公司会计和治理信息的财务困境预测

1、基于公司会会计和治治理信息息的财务务困境预预测模型型研究 袁卫秋（南京财经经大学会会计学院院，江苏苏 南京京 21100446） 摘要：本文文以20005年年上半年年沪深两市中首次被被ST的52家公公司和552家非非ST公公司为研研究对象象，同时时利用这这些上市市公司的的会计信信息和公公司治理理信息来来构建财财务困境境预测模模型。研研究结果果表明：（1）公司治理特征对公司陷入财务困境具有显著的影响；（2）公司治理信息不能为财务信息所覆盖。一方面,说明公司治理结构对公司的财务安全具有重要的影响，另一方面也说明今后在研究和构建财务困境预测模型的时候，不仅要考虑会计信息，还应考虑公司治理信息等，以构

2、建出更为有效的预测模型。关键词：会会计信息息；公司治治理信息息；财务困困境；预测模模型作者简介：袁卫秋秋，南京京财经大大学会计计学院教教师，上上海财经经大学统统计系博博士生。中图类分类类号：FF2766.6 文文献标识识码：AA引 言自Beavver119666年在其其开创性性的论文文“Finnancciall Raatioos aas PPreddicttorss off Faailuure”中提出出公司财务务困境的的预测模模型以来来，关于于这一领领域的研研究就一一直方兴兴未艾。三十多年来，学者们为了提高模型的预测能力，不断地对模型的构建方法进行探索，从最初Beaver（1966）提出的一元

3、判别模型、Altman（1968、1977）提出的多元线性判别模型、Ohlson（1980）提出的Logistic回归模型，到新近Coats 和 Fant（1991）提出的神经网络模型、Lindsay 和 Campbell（1994）提出的混沌理论模型、Charitou 和 Trigeorgis（2000）提出的期权理论模型等。然而，新近发展起来的预测方法由于理解和具体操作上的过于复杂以及并没有显著改善模型的预测能力，因而在学术文献中研究者广泛采用的仍是传统的三大方法。这就意味着如果还是仅仅停留在预测方法的改善上，则这一领域的研究将很难继续向前推进。也许正是基于这一点，近年来，一些研究人员开始

4、从构建模型的指标上进行深入思考，他们不再局限于仅仅利用会计信息来构建模型，而是单独或同时利用公司治理信息等来构建模型，从而为财务困境预测模型的研究开辟了一个新的局面。从文献上来来看，SSimppsonn和Gleeasoon11似乎乎是第一一个利用用公司治治理信息息来构建建财务危危机预测测模型的的。19999年年，Siimpsson和和Gleeasoon在“董事会会结构，所所有权结结构，和和银行企企业的财财务困境境”一文中中，选取取了近3300家家银行企企业作为为研究样样本。研研究表明明，除CCEO与与董事长长两职合合一对公公司陷入入财务困困境的概概率有显显著影响响外，其其他指标标均没有有显著影

5、影响。2001年年，Elllouumi和和Gueeyiee2 在其其“财务困困境和公公司治理理：一项项经验分分析”一文中中，以加加拿大的的92家家商业公公司为研研究样本本。研究究发现：（1）财财务困境境公司和和健康公公司的董事会会构成存存在显著著差异，财财务困境境公司的的外部董董事比例例显著较较低；（22）对经经历CEEO变换换的财务务困境公公司而言言，董事事会构成成在财务务困境和和财务健健康公司司之间没没有显著著差异，外外部董事事比例并并不存在在显著差差异；（33）CEEO与董董事长是是否兼职职，在财财务困境境公司和和财务健健康公司司之间没没有显著著差异；（4）经历过CEO变换的财务困境公司

6、受两职合一结构的影响显著，经历过CEO变换的财务困境公司，由CEO控制的董事会显著较少。2004年年，Leee和Yehh3在“公司治治理和财财务困境境：来自自于台湾湾的证据据”一文中中，以11996619999年年发生财财务困境境的455家台湾湾上市公公司为初初始样本本，然后后根据同同行业和和相近规规模的原原则选择择了888家没有有发生财财务困境境的上市市公司作作为配对对样本，最最终得到到1333家。研研究发现现，反映映公司治治理特征征中的绝绝大多数数指标都都对公司司发生财财务困境境的概率率有显著著影响，而而反映公公司财务务特征的的指标却却只有一一个有显显著影响响。相对于国外外学者而而言，国国

