品牌服饰行业报告

1、重回渠道道扩张、提价双双轮驱动动时代推 荐 维持评评级核心观点点:分析师马 莉：Mali_yj：(8610)6656 8489相关研究12009年下半年投资策略：看淡出口，看好内销2009.06.282、2009年投资策略：规避周期，寻找稳健增长型企业3报喜鸟深度研究：精耕细作，稳健发展2009.11.234七匹狼深度研究：期待精细化管理下的持续成长2009.04.085、美邦服饰深度研究：中国大众休闲领域最成功类SPA型企业2009.01.0920066年以来来品牌服服饰步入入加速成成长期，金融危危机使增增速延缓缓。在收入入增长推推动下，20006-220088年休闲服服、女鞋鞋、运动动服、

2、正正装、户户外类上上市公司司增速较较快，利润复合合增长率率普遍在40%以以上。国内外外人均服服饰消费费额差距距研究表表明：未未来5-10年年，中国国服装消消费有望望实现115%-20%增速；此次危危机只是是暂缓居居民服饰饰消费增增速。结合渠道道、单店店内生、毛利率率对各细细分行业业增速研研究表明明：未来22-3年年，户外外行业增增速高于于休闲服服饰，正正装（品品牌运营营型企业业）、女女鞋整体体平稳，运动服服饰在220088年过度度乐观下下高渠道道扩张、高订货货量部分分仍需在在20110年消消化。其其中，家家纺行业业受地产产成交面面积增速速影响较较大。20100年重回回渠道扩扩张与提提价双轮轮驱

3、动时代代。随着消消费者信信心指数数、居民民收入增增速见底底回升，服装内内销零售售自9月月份起逐逐步走高高。随着经经销商存存货有效效消化，20110H22品牌服服饰龙头头重回渠渠道扩张张、提价价双轮驱驱动时代代，20010年年收入增速速有望达达到200%、利利润增速速30%。维持服装装内销型型企业“推荐”评级，主主要基于于对行业业发展前前景、以以及20010/20111年业业绩弹性性看好。根据渠道道扩张、单店内内生增长长、产品品提价，结合公公司估值值，推荐荐七匹狼狼（维持持）、美邦邦服饰（上调）、报喜喜鸟（维维持），罗莱、富安娜娜、星期期六、探探路者建建议长线线投资者者在估值值恢复到到合理水水平

4、介入入。需要关注注的重点点公司股票名称称股票代码码评级股价（元元）合理价值值EPS(元)PE（XX）08-111EPPS CCAGRRROE20088区间（元元）09E10E11E09E10E11E七匹狼0020029.SZ推荐21.33825.5527.30.699 0.911 1.133 30.99923.44918.99228.110%12.880%美邦服饰饰0022269.SZ推荐21.33624.0027.80.600 0.800 1.077 35.6626.7719.99622.220%22.770%报喜鸟0021154.SZ推荐20.22725.2227.00.666 0.900

5、 1.133 30.77122.55217.99438.776%18.550%罗莱家纺纺0022293.SZ谨慎推荐荐39.11037.5541.11.000 1.255 1.588 39.1131.22824.77526.441%36.990%星期六0022291.SZ谨慎推荐荐22.88922.2226.20.577 0.744 1.011 40.11630.99322.66634.223%27.884%探路者3000005.SZ中性41.44032.7734.90.577 0.777 1.099 72.66353.77737.99842.115%27.990%资料来源源：中国国银河证证券

6、研究究所（当当前价格格为20009年12月22日收盘价价）投资概要要：驱动因素素、关键键假设及及主要预预测：在假定居居民可支支配收入入、农村村人均现现金纯收收入增速速见底的的情况下下，随着着消费者者信心指指数见底底回升，220099年全年年服装零零售增速速有望达达到199%，220100年有望望达到224%-25%。我们与市市场不同同的观点点：对于内销销型上市市公司，市场整整体较为为看好，我们独独特之处处在于定定量化：根据各各细分行行业特征征，从驱驱动因素素变化预预测未来来2-33年各行行业龙头头收入、利润增增速。在在此基础础上，结结合各公公司订货货会制度度、终端端零售，对20010年年业绩进

7、进行预测测。我们们认为，终端服服装零售售持续好好转，七七匹狼220100H2有望望超预期，美邦服服饰随着着ME CITTY体系系化运作作、加盟盟引入，存在超超预期机机会。行业估值值与投资资建议：维持服装装内销型型企业“推荐”评级。基基于渠道道扩张、单店内内生增长长、产品品提价，结合公公司估值值，推荐荐“七匹狼狼（维持持）”“美邦邦服饰（上调）”“报喜喜鸟（维维持）”。行业表现现的催化化剂：限额以上上服装批批发和零零售额增增速、重重点大型型商场服服装零售售增速超超越预期期，则表表明单店店有望出现现内生增增长、经销商商扩张渠渠道动将将提高，与此同同时，销销售价格格具备提提升基础础，从而而带动毛毛利

