美国住房抵押贷款的风险转移机制与次级贷款危机doc-美国

1、美国住房抵押贷款市场：风险转移与回流、扩散与放大机制-兼论美国次级贷款危机的形成原因摘 要：20007年美美国爆发发次级贷贷款危机机，导致致多家金金融机构构倒闭、股股市大跌跌，影响响到美国国经济及全全球金融融市场。本本文通过过美国住住房金融融体制的的运行机机制-住房房抵押贷贷款一级级市场、二二级市场场之间关关系及其其风险流流动机制制的分析析来探寻寻引起危危机的真真正根源源。研究究发现住住房金融融市场存存在两种种机制，一一是风险险转移与与回流、扩散与放大机机制；二二是证券券化使得得抵押贷贷款规模模自我膨膨胀机制制。本文认认为不能能因为发发生次级级贷款危危机而否否认美国国住房金金融制度度的成功功经

2、验，如如对中低低收入等等特定群群体购房房的担保保机制、多多样化的的贷款产产品、发发达的二二级市场场等。导导致次级级贷款危危机的根根源不在在于住房房金融制制度本身身，过渡发发放次级级抵押贷款款和监管管失控才才是引发发危机的的关键，加加息只是是一个诱诱因。关键词：住住房抵押押贷款 风险险 次次贷危机机在过去的近近20年年中，证证券化技技术等创创新交易易方式被被广泛运运用于住住房抵押押贷款中中并推动动美国住住房抵押押贷款市市场快速速发展。随随着市场场的兴旺旺，贷款款对象逐逐步扩大大到一些些低信用用等级的的借款人人，由此此出现次次级抵押押贷款和和次级担担保债券券。对美国经济济产生重重要推动动作用的的次

3、级抵抵押贷款款如何演演化成次次级债危机并波及全全世界？次级债债危机与与美国住住房金融融制度有有何关系系？对我我国的房房地产业业和金融融业发展展有何警警示作用用？本文认为不不能因为为发生次次级贷款款危机而而否认美美国住房房金融制制度的成成功经验验，如对对中低收收入等特特定群体体购房的的担保机机制、多多样化的的贷款产产品、发发达的二二级市场场等。导导致次级级贷款危危机的根根源不在在于住房房金融制制度本身身，而在在于对贷贷款证券券化等金金融创新新的监管管失控、放放款机构构以及经经纪人、评评级机构构等的道道德风险险和逆向向选择所引引起的一一级市场场过度膨膨胀和风风险累积积，加息息只是危危机的导导火索。

4、.文献综综述关于次级贷贷款危机机（或次次级债危危机）的的原因，Barrneyy Frrankk (220077)认为为缺乏有有效监管管的抵押押贷款的的发放和和出售导导致了次次级贷款款危机。曹远征（2007）通过对住房抵押贷款二级市场上的次级债和金融衍生工具的分析认为次贷危机根本原因在于次级债对金融衍生工具的传导。董金玲（2007）指出经过风险隔离和信用增级后的MBS能够获得较高风险评级, 同时又因为房价不断上涨, 收益率显著高于相同风险评级的国债或公司债, 因此MBS获得了全球投资者的广泛追捧。何帆、张明（2007）认为深层原因之一是宽松的贷款标准和创新的贷款品种，之二是风行的证券化和偏高的信

5、用评级；触发动因是基准利率上升和房价下跌。孙立坚、彭述涛（2007）从现代金融风险的形成机理分析次级贷款危机所呈现出的现代金融风险的本质，认为“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制，而这种自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击!汪利娜（2007）从政府导向、税制安排、金融环境、市场竞争等多个方面分析了次级抵押贷款危机产生的原因。张明（2007）认为美联储在很短时间内将联邦基金利率从6.5%调低至1%, 创造历史新低的利率水平直接促进了美国房地产市场从2001年到2005年的繁荣。而抵押贷款证券化造成信用风险的传递，利率上升和房价下跌引爆危机。关于美国住

6、住房金融融制度与与政府的的作用，解少锋锋（19996）认认为美国国住房金金融制度度包括一一级市场场、二级级抵押市市场与资资金调节节体系、保保证保险险体系。其其中，由由联邦住住房贷款款抵押公公司、联联邦全国国抵押协协会和政政府全国国抵押协协会等构成二级级市场与与资金调调节体系系。由12 个区域域性联邦邦住宅贷贷款银行行构成联联邦住房房信贷体体系。保保证保险险体系由由联邦住住宅管理理局、联联邦储蓄蓄及贷款款保险公公司和联联邦退伍伍军人管管理局三三个政府府机构组组成。保保证保险险既是一一种担保保业务, 又是是一种保保险业务务。这个个体系的的存在, 不但但使金融融机构的的借贷风风险降低低到最低低限度,