7、内学者者对于企企业财务务困境的的研究起起步较晚晚，19999年年以后才才陆续出出现了以以会计信信息为基基础建立立的财务务困境预预测模型型，这其其中以陈陈静（119999）4、张玲（220000）5、吴世农农和卢贤义义（20001）6的研究最具有代表性。然而，纵观观这些研研究可以以发现，几几乎所有有的预测测模型都都只是基基于会计计信息，而而利用公公司治理理信息进进行财务务困境预预测模型型的研究究却很少见见。但是是，在信信息不对对称的市市场中，仅仅仅以会会计信息息为基础础的模型型未必具具有最佳佳预测效效果。因因为财务务困境的的发生，除除了公司司营运方方面出现现问题外外，尚有有公司大大股东违违法挪用

8、用公司资资产、提提供违规规担保、董董事和监监事功能能弱化等等其他原原因。这这类问题题，无法法单独利利用财务务报表中中的信息息进行诊诊断。所所以除了了利用传传统的会会计信息息外，还还应考虑虑利用公司司治理等等信息来进行上上市公司司财务困困境的预预测。鉴于以上认认识，本本文试图图在借鉴鉴国外研研究的基基础上，同同时利用用会计信息息和公司司治理信信息进行行指标设设计，并并利用Loogissticc回归模模型来构构建我国国上市公公司的财财务困境境预测模模型，以以期发现现：（11）公司司治理特特征是否否对公司司陷入财财务困境境具有显显著的影影响；（22）财务务信息是是否能覆覆盖公司司治理信信息。研究设计

9、一、样本选选择本文的样本本包含SST样本本和非STT样本。对对于STT样本，本本文选择择以20005年年上半年年沪深两市中首次次被STT的544家上市市公司为为初始样样本，剔剔除2家家20002年上上市的公公司，最最终以552家SST公司司作为研研究样本本。对于于非STT样本，本文采取1：1配对的方法，即对应每一个ST公司，按行业相同、总资产规模相近的原则1，选择一个非ST公司，这样共选出52家非ST公司作为配对样本。以上两类样本共包括104家上市公司，为了切实检验模型的预测能力，从上述两类样本中分别随机抽取出10家，即共20家上市公司重新组成一组，作为检验样本用来检验预测模型的有效性；其余的

10、84家上市公司组成另一组用来构建财务困境预测模型2。二、指标选选择1.会计信信息指标标国内很多学学者已经经从会计计信息角角度、利利用财务务比率指指标，对对公司财财务困境境的预测测进行的的实证研研究。尽尽管不同同学者得得出的预预测公司司发生财财务困境境的有效效财务比比率指标标不同，但但研究结结果类似似，即基基本上都都是从公公司的偿偿债能力力、盈利利能力、营营运能力力、成长长能力、以以及现金金流量等等方面进进行研究究的。根根据这些些学者的的研究，本文共选用16个会计信息指标，分为5组，各指标的详细说明如表1所示。表1 会计信信息指标标说明组别指标名称符号表示计算公式偿债能力 流动比率流动负债总总负

11、债比比长期负债资资产比资产负债率率X1X 2X 3X 4流动资产/流动负负债流动负债/总负债债长期负债/总资产产负债总额/资产总总额营运能力 总资产周转转率存货周转率率应收账款周周转率X 5X 6X 7主营业务收收入/平平均总资资产主营业务成成本/平平均存货货主营业务收收入/平平均应收收账款成长能力 主营利润增增长率总资产增长长率净利润增长长率X 8X 9X 10（本期主营营业务利利润上上期主营营业务利利润）/abs（上上期主营营业务利利润）（本期总资资产上上期总资资产）/上期总总资产（本期净利利润上上期净利利润）/abss（上期期净利润润）盈利能力 经营净利率率经营毛利率率资产利润率率净资产

