步步骤等进行了了分析。资本市场的完备备性理论是中中国构建多层层次资本市场场的重要理论论基础。完备备的资本市场场能够通过自自由竞争的市市场交易

2、机制制实现资源配配置的完全帕帕累托最优。通通过构建多层层次资本市场场提高中国资资本市场的完完备程度能够够满足多方面面的需求，具具有充足的需需求驱动力。金融成长周期模模型从长期和和动态的角度度较好地解释释了中小企业业融资结构的的变化规律。企企业在成长的的不同时期对对外部资本的的数量和性质质有不同需求求，而且规模模不同的企业业适合的融资资方式也不同同。根据Pangnno（19993） 和MMurindde（19996）的内生生经济增长分分析框架，我我们在模型中中纳入资本市市场的作用。实实证结果表明明：一是中国国资本市场在在提高资源配配置效率、促促进储蓄投投资转化方面面没有发挥应应有的作用；二是中国

3、居居民储蓄转化化成投资的渠渠道不畅通，储储蓄的增长并并没有伴随投投资同步增长长，因而它对对经济增长的的直接作用是是反向的。企业生命周期与与企业融资关关系的实证研研究表明，处处于生命周期期初级阶段的的企业主要依依赖于内源融融资，处于生生命周期高级级阶段的企业业主要依赖于于外源融资，并并且其债务融融资能力比较较强。根据我们本报告告的研究结论论，对构建中中国多层次资资本市场提出出以下政策建建议：第一，我国资本本市场体系构构建的总体目目标是有计划划有步骤地建建设成为一个个具有中国特特色的、覆盖盖全国、面向向全球的全方方位开放型的的、机制灵活活、功能齐全全的社会主义义资本市场体体系。第二，中国多层层次资

4、本市场场总体上可分分为四个层次次，即由上海海证券交易所所和深圳证券券交易所全国国市场、深圳圳证券交易所所小型股市场场、场外市场场（OTC市市场）、地方方性的柜台市市场。第三，我国多层层次资本市场场建设的路径径是先从最容容易复制和模模仿的全国性性交易所市场场开始，再逐逐级向小型股股市场、区域域性OTC市市场、电子公公告栏市场推推进。第四，建立以金金融监管为主主体，完善金金融机构内控控制度、行业业自律以及社社会监督为补补充的复合性性的金融监管管体系。为了了适应多层次次资本市场的的发展需要，我我国证券监管管模式将由集集中监管逐步步向分层监管管转变，由单单一监管转向向多元化监管管转变。第五，改善投资资

5、者结构，建建立有利于机机构投资者参参与改善公司司治理的制度度环境。目录TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc159425292 1引言及文献献综述 PAGEREF _Toc159425292 h 2 HYPERLINK l _Toc159425293 2多层次资本本市场建设的的理论基础 PAGEREF _Toc159425293 h 5 HYPERLINK l _Toc159425294 2.1资本市场场的完备性与与多层次资本本市场 PAGEREF _Toc159425294 h 5 HYPERLINK l _Toc159425295 2.2企业成长长周期与多层层次资

6、本市场场 PAGEREF _Toc159425295 h 11 HYPERLINK l _Toc159425296 3实证研究 PAGEREF _Toc159425296 h 16 HYPERLINK l _Toc159425297 3.1资本市场场与资源配置置效率的实证证研究 PAGEREF _Toc159425297 h 16 HYPERLINK l _Toc159425298 3.2企业生命命周期与融资资的实证分析析 PAGEREF _Toc159425298 h 18 HYPERLINK l _Toc159425299 4主要结论与与政策建议 PAGEREF _Toc159425299

7、 h 21 HYPERLINK l _Toc159425300 4.1主要结论论 PAGEREF _Toc159425300 h 21 HYPERLINK l _Toc159425301 4.2政策建议议 PAGEREF _Toc159425301 h 231引言及文献献综述近几年，随着间间接融资比重重的快速上升升，我国融资资结构畸形的的程度不断加加深，由此引引发的矛盾日日益激化，发发展资本市场场、改善融资资结构的要求求日益迫切。我我国资本市场场是伴随着经经济体制改革革的进程逐步步发展起来的的，由于建立立初期改革不不配套和制度度设计上的局局限，资本市市场还存在一一些深层次问问题和结构性性矛盾，

8、制约约了市场功能能的有效发挥挥。当前我国国资本市场既既存在规模不不足问题，也也存在产品和和结构单一、缺缺乏层次等问问题。我们认认为，中国资资本市场的突突出缺陷之一一就是资本市市场的发展缺缺乏层次性。资本市场的基本本功能是优化化资源配置。检检验其效率的的标准有两条条：一是一国国所有企业是是否面对均等等的融资机会会；二是能否否以尽可能低低的成本将最最大限度的居居民储蓄转化化为长期投资资。而中外发发展资本市场场的实践都已已经证明，仅仅靠证券交易易所场内市场场是无法实现现资本市场使使命的。受交交易技术和管管理能力的限限制，交易所所上市公司不不可能无限扩扩张。从各国国情况来看，一一个国际性证证券交易所容

9、容纳的上市公公司数量大体体上在2000030000家。如美美国纳斯达克克市场30000多家，日日本东京证券券交易所为22300多家家，英国伦敦敦证券交易所所为29000家，德国法法兰克福证券券交易所10000家，成成立于20000年的欧洲洲证券交易所所为15000多家。到目目前为止，在在沪深两家证证券交易所上上市的公司为为1400多多家。而目前前我国年营业业额大于1亿亿元的企业数数量为25万万家，营业额额大于50000万元的企企业超过5万万家，中小企企业的数量超超过10000万家。面对对如此庞大的的企业群体，仅仅靠交易所场场内资本交易易市场是无法法满足“一国国所有企业面面对同等融资资机会”条件