7、 而且且保证了了借款人人顺利获获取金额额大、期期限长的的住房贷贷款。王王强、薛薛晋艳（220055）认为为联邦住住房管理理局（FFHA）主主要为中中低收入入家庭提提供抵押押贷款保保险，但但是其保保险额度度有限。退退伍军人人可以从从退伍军军人事务务部（VVA）获获得免费费的抵押押贷款担担保，也也有一定定的额度度限制。私私营保险险公司可可以提供供较高额额度的抵抵押贷款款保险。刘震（2002）美国住房金融体系中政府或者准政府机构存在的目的，主要不是为了解决资金来源问题，实际上起到的是为住房抵押贷款市场创造流动性的二级市场的作用。关于次贷危危机的教教训与借借鉴，刘刘明康（220088）认为为，美国国次

8、贷危危机给了了四个教训训。一是是商业银银行降低低了放贷贷审核门门槛。二二是把资资产重复复打包成成一种谁谁都搞不不清的产产品，然然后再给给它证券券化，然然后把这这个证券券化的产产品卖给给投资者者。而投投资者可可能根本本不了解解包里面面有什么么东西，根根本不了了解他们们买这样样的产品品面临什什么样的的风险。三三是允许许那么多多人那么么多金融融机构将将其杠杆杆比例保保持在过过高水平平。这样一一种高度度的负债债率，会会带来一一些短期期利润的的增加，但但同时也也会使金金融机构构非常脆脆弱。四四是加强强监管和和监控。张明（2007）认为中国商业银行在提供住房抵押贷款时应该实施严格的贷款条件和审核程序, 应

9、该杜绝降低首付比率的行为, 以及避免通过伪造收人证明文件实现虚假按揭的现象。应该加速资产证券化的试点和推广。证券化能够有效地将抵押贷款违约风险从银行转移给投资者,有助于降低商业银行乃至中国金融体系的系统性风险。政府应该适时监测资本市场和房地产市场价格的走势, 前瞻性地判断市场行情的演变, 并及时采取相应措施来避免危机爆发或者减轻危机的破坏性。现有研究主主要介绍绍了美国国住房金金融体系系的特点点、说明明了形成成次级贷贷款危机机的直接接诱因、以及对美美国和世界经经济的影影响，而没有从从美国住住房金融融体系的的特点、运运行机制制和风险险流动机机制角度度深入研研究次级级贷款危危机形成成的机制制和原因因

10、。.美国住住房金融融：体制、运行机机制与经经济增长长 从借款人或借款用途划分，住房金融包括住房开发贷款和住房消费贷款。本文主要研究住房金融中的住房抵押贷款市场及其衍生市场。（一）住房房金融一一级市场场与运行行机制美国住住房金融融一级市市场参与与者除借借款人外外，包括括贷款机机构、中中介机构构、政府府或政府府机构等等，这些些机构各各司其职职，形成成富有特特色的美美国住房房金融一一级市场场和二级级市场（见见图1、22）。1.多元化化的放款款机构。美美国的抵抵押贷款款机构主主要包括括商业银银行、储储蓄银行行、储蓄蓄贷款协协会和抵抵押公司司。它们们通过信信用管理理局获得得借款人人的资信信状况，向向符合

11、条条件的借借款人提提供住房房抵押贷贷款。其其中，储储蓄银行行、储蓄蓄贷款协协会是传传统的抵抵押贷款款业务提提供者，在在20世纪纪80年代代金融危危机之后后，商业业银行成成为最主主要的住住房贷款款机构。2.分工明明确的中中介机构构。包括括保险、担担保、经经纪人、评评估机构构、信用用管理局局以及产产权管理理机构。其其中，经经纪人主主要从当当借款人人和放款款机构的的中介，为为借款人人提供专专业化的的服务，减减少借贷贷双方的的交易成成本；信信用管理理局则为为放款机机构提供供全面、准准确、快快捷的借借款人信信息，减减少信用用风险的的发生。3.多样化化的贷款款产品。以以花旗银银行为例例，住房房金融产产品包

