多元化经营会降低公司风险吗

1、PAGE PAGE 17多元化经营会降低公司风险吗基于股东、管理层和债权人的视角魏锋 孙晓铎（重庆大学学贸易与与行政学学院，重重庆 44000030）摘 要：本本文利用用20001-220055年间沪沪、深两市6992家上市市公司的的财务数数据和市市场数据据，构建建基于股股东、管管理层和和债权人人角度的公公司风险险指标，运用面面板数据据误差纠纠正模型型估计方方法，实实证检验验了多元元化经营营与公司司风险之之间的关关系。研研究结果果表明，多多元化经经营会提提高公司司的市场场风险，但但会降低低公司的的经营风险险。这一一结果说说明我国国上市公公司进行行多元化化经营得得到了管管理层的的支持，而而未能得

2、得到股东东特别是是中小股股东的支支持。关键词：多多元化经经营；财务风风险；经营风风险；市场风风险；特有风风险作者简介：魏锋，管管理学博博士，重重庆大学学贸易与与行政学学院讲师师，研究究方向：公司金金融。孙孙晓铎，女女，会计计师，供供职于重重庆大学学贸易与与行政学学院。中图分类号号：F8830.9 文文献标识识码：AAAbstrractt: UUsinng tthe finnancciall daata andd maarkeet ddataa off 6992 llistted commpanniess frrom 20001 tto 220055, aand thee meethood oo

3、f ppaneel ddataa errrorr-coorreecteed mmodeel, andd seettiing up thee riisk inddicaatorrs ffromm thhe vvieww off shhareehollderrs, mannageemennts andd crrediitorrs, thee paaperr emmpirricaal eexamminees tthe rellatiionsshipp beetweeen divverssifiicattionn annd ccorpporaate rissk. Thee reesullts indd

4、icaate thaat ccorpporaate divverssifiicattionn inncreeasees tthe marrkett riisk of thee liisteed ccomppaniies, buut iit ddecrreasses thee opperaatioon rriskk.Key wwordds: corrporratee diiverrsifficaatioon；ffinaanciial rissk；ooperratiion rissk；mmarkket rissk；sspeccifiic rriskk引言多元化经营营一直是是困挠学学术界和和实务界界

5、的一个个难题，学学者们从从不同角角度对多多元化经经营进行行了研究究，但仍仍然未能能完全解解释实务务中众多多公司进行行多元化化经营与与理论上上的多元元化折价价之谜（Villalonga，2004）6。目前有关多元化的研究主要集中于两个方面，一是有关多元化经营与公司价值之间的关系，即多元化经营的价值效应；二是有关这种价值效应的原因解释，或者说多元化经营动机，其中一种即是基于委托代理理论的多元化经营会降低公司风险的解释。Lewelllenn（19971）3首次考察了多元化经营与公司风险之间的关系，认为由于多元化公司的不同业务分部产生的现金流是不完全相关的，因此，多元化经营会提高公司的债务融资能力和降

6、低公司的违约风险。Amihed和Lev（1981）1在解释公司多元化动机时，从管理层的角度对多元化经营与公司风险之间的关系进行了实证检验，发现即使多元化经营会降低股东财富，管理层也会从事多元化经营以降低其人力资本投资风险。Montgomery和Singh（1984）5对多元化战略与系统风险之间的关系进行了研究，他们发现，多元化公司伴随着较高的系统风险；通常有较高的财务杠杆，而且债务比率与系统风险正相关。Comment和Jarrell（1995）2利用1978-1988年上市公司数据对多元化经营与公司风险的关系进行了实证研究，发现专业化与系统风险之间没有可靠的关系，而多元化降低了公司特有风险，因

7、此支持多元化经营降低公司风险假说。Mansi和Reeb（2002）4在解释多元化价值折价时，认为多元化经营虽然会损害股东的财富，但由于风险的降低提高了债权人的价值，因此，多元化价值折价代表多元化的风险降低效应。近年来，随随着我国国上市公公司进行行多元化化经营的的数目增增加，许许多学者者也开始始探讨我我国上市市公司进进行多元元化经营营的利弊弊问题以以及所得得结论的的解释（姚姚俊等，2004；苏冬蔚，2006；洪道麟、熊德华，2006）12118。其中关注多元化经营与公司风险的文章主要有：尹义省（1998）14以中国292家大型企业和36家上市公司为研究样本，以各盈利水平指标的变异系数度量风险，发