12、收益益率主营业务利利润与利利润总额额比X 11X 12X 13X 14X 15净利润/主主营业务务收入主营业务利利润/主主营业务务收入利润总额/平均总总资产净利润/股股东权益益主营业务利利润/aabs（总利润）现金流量状状况 每股经营活活动现金金流量净净额X 16经营活动现现金流量量净额/总股数数注：表中的的abss（？）表表示对括括号中的的值取绝绝对值。2.公司治治理信息息指标当前世界各各国正在在努力推推动公司司治理，以以防范公公司发生生严重弊端端与危机机，并进一步步提高公公司的绩绩效，中中国也不不例外。只只是在中中国这样样一个新新兴市场场中，外外部公司司治理机机制功能能相当薄薄弱，只只能偏

13、重重内部公公司治理理机制来来确保管管理者的的行为，以以降低代代理问题题；此外外，由于于中国上上市公司司的年报报对公司司治理信信息的披披露有限限，考虑虑到资料料的可获获得性与与适用性性，本文文仅限于于内部公公司治理理机制，即即从股权权结构、董董事会、管管理层的的特性方方面，对对上市公公司财务务困境的的预测进进行研究究。(1)股权权结构一般来讲，股股权结构构有两层层含义：一是指指股权构构成；二二是指股股权集中中度。关关于股权权结构在在公司治治理中的的作用及及效率的的研究，无无论是国国外还是是中国的的学者，都都还没有有取得一一致的结结论。股权构成成股权构成是是指各个个不同背背景的股股东集团团分别持持

14、有股份份的多少少，即国家家股东、法法人股东东、社会会公众股股东的各各自持股股比例。许小年(1997)对上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与公司绩效基本无关。陈晓和江东（2000）发现，在竞争性较强的行业，国有股比例与公司业绩负相关，流通股比例与公司业绩正相关；而在竞争性较弱的行业则没有发现这些结果。陈小悦和徐晓东（2001）发现，国有股比例和法人股比例与企业业绩之间没有显著的负相关关系，但在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关。以上学者的研究表明股权构成对公司发生财务困境有显著影响。本文选用

15、国有股比例、法人股比例、社会公众股比例等3个指标来衡量上市公司的股权构成。股权集中中度在公司治理理中的作作用，股股权集中中度主要要表现两两种相反反的效应应，即利利益趋同同效应和和利益侵侵占效应应。Shhleiiferr和Visshnyy（19886）指指出，股股权集中中型公司司相对于于股权分分散型公公司具有有较高的的盈利能能力和市市场表现现。Agraawall和Mdeelkeer (19990)认认为，当当股权越越集中于于大股东东手中时时，其越越有动机机监督管管理者，因而可提高公司价值。另一方面，Leech和Leahy（1991）的研究显示，股权集中度与企业价值及利润率之间显著负相关。Muda

16、mbi和Nicosia (1998) 也发现股权集中度与公司业绩之间存在负相关。LaPorta（1999）等人则认为，在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型多元化的情况下，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。国内学者也有这方面的研究，但也没有得到一致的结论。许小年和王燕（1998）、张红军（2000）等人发现，股权集中度与公司绩效存在正相关关系。但是施东晖（2001）的研究显示，股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司；郑德程和沈华珊（2002）也认为，股权高度集中与公司的经营绩效存在负相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）、吴淑琨（2002）、白重恩等（2005）

17、发现，第一大股东持股比例与公司业绩呈正“U”形关系。以上学者的研究表明股权集中度对公司发生财务困境有显著影响。本文选用第一大股东持股比例、第一大股东控制力3、赫芬德尔（Herfindahl）指数4等3个指标来衡量。(2)董事事会特性性董事会作为为所有者者与管理理者之间间的桥梁梁，代表表并维护护股东的的权益。董董事会功功能大小小视其特特性而定定，因为为董事会会特性将将影响代代理成本本、公司司绩效以以及公司司的生存存状况。董事会规规模20世纪990年代代以前，部部分研究究支持大大规模董董事会，认认为大规规模董事事会提供供多角度度的决策策咨询，帮帮助企业业获得必必要的资资源，建建立企业业良好的的外在