12、括括：按利利率是否否可变动动来划分分有固定定利率贷贷款F、可调整利率贷款（如5/1、7/1等）；按借款人信用等级来划分有最优贷款(prime)、次级贷款(subprime)、超A贷款(Alt-A)等三类；按还款方式来划分有等本息、等本金、FHA）贷款 和退伍军人管理局（VA）贷款借款人借款人房屋银行等传统贷款机构小型贷款公司银行等大型贷款公司抵押贷款经纪人渠道1渠道2FHLBank联邦储备银行创造贷款机构GSE等收购贷款投资银行担保机构评级机构证券投资者二级市场流动性担保机构保险机构评估机构征信机构产权管理机构中介机构图1：住房金融一级市场：参与主体、运行机制与政府的作用4.科学合合理的住住房

13、抵押押贷款产产品设计计。一是是要包付利年率ot其用贷贷出者或或经纪人人的管理理费、贷贷款文件件准备费费、保险险费、调调查费、税税务服务务费、保保证金费费、信用用报告费费、评估估费还式前的条银以这素同创款；利合贷合年段款借要是他具扣的；年率P比更反款；灵较首例是将成服本定并同式补；住费的可入存合余见银Ciitiggoldd账户户并是收管5.特定群群体住房房需求的特特殊解决决机制。不不同于我我国通过过为中低低收入者者提供“经济适适用房”、“廉租房房”来解决决其住房房问题，美美国对中中低收入入者采用用“市场价价格+政政府信用用提升”的解决决办法，体体现了价价格公平平，避免免了其中中可能发发生的寻寻租

14、行为为。其中中，19934成成立的FFHA和和19444年成成立的VVA主要要是为低低收入群群体和退退伍军人人等特定定人群购购房提供供担保。如果没有这两个政府机构的担保，很多人因为不能满足商业贷款条件而不能获得贷款来购买住房。同时，除了购房款可以贷款外，包括抵押保险和终结成本( closing costs)等费用也可以通过贷款来解决。通常FHA和VA担保的贷款相对于普通贷款具有成本低、限制少、首付比例低（如FHA贷款的首付最低为3%，甚至没有首付）、期限较长、贷款数量有限等特点。当然，借款人要获得FHA担保需要满足一些基本条件，如良好的信用记录、能支付最低的首付、合格的购房支出/收入比率等。6

15、.一级市市场流动动性注入入机制。与与一般贷贷款不同同，银行行等发放放的抵押押贷款期期限可长长达300年，因因此，放放款机构构将面临临严重的的流动性性问题。为为帮助银银行等改改善资产产流动性性和获得得贷款资资金，美美联储、联联邦住房房贷款银银行体系系（FHHLBaank）可可向放款款机构注注入流动动性，同同时建立立贷款合合同转让让和贷款款证券化化机制。7.政府引引导和规规范房地地产业的的发展。政政府负责责制订住住房产业业政策与与规章制制度、宏宏观调控控、监督督贷款机机构和房房地产企企业等的的经营活活动、以以及产权权管理等等。（二）传统统住房金金融的制制约与住住房金融融二级市市场的发发展1.传统住

16、住房金融融一级市市场的制制约因素素（1）传统统的住房贷贷款规模模（即一级级市场）主要受五个约束束：即资资金来源源约束、资资本充足足率约束束、流动性性约束、法法定准备备金政策策约束和和经营区区域约束束。第一一，存款款（或其其他负债债）是传统住房房抵押贷贷款的主主要资金金来源，受受存款规规模限制制，放款款机构难难以扩大大贷款规规模。第第二，由由于住房房抵押贷贷款期限限长，风风险权重重高，占用用银行资资本多，资本的杠杆作用随着住房抵押贷款规模增加而下降。第三，“短借长贷”现象很容易造成银行的资产/负债不匹配而出现流动性问题。在存款金融机构受到利率管制以及市场利率波动巨大的情况下，甚至还会出现“利率倒

17、挂”，致使其亏损甚至倒闭。美国80年代的节俭机构危机便是明证。第四，在存款规模既定情况下，银行可贷（住房抵押贷款）资金的数量受制于法定准备金政策，提高法定准备率将减少银行的贷款规模。第五，尽管银行持股公司制在一定程度上使银行可以跨区域经营，但从本质上讲银行难以分散住房抵押贷款的地域风险。（2）风险险集中在在放款机机构。尽尽管住房房消费信信贷有担担保或抵抵押，但但仍然存存在信用用风险、流流动性风风险、利利率风险险。如果果没有二二级市场场，这些些风险都都集中在在银行等等放款机机构，导导致银行行等无力力或不愿愿意继续续扩大住住房贷款款规模，最最终影响响到房地地产业和和经济的的发展。2.美国住住房金融