8、率提提高，所所有的品品牌企业业均将受受益于此此。主要风险险因素：（1）宏宏观经济济再次探探底。如如果经济济出现二二次探底底，各品品牌服装装终端经经销商销销售压力力将会再再次出现现，行业业需要再再次去库库存化，从而影影响各经经销商220100年秋冬冬季订货货会积极极性。（2）外外资引发发细分市市场竞争争格局变变化。HH&M、C&AA、UNNIQLLO、ZZARAA等品牌牌如果向二二线城市市延伸，有可能能会引起起这些地地区竞争争格局变变化。（3）家纺企企业由于于和地产产高度相相关性，地产政政策如果果导致成成交面积积大幅下下滑，也也将滞后后反映在在家纺企企业收入入数据中中。目 录TOC t 0_一、

9、_银河_大标题,1,1_(一)_银河_标题一,2一、服装装消费空空间巨大大 PAGEREF _Toc249435059 h 4（一）人人均服饰饰消费国国内外差差异巨大大 PAGEREF _Toc249435060 h 4（二）收收入提升升VS人均均服饰消消费 PAGEREF _Toc249435061 h 4（三）服服饰消费费普及、升级使使未来55-100年内销销增速115%-20% PAGEREF _Toc249435062 h 5二、庞大大人口孕孕育了巨巨大服饰饰市场，各子行行业均增增长较快快 PAGEREF _Toc249435063 h 6（一）正正装(包括高高端线路路女装)：消费费升

10、级受受益者，增速较较为平稳稳 PAGEREF _Toc249435064 h 6（二）休休闲服：消费普普及的受受益者，关注代代理商模模式助涨涨助跌效效应 PAGEREF _Toc249435065 h 7（三）家家纺行业业：受益益于消费费升级，与地产产成交具具有高度度相关性性 PAGEREF _Toc249435066 h 8（四）女女鞋行业业：兼并并收购与与内生增增长两种种模式并并存 PAGEREF _Toc249435067 h 9（五）体体育服饰饰：受益益消费普普及，008年过过度乐观观影响009年业业绩 PAGEREF _Toc249435068 h 100（六）户户外行业业：新兴兴行

11、业潜潜力巨大大，公司司规模尚尚小 PAGEREF _Toc249435069 h 111（七）各各行业未未来增速速汇总 PAGEREF _Toc249435070 h 111三、经济济复苏+库存消消化，220100年服装装业绩弹弹性较大大 PAGEREF _Toc249435071 h 12（一）经经济复苏苏推动终终端服装装零售增增速曲折折回升 PAGEREF _Toc249435072 h 112（二）重重点企业业订货会会数据和和逐月零零售数据据 PAGEREF _Toc249435073 h 13（三）220100年业绩弹弹性分析析及公司司盈利预预测 PAGEREF _Toc2494350

12、74 h 155四、维持持内销型型企业“推荐”评级 PAGEREF _Toc249435075 h 177（一）AA股品牌牌服饰具具备投资资价值 PAGEREF _Toc249435076 h 117（二）继继续维持持内销型型企业“推荐”评级 PAGEREF _Toc249435077 h 177五、行业业表现催催化剂 PAGEREF _Toc249435078 h 119六、潜在在风险 PAGEREF _Toc249435079 h 119七、20010年年A股纺织织板块重重点关注注上市公公司 PAGEREF _Toc249435080 h 200（一）七七匹狼（00220299）：期期待精

13、细细化管理理下的持持续成长长 PAGEREF _Toc249435081 h 20（二）美美邦服饰饰（00022669）：中国大大众休闲闲领域最最成功类类SPAA企业 PAGEREF _Toc249435082 h 222（三）报报喜鸟（00221544）：依依托商务务系列，业绩有有望稳健健增长 PAGEREF _Toc249435083 h 224插图目录录 PAGEREF _Toc249435084 h 27表格目录录 PAGEREF _Toc249435085 h 28一、服装装消费空空间巨大大（一）人人均服饰饰消费国国内外差差异巨大大我们将220088中国人人均服装装、鞋类类消费与与主

14、要发发达经济济体进行行对比：美国人人均服装装消费是是中国城城镇地区区7.888倍，是中国国农村331.553倍；美国人人均鞋类类消费时时中国城城镇地区区4.449倍；韩国服服装人均均消费是是中国城城镇地区区2.775倍，是中国国农村地地区111倍。如如此大的的差距，使未来来较长一一段时期期中国服服装消费费增速具具有巨大大空间。图 SEQ 图 * ARABIC1中中外人均均服装、鞋类消消费额比比较（美美元）资料来源源：Euurommoniitorr 国家家统计局局 中国国银河证证券研究究所（中中国农村村数据指指衣着类类人均消消费，包包括服装装和鞋类类）（二）收收入提升升VS人人均服饰饰消费我们对

15、收收入提高高情况下下中国居居民服装装消费情情况进行行研究，可以得得出结论论：随着着中国经经济发展展，以及及城镇化化进程推推进，中中国服饰饰消费也也存在普普及的过过程，该该历程具具有以下下特征：（1）东东部消费费层次向向中部、西部普普及。例例如20008年年浙江城城镇地区区人均服服装消费费15446元，分别是是贵州、广西地地区1.8、22倍；而而20008年贵贵州服装装消费额额相当于于江苏省省20006年水水平。图 SEQ 图 * ARABIC2东东部、中中部、西西部人均均收入和和国内服服装消费费（20008，元）资料来源源：国家家统计局局 中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABI

16、C3东东部、中中部、西西部人均均收入和和国内服服装消费费（20008，元）资料来源源：国家家统计局局 中国国银河证证券研究究所（2）中中高收入入阶层消消费层次次向中、低收入入阶层普普及。图图4摘取取了国家家统计局局城镇不不同收入入阶层人人均服装装消费数数据：220088年，低低收入阶阶层人均均服装消消费层次次相当于于中等收收入阶层层20002年水水平，中中等收入入阶层人人均服装装消费层层次相当当于高收收入阶层层20002年水水平。（3）高高收入阶阶层和东东部地区区居民服装装消费层层次不断断提升，进入注注重品牌牌阶段。其中，高收入入阶层消消费服装装单价从从20002年992元/件提高高至1778

17、元/件，年年复合增增长率111.552%。图 SEQ 图 * ARABIC4城城镇高高高等、中中等、低低收入阶阶层衣着着消费额额（元）资料来源源：国家家统计局局 中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC5城城镇高等等、中等等、低收收入阶层层衣着消消费价格格(元)资料来源源：国家家统计局局 中国国银河证证券研究究所（三）服服饰消费费普及、升级使使未来55-100年内销销增速115%-20%结合不同同国家居居民人均均服装消消费额、中国不不同区域域、不同同收入阶阶层差异异，伴随随着中国国经济发发展，我我们可以以得出以以下结论论：未来来5-110年，中国服服装消费费有望实实现155%-

18、220%增增速（连连续100年155%增速速：20019年年中国城城镇居民民人均服服装消费费4855美元，相当于于日本220088年人均均消费557%）。在收入增增长推动动下，220000年以来来，尤其其20004-220088年期间间，无论论是休闲闲服、女女鞋、运运动服、户外、正装（品牌运运营型企企业）、家纺等等均获得得快速增增长。在在对中国国服装未未来5-10年年消费增增速判断断基础上上，可以以预见的的是：各各个细分分行业依依然具有有较大发发展空间间，消费费普及下下的市场场深拓展展、消费升升级下内内生增速速均是驱驱动力。二、庞大大人口孕孕育了巨巨大服饰饰市场，各各子行业业均增长长较快（一）

19、正正装(品牌运运营型企企业)：消费费升级受受益者，增速较较为平稳稳男正装起起步于220世纪纪80年年代，990年代代中期温温州品牌牌崛起使使该行业业由工业业化品牌牌阶段进进入品牌牌运营阶阶段；PPORTTS19993年年则直接接以高端端女装品品牌运营营商角色色进入中中国。20044-20008年年期间，作为品品牌运营营型企业业，表现现出平稳稳增长特特征。报报喜鸟、宝姿收收入4年年复合增增长率221.66%、220%；而净利利润增速速分别为为46%、333.3%。驱动报喜喜鸟、宝宝姿业绩绩增长因因素包括括：渠道道扩张、提价带带来单店店内生增增长（提提价基础础来自于于品牌文文化沉淀淀）、提提价带来

20、来毛利率率提高。（有关关该行业业分析参参见我们们深度报报告：报喜鸟鸟：精耕耕细作，稳健发发展20009.11.23）未来各家家企业具具有平稳稳增长特特征：渠渠道每年年5%-10%缓慢增增长（相相对高端端定位决决定品牌牌扩张速速度较慢慢）、55%-110%提价价幅度（相对高高端定位位使提价价能力超超过其他他细分行行业）；利润增增速超越越收入增增速：来来自于提提价下的的毛利率率提高，带动销销售净利利润率提提高。图 SEQ 图 * ARABIC6正正装：重重点企业业收入增增速资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC7正正装：重重点企业业利润增增速资料来源源：公司

21、司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC8正正装：重重点企业业渠道扩扩张速度度远低于于收入增增速收入增速驱动力：渠道扩张；提价、同店销量增加带来的内生增长资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC9正正装：提提价带动动重点企企业毛利利率不断断提升资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所（二）休休闲服：消费普普及的受受益者，关注代代理商模模式助涨涨助跌效效应起步于220世纪纪90年年代中后后期，依依赖“加大营营销+发发展代理理”，20006-20008年该该类公司司获得快快速发展展。其中中，七匹匹狼、利利郎、美美邦服饰饰收入复复合增

22、长长率分别别为855%、665%、50%，净利利润增速速75%、1116%、1944%。驱动各家家企业业业绩增长长的因素素主要是是渠道扩扩张（渠渠道下沉沉），以以及提价价带来单单店内生生增长；由于订订货会为为主，经经销商情情绪会起起到助涨涨助跌作作用，如如20008年七七匹狼收收入（详详细内容容参见七七匹狼深深度报告告：期期待精细细化管理理下的持持续成长长20009.004.008）快速增增长、220099年大幅幅回落均均是受代代理商情情绪影响响。新品牌开开拓、压压缩代理理商层次次带来的的毛利率率提升，也将对对休闲服服业绩增增长具有有推动作作用。未来两年年，预计计七匹狼狼、美邦邦服饰每每年渠道