18、形形象，降降低CEEO控制制董事会会的可能能。如ZZahrra和Peaarcee (119899)指出出，董事事会规模模将左右右董事会会功能的的发挥，规规模越大大时，公公司绩效效越好。但但董事会会规模过过大，除除了容易易产生董董事会成成员间沟沟通与协协调的困困难，还还往往滋滋生董事事会成员员“搭便车车”的动机机，因此此董事会会规模也也并不一一定越大大越好。孙永祥和章融（2000）发现，我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关，董事会规模越小，公司绩效越佳；沈艺峰和张俊生（2001）认为董事会规模过大是ST公司董事会治理失败的原因之一。以上学者的研究表明董事会规模对公司发生财务困境具有显著影响，

19、因此本文选用该指标。两职是否否合一按照代理理理论，公公司是通通过委托托人与代代理人之之间的一一组契约约而联结结起来的的。理论论上往往往假定股股东是委委托人，总总经理是是代理人人。而董董事长则则可能既既是委托托人，又又是代理理人，因因为董事事长往往往自身就就是公司司的股东东，同时时又代表表全体股股东行使使董事长长的权力力。代理理理论提提倡总经经理与董董事长两两职分离离，因为为作为代代理人的的总经理理并不总总是从股股东的利利益出发发，有时时会从自自身的利利益出发发从事经经营活动动，因此此需要单单独另设设董事长长来监督督。如果果董事长长与总经经理合一一，则无无疑存在在着自己己监督自自己的机机制缺陷陷

20、。董事事会在执执行监督督考核功功能时，很很难坚守守客观和和公正。BBergg和Smmithh以财财富杂杂志2000家公公司为样样本的研研究表明明，两职合合一在一一些行业业中与公公司绩效效正相关关。Caanneellaa和Luubattkinn、Maalleettee和Foowleer分别别指出两两职合一一与净资资产收益益率具有有弱的正正相关性性。Chhagaantii等发现现美国零零售业中中的公司司是否破破产与两两职合一一并没有有相关性性5。Recchneer和DDaltton（119911）选用用财富富杂志志5000家公司司中在多多年期间间具有稳稳定治理理结构的的公司作作为样本本，发现现两职

21、合合一公司司的股票票边际收收益率较较高，但但不具有有统计上上的显著著性，两两职合一一与净资资产收益益率、投投资收益益率和边边际利润润负相关关。以上上学者的的研究表表明，两职合合一与否否对公司司发生财财务困境境有显著著影响，因因此本文文选用该该指标。独立董事事比例Fama 和Jennsenn (119833)指出出，独立立董事的的介入，会会降低公公司管理理和董事事合谋的的可能性性，董事事会的活活力会得得到加强强。Weeisbbachh (119888)发现现，外部部董事比比例越高高，不良良绩效管管理者被被解雇的的可能性性越大，公公司财务务绩效越越好。RRoseenstteinn 和Wyaatt

22、(19997)的研究究同样表表明，独独立董事事在董事事会中的的比例和和公司的的市场价价值之间间呈显著著的正相相关。HHusoon，Parrrinno和Staarkss (220011)实证证表明，外外部董事事比例越越高，公公司绩效效越高。以以上学者者的研究究表明，独立董董事比例例对公司司发生财财务困境境有显著著影响，因因此本文文选用该该指标。(3)管理理层特性性管理层特性性是指管管理者持持有公司司股份的的比例。Jensen和Meckling （1976）运用代理理论观点，提出了利益收敛假说。他们认为管理者的天然倾向是根据其自身的最大利益分配企业资源，这可能与外部股东的利益相冲突。但当管理者在企

23、业的利益越大时，管理者越可能有动机使其利益与其余股东的利益协调一致，从而使得管理者与股东之间的利益冲突可能得以解决。因此可以认为，当管理层持有公司的股票越多时，公司发生财务困境的可能性就越低。魏刚（2000）与于东智和谷立日（2001）等发现，公司业绩与管理层持股比例之间不具有显著的相关性；刘国亮和王加胜（2000）、袁国良等（2000）发现，公司业绩与管理层持股比例之间具有显著的正相关关系。以上学者的研究尽管并没有取得一致性的结论，但都表明管理层持股比例可能影响公司财务困境发生的概率，因此本文选用该指标。以上各指标的详细说明列于表2之中。表2 公司治治理信息息指标说明明组别指标设计符号表示计