18、融二级市市场与运运行机制制众所周知，住住房抵押押贷款的的超长期期限使放放款机构构面临更更加严重重的流动动性问题题。同时时，在最最长达330年的的贷款期期限内出出现任何何引发借借款人无无法还款款的事件件都将导导致贷款款机构承承担巨大大的信用用风险。为为解决放放款机构构流动性性和风险险管理问问题，支支持贷款款机构扩大大规模，实实现“居者有有其屋”的愿望望，美国成成立多个个有政府府背景的的专门机机构从事事住房抵抵押贷款款买卖和和证券化化业务，促促进了贷款一一级市场场的进一一步发展展（见图图2）。商业银行商业银行、节俭机构、抵押银行（公司）、其他机构借款人贷款买卖机构：联邦国民抵押协会联邦住房抵押公司

19、政府国民抵押协会商业银行、节俭机构、抵押银行（公司）投资者：美国：共同基金、养老基金、保险公司、商业银行、节俭机构、抵押银行、其他；其他国家：机构投资者风险图2：美国住房金融一级、二级市场：风险流、资金流与贷款规模扩大图中内循环“”表示资金流，外循环“”表示风险流方式1：贷款合同转让风险存款等风险资金发放贷款机构：资金来源约束、流动性约束、资本充足率约束方式2：证券化资金风险抵押贷款一级市场抵押贷款二级市场贷款规模扩大GDP增长一般特定资金资金风险资金资金资金（1）参与与主体。抵抵押贷款款二级市市场的购购买者最最初主要要是联邦邦国民抵抵押协会会、政府府国民抵抵押协会会和联邦邦住宅抵抵押公司司（

20、以下下简称“两个协协会一个个公司”）。这这些机构构以发债债为资金金来源，当当市场资资金紧张张时，从从放款机机构购买买进贷款；当市场场资金充充裕时则则卖出贷款款，进行行逆向操操作，从从而起到到调剂市市场供求求的作用用。在这些机构构良好运运作的示示范下，以及证券化对银行的特殊作用和证券化债券投资的高收益性、高流动性和高安全性特点，除“两个协会一个公司”买进贷款合同外，原来的放款机构（如储蓄银行、 储蓄协会、商业银行、抵押银行）也进入二级市场，成为抵押贷款的购买者和抵押贷款证券化的发起者和投资者。（2）主要要交易方方式。一一是贷款款合同转转让；二二是贷款款证券化化；三是是信用违约约互换（CCDS）。

21、类似似于银行行同业拆拆借，如如果是银银行间贷贷款合同同转让，则则只是银银行间贷贷款余额额的转移移，并没没有增加加全社会会贷款规规模，对对社会而而言，在在没有新新资金进进入银行行体系的的条件下下，贷款款合同转转让实际际上是“零和游游戏”；如果贷款款合同转转让给银银行体系系外的机机构（如如联邦住住宅抵押押公司），则则全社会会贷款规规模将可可能增加加。抵押押贷款证证券化将将贷款转转变成可可交易的的债券，尽管从银行资产规模角度来看，证券化同样是“零和游戏”，但从全社会角度来看，住房抵押贷款余额增加。（三）二级级市场与与银行功功能的转转变1.二级市市场使得得银行等等放款机机构突破破传统住住房贷款款的五个

22、约束，有有助于银银行扩大大贷款规规模和贷贷款经营营范围。一方面面，从图图2中上上半部分分可以看看出，如如果没有有二级市市场，放放款机构构的贷款款能力受受制于存存款的多多少，存存款规模模不增加加，贷款款规模就就很难扩扩大。同同时，受受资本充充足率和和流动性性约束，放放款机构构的住房房抵押贷贷款规模模难以持续续扩大，这这必将影影响经济济的增长长。而二级市市场改变变了放款款机构的的资金来来源渠道道，只要要有机构构买进贷贷款或有有投资者者买进证证券化债债券，放放款机构构就获得得扩大贷贷款的资资金。另另一方面面，通过二二级市场场还使银行行实现跨跨区域经经营的效效果，这这在高度度管制的的情况下下对银行行来

23、讲尤尤其重要要。图22中内循循环带箭箭头的虚虚线“”表明了了贷款资资金扩大大的机制制和过程程。2.二级市市场改变变了银行行等放款款机构在在融资中中的作用用和风险管管理方式式。在传传统的抵抵押贷款款模式中中，银行行等放款款机构是是存款人人与借款款人的“融资信用用中介”，是“最后债债权人”。而建建立贷款款二级市市场后，贷贷款机构构变成贷贷款的创创造者，而而不一定定是最后后的债权权人，银银行等放放款机构构成为的的“最后债债权人”与借款款人的“融资服服务中介介”。图22中外循循环带箭箭头的虚虚线“”表明了了银行等等放款机机构作用用改变的的机制和和过程。3. 二级级市场改改变了银银行的信信贷模式式。在传