23、道扩张增增速有望望达到115%-30%，20010年年下半年年有望开开始提价价，在此此带动下下，收入入增速220%-40%之间。而毛利利率提升升，以及及部分费费用相对对节约，有望带带动利润润增速超超过300%。不不排除在在经济非非常景气气的情况况下，业业绩出现现50%增长。图 SEQ 图 * ARABIC100休闲服服：重点点企业收收入增速速2008市场总额4580亿，CAGR4=15.7%资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC111休闲服服：重点点企业利利润增速速(百万万)资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图

24、SEQ 图 * ARABIC122休闲服服：重点点企业渠渠道扩张张资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC133休闲服服：重点点企业毛毛利率提提升资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所（三）家家纺行业业：受益益于消费费升级，与地产产成交具具有高度度相关性性起步于220000年后，随着居居民对家家居家装装重视而而逐步发发展。220066-20008年年罗莱家家纺、富富安娜收收入复合合增长率率分别为为27.8%、27.45%，净利利润复合合增长率率分别为为49.7%、39.5%，慢于休闲闲服、女女鞋、户户外、体体育服饰饰等

25、行业业内龙头头企业业业绩增速速。家纺行业业整体发发展尚不不成熟，缺乏绝绝对龙头头企业。而专卖卖店形势势发展，为区域域品牌形形成提供供发展空空间，目目前仅处处于家纺纺行业春春秋战国国时期，品牌众众多、市市场分散散（详细细内容参参加罗莱莱家纺、富安娜娜深度研研究报告告）。为了发挥挥规模效效应、抢抢占渠道道，未来来3-55年，中中国家纺纺行业有有望重走走女鞋行行业发展展路径即即类似于于百丽国国际（118800.HKK）通过过兼并收收购迅速速成为行行业中绝绝对龙头头。驱动家纺纺品牌企企业业绩绩增长来来自于渠渠道扩张张、提价价带动单单店内生生增长，以及提提价带来来的毛利利率提升升。但由由于家纺纺软装饰饰

26、功能存存在，收收入增速速必然受受到房地地产成交交面积影影响。08行业产值8800亿，CAGR4=18.3%图 SEQ 图 * ARABIC144家纺行行业：重重点企业业收入增增速资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC155家纺行行业：重重点企业业利润增增速(百百万)资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC166家纺行行业：重重点企业业渠道增增速资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC177家纺行行业：重重点企业业毛利率率

27、提升资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所（四）女女鞋行业业：兼并并收购与与内生增增长两种种模式并并存女鞋品牌牌零售起起步于220世纪纪90年年代初。为了强强化渠道道力量，百丽国国际（118800.HKK）上市市后，凭凭借资本本平台，20007、220088年连续续收购奥奥斯集团团、妙丽丽、森达达、美丽丽宝，确确立女鞋鞋零售业业龙头地地位。在在兼并收收购、以以及原有有核心品品牌内生生增长驱驱动下，20006-220088年百丽丽鞋类收收入复合合增长率率44%，毛利利复合增增长率446%。达芙妮国国际（00210.HK）、星期期六属于于内生增增长型企企业，在在渠道深深拓展、开拓新新品牌（

28、达芙妮妮04年年5月开开拓的“SHOOEBOOX”09年年营业利利润有望望超过11亿港元元）驱动动下，220066-20008年年鞋类业业务收入入复合增增长率441.339%、42%；利润润复合增增长率339%、47%。20088年金融融海啸下下，099年H11各女鞋鞋品牌依依然保持持稳定增增长，充充分体现现出该行行业相对对刚需特特征（百百丽鞋类类上半年年收入增增25%、达芙芙妮增220.44%）。驱动各家家企业未未来两年年业绩增增长的动动力，主主要来自自于渠道道深拓展展，以及及提价效效应带来来内生增增长。预预计各家家渠道扩扩张速度度有望达达到155%-330%，星期六六由于基基数小、SAFF

29、IYAA品牌进进入快速速成长期期，扩张张速度有有望领先先。考虑虑到20009年年Q1大大规模促促销终止止，20010年年毛利率率也有望望得以恢恢复，星星期六和和达芙妮妮净利润润增速超超过300%。2008市场总额990亿，CAGR4=10%图 SEQ 图 * ARABIC188女鞋：重点企企业收入入增速（百万）资料来源源：Euurommoniitorr公司年年报中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC199女鞋：重点企企业利润润增速(百万)资料来源源：公司司年报中中国银河河证券研研究所（百丽利利润包括括运动服服部分）图 SEQ 图 * ARABIC200女鞋：重点企企业渠道道扩