24、量公式股权结构国有股比例例法人股比例例社会公众股股比例第一大股东东持股比比例第一大股东东控制力力赫芬德尔指指数NSHPLSHPPSHPFSHPFSCH5国有股数/总股本本非国有法人人股数/总股本本社会公众股股数/总总股本第一大股东东持股数数/总股股本第一大股东东持股数数/第二二股东持持股数 前五大股东东持股比比例平方方和董事会特性性董事会规模模两职是否合合一独立董事比比例BSDUALIBP董事会人数数是，取值11；否，取取值0独立董事人人数/董董事会总总人数管理层特性性管理层持股股比例MSHP管理层持股股数/总总股本 三、数据选选择与以往研究究不同的的是，本本文没有有利用样样本公司司T-11年

25、和TT-2年年的有关关数据，而而是利用用T-33的数据据，即220022年的会会计数据据和公司司治理数数据。之之所以不不采用TT-1 年(STT之前第第一年，即即20004年) 的数数据预测测20005 年的STT，这同同ST的决决定机制制有关。2005 年被ST公司实际上是由于它们在2003 年和2004年里连续亏损。因此,对于某一给定公司,在2004 年的时候我们就已经知道该公司会不会在2005年被ST。所以，使用2004 年的信息预测2005 年公司财务困境事实上没有意义。我们也没有采用T-2年（ST之前第二年，即2003年）的数据，因为如果一个公司在2003年有利润,那么该公司即使在2

26、004 年亏损,它在2005年也肯定不会被ST；而如果一个公司在2003 年亏损，基于这一年数据对2005 年ST的预测将变成简单的对2004 年亏损还是盈利的预测。使用2002 年，即ST之前第三年的数据，则不存在这些问题。此外，何沛俐、章早立（2002）7通过利用时序样本实证研究发现，在T-4年时，财务困境企业与正常企业之间的差异是不明显的，公司财务困境的有效预测期往往以T-3年为起点。本文所用会会计信息息和公司司治理信信息方面面的数据据主要来来CSMMAR数数据库、证券之之星网站站以及上上市公司司的年度度报告。四、模型选选择本文选择使使用Loogissticc回归模型型进行上上市公司司财

27、务困困境的研研究。这这主要是是基于如如下几方方面的考考虑：第第一，LLogiistiic回归归模型对对自变量量的概率率分布没没有具体体要求，适适用范围围更广；第二，Logistic回归模型在实际运用中简单、方便。第三，国内学者绝大多数都使用Logistic回归模型，是研究财务困境的主流方法，如吴世农和卢贤义（2001）、何沛俐和章早立（2002）等。Logissticc 回归归模型的的一般形形式是： =11,2,，；其中，, 的值为为自变量量；（1, ）为在在给定自自变量, 值的条条件下事事件发生生的概率率；为截截距，为为回归系系数。模型构建与与分析一、模型的的建立及及检验1变量的的筛选考虑到

28、涉及及的自变变量较多多，而这这些变量量都是通通过定性性分析得得到的，它它们是否确确实对因因变量有有显著影影响并不不知道，这这就存在在着如何挑挑选出对对因变量有有显著影影响的自自变量问问题。从从理论上上说，nn个自变变量的所所有可能能子集构构成了22n1个个回归方方程，对对2n1个个回归方方程都计计算出相相应变量量的统计计量，通通过这些些统计量量的比较较，就可可选出“最优”的回归归方程。当当可供选选择的自自变量不不太多时时，这样样做是可可行的。但但是本文文的自变变量多达达26个，要要求出所所有可能能的回归归方程显显然是非非常困难难的。根根据已有有的建立立多元线线性回归归模型的的三种方方法：向向前

29、回归归法、向向后回归归法、逐逐步回归归法，本本文选用用最受推推崇的逐逐步回归归法。回回归结果果表明，社会公众众股比例例（PSSHP）与与第一大大股东持持股比例例（FSSHP）2个公司治理变量进入模型且通过显著性检验；资产负债率（X 4）、总资产周转率（X 5）、流动负债总负债比（X 2）、经营毛利率（X 12）等4个财务比率指标进入了模型。2模型的的参数估估计与检检验表3 模型型的参数数估计与与检验结结果自变量系数值Wald卡卡方值相应P值条件指数常数项（CC）0.18770.34330.5588社会公众股股比例（PPSHPP）-0.63312.71990.07661.1455第一大股东东持股