24、传统的“先存后后贷”信贷模模式中，放放款机构构必须是是先有存存款才能能贷款，贷贷款合同同转让和和贷款证证券化改改变了银银行的信信贷模式式，即传传统的“存-贷贷”模式变变成“存-贷贷”+“贷-卖卖（或证证券化）-贷”模式。在“贷-卖（或证券化）-贷”信贷模式中，贷款本身也成为进一步扩大贷款的资金来源，只要有机购买进贷款或投资于证券化债券，放款机构即使没有存款也可以贷款。4. 二级级市场改改变了银银行的盈盈利模式式。在传统统的“先存后后贷”信贷模模式中，银行的盈利主要来源于存贷利差，而贷款合同转让和贷款证券化使得银行很大一部分业务是将贷款打包出售或证券化，并从创始贷款和服务中获得费用收入，从而增加

25、了银行的非利息收入。（四）二级级市场与与一级市市场的发发展和GGDP增增长二级市场的的建立、特特别是贷贷款证券券化使放放款机构构突破传传统住房房贷款的的“先存后后贷”经营模模式的约约束，获获得充足足的资金金，可以以在资产产规模不不变、流流动性不不变的情情况下扩扩大住房房贷款发发放规模模。在强强劲的（证证券化债债券）投投资需求求带动下下，放款款机构一一方面降降低信贷贷标准（如如提高LLTV），提高高中低收收入家庭庭购房的的支付能能力；另一方方面进行行产品创创新，提提供多种种满足不不同需求求的贷款款产品。这些措措施带动动了全社社会的有有效需求求，促进进了GDDP的增增长。美美国目前前的住房抵抵押贷

26、款款存量相相当于GGDP 的82.3%（曹远征征，20007）。图2中中内循环环带箭头头的虚线线“”表明了了贷款资资金扩大大与经济济增长的的机制和和过程。特别值得一一提的是是抵押贷贷款二级级市场、尤尤其是证证券化技技术使美美国住房房金融市市场的资资金来源源国际化化，风险险承担主主体国际际化，表表现出资资金在外外和风险险在外的的“两头在在外”特点。从从某种意意义上讲讲，是全全世界在在支持美美国的房房地产业业的发展展和经济济增长，并并承担美美国的风风险。这这不能不不说证券券化是美美国人的的一大发发明！.抵押贷贷款二级级市场：风险转转移与回流、扩扩散与放大机机制在贷款二级级市场产产生之前前，信用用风

27、险集集中在放放款机构构，而建建立抵押押贷款二二级市场场、特别别是住房房抵押贷贷款证券券化以后后，借款款人的风风险从放款机机构扩散散到贷款款购买者者和证券券化债券券的投资资者。二二级市场场的兴旺旺极大地地促进了了一级市市场的发发展，但但是信用用风险的的总量也也因此而而迅速扩扩大。（一）二级级市场与与信用风风险转移移、扩散散机制如果说抵押押贷款中中的担保保和保险险机制在在一定程程度上转转移了放放款机构构的信用用风险，那那么贷款款合同转转让和贷贷款证券券化为放放款机构构提供了了新的转转移风险险的渠道道，使得得放款机机构在扩扩大规模模、改善善资产结结构、突突破流动动性约束束、资金金来源约约束和资资本充

28、足足率约束束的同时时，转移移了放款款机构的的风险。在图2中，通通过贷款款合同转转让和贷贷款证券券化使得得原本由由银行等等放款机机构承担担的信用用风险转转移给美美国的养养老基金金、共同同基金、商商业银行行、保险险公司、节节俭机构构、抵押押银行、其他投投资者以以及国外外投资者者。以抵押押贷款证证券化为为例，证证券化将将贷款资资产转化化为在市市场上可可交易的的债券，这实际上就把原来由贷款发起人承担的信用风险转移给证券化债券的投资者承担。二级市场的风险转移机制虽然这有效解决了放款机构风险集中的问题以及增强了全社会承担风险的能力，但在客观上将风险扩散到更大的范围。信用风险转移和扩散路径如图2中带箭头粗线

29、条“”所示。（二）二级级市场与与风险回流流机制银行等放款款机构通通过二级级市场，一方面将信用风险转移出去，但是另一方面又通过贷款合同转让、贷款证券化等交易方式将信用风险“买”回来。1.银行是是抵押担担保债券券（MBBS）的的主要机机构投资资者。由由于MBBS投资资安全性性好、回回报率高、流流动性强强，为改改善自身身资产结结构、提提高资产产质量、拓拓宽投资资范围，包括银银行在内内的众多多机构投投资者纷纷纷投资资于MBBS。其中，共同基基金持有有9%，商业银银行持有有18%，中央银银行持有有13%，州和地地方政府府持有99%，保险公公司和养养老基金金各持有有8%，其它100%,零零售只占占3%（刘