10、件的。中国发展资本市市场十多年的的实践已经证证明，单一层层次的资本市市场必然会带带来限制市场场的广度和深深度、加大金金融风险、破破坏市场“三三公”法则等等一系列不良良后果。因此此，构建多层层次协调发展展的资本市场场体系已成为为建立完善社社会主义市场场经济体制的的当务之急。针对这种状况，党党的十六三中中全会通过的的决定和和国务院关关于推进资本本市场改革开开放和稳定发发展的若干意意见中，对对中国资本市市场的发展提提出了若干重重要指导性意意见，在中国国经济改革和和开放的大背背景下，发展展多层次资本本市场已经上上升到国家战战略高度。“十十一五”规划划纲要明确提提出“建立多多层次资本市市场体系，完完善市

11、场功能能，拓宽资金金入市渠道，提提高直接融资资比重。发展展创业投资，做做好产业投资资基金的试点点工作”。22007年11月19日至至20日召开开的金融工作作会议报告指指出，“大力力发展资本市市场和保险市市场，构建多多层次金融市市场体系。扩扩大直接融资资规模和比重重。加强资本本市场基础性性制度建设，着着力提高上市市公司质量，严严格信息披露露制度，加大大透明度。加加快发展债券券市场。扩大大企业债券发发行规模，大大力发展公司司债券，完善善债券管理体体制”。所有有这些标志着着发展资本市市场的一个新新的战略思维维正在形成。多层次资本市场场是社会经济济发展到一定定阶段的内在在要求，从国国际经验来看看，成熟

12、资本本市场不仅有有证券交易所所市场，而且且还有场外交交易、柜台交交易、直接的的产权转让等等市场，证券券交易所市场场又包括主板板和创业板市市场的证券集集中竞价交易易、大宗交易易、非流通股股转让等若干干平台，各层层次资本市场场相互依存，有有序衔接。成成熟资本市场场体系的高效效运作和科学学设计可以优优化交易、定定价、筹资和和投资等机制制，促进储蓄蓄源源不断地地转化为投资资，推动国家家经济的持续续发展。对我国而言，多多层次资本市市场的建设具具有更加迫切切的现实意义义，直接关系系到深化金融融改革，健全全金融体系等等重大问题，从从而直接影响响到贯彻落实实十六大提出出的建成完善善的社会主义义市场经济体体制和

13、更具活活力、更加开开放的经济体体系的战略部部署，以及进进一步深化经经济体制改革革、促进社会会经济全面发发展等重大问问题。我国改改革开放以来来，经济和金金融运行中，出出现了债务性性资金相对过过剩和资本性性资金相对短短缺、中小企企业融资困难难、产业结构构不合理以及及金融风险防防范机制缺乏乏等现象，要要解决这些难难题，大力发发展资本市场场、建立一个个与经济发展展和金融结构构相适应的多多层次资本市市场是当务之之急，因此本本研究具有重重大的实践意意义。研究我我国的多层次次资本市场建建设的理论基基础和基本规规律具有重要要的理论意义义，该研究在在制度上也是是一个理论创创新，这些研研究将在一定定程度上弥补补我

14、国在资本本市场领域理理论研究的不不足。目前学术界和实实务界对于建建设多层次资资本市场已经经基本达成共共识。中国社社科院金融研研究中心王国国光（19998）认为，“创创业”从种子子到市场化的的五个阶段，对对投资的需求求量不尽相同同；不同的高高新技术“创创业”，对投投资的需求量量也有相当大大的差别。所所以，仅采取取一个规则、一一个层次的市市场，只能满满足创业投资资在某一个阶阶段的需要。要要满足“创业业”过程的全全面要求，应应当根据创业业投资在各个个阶段的特点点，建立不同同层次的资本本市场，从而而形成多层次次的资本市场场体系。四川川省社科院刘刘世庆（20001）认为为，美国多层层次资本市场场体系实现

15、了了资源的最佳佳配置和再配配置，我国应应借鉴美国成成功的经验，建建立多层次的的资本市场，以以满足不同企企业融资的需需要，从而解解决东本部资资本市场发展展不平衡的问问题。深圳证证券交易所综综合研究所史史永东、赵永永刚（20006）从投资资者需求的复复杂性，企业业生命周期理理论和新经济济对资本市场场的促进三个个角度，构建建多层次资本本市场的理论论框架。但从从总体来看，国国内学者对于于构建多层次次资本市场的的理论基础研研究得不多，另另外关于各层层次资本市场场的功能选择择、市场定位位、制度安排排、多层次资资本市场各部部分之间的关关系，以及建建设多层次资资本市场的具具体步骤等方方面研究得还还需进一步的的

16、深化。本报报告主要将针针对我国构建建多层次资本本市场的理论论基础、各层层次资本市场场之间的功能能定位等这些些问题作一些些深入的分析析。2多层次资本本市场建设的的理论基础资本市场是多元元交易主体的的有机整合。不不同的交易主主体拥有不同同的自有禀赋赋、效用偏好好、主观概率率预期函数，以以及私有信息息结构，而资资本市场则是是通过有序地地组织市场交交易，满足并并且反映不同同交易主体的的个体需求。2.1资本市场场的完备性与与多层次资本本市场状态依赖性权证证市场理论（CContinngent Markeet Theeory）是是Arroww-Debrreu的一般般均衡框架在在资本市场分分析方面的延延伸与拓