30、比比例（FFSHPP）-0.60082.86330.08331.0400资产负债率率（X4）1.38996.86440.00881.1822总资产周转转率（XX5）-1.71169.69550.00221.2244流动负债总总负债比比（X2）1.05887.38990.00771.3688经营毛利率率（X12）-1.40057.76880.00551.4833注：1.条条件指数数为自变变量间的的多重共共线性检检验统计计量，由由于其值值远小于于30，因因此可以以认为入入选模型型的6个个自变量量之间基基本不存存在多重重共线性性问题。2.Wald卡方值为自变量的显著性检验，相当于普通线性回归中自变量

31、的t检验值。3.P值为相伴概率值，与相当于普通线性回归中的P值含义相同。由p值可以看出，各变量均在10以上的置信水平上高度显著。4.模型的拟合度检验统计量是CoxSnell R2，类似于普通线性回归中的R2，其值为0.507。由表3可以以得到LLogiistiic回归归方程： 3模型的预测能能力检验验统计分析软软件（包包括SPPSS）中的Logistic回归模型默认分割点通常为0.5，即如果通过模型计算出来的某事件发生的概率大于或等于0.5，那么判定该事件发生，反之判定该事件不发生。事实上，由于真实的事件发生概率不一定为0.5，这样有可能造成预测偏差，为此，本文遵循以下步骤和原则进行最佳分割点

32、的选择：第一步，选选择使总总误判率率6最低的的分割概概率点；第二步步，若第第一步中中有两个个或两个个以上相相同的点点，则在在其中选选择第一一类错误误7最小的的点；第第三步，若若第二步步中仍有有相同的的点，则则在其中中选择第第二类错错误8最小的的点；第第四步，若若第三步步中仍有有相同的的点，则则在其中中选择分分割概率率点最小小的点。由于分割点点与模型型预测能能力密切切相关，如如果分割割点设得得过高，则则发生第第一类错错误的可可能性就就高，但但此时发发生第二二类错误误的可能能性就低低；如果果分割点点设得过过低，则则会出现现相反的的情况。在在判断上上市公司司是否出出现财务务困境的的情况下下，发生生第

33、一类类错误的的成本要要高于发发生第二二类错误误的成本本，即若若财务状状况较差差的公司司误判为为财务正正常公司司的成本本较高。所所以，选选择模型型的最佳佳分割点点时，既既要考虑虑到模型型的总误误判率，也也要考虑虑到第一一类错误误发生的的成本高高于第二二类错误误。这样样，利用用上述选选择最佳佳分割点点的步骤骤和原则则进行实实施后得得到最佳佳分割点点为0.40。具具体检验验结果见表4。表4 模型的的回判与与预测结结果原始值估计样本 检验验样本预测值合计回判准确率率预测值合计预测准确率率0101计数03394278.6821085.01933421910百分比078.621.410080.0%20.0

34、100121.478.610010%90.0100注：最佳分分割点为为0.445由表4可以以看出，使使用Loogissticc回归模模型对估估计样本本进行回回判，在在最佳分分割点为为0.445的条条件下，442家非非ST的的公司有有9家被被误判为为ST公公司，误误判率为为21.4；42家家被STT的公司司有9家家被误判判为非SST公司司，误判判率为221.44.9。总体体上看，884家上上市公司司有188家被错错判，总总误判率率为211.4，回判判准确率率为788.6。在相同的分分割点下下，使用用Loggisttic回回归模型型对检验验样本进进行预测测，结果果显示，110家非非ST的的公司有有

35、2家被被误判为为ST公公司，误误判率为为20.0；10家家ST公公司中有有1家被被误判为为非STT公司，误误判率为为10.0。总总体而言言，预测测模型对对检验样样本的总总误判率率为155.0，预测测准确率率为855.0。二、模型的的经济意意义分析析第一，从整整体来看看，社会会公众股股比例、第一大大股东持持股比例例、流动动负债资资产比、资资产负债债率、总总资产周周转率、经经营毛利利率等22个公司司治理变变量和44个财务务比率变变量均显显著，具具有统计计意义。这表明公司的股权结构、偿债能力、营运能力和盈利能力对公司是否发生财务困境均有显著影响。第二，就方方程中变变量符号号的含义而言言，如果果某个变