30、中显显，20007）。20000年后后MBSS市场甚甚至超过过国债市场场的规模模（见图图3）。图3：美国国主要债债券余额额注：TSYY-美国国国债，AAGY-机构债债，MBBS-抵抵押担保保债券，AABS-资产担担保债券券。资料来源：陈萍，美美国次贷贷危机及及其影响响，招商商银行投投资管理理室，220077年2.在银行行的证券券投资中中，MBBS成为为商业银银行最主主要的投资对象象。以美国PPNC银银行为例例，在220066年全部部债券投投资中，国债和政府机构债券为6.08亿美元，抵押担保债券172.08亿美元，商用抵押担保债券32.19亿美元，资产担保债券16.09亿美元，州和市立债券1.3

31、9亿美元，其他债券0.87亿美元，证券化债券投资占全部债券投资的比重达到96%（PNC银行年报，2006）。银行的这种投资行为，实际上是将转移出去的信用风险又通过证券化债券投资回流到银行。 而回流银行行的风险险不仅有有信用风风险，还还有流动动性风险险。通常常情况下下，可交交易债券券的流动动性要高高于贷款款、特别别是住房房抵押贷贷款。但但是，当当这些债债券出现现系统性性问题后后，银行行也无法实实现流动动性。（三）二级级市场与与风险放放大机制制值得注意的的是贷款款合同转转让和证证券化的的风险转转移与分分散机制制并没有有也不会会消除既既定的信信用风险险总量，而而且还可可能助长长放款机机构和中中介机构

32、构的道德德风险，信用风风险总量量变得更更大！ 1.道德风风险和逆向选选择（1）放款款机构的的道德风风险和逆向选选择。通过二级级市场出出售贷款款或将贷贷款证券券化后，银银行已经经不再是是真正意意义上的的债权人人，只是是借款人人和贷款款购买机构构或债券券投资者者的“服务中中间人”。对“中间人人”是来讲讲，借款款人的信信用风险险已经被被转移出出去。 银行风险转移与证券化中的信用增级方式有关，对于采用赎回方式来增强信用的，贷款创始者仍将承担部分风险。因此，放放款机构构在利益益的诱惑惑下很容容易产生生一些不不负责任任的“略夺性性”贷款行为为，如降降低贷款款标准、放放松对借借款人的的审查，而而这些行行为是

33、证券化化债券投投资者观观察不到到的，其其后果在在短期内内也很难难显现、尤尤其是在在经济景 银行风险转移与证券化中的信用增级方式有关，对于采用赎回方式来增强信用的，贷款创始者仍将承担部分风险。（2）评级级机构的的道德风风险。抵抵押担保保债券的的投资者者面临的的风险取取决于基基础资产产可预期期的现金金流入和和风险状状况，由于投资资者无法法准确了了解抵押押贷款组合合的真实实信息，使得信息不充分的投资者更加依赖信用评级机构，并将评级结果作为预期投资收益安全保证的信号。而对评级机构来讲，收入来自于收取评级费用。以穆迪公司为例，2002-2006年结构性融资产品的评级总收入达到30亿美元，在2006年的8

34、.84亿美元中收入中有43%来自结构性融资产品的评级收入（中国人民银行驻美洲代表处，2007）。因此，在次级债券市场上，评级机构受利益驱动，不排除人为提高次级债的信用级别，以便顺利出售证券后从证券发行者处获得较高收益的可能性。这便是评级机构的道德风险。根据惠誉的评级分布，80%以上的次级贷款支持证券被评为BBB级，近一半的评级在AA级以上。而在次贷危机爆发之后，美国三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）均调低了部分次贷支持证券的评级。俄亥俄州的检察官马克德安(Marc Dann)认为 “这些评级公司在每笔次级贷款生成的评级中都大赚其钱,他们持续给这些证券AAA 的评级, 所以他们实际上是欺诈的同