17、展。状状态依赖性权权证市场理论论强调资本市市场的完备性性（Comppletenness oof cappital markeets） 所谓完备的资本市场是指市场中收益呈现非线性相关的证券的数量等于未来不确定状态的数量。由于任何证券都可以表示成简单状态依赖性权证的线性组合，因而完备的资本市场是能够实现资源配置的帕累托最优的。对于于资源最优化化配置的帕累累托最优。因因此，资本市市场的完备性性是其资源配配置效率的决决定性因素之 所谓完备的资本市场是指市场中收益呈现非线性相关的证券的数量等于未来不确定状态的数量。由于任何证券都可以表示成简单状态依赖性权证的线性组合，因而完备的资本市场是能够实现资源配置

18、的帕累托最优的。状态依赖性权证证市场理论以以状态空间来来描述未来的的不确定性，并并以不确定状状态来区分交交易对象。AArrow-Debreeu证券又可可以称之为简简单的状态依依赖性权证（SSimplee conttingennt claaims），即即当且仅当某某种特定的不不确定状态发发生时才支付付一单位的特特定消费品或或货币的求偿偿权凭证。2.1.1完备备资本市场的的理论内涵资本市场的完备备程度决定了了市场主体之之间的风险分分担交易的可可行空间。如如果将资本市市场中既有的的证券描述为为不同未来状状态下的支付付向量，那那么，如果支支付矩阵的秩秩为S（不确确定状态的数数量），其中中j=1,J,s

19、=1,SS，即Rannk(A)=S，则资本本市场是完备备的，若Raank(A)S，那么么资本市场是是不完备的。2.1.2完备备资本市场模模型的构建将基于新古典一一般均衡分析析框架构建一一个引入生产产部门后的完完备资本市场场模型陈志远，中国直接融资体系的配置效率研究，中国经济出版社，2006年。模陈志远，中国直接融资体系的配置效率研究，中国经济出版社，2006年。（1）该两期模模型涉及企业业在现期的生生产决策、市市场主体的（现现期和末期，或或称0期和11期）跨期消消费决策；假假定只有一种种商品（如货货币），t=0期的消费费和投资的总总禀赋为；（2）市场主体体对未来不确确定状态的发发生概率具有有不

20、同的先验验预期，除此此以外，不再再拥有其他的的私人信息来来源；（3）资本市场场中有J种公公司证券（也也称为复合型型状态依赖性性权证，与简简单的状态依依赖性权证相相对应），其其对应的JSS支付矩阵为为，j=1,J,ss=1,S；市场的的完备性满足足Rank(A)=S，简简单起见，假假定JS，即即资本市场中中在在S种收收益呈非线性性相关的自由由交易证券；（4）资本市场场的完全竞争争假设包含双双重含义，即即在消费与生生产决策过程程中消费投资者均为为市场价格的的接受者；（5）经济中共共有K个企业业，其生产函函数为，k=1,KK，假定为可可微、严格递递增的凸函数数；消费投资者i持持有份额的kk企业所有权

21、权，1，；（6）每个消费费投资者都以以预期效用最最大化作为决决策目标，其其预期效用函函数为其中为严格的凹凹函数。我们假定所有的的消费投投资者在均衡衡时都选择持持有证券。引引入了生产部部门后的资本本市场一般均均衡由消费投资者的的跨期消费决决策、企业的的生产决策和和市场出清条条件共同构成成。首先描述述完备市场中中企业的生产产决策过程。由由于资本市场场是完备的，RRank()=S保证了了逆矩阵的存存在性，因而而任何一种AArrow-Debreeu证券的收收益都可以表表示为该S种种证券收益的的线性组合，从从而任何一组组证券价格都都隐性地对应应于唯一一组组Arroww-Debrreu证券的的价格。如果果

22、用行向量表示S种证券的的某种线性组组合形式，那那么实现一组组公司证券向向Arroww-Debrreu证券转转换的投资组组合满足即根据无套利原则则，相应的AArrow-Debreeu证券的市市场价格为。如如果以表示矩矩阵的第s行行，那么则表表示当且仅当当不确定状态态s发生时才才支付1单位位购买力的AArrow-Debreeu证券的隐隐性市场价格格。企业的投资决策策必须最大程程度上体现全全体股东的利利益和意愿。作作为价格（包包括公司证券券的价格和相相应的Arrrow-Deebreu证证券的隐性市市场价格）的的接受者，完完备市场中公公司的全体股股东在生产计计划的选择问问题上能够达达成一致，即即以公司

23、的净净值最大化为为目标。由于于完备资本市市场中的公司司净值等于 因此公司k的生生产决策可描描述为 (1)s.t. (2)求解其一阶条件件可得， (3)其次需要描述完完备的自由竞竞争资本市场场中个体的跨跨期消费决策策。假设消费费者的初始禀禀赋由其持有有的现期商品品和K个公司司的股权比重重构成，。如果用、与分别表示现现期消费的价价格、证券jj的市场价格格，以及消费费投资者者i对证券jj的持有数量量，那么，市市场主体的最最优消费决策策可以概述如如下：， (4)s.t. （5）以作为约束条件件(5)式的的拉格朗日乘乘子，求解该该优化问题：，（6），（7）完备资本市场的的均衡要求市市场出清，即即：（8）