36、变量的系系数为正正，则在在其它变变量不变变的情况况下，此此变量的的值越大大，得到到的概率率值p越越接近于于1，也也就是公公司陷入入财务困困境的可可能性越越高。相相反，如如果某个个变量的的系数为为负，则则在其它它变量不不变的情情况，此此变量的的值越大大，得到到的概率率值p越越接近于于0，也也就是公公司陷入入财务困困境的可可能性越越低。也也就是说说，如果果某个变变量的系系数为正正，那么么该变量量将增大大公司陷陷入财务务困境的的可能性性；反之之，会减减小公司司陷入财财务困境境的可能能性。由前面得到到的模型型可以看看出，社会公公众股比比例（PPSHPP）、第一大大股东持持股比例例（FSHHP）、总资资

37、产周转转率（XX 5）、经营营毛利率率（X 12）等等3个变变量的系系数为负负，表明明在其它它变量不不变的条条件下，其其值越大大，计算算出的概概率越小小。而反反映公司司偿债能能力的两两个指标标流动动负债比比例（X 2）与资产产负债率率（X 4）的系系数符号号为正，表表明在其其它变量量不变的的条件下下，其值值越大，计计算出的的概率越越大。社会公众股股比例是是衡量上上市公司司股权构构成的指指标。此此变量的的系数为为负，并并通过显显著性检检验，这这表明社社会公众众持股比比例对财财务困境境有显著著影响，即即社会公公众持股股比例越越高，公司司发生财财务困境境的概率率越低。社会会公众股股的持有有者大多多是

38、中小小投资者者，虽然然他们没没有能力力也没有有积极性性通过公公司的内内部治理理机制对对大股东东或管理理层实施施直接的的监督，但但他们可可以通过过在股票票市场上上抛售股股票对大股东东或管理理层施加压压力，迫使其其努力经经营，从从而降低了公公司的财财务危机机概率。第一大股东东持股比比例是衡衡量股权权集中度度的指标标。此变变量的系系数为负负，并通通过显著著性检验验，这表表明第一一大股东东持股比比例对财务困困境有显显著影响响，即第第一大股股东持股股比例越越高，公公司发生生财务困困境的概概率越低低。我国国绝大多多数上市市公司都都是由国国有企业业转变而而来，第第一大股股东为国国家股的的公司占占全部公公司的

39、665%99。上市市公司的的经营状状况有时时被作为为政府部部门的业业绩指标标。因此此，当上上市公司司即将发发生财务务困境时时，政府府往往会会出手相相助，帮帮助上市市公司度度过难关关，避免免被STT的命运运。故而而，第一一大股东东持股比比例越大大，越有有“责任”和“义务”帮助上上市公司司，公司司发生财财务困境境的可能能性就越越小。董事会规模模、两职职合一、独独立董事事比例没没有进入入模型，说说明董事事会特性性对公司司发生财财务困境境没有显显著影响响。我国上市市公司董董事会成成员大部部分来自自大股东东，独立立董事很很难真正正维护和和保障中中小股东东的利益益。此外外，由于于缺乏相相应的激激励机制制使

40、得独独立董事事本身也也没有积极极性去尽尽职尽责，因而而独立董董事制度度没有真真正发挥挥作用。管理层持股股比例衡衡量了上上市公司司管理层层持有公公司股份份的情况况。此变变量没有有进入模模型，表表明其对对公司是是否发生生财务困困境没有有显著影影响。目目前中国国上市公公司管理理层持股股比例普普遍过低低，起不不到应有有的激励励效果。在在研究的的样本中中，财务务困境和和健康公公司的管管理层持持股比例例的均值值分别为为0.000533和0.01336，远远远低于国国外公司司水平总资产周转转率是一一个反映映公司营营运能力力的重要要指标，可可以用来来分析公公司全部部资产的的使用效效率。其其值越大大，说明明公司