35、谋。”（钟伟，2007）。（3）抵押押经纪人人的道德德风险。经经纪人制制度在美美国住房房金融制制度中占占有非常常重要的的地位，发发挥着重重要的作作用。近近年来，美美国600%的住房抵抵押贷款款交易由由经纪人人来完成成(美国住住房与城城市发展展部，HHUD)。由于于经纪人人主要靠靠推销贷贷款来获获利，因此，要要想获得得更多的的利润就就需要更更多的人人借款、更更大的负债金金额、更更长的负债时时间。在在利益的的驱动和和监管不不当的情情况下,抵押经纪纪人同样样容易产产生掠夺夺性贷款款行为,如向借借款人恶恶意推销销贷款、获得佣佣金以外外的其他他收入、误导和和欺诈行行为、以各种种手段诱诱使借款款人在对对借

36、款条条件了解解不充分分的情况况下被动动接受贷贷款、贷款合合约条款款含糊不不清损害害借款人人利益等等(Enggel & Mc Coyy,20002)。类似的的行为见Eliizabbethh Reenuaart（20004）。2.贷款证证券化与与抵押贷贷款存量量的自我我膨胀机机制和风风险累积积在“贷-卖卖（或证证券化）-贷”的信贷模式下，由于银行出售贷款或将贷款证券化后所得资金并不是存款，是资产交易的结果。这部分通过资产交易所得的资金不需要缴纳法定准备金，因此，银行“创始贷款”的规模几乎不受法定准备金和资本金的约束，从而削弱了法定准备金制度的宏观调控作用。这也许能部分地解释美国联邦储备银行较少使用

37、法定准备金作为调控银行信贷规模或调控货币供应量的政策工具的原因。另外，贷款款证券化化使得“放款机机构的抵抵押贷款款余额”与“全社会会抵押贷贷款余额额”在数量量上不一一致，作作为债权权而存在在于银行行等放款款机构的的抵押贷贷款余额额远比全社社会实际际贷款余余额小得得多，全社会会的抵押押贷款因因为证券券化所具具有的“贷款规规模自我我膨胀机机制”而被多倍倍的放大大。但与此同同时，借借款人的的信用风风险也随随之累积积，并最最终导致致全社会会信用风风险的放放大。在在经济景景气的氛氛围中，这这种风险险累积效效应往往往被人们们低估了了、甚至至忽略了了。.美国次次级贷款款危机：主要原原因与形形成机制制美国次级

38、贷贷款危机机是次级级贷款借借款人大大量违约约的结果果，美联联储连续续加息是是导致借借款人还还款成本本上升，进进而无力力还款的的直接原原因，过过渡发放放次级贷贷款、风险累积积和放大大才是根根本原因因。1.加息是是诱因在次级贷款款的帮助助下，220066年美国国居民住住房的自自有率达达到699%左右右。其中中，低收收入家庭庭的获益益最大。但是在美联储持续加息的背景下，越来越多的家庭、尤其是低收入家庭难以支付贷款的月供，违约率显著上升。截止到2007年第1季度，浮动利率次级贷款违约率接近16%。2.次级贷贷款及其其衍生品品市场的的过渡膨膨胀和风风险累积积是根本本原因在20033年，次次级按揭揭贷款和

39、和超A贷贷款占美美国按揭揭贷款发发放总量量的比重重不到115%，220066年已经经达到446%，占美国家庭庭贷款的的29%（Broookss, RRickk，20007），20007年年美国住住房抵押押贷款存存量达到到10.9万亿亿美元，其中约约一半被被证券化化为MBBS。国际投投资者大大约持有有美国MMBS的的 20%（钟伟伟，20007）。根据摩根大通证券公司的数据, 在2006年以次级抵押贷款为基础大约发行了1440亿美元CDO, 其中大约980亿是以中间级MBS为基础的（张明，2007）。2006年美国花旗银行投资金额比2005年增长930亿美元（增长51%），仅MBS就增加690亿

40、美元，占投资增长的绝大部分（花旗银行年报，2006年）。因此，次级贷款及其衍生品市场的过渡膨胀和风险累积导致危机。3.监管失失控强化化了放款款机构的的自我膨膨胀和市市场风险险聚集。新新巴塞尔尔协议（标标准法）关关于居民民房地产产抵押贷贷款的风风险权重重定为335%，同时对承诺等表外业务规定了从0-100%的转换系数（CCF）,满足第554条要求的发起行在计算加权风险资产可以扣减证券资产，并按第561条扣减资本要求；对于信用风险留在银行的回购协议和有追索权的资产出售的转换系数为100%。按照巴塞尔协议（资产证券化框架）规定对于长期风险暴露信用评级不高于B+级的和那些短期风险暴露评级不是A-1/P