24、，（99）资本市场的瓦尔尔拉均衡由II个消费投资者的均均衡消费方案案或者，K个企企业的生产计计划，以及一一组均衡价格格或者构成。综综上所述，完完备资本市场场的一般均衡衡由（5）式式约束下的优优化问题（44），（2）式式约束下的优优化问题（11），以及（88）和（9）式式共同构成。由由于模型的假假设保证了优优化问题的一一阶条件同时时也是充分条条件，因此，（66）、（7）、（33）、（8）和和（9）共同同决定了模型型的一般均衡衡解。2.1.3完备备的资本市场场能够通过自自由竞争的市场交易机制制实现资源配配置的完全帕帕累托最优根据帕累托最优优与社会福利利函数之间的的对应关系，基基于模型的基基本假设，

25、完完备资本市场场实现完全帕帕累托最优效效率的充分条条件可以通过过求解一个假假想的中央计计划者的最优优决策问题而而获得。该中中央计划者被被假定为能够够获知所有企企业的生产技技术，所有消消费者的效用用偏好和禀赋赋约束，并且且按照社会福福利函数最大大化原则进行行社会资源的的配置。对应于权重为的的中央计划者者的最优资源源配置方案可可以通过求解解以下的优化化问题来获得得：，且 （110）s.t. s=1,2,K （111） =1,2,SS （122） k=1,22,K （13）分别以，和作为为约束（111）、（122）和（133）式的拉格格朗日乘子，求求解该最大化化问题的一阶阶条件可得：， （14） （

26、115） （116）（17）以及（11）、（112）和（113）式。合并（16）和和（17）式式可得，（188）令，j11,2,S, 容易易证明，完备备资本市场的的自由竞争均均衡条件（66）、（7）、（33）、（8）和和（9）式等等价于中央计计划者的最优优化配置条件件（14）、（115）、（118）、（111）和（112）式。因因此，完备的的资本市场能能够通过自由由竞争的市场场交易机制实实现资源配置置的完全帕累累托最优。由于证券的数量量决定了一国国资本市场完完备程度的上上限，因此资资本市场的完完备程度与市市场中证券的的数量具有直直接的联系。但但是从根本上上说，资本市市场的完备程程度取决于市市场

27、中收益呈呈非线性相关关证券的数量量与未来不确确定状态数量量之间的对比比程度。中国国资本市场作作为新兴市场场，虽然证券券的数量逐年年扩大，但是是收益呈非线线性相关的证证券种类仍然然十分有限。在在现在阶段，我我国资本市场场的发展缺乏乏层次性加剧剧了资本市场场的不完备性性。因此，通通过构建多层层次资本市场场提高中国资资本市场的完完备程度能够够满足多方面面的需求，具具有充足的需需求驱动力。以以上分析表明明，资本市场场的完备性理理论是中国构构建多层次资资本市场的重重要理论基础础。2.2企业成长长周期与多层层次资本市场场融资结构是指企企业筹集资金金的各种来源源的组合关系系。决定企业业融资结构的的影响因素很

28、很复杂，它取取决于企业的的治理结构、融融资偏好和资资金需求等内内部因素，以以及银行体系系、资本市场场等金融资源源的外部因素素。韦斯顿和和布里格姆根根据企业不同同成长阶段融融资来源的变变化提出了企企业金融成长长周期理论，将将企业金融成成长周期划分分为六个阶段段：创立期、成成长阶段、成成长阶段、成成长阶段、成成熟期、衰退退期。可以看出，早期期的金融成长长周期理论主主要是根据企企业的资本结结构、销售额额和利润等显显性特征来说说明企业在不不同发展阶段段的融资方式式选择，而信信息等隐性因因素考虑则较较少考虑。在在后期的研究究中，信息问问题作为解释释中小企业资资金来源变化化的一个重要要因素而被纳纳入基本变

29、量量之中。企业业金融成长周周期理论认为为，伴随着企企业成长周期期而发生的信信息约束条件件、企业规模模和资金需求求的变化，是是影响企业融融资结构变化化的基本因素素（Bergger annd U ddell，11998）。图1成长型中中小企业生命命周期模型企业规模企业规模孕育期孕育期创业期成长期成熟期蜕变期重新上升期时间时间我们认为，金融融成长周期模模型从长期和和动态的角度度较好地解释释了中小企业业融资结构的的变化规律。企企业在成长的的不同时期对对外部资本的的数量和性质质有不同需求求，而且规模模不同的企业业适合的融资资方式也不同同。处于成熟熟期和成长期期的企业往往往倾向于债权权融资，常常常选择银行

30、贷贷款和银团贷贷款，并在企企业债券市场场和主板市场场上融资；而而处于幼稚期期、初创期和和种子期的企企业通常倾向向于股权融资资，选择金融融机构贷款和和风险投资基基金，并在创创业板市场和和场外市场上上融资。显然然单一的资本本市场结构会会减少企业的的融资选择权权，不能满足足企业不同阶阶段的融资需需求。孕育期企业的融融资需求。中中小企业在孕孕育期主要从从事产品服务务的研究开发发，企业本身身没有资金来来源，只有费费用支出。在在这个阶段，中中小企业的资资金来源主要要是个人投资资者的资金。同同时，可以向向亲友进行短短暂的债务性性融资，但是是所起的作用用并不是很大大，因为这些些资金不能长长期使用。创业期企业的

31、融融资需求。由由于企业涉及及产品的前景景已经趋于明明朗，产品市市场开始扩大大，股权性融融资多元化，融融资渠道增多多。同时企业业还可以将自自己已有的固固定资产抵押押或者信用担担保，获得银银行的贷款。成长期的融资需需求。当企业业进入成长阶阶段，追加扩扩张投资使企企业的资金需需求猛增，同同时随着企业业规模扩大，可可用于抵押的的资产增加，并并且有了初步步的业务记录录，信息透明明度有所提高高，于是企业业开始更多地地依赖金融中中介的外源融融资。企业已已经具备了向向资本市场大大规模融资的的条件，极具具投资价值，很很多机构希望望加入，并从从中获利，但但是企业一般般不希望股权权被稀释，所所以一般采用用债务性融资