30、张（个）资料来源源：各公公司年报报中国银银河证券券研究所所图 SEQ 图 * ARABIC211女鞋：重点企企业毛利利率提升升资料来源源：各公公司年报报 中国国银河证证券研究究所（五）体体育服饰饰：受益益消费普普及，008年过过度乐观观影响009年业业绩运动服在在20004-220088年间复复合增长长率200%+，尤其是是奥运会会前后：李宁、安踏、动向006-008年收收入复合合增长率率分别445%、92%、966%，净净利润复复合增长长率566%、1146%、1111%。虽然20008年年增速较较快，但但自下半半年开始始，各代代理商对对20008年奥奥运会过过度乐观观的负面面影响已已经体现

31、现渠道扩扩张过快快、订货货过多等等等，220099H1成成为各运运动服代代理商整整合渠道道高峰期期，例如如百丽上上半年关关闭3446家运运动服渠渠道，而而达芙妮妮则退出出NIKKE代理理。我们认为为，代理理商20010年年仍需继继续消化化20008年过过度乐观观带来的的负面影影响。随随着存货货消化完完毕，运运动行业业有望重重回增长长，行业业龙头市市占率将将出现逐逐步提升升趋势。驱动运动动服饰业业绩迅猛猛增长来来自于：渠道扩扩张，品品牌形象象提升带带来的提提价效应应；而订订货会制制度下经经销商过过度乐观观、过度度悲观情情绪同样样具备放放大效应应。我们判断断李宁和和安踏渠渠道有望望拓展至至1000

32、00家家，而中中国动向向因为基基数低，渠道扩扩张空间间和速度度更大。加盟商商存货消消化顺利利情况下下，未来来两年，在渠道道8%-20%增速带带动下（中国动动向相对对偏快）、价格格每年55%-88%提价价，收入入有望实实现155%-225%增增长。图 SEQ 图 * ARABIC222体育用用品：重重点企业业收入增增速2008市场总额520亿，CAGR4=20%+资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 * ARABIC233体育用用品：重重点企业业利润增增速(百百万)资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC

33、244体育用用品：重重点企业业渠道增增速资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所图 SEQ 图 * ARABIC255体育用用品：重重点企业业毛利率率水平资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所（六）户户外行业业：新兴兴行业潜潜力巨大大，公司司规模尚尚小户外作为为新兴行行业，起起步于119955年。行行业20008年年零售额额仅366.5亿亿元，由由于基数数小，77年复合合增长率率48.9%。目前行行业中缺缺乏强有有力的龙龙头，220088年品牌牌数4115家，活跃品品牌2770个（国内995个，国外1175个个）。探路者作作为该行行业相对对龙头（收入占占该行业业出货总总额100%

34、、渠渠道占113.44%），20008年收收入2.12亿亿，随着着行业发发展获得得较快增增速，过过去两年年收入复复合增长长率711%、利利润复合合增长率率1855%。由于目前前户外行行业整体体基数较较小，低低基数为为高增长长提供空空间，预预计未来来了两年年行业增增速仍维维持在335%-40%之间。探路者者依靠渠渠道扩张张，增速速有望达达到甚至至超过该该水平。图 SEQ 图 * ARABIC266户外：重点企企业收入入、利润润增速及及渠道（百万，个）2008户外零售额36.5亿，CAGR7=48.9%资料来源源：Euurommoniitorr公司公公告中国国银河证证券研究究所图 SEQ 图 *

35、ARABIC277户外：重点企企业毛利利率、销销售净利利润率资料来源源：公司司公告中中国银河河证券研研究所（七）各各行业未未来增速速汇总表 SEQ 表 * ARABIC1 20110-220111年各行行业增速速对比渠道扩张张单店内生生收入增速速毛利率变变化净利润变变动正装（品品牌运营营型）5%-110%5%-110%15%-20%提高0.5%-1%25%-30%休闲装15%-30%5%-110%20%-40%微增30%-50%家纺地产成交交决定内内生增速速20-225%30%女鞋15%-30%5%20%-35%微增20%-35%体育8%-220%5%-110%15%-25%微增20%-30%

36、户外30%-40%5%-110%40%维持35%-40%资料来源源：中国国银河证证券研究究所从行业增增速角度度，户外外行业增速速高于休休闲服饰饰，正装装、女鞋鞋（品牌牌运营型型企业）整体平平稳，运运动服饰饰在20008年年过度乐乐观下高高渠道扩扩张、高高订货量量部分仍仍需在220100年消化化。其中中，家纺纺行业值值得关注注的是：受地产产成交面面积增速速影响较较大。三、经济济复苏+库存消消化，220100年服装装业绩弹弹性较大大（一）经经济复苏苏推动终终端服装装零售增增速曲折折回升1、消费费者信心心指数缓缓慢回升升消费者信信心指数数、消费费者预期期指数是是较为前前瞻性的的指标，体现了了消费者者

37、对收入入、生活活质量、宏观经经济、消消费支出出、就业业状况、购买耐耐用消费费品和储储蓄目前前的满意意程度与与未来一一年的预预期。在在09年年3、44月份各各项指标标基本降降至977年、003年最最低点水水平，55月起开开始缓慢慢回升。居民收入入层面：增速比比05-08年年有所下下降，但但与20002年年低点相相比，仍仍处于较较高水平平。图 SEQ 图 * ARABIC288消费者者预期、信心、满意指指数5月月起缓慢慢回升资料来源源：WIIND 中国银银河证券券研究所所图 SEQ 图 * ARABIC299居民收收入增速速高于220022年资料来源源：WIIND 中国银银河证券券研究所所2、20