41、-1,A-2/P-2, A-3/P-3 级别的，要采用扣减法直接从风险资本中扣减相应的数额。但在证券化的“信用增级”支持下，抵押担保债券大多获得较高信用评级。因此，尽管贷款证券化等表外业务已纳入资本充足率监管框架，但现在看来新巴塞尔协议仍然存在对银行的“抵押贷款-证券化-抵押贷款”的自我膨胀控制不足的问题，并导致抵押贷款的信用风险过渡的向市场转移。（二）危机机的形成成机制1.证券化化-“次贷”变“次债”自19944年以来来，以次次贷为基基础发行行的MBBS迅猛猛增长，为为贷款发发放机构构提供了了巨额的可贷贷资金。随着证券化技术的广泛运用，进一步推动次级贷款市场的发展，并通过证券化产生次级债券。

42、因此，证券化是推动次级贷款和次级债券规模不断扩大的主要动因。2.加息-“次贷”变“坏贷”值得注意的的是次级级贷款本本身并非非必然是是不良贷贷款，更更非必然然导致贷贷款危机机。但是是受借款款人收入入状况和和信用等等级的影影响，次次级贷款款的信用用风险要要高于优优质贷款款。随着着贷款利率率提高，这这些次级级贷款暴暴露在风风险中，违违约率提提高，导导致“次贷”变“坏贷”。3.证券化化与加息息-“次贷”变“坏债”证券化是一一种融资资和风险险管理技技术创新新，使贷贷款与债债券融为为一体。但是在加息背景下，“次贷”通过证券化很容易变成“坏债”。4.“坏债债”-流动性性降低，投资信心降低当投资的债债券出现现

43、违约后后，其投投资价值值贬值，流流动性下下降，进进而使投投资者信信心降低低，导致致债券市市场萧条条。5.资金链链条断裂裂-经济下下滑从前面的分分析可以以看出，证证券化债债券投资资数量在在很大程程度上决决定了放放款机构构有多少少资金用用于创造造贷款，债债券市场场的萎缩缩必然导导致信贷贷收缩，进进一步导导致经济济增长缺缺乏动力力。综合起来，危危机的形形成机制制是“次贷-加加息-坏贷贷-坏债-投投资者信信心下降降-贷款资资金来源减减少-GDDP下降降”（见图图4）坏贷坏贷债券价格下降次级贷款次级债券证券化加息损 失投资信心减 弱证券化债券投资减少贷款减少坏债经济增长下降或经济衰退加息违约率上升图4：

44、次级贷款危机形成机制及影响金融市场动荡贷款资金来源减少.结论与与启示美国住房金金融制度度有很多多可借鉴鉴的经验验，如对对中低收收入等特特定群体体购房的的担保机机制、多多样化的的贷款产产品、发发达的二二级市场场等。导导致次级级贷款危危机的根根源不在在于住房房金融制制度本身身，而在在于对贷贷款证券券化等金金融创新新监管失失控、放放款机构构的道德风风险和逆逆向选择择以及经经纪人、评评级机构构等的道道德风险险所致，加加息只是是危机的的导火索索。美国次贷危危机的惨惨痛教训训对我国国有若干干启示。第一，根根据金融融创新的的变化适适时调整整监管策策略和重重点，如如贷款证证券化使使信贷资资金运行行呈开放放式和

45、表表外化，导致资本本约束乏乏力；第二，通通过制定定适当的的信贷标标准限制制不合格格借款人人向银行行借贷，防防止放款款机构的的逆向选选择和评评级公司司等中介介机构的的道德风风险；第第三，住房抵抵押贷款款二级市市场对一一级市场场和国民民经济发发展具有有重要推推动作用用，但是是房地产产金融市市场不能能脱离实实体经济济而发展展，不协调调的过渡渡膨胀必必将为以以后埋下下隐患。参考文献：曹远征，220077：美国国住房抵抵押贷款款次级债债风波的的分析与与启示J，国国际金融融研究，第第11期期。董金玲，220077：美国国次级债债危机给给我国的的启示J，现现代金融融，第11 期。何帆、张明明，20007：美国次次级债危危机是如如何酿成成的JJ，求求是杂志志，第20期期。刘明康，220088：谈美美国次贷贷危机教教训Z，博鳌鳌论坛“金融改改革与创创新”分论坛坛。刘震，20002：美国住住房金融融体系的的特点及及对我国国的启示示J，中中国房地地信息，第第7期。刘中显，220077：美国国住房抵抵押贷款款证券市市场创建建和发展展的经验验与教训训J，中中国物价价，第第9期。孙立坚彭彭述涛，220077：从“次级债债风波”看现代代金融风风险的本本质JJ，世世界经济济研究，第10期。汪利娜，220077：美国国次级抵抵押贷款款危机的的警示J，财财经科学学，第第10期期。王 强、薛薛晋艳，220055：认