32、资，来弥补自自有资金的不不足。成熟期的融资需需求。在进入入稳定增长的的成熟阶段后后，企业的业业务记录和财财务制度趋于于完备，逐渐渐具备进入公公开市场发行行有价证券的的条件。在这这个阶段，企企业产品市场场的竞争者比比较多，企业业经营管理规规范，产品成成熟而具有竞竞争力，企业业以员工认股股和股票上市市等多种形式式进行股权融融资。同时也也从商业银行行筹集以信用用额度为主要要形式的贷款款。中小企业的融资资函数可表示示为：F=f(E,XX,Y,Z)其中，X=xx(t,s,q) YY=y(t,s,q) Z=zz(t,s,q)式中，F为企业业融资规模；E为资金需需求量；X为为内源融资量量；Z为股权权融资量；

33、tt为时间；ss为企业信息息透明度；qq为企业规模模。图2技术成果果转化过程的的融资结构变变化大企业规模：小大企业规模：小企业年龄：短企业年龄：短披露信息程度：低实验室阶段产品化阶段商业化阶段产业化阶段内源融资天使风险投资风险资本科技基金非公开的债权市场（私募市场）公募市场公开股权市场商业信用短期贷款中期贷款中长期贷款商业票据长程度高资料来源：熊波波、陈柳，高高新技术企业业成果转化与与多层次资本本市场研究，当当代经济科学学20055年第4期。3实证研究3.1资本市场场与资源配置置效率的实证证研究资本市场可以提提高资源配置置的效率，加加速资本的配配置和再配置置。一是大量量分散的小额额资本通过资资

34、本市场可以以集中成为大大额资本，追追求并获得规规模效益；二二是资源配置置的速度加快快，配置和再再配置的效率率提高。资本本市场可以提提前把很多信信息容纳进去去，预测未来来，提供一个个新的信息交交流场所，使使人们对未来来的预期体现现于现在的决决策之中，使使资本投资更更准确，配置置和再配置更更有效率。因因此，在储蓄蓄投资转化化中，中国资资本市场应该该发挥积极而而重要的作用用。资本市场内生于于经济增长过过程，又内在在地作用于经经济增长，因因此，对二者者互动关系的的检验可以在在内生经济增增长模型中进进行。根据PPangnoo(19933) 和Muurindee(19966)的内生经经济增长分析析框架，我

35、们们在模型中纳纳入资本市场场的作用。其其中，资本的的配置效率AA可用资本产出系数（KK/GDP）来来替代，储蓄蓄投资的转转化效率可用用资本市场的的筹资规模（CCM）与居民民储蓄S的比比值来表示，储储蓄率s则用用居民储蓄SS与GDP的的比值来表示示，即：将内生增长模型型写成对数形形式，则有：利用19902006年年的有关数据据对方程进行行估计，可得得如下回归方方程：（1.8244）（2.743）（3.507）（11.132）0.622F7.076回归分析表明，整整个方程的拟拟合程度较高高，因此我们们可以建立中中国的内生经经济增长模型型：其中，表示折旧旧率。模型估计参数表表明，储蓄投资的转化化效率

36、（CMM/S）和储储蓄率（S/GDP）的的系数均为负负数，即分别别0.9118和0.694。因因此，由统计计研究结果我我们可以初步步得出如下结结论：一是中国资本市市场在提高资资源配置效率率、促进储蓄蓄投资转化化方面没有发发挥应有的作作用；二是中国居民储储蓄转化成投投资的渠道不不畅通，储蓄蓄的增长并没没有伴随投资资同步增长，因因而它对经济济增长的直接接作用是反向向的。从世界上许多成成功发展经济济的国家和地地区的经验教教训来看，经经济结构、产产业结构的调调整本质上是是一个资本供供给制度的改改革和调整问问题，在这一一调整过程中中，最基本的的任务就是构构建有利于资资本向高效配配置方向流动动的市场平台台

37、，即只能依依靠完备的资资本市场体系系。因此，我我国需要加快快加强多层次次资本市场体体系建设的步步伐，大大提提高中国资本本市场的完备备程度。3.2企业生命命周期与融资资的实证分析析根据前文对企业业生命周期与与融资之间关关系的分析，企企业从生命周周期的初级阶阶段走向高级级阶段的过程程中，其融资资结构相应也也发生着较大大的变化。在在企业生命周周期的初级阶阶段，企业外外源融资的难难度较大，其其融资来源通通常依靠内源源融资为主，而而在企业不断断发展壮大的的同时，对内内源融资的依依赖程度逐渐渐减小，外源源融资逐步成成为企业主要要的融资方式式。因此，对对企业内源融融资依赖程度度的分析实际际上可以看作作为对企

38、业的的融资需求的的分析，而对对企业外源融融资的分析则则可以看成是是对企业融资资供给的分析析。这里，我我们用企业投投融资关系对对前文企业生生命周期与融融资做一实证证分析。我们收集了上海海市122家家贷款在30000万元以以上的非上市市企业2000020002年三年年的财务报告告，这些报告告均经过审计计，保证了数数据的真实性性和可靠性。这这些企业分布布在工业、房房地产、宾馆馆服务、商业业贸易、投资资管理等111个行业。首先，我们需要要设计变量表表示企业处于于生命周期的的哪一个阶段段。从图1中中可以看出，企企业的生命周周期与其规模模存在显著的的正相关关系系，因此我们们可以这样设设计生命周期期变量：第