38、009年年下半年年服装零零售增速速回升明明显图 SEQ 图 * ARABIC300 988年以来来限额以以上服装装鞋帽等等零售额额增速资料来源源：WIIND 中国银银河证券券研究所所图 SEQ 图 * ARABIC311 066年以来来限额以以上服装装鞋帽等等零售额额逐月增增速资料来源源：WIIND 中国银银河证券券研究所所98年以以来限额额以上服服装鞋帽帽、针纺纺织品零零售增速速：虽然然08年年、099年前111月份份增速低低比前期期有所下下降，但但仍处于于较高水水平；远远高于119988-20003年年同期增增速。金融危机机以来限限额以上上服装鞋鞋帽等零零售额增增速：220099Q1达达到

39、最低低点，而而后开始始回升，尤其是是自9月月份以来来，受气气温提前前变冷影影响，110月份份增速为为25.7%，11月月份达到到30%。金融危机机以来全全国重点点大型百百货商场场服装销销售增速速：20008年年10月月份起，全国重重点大型型百货商商场服装装零售增增速回落落，至220099M3，增速回回落至55.3%；20009MM7起，增速逐逐步回升升，M77-100逐月服服装零售售额增速速分别为为13.84%、211.122%、117.884%、24.37%。5月份以以来服装装开始提提价。全全国重点点大型百百货商场场服装销销售额、销售量量增速对对比显示示：088M122-099M4，销售额额

40、增速与与销售量量增速同同步，表表明服装装价格基基本无提提升，厂厂商处于于集中打打折处理理存货期期。099M5以以后，销销售额增增速重新新高于销销售量增增速，表表明厂商商存货压压力减轻轻，服装装开始提提价。图 SEQ 图 * ARABIC322全国重重点大型型百货商商场服装装销售额额及销售售量增速速量增、价升量增、价升打折处理存货期资料来源源：中华华商业信信息网 中国银银河证券券研究所所3、对220100年限额额以上服服装鞋帽帽类零售售增速的的预测根据银河河证券研研究所宏宏观部门门预计，20110年城城镇居民民可支配配收入回回升至112.55%、农农民实际际可支配配现金增增11.5%，社会消消费

41、品零零售总额额增速119.66%。我我们预计计20110年服服装零售售增速将将比20009年年有所加加快，大大概由220099年199%提升升至在224%-25%左右。表 SEQ 表 * ARABIC2中中国银河河证券研研究所有有关收入入、零售售增速预预测指标20077年20088年20099（F）20100(F)GDP增增速（%）1398.79.5城镇居民民可支配配收入实实际增长长（%）12.228.41112.55农民实际际可支配配现金实实际增长长（%）9.581011.55社会消费费品零售售总额增增速（%）16.8821.6615.3319.66限额以上上服装零零售增速速25.5524.

42、881924-225资料来源源：中国国银河证证券研究究所（二）重重点企业业订货会会数据和和逐月零零售数据据以内销为为主的品品牌运营营型企业业，按照照终端渠渠道不同同（直营营、批发发两种模模式），其业绩绩前瞻性性指标也也有所差差异。我我们重点点关注企企业订货货会数据据、以及及逐月零零售数据据，从而而对未来来业绩进进行判断断。1、订货货会数据据七匹狼、利郎、李宁、安踏、探路者者主要采采取代理理商模式式，通过过订货会会模式确确定未来来生产计计划（订订货会基基本锁定定全年订订单800%以上上），因因此其业业绩具有有较强前前瞻性。由于决决定该类类公司220099年业绩绩的订货货会已经经在5月月份以前前召

43、开完完毕，全全年收入入增速基基本锁定定，普遍遍在100%以上上。20010年年上半年年订货会会由于已已经召开开完毕，各家企企业表现现差异较较大：探路者：7月份份召开的的20100H1订订货会增增速在440%左左右；作作为户外外品牌，处于初初成长期期，呈现现出较快快增速。七匹狼：9月份份召开的的20100年H11订货会会增速仅仅5%-10%；导致致该增速速较低的的原因主主要在于于公司采采取修养养生息的的措施，让加盟盟商充分分消化终终端库存存。李宁：220100Q2增增速略高高于Q11，分别别为111.6%、155.4%。安踏踏、动向向订货会会增速均均在155%-222%之之间，其其中，动动向也具

44、具有100Q2好好于20010QQ1趋势势。罗莱家纺纺、富安安娜分别别更改加加盟商订订货会占占比，从从原来占占加盟商商销售330%提提高至550%；其他占占比相对对较低的的企业包包括美邦邦服饰（时尚性性较强，具有快快速消费费品特征征，20009年年缩减订订货会占占加盟商商销售比比例至550%）、报喜喜鸟。因因此，订订货会制制度主要要是表明明一种趋趋势，实实际业绩绩仍需根根据逐月月零售进进行推测测。根据据订货会会，20010年年春夏季季相对乐乐观：罗莱家纺纺、富安安娜：剔剔除订货货占比提提升，111月召开的的10年年春夏订订货会增增速在550%以以上（但但由于无无定金要要求， 不能等等同于实实际