41、利利用全部部资产进进行经营营的成果果多、效率高高，从而而公司陷陷入财务务困境的的可能性性较低；反之，总总资产周周转率越越低，则则说明公公司利用用全部资资产进行行经营活活动的成成果少、效率低低，从而而公司陷陷入财务务困境的的可能性性较高。经营毛利率率是反映映上市公公司的盈盈利能力力的重要要指标之之一。具具体来讲讲，此指指标主要要是反映映公司主主营业务务盈利能能力状况况，是主主营业务务利润占占主营业业务收入入的比重重。一般般而言，经经营毛利利率越高高，表明明公司主主营业务务的盈利利能力较较强，利利润的稳稳定性高高，从而而公司陷陷入财务务困境之之中的可可能性越越低；反反之，经经营毛利利率越低低，表明

42、明公司主主营业务务的盈利利能力较较低，其其利润的的稳定性性差，从从而公司司陷入财财务困境境的可能能性越高高。流动负债总总负债比比与资产产负债率率是两个个反映公公司偿债债能力的的重要指标标。流动动负债总总负债比比反映了了公司的的债务结结构状况况。如果果公司需需要偿付付的负债债总额中中流动负负债的比比例较高高，则将将影响公公司的盈盈利能力力，造成成公司短短期现金金偿付能能力差，短短期现金金偿付能能力和总总体举债债能力相相差巨大大，继而而使公司司陷入财财务困境境的可能能性较大大；反之之，流动动负债总总负债比比越低，公公司陷入入财务困困境的可可能性越越小。资产负债率率反映了了在总资资产中都都多大的的比

43、例通通过借债债来筹资资的，体体现了公公司偿债债能力的的总体水水平。一一般而言言，过高高的资产产负债率率将对公公司经营营活动和和持续发发展产生生不利影影响，公公司从债债权人得得到的资资产占总总资产的的比重越越大，公公司越有有可能发发生财务务困境。第三，就方方程中变变量系数数的大小小来说，如如果某变变量的系系数较大大，说明明此变量量对因变变量的影影响程度度较大。根据建立的财务困境预测模型，可以看出，在6个变量中，总资产周转率的系数最大，说明公司的营运能力对其财务困境的发生与否起着重要的影响作用。结论对上市公司司财务困困境的预预测一直直是国内内外学术术界研究究的热点点，但绝绝大部分分的研究究均局限限

44、于使用用会计信信息，几几乎没有有考虑到到公司治治理方面面的问题题尤其其是国内内学者。然而近年来国内外大量关于公司治理结构与公司业绩关系的研究表明，公司治理结构对公司业绩有着显著的影响。为此，有必要把公司治理结构作为研究公司财务困境的一个角度。本文正是基于这样的认识将公司治理信息融入了实证研究中，以2005年上半年沪深两市中首次被ST的52家公司和52家非ST公司为研究对象，并利用使用频率最高的Logistic回归模型来构建财务困境预测模型，研究发现公司治理信息对公司发生是否财务困境有着显著影响。文中的主要结论如下：1社会公公众股比比例、第一大大股东持持股比例例等2个个公司治治理变量量和流动负负

45、债总负负债比、资资产负债债率、总总资产周周转率、经经营毛利利率等44个财务务比率变变量在方方程中均均显著，具具有统计计意义，这这表明尽尽管传统统的会计计信息对对上市公公司是否否会发生生财务困困境仍具具有显著著的预测测作用，但但由于这这种信息息并未能能涵盖公公司治理理信息对对财务困困境预测测的作用用，因此此公司治治理信息息便成了了财务困困境预测测中不可可或缺的的信息。这就意意味着，今后在在对公司司财务困困境预测测问题研研究时，对于用来进行预测的指标不应仅仅停留在会计信息层面，而应同时关注公司治理信息层面。2公司治治理信息息对公司司是否发发生财务务危机具具有显著著的预测测作用，表表明公司司治理结结构的好好坏在很很大程度度上影响响其财务务安全、生生存和发发展，这这就从另另一个角角度说明明了当前前进一步步完善上上市公司司治理结结构的重重要性。3本项研研究还启启发我们们，今后后在进行行财务困困境预测测指标的的设计时时，应从从更广泛泛的角度度进行考考虑，除除了本文文所提到到的公司司治理信信息外，还还可以从从宏观经经济环境境等层面面进行探索索。注释1. 在行行业相同同、总资资产规模模相近两两项原则则不能同同时满足足的情况况下,优优先考虑虑行业因因素.考考虑用行行业相同同、总资资产规模模相近的的原则选选择非S