39、一一步，对这些些企业按行业业分类，找出出行业内规模模最大的企业业；第二步，用用行业内其他他企业的总资资产除以这个个行业内规模模最大企业的的总资产，该该比值就代表表了企业的成成长状况；第第三步，按比比值对这1222个样本进进行排序，并并四等分，按按比值从低到到高分别赋予予1至4，因因此分值越低低则代表了企企业处于越低低的生命周期期成长阶段 我们用分段函数而非连续函数表示生命周期阶段是因为，规模上有一定差别的公司可能处于同一生命周期的发展阶段，其投融资的需求与供给可能是一样的；另外，我们也对样本进行了五等分进行赋值，实证结果并没有改变本文的结论。 我们用分段函数而非连续函数表示生命周期阶段是因为，

40、规模上有一定差别的公司可能处于同一生命周期的发展阶段，其投融资的需求与供给可能是一样的；另外，我们也对样本进行了五等分进行赋值，实证结果并没有改变本文的结论。我们用投资现现金流敏感性性分析来研究究企业的融资资需求，根据据Fazzaari、Huubbardd和Peteersen（11988）的的研究，我们们用下面的模模型研究企业业生命周期与与融资需求之之间的关系： 其中，inveestmennt代表公司司固定资产净净值的年度变变化值与公司司上年度固定定资产净额的的比值再除以以总资产，之之所以用本年年的固定资产产变化额与资资本存量之间间的相对数作作为衡量投资资规模的变量量，是为了消消除企业规模模对

41、投资的影影响；casshfloww表示现金流流量，等于经经营活动现金金流量净额；D是表示企企业生命周期期的变量，取取14；ssize表示示企业规模，用用总资产的对对数值表示；lev表示示企业的资产产负债率；ggrowthh表示企业的的成长性，用用公司主营业业务收入增长长率作为成长长性的替代指指标；indd则表示行业业。如果不考虑和这这两项，caashfloow前的系数数就表示投资资对现金流的的敏感性，系系数越大，表表明投资越依依赖于现金流流，也即内源源融资，反之之亦然。在此此处，我们则则主要关注前前面的系数，我我们预期该项项的符号为负负，表明处于于生命周期初初级阶段的企企业的融资主主要来自内部

42、部资金，融资资需求较大。我们将模型中的的cashfflow换成成借款负债率率（debtt），借款负负债率为短期期借款、长期期借款和应付付债券之和与与总资产的比比值。此时，我我们预计的值值为正，表示示处于生命周周期高级阶段段的企业可以以通过债务融融资来缓解单单纯内源融资资带来的压力力。回归的见见表1所示。表1 企业生生命周期与融融资关系的回回归结果变量投资现金流模模型投资债务融资资模型interceept-0.603（-1.74*）-0.638（-1.73*）cashfloow0.130（2.23*）D-0.040（-0.70）0.013（0.25）D*cashfflow-0.068（-1.98

43、*）debt0.101（1.67*）D*debt0.083（2.13*）size0.068（1.99*）0.073（2.02*）lev0.032（0.55）0.025（0.38）growth-0.002（-0.04）-0.006（-0.11）R20.1270.121F检验5.314.95注：括号内的数数字是各项统统计结果的TT检验值；*表示10%的显著性水水平，*表表示5%的显显著性水平，*表示11%的显著性性水平。表1中投资现现金流模型的的回归结果显显示，变量DD*cashhflow的的系数为-00.068，且且在5%水平平显著，表明明处于生命周周期初级阶段段的企业的投投资来源更多多地来自于

44、内内源融资，它它们的外源融融资受到了较较大的约束；而投资债债务融资模型型也表明，处处于生命周期期高级阶段的的企业的负债债型外源融资资比较方便，这这可能与企业业成长时间、声声誉等因素有有关。本部分的实证表表明，不同生生命周期的企企业由于所处处的发展阶段段存在差异，其其投资的资金金来源有所不不同，处于生生命周期初级级阶段的企业业外源融资较较困难，多采采用内源融资资的手段进行行融资，但这这种融资方式式往往会受到到企业所有者者能力或资金金的限制，可可能会抹杀掉掉一些具有良良好项目和发发展前景、但但苦于无资金金运作的企业业。而另一方方面，让这些些良莠不齐的的企业在同一一个市场上市市融资是不是是就可以解决

45、决问题呢？显显然这也行不不通，因为一一般的投资者者很难对同一一市场上质量量参差不齐的的上市公司做做出判断。一一个可行的方方法就是让这这些企业在不不同层次的资资本市场上上上市，原则上上，处于同一一生命周期阶阶段的企业应应当划分在同同一市场当中中，这样才能能最大程度消消除信息不对对称对不同企企业的融资带带来的障碍。4主要结论与与政策建议4.1主要结论论资本市场的完备备性理论是中中国构建多层层次资本市场场的重要理论论基础。状态态依赖性权证证市场理论（CContinngent Markeet Theeory）是是Arroww-Debrreu的一般般均衡框架在在资本市场分分析方面的延延伸与拓展。状状态依

46、赖性权权证市场理论论强调资本市市场的完备性性（Comppletenness oof cappital markeets）对于于资源最优化化配置的帕累累托最优。因因此，资本市市场的完备性性是其资源配配置效率的决决定性因素之之一。完备的的资本市场能能够通过自由由竞争的市场场交易机制实实现资源配置置的完全帕累累托最优。通通过构建多层层次资本市场场提高中国资资本市场的完完备程度能够够满足多方面面的需求，具具有充足的需需求驱动力。金融成长周期模模型从长期和和动态的角度度较好地解释释了中小企业业融资结构的的变化规律。企企业在成长的的不同时期对对外部资本的的数量和性质质有不同需求求，而且规模模不同的企业业适