45、订单单），主主要受益益于地产产成交、婚庆增增多。美邦服饰饰：20010QQ2比220100Q1有有了很大大改善，主要原原因在于于：公司司加大对对加盟商商终端扶扶持，加加盟商存存货的有有效消化化也是订订货额增增加的重重要原因因。报喜鸟：9月份份召开的的20100年春夏夏季订货货会增速速约200%，延续220099年平稳稳增长特特征。表 SEQ 表 * ARABIC3“品牌运运营+批批发”型企业业订货会会制度及及订货会会历史数数据20099H120099H220100H120100H2EEQ1Q2Q3Q4Q1Q2美邦服饰饰30%+负增长0.000%30.000%30%+锁定加盟盟商全年年销售550

46、%七匹狼10%-20%10%-15%5%-110%20%+3月底锁锁定全年年订单995%利郎20%+20%+订货会锁锁定全年年80%+报喜鸟20.000%16.000%20.000%20%+订货大概概占全年年订单330%罗莱家纺纺50%+订货大概概占全年年订单550%富安娜50%+订货大概概占全年年订单550%探路者40%+40.000%40%+订货会锁锁定全年年销售880%+李宁37.000%31.660%12.770%14.550%11.660%15.440%20%+5月底锁锁定全年年订单995%安踏40%-50%30.000%5%-110%20-225%18.000%16.000%20%

47、+中国动向向30%+31.000%8.000%21.000%15.880%22.000%20%+资料来源源：中国国银河证证券研究究所（AA股上市市公司公公司订货货会数据据为我们们推测数数据）2、零售售数据各家企业业终端零零售数据据追踪结结果表明明：20009年年Q3以以来，大大多数企企业终端端零售均均有向好好趋势（运动服服例外：由于消消化088年库存存，可比比渠道出出现大规规模下滑滑）；尤尤其是111月份份以来，在天气气寒冷、以及居居民消费费信心提提升下，终端零零售增速速走高，部分品品牌由于于加盟商商谨慎订订货偏少少，甚至至出现断断货现象象。表 SEQ 表 * ARABIC4 部分企企业200

48、09年年零售增增速09H1109Q3309M111报喜鸟15%左左右20%20%-25%雅戈尔13%-15%15.55%左右右累计177.6%百丽（鞋鞋类）25%9%（同同店）N.A中国动向向4%（同同店）-11%（同店店）N.A资料来源源：中国国银河证证券研究究所（三）220100年业绩绩弹性分分析及公公司盈利利预测1、20010年年品牌服服饰业绩绩弹性行业增速速角度，户外增增速高于于休闲服服，正装装（品牌牌运营型型）、女女鞋整体体平稳，运动服服饰在220088年过度度乐观下下高渠道道扩张、高订货货量仍需需继续消化化；家纺纺受地产产成交面面积增速速影响较较大。订货会制制度角度度，终端端库存消

49、消化、以以及品牌牌运营商商对加盟盟商政策策（20009HH2、220100H1是是否压货货）直接接决定220100H2订订货会弹弹性（订订货会制制度助涨涨助跌特特征分析析，请参参见七匹匹狼深度度报告期待精精细化管管理下的的持续成成长 220099.044.088）。我们看看好休闲闲服行业业中的美美邦服饰饰、七匹匹狼：美邦服饰饰20100年Q22召开的的20110H22订货会会增速有有望达到到30%+，主主要原因因在于11）加大大对终端端加盟商商扶持，2）加加盟商220099M9-10出出现缺货货现象，3）MME CCITYY可能会会引进加加盟商模模式。七匹狼220100年M33召开的的2011

50、0H22订货会会增速有有望达到到20%+，主主要原因因在于：1）公公司修养养生息政政策，22）20009MM10-M111天气寒寒冷带来来冬装大大卖为220100H2订订货额增增加打下下基础，3）需需求增速速上行，公司充充裕现金金储备为为扶持加加盟商开开店提供供基础。2、20010年年盈利预预测假定定条件和和结果对对比表 SEQ 表 * ARABIC5 20110年盈盈利预测测假定条条件和结结果对比比七匹狼美邦服饰饰报喜鸟罗莱家纺纺探路者10年渠渠道数量量35555369001000023066680增速17.11%28.55%25.00%24.33%39.33%09年单单店内生生-10.0%

51、-9.88%5.0%1.0%-5.00%10年单单店内生生0.0%7.1%8.0%5.0%10.00%20100收入23522 61711 14533 13033 409 增速19.22%23.11%29.22%25.22%38.55%10年毛毛利率38.77%46.33%52.22%41.11%46.00%变动0.133%0.155%0.700%1.855%0%净利润256 807 261 172 52 增速30.55%34.77%37.22%22.44%36.00%超预期之之处内生增ME CCITYY进度资料来源源：各公公司公告告 中国国银河证证券研究究所四、维持持内销型型企业“推荐”评级