47、合的融资资方式也不同同。处于成熟熟期和成长期期的企业往往往倾向于债权权融资，常常常选择银行贷贷款和银团贷贷款，并在企企业债券市场场和主板市场场上融资；而而处于幼稚期期、初创期和和种子期的企企业通常倾向向于股权融资资，选择金融融机构贷款和和风险投资基基金，并在创创业板市场和和场外市场上上融资。从美国资本市场场的情况可以以看出，美国国资本市场体体系既有统一一、集中的全全国性市场，又又有区域性的的、小型地方方交易市场，是是一个多层次次、多元化和和多重覆盖、风风险分散的市市场体系。根据Pangnno(19993) 和MMurindde(19996)的内生生经济增长分分析框架，我我们在模型中中纳入资本市

48、市场的作用。实实证结果表明明：一是中国国资本市场在在提高资源配配置效率、促促进储蓄投投资转化方面面没有发挥应应有的作用；二是中国居居民储蓄转化化成投资的渠渠道不畅通，储储蓄的增长并并没有伴随投投资同步增长长，因而它对对经济增长的的直接作用是是反向的。企业生命周期与与企业融资关关系的实证研研究表明，处处于生命周期期初级阶段的的企业主要依依赖于内源融融资，处于生生命周期高级级阶段的企业业主要依赖于于外源融资，并并且其债务融融资能力比较较强。4.2政策建议议4.2.1我国国资本市场体体系构建的总总体目标是有有计划有步骤骤地建设成为为一个具有中中国特色的、覆覆盖全国、面面向全球的全全方位开放型型的、机

49、制灵灵活、功能齐齐全的社会主主义资本市场场体系。具体地说，资本本市场应当是是包含了各种种债券、股票票、基金证券券，以及期权权等全部证券券的市场，也也包括中长期期信贷市场。资资本市场体系系的构建模式式应当满足我我国各类企业业的要求。多多层次市场结结构的建设，应应当突破现有有主板市场上上以国有企业业为主的单一一的市场结构构，形成一个个层次分明的的资本市场体体糸。资本市市场体系的构构建目标应当当包括几个层层次：证券交交易所与现代代场外交易市市场相结合的的资本市场层层次结构；全全国性市场与与地方性市场场相协调的地地域结构；建建立结构多层层次、功能多多元化的市场场体系结构；各个层次的的市场之间分分工明确

50、，具具有明显的递递进性，由此此形成一个体体系健全的“梯梯级市场”。随随着市场层次次的逐步上升升，企业上市市条件、进入入壁垒越来越越高，从而市市场准入越来来越难。根据据不同层次市市场的上市条条件和市场规规则，建立顺顺畅的“上升升通道”和“下下降通道”，促促使上市公司司“能升能降降”，充分发发挥市场的“优优胜劣汰”的的功能。4.2.2中国国多层次资本本市场总体上上可分为四个个层次，即由由上海证券交交易所和深圳圳证券交易所所全国市场、深深圳证券交易易所小型股市市场、场外市市场（OTCC市场）、地地方性的柜台台市场。参照西方发达国国家证券市场场的经验并结结合中国幅员员辽阔、企业业众多的国情情，我们认为

51、为中国多层次次资本市场总总体上分为四四个层次。第一层次：由上上海证券交易易所和深圳证证券交易所全全国市场构成成，是主要为为比较成熟的的、优秀的大大型和中型企企业提供股权权融资的全国国性市场。上上海证券交易易所采取纽约约证券交易所所的模式，而而深圳证券交交易所参照美美国纳斯达克克的市场结构构，细分为全全国市场和小小型股市场。证证券交易所全全国市场采用用自动化指令令驱动交易制制度，上市标标准较为严格格。除了进一一步提高上市市公司质量外外，主要需要要重点解决如如下几个问题题：一是A、BB股的并轨问问题；二是培培育机构投资资主体的问题题；三是发展展衍生金融工工具的问题。第二层次：由深深圳证券交易易所小

52、型股市市场构成，是是主要为那些些具有成长潜潜力、但尚处处于产业化初初期的企业提提供融资服务务的全国性市市场。深圳小小型股市场将将在现有深圳圳证券交易所所的基础上建建立证券交易易所形式的、独独立的创业板板市场，采用用自动化指令令驱动交易制制度，其上市市标准相对较较低。由于市市场风险高，因因此执行的监监管制度较为为严格。上市市实行保荐人人制度，在小小型股市场上上市，需要聘聘请具有保荐荐资格的机构构担任保荐人人。第三层次：场外外市场（OTTC市场），由由电子公告栏栏、大宗交易易系统和区域域性OTC市市场构成，上上市标准更低低。电子公告告栏是为未能能在交易所市市场上市的公公司股票提供供报价和交易易的场

53、所。区区域性OTCC市场，主要要交易地方性性企业的证券券。场外市场场以连续竞价价为主，对交交易清淡的股股票采用做市市商制度。上上市标准较低低，程序简单单，只要企业业的财务报表表健全就可以以申请上市，但但财务报表及及申请文件须须经会计师、律律师审定签名名。企业信息息披露要求全全面、迅速，而而市场主要对对做市商进行行监管。大宗宗交易系统是是在证券交易易所之外的交交易系统，主主要是面向机机构投资者和和非证券交易易所会员的证证券经纪商，在在证券交易所所之外进行交交易所上市证证券的买卖的的证券流通市市场。通过电电脑通讯网络络把会员连接接起来，利用用该网络报价价、寻找买方方和卖方，佣佣金通常比在在交易所交