52、（一）AA股品牌牌服饰具具备投资资价值对比当前前时点AA股重点点上市公公司与国国外重点点服饰上市市公司220100年动态态市盈率率：A股上上市公司司目前的的估值水水平比国国外略高高，但净净利润增增速也更更具优势势。对比当前前时点AA股重点点服饰公公司与香香港重点点服饰公公司20010年动动态市盈盈率，尤尤其是以以国内为为主市场场的品牌牌相比，如佐丹丹奴、中中国动向向、安踏踏、李宁宁、百丽丽、宝姿姿等，七七匹狼、美邦服服饰、报报喜鸟存存在一定定估值优优势。（二）继继续维持持内销型型企业“推荐”评级维持服装装内销型型企业“推荐”评级，主要基基于对行行业发展展前景、以及对对20110/20111年业

53、业绩弹性性看好。重点上上市公司司中，推推荐“美邦服服饰”（上调调）、“七匹狼狼”（维持持）、“报喜鸟鸟”（维持持），罗罗莱家纺纺、富安娜娜、星期期六、探探路者建建议长线线投资者者在估值值恢复到到合理水水平介入入。图 SEQ 图 * ARABIC333以国内内为主市市场重点点服饰品品牌20009年年以来涨涨幅资料来源源：BLLOOMMBERRG 中中国银河河证券研研究所表 SEQ 表 * ARABIC6品品牌内销销型重点点企业盈盈利预测测股票名称称股票代码码评级股价（元元）合理价值值EPS(元)PE（XX）08-111EPPS CCAGRRROE20088区间（元元）09E10E11E20099

54、E20100E20111E七匹狼0020029.SZ推荐21.33825.5527.30.699 0.911 1.133 30.99923.44918.99228.110%12.880%美邦服饰饰0022269.SZ推荐21.33624.0027.80.600 0.800 1.077 35.6626.7719.99622.220%22.770%报喜鸟0021154.SZ推荐20.22725.2227.00.666 0.900 1.133 30.77122.55217.99438.776%18.550%罗莱家纺纺0022293.SZ谨慎推荐荐39.1137.5541.11.000 1.255 1

55、.588 39.1131.22824.77526.441%36.990%星期六0022291.SZ谨慎推荐荐22.88922.2226.20.577 0.744 1.011 40.11630.99322.66634.223%27.884%探路者3000005.SZ中性41.4432.7734.90.577 0.777 1.099 72.66353.77737.99842.115%27.990%资料来源源：中国国银河证证券研究究所表 SEQ 表 * ARABIC7国国外重点点品牌服服饰类公公司盈利利预测和和估值水水平品牌货币总市值收盘价PE净利润ROE22009908A09E10ECAGRR(3

56、)(%)国外奢侈品服装HUGOO BOOSSEUR1,5550 19.88116.993 14.225 11.552 19.117%52.000%TODS EUR1,5776 51.33918.449 18.886 17.557 5.022%13.225%LVMHHEUR38,2292 78.33520.335 20.889 19.225 6.344%13.118%COACCH USD11,7749 37.11119.227 17.993 16.449 8.355%34.990%POLOO RLLUSD8,0661 81.00518.005 18.776 17.006 7.711%14.999

57、%HERMMESEUR9,8881 92.99534.881 33.880 31.009 7.433%17.224%平均21.332 20.775 18.883 9.000%24.226%国外大众休闲闲品牌NIKEEUSD31,7704 64.88817.112 17.773 16.002 6.366%18.889%ADIDDASUSD3,3551 64.4417.999 12.550 10.552 25.552%46.335%UNIQQLOJPY1,7338,5547 16044032.881 24.119 21.220 21.553%23.666%INDIITEXXEUR27,222743

58、.22421.773 21.884 18.996 9.611%24.778%H& MMSEK336,0622 405.421.990 21.669 18.990 9.111%40.225%GAP USD14,3386 21.00214.880 13.997 12.886 7.622%22.227%BENEETTOONEUR1,1225 6.0668.211 10.227 9.400 -0.883%7.388%VF USD8,1664 72.88114.992 14.556 12.991 8.311%15.991%GUESSSUSD3,9991 43.22618.441 17.330 14.99

59、2 11.998%14.998%平均18.665 17.112 15.008 11.002%23.883%香港品牌服装装鞋类班尼路HKD9,8663 7.511.115 9.744 8.522 13.337%23.004%佐丹奴HKD3,2997 2.22226.775 22.220 14.880 29.444%8.344%ESPRRITHKD65,4433 50.8813.663 12.996 10.992 12.666%32.662%真维斯HKD2,9445 2.71152.772 10.004 9.033 85.886%14.448%中国动向向HKD33,0035 5.59923.118

60、 21.550 18.663 13.221%20.002%安踏HKD28,2205 11.11826.005 24.884 20.770 14.884%23.557%李宁HKD27,9997 26.5531.996 30.664 25.224 15.227%40.440%宝姿HKD13,4450 24.4430.889 28.771 23.669 14.995%39.113%百丽HKD76,4498 8.98835.009 30.997 26.441 16.005%16.881%达芙尼HKD10,2204 6.21120.551 18.554 15.115 17.440%26.551%平均27