54、易易便宜。第四层次，地方方性的柜台市市场，面向各各地区发行股股票的小企业业，通过经纪纪人进行交易易。4.2.3我国国多层次资本本市场建设的的路径是先从从最容易复制制和模仿的全全国性交易所所市场开始，再再逐级向小型型股市场、区区域性OTCC市场、电子子公告栏市场场推进。我国应从发达国国家和新兴国国家的资本市市场发展借鉴鉴成功经验，同同时汲取我国国在发展产权权交易市场和和法人股交易易系统时的教教训，根据我我国经济发展展所处的环境境，规范、科科学的构建我我国多层次资资本市场体系系。资本市场的发展展过程是先区区域性的小型型资本市场，然然后才有在区区域性资本市市场基础上发发展起来的全全国性资本市市场。在

55、经济济全球化的趋趋势下，全国国性资本市场场又进一步发发展成为全球球性资本市场场。美国的资资本市场是在在民间自然诞诞生、多个地地域同时存在在的众多小型型地方市场。随随着经济的发发展，这些小小型市场相互互竞争而不断断整合，发展展为大型市场场，最后出现现了全美大型型股票交易市市场。美国从从第一个证券券交易所的建建立到推出纳纳斯达克市场场，共用了2200多年的的时间，期间间建立了全国国性的证券交交易所、Piink Shheet市场场、第三和第第四市场等等等，场外市场场贯穿整个资资本市场的发发展过程。而而大部分新兴兴国家和发展展中国家只用用了50年左左右的时间，基基本上是在全全国性交易所所市场的发展展经

56、验基础上上，直接建立立创业板市场场。因此，我我国多层次资资本市场的建建立过程应和和发达国家相相反：先从最最容易复制和和模仿的全国国性交易所市市场开始，再再逐级向小型型股市场、区区域性OTCC市场、电子子公告栏市场场推进。首先，进一步完完善已有的交交易所市场，对对上海证券交交易所和深圳圳证券交易所所的发展模式式进行定位。上上海证券交易易所可以参照照纽约证券交交易所的发展展模式，而深深圳证券交易易所可以模仿仿纳斯达克市市场的模式，成成立深圳全国国性市场和深深圳小型股市市场。其次，深圳小型型股市场可以以采用独立模模式，建立我我国独立的第第二资本交易易系统，这是是一项长期战战略。美国NNASDAQQ系

57、统成立最最早、规模最最大、运作较较为成功，是是二板市场典典范，这与其其独立运作的的模式密切相相关。这为我我们对创业板板市场合理定定位，采取渐渐进式发展思思路提供经验验借鉴。第三，在构建多多层次交易所所市场的同时时加快发展我我国的场外市市场，完善OOTC市场发发育的制度环环境、法律环环境和基础设设施。可考虑虑在北京、武武汉、西安、沈沈阳等条件相相对成熟的区区域中心城市市设立面对中中小企业等的的柜台交易市市场。同时将将原有的股份份代办转让系系统建成我国国电子公告栏栏市场。通过过构建场外市市场，为交易易所市场发现现和培育上市市资源，并进进一步建立和和完善深圳小小型股市场、区区域性OTCC市场和电子子

58、公告栏市场场之间的升降降互动机制。待待电子公告栏栏市场发展到到一定程度，时时机比较成熟熟时，再推出出相应的上市市和融资标准准。第四，将全国各各地的地方性性产权交易所所和技术交易易所改造成地地方性的柜台台市场。4.2.4建立立以金融监管管为主体，完完善金融机构构内控制度、行行业自律以及及社会监督为为补充的复合合性的金融监监管体系。为为了适应多层层次资本市场场的发展需要要，我国证券券监管模式将将由集中监管管逐步向分层层监管转变，由由单一监管转转向多元化监监管转变。根据OCED国国家的经验，要要使其国内多多层次资本市市场在资源配配置中发挥应应有的作用，就就必须拥有完完善的监管体体系。美国对对金融机构

59、实实行功能性监监管，即银行行以及储蓄性性金融机构的的监管由美联联储、货币监监理局和存款款保险公司三三大联邦级监监管机构和各各州监管机构构共同负责，证证券交易委员员会（SECC）对证券经经营机构、证证券信息披露露、证券交易易所、柜台交交易和证券业业协会等履行行监管职能，保保险机构由所所在的各州保保险监管局负负责。这样的的监管体系使使已经形成了了以纽约交易易所为主，纳纳斯达克和区区域性市场等等各个交易市市场相互支持持的多层次资资本市场体系系，能够为不不同性质的企企业提供多元元化的融资渠渠道选择，而而且也能够保保证上市企业业和投资人在在资本市场中中进行可选择择的、连贯性性的运营与投投资，更好地地保证

60、投资人人的利益。因因此，中国需需要建立和多多层次资本市市场相配套的的金融监管体体系，加强中中央银行和银银监会、保监监会、证监会会的合作，增增强监管当局局的政策协调调。逐步建立立以金融监管管为主体，完完善金融机构构内控制度、行行业自律以及及社会监督为为补充的复合合性的金融监监管体系。为了适应多层次次资本市场的的发展需要，我我国证券监管管模式将由集集中监管逐步步向分层监管管转变，由单单一监管转向向多元化监管管转变。美国国对不同层级级证券市场的的监管方式和和严密程度也也是不同的。全全国性证券交交易所活动受受到了最严格格的监管，监监管采用的是是法律规范、集集中式的证券券监管、舆论论以及行业自自律相结合