8、现多元化类型和程度的差异并未造成风险回避的显著差异，但样本均值呈现出低度多元化企业的风险稍大，而高度多元化企业风险稍小的倾向。张翼等（2005）15以2002年沪、深两市的1032家非金融公司作为样本，对多元化与风险的研究表明，没有证据显示多元化经营可以降低企业陷入财务困境的风险。总体来说，在我国进行多元化经营会降低企业绩效而无助于减小企业风险。姜付秀（2006）9从主观动机和客观条件两个方面, 对我国上市公司的多元化决定因素进行了实证检验，研究结果表明，我国上市公司对多元化经营模式的选择，更多的是基于降低公司风险的考虑。由前述分析析可以看看出，国国内外关关于多元元化经营营与公司司风险之之间关

9、系系的研究究存在较较大差异异，而且且由于样样本选择择的不同同，分析析角度的的差异，所所得结论论也不一一致（Monntgoomerry和Sinngh，19884；Commmennt和Jarrrelll，19995；尹义省省，19998；张翼等等，20005；姜付秀秀，20006），这这些特点点为我们们提供了了系统研研究多元元化经营营与公司司风险关关系的机机会。本本文拟在在以下三三个方面面进行拓拓展：第第一，选选择上市市公司连连续五年年且最新新的财务务数据作作为研究究对象，而而且在样样本的选选择方面面进行了了严格的的限制，以以克服异异常值对对研究结果果的影响响；第二二，基于于股东、管理层层和债权权

10、人的角角度对公公司风险险进行分分类，系系统研究究各种风风险与多多元化经经营之间间的关系系，以克克服单一一指标度度量公司司风险带带来的片片面性和和不完全全性；第第三，运运用面板板数据估估计方法法进行实实证检验验以克服服采用时间间序列或或横截面面估计带带来的误误差。研究设计一、样本选选择和数数据来源源本文以20000年年12月月31日日前上市的的沪、深两市市全部非非金融类类上市公公司10056家作为初始样本本，以220011-20005年年为研究究期间，根据研究目的，按照以下标准进行剔除：第一，被ST和退市的公司（共230家）；第二，发行B、H股的公司（共103家）；第三，发生资产重组的公司（33

11、家）；第四，年底无收盘价、财务数据不全以及交易天数少于125天的公司（17家）；第五，多元化程度不能确定的公司（5家）。最后，共得到692家上市公司3460个观察值作为研究样本。本文的多元化数据来自作者自己的手工收集和整理，系统风险和公司特有风险数据以及其它财务数据来源于色诺芬数据库。二、变量定定义及说说明1多元化化度量参照我国已已有学者者对多元元化经营营的度量量方法，以以公司经经营业务务分部数数目DIVIISIOON、是是否多元元化DUUMMYY以及基于于收入的的Herrfinndahhl指数数RH度量量，其中中经营业业务分部部根据220011年证监监会发布布的上上市公司司行业分分类指引引确

12、定定，将业业务分部部划分到到大类，即即单字母母加两位位数字编编码。业业务分部部数目DDIVIISIOON的确确定则参参照财政政部颁布布的分分部报告告准则则，以达达到主营营业务收收入的110以以上时才才作为单单独的业业务分部部；是否多多元化DDUMMMY是度度量多元元化程度度的哑变变量，如如果公司司在两个个业务分分部及其其以上经经营时，则则DUMMMY等等于1；否则等等于0；基于收收入的HHerffinddahll指数的的度量公式式为：，其其中=某某分部业业务收入入/总收收入。2风险度度量方法法本文从股东东、管理理层和债债权人的的角度对对风险进进行度量量，以全全面了解解多元化化经营与与公司风风险

13、的关关系。股股东对风风险的度度量方法法以色诺诺芬数据据库公布布的系统统风险BBETAA和非系系统风险险SIGMMA年度度数据度度量；管管理层对对风险的的度量以以经营风风险DOOL指标标衡量，选选择应收收账款、应应收票据据和其它它应收款款在总资资产中的的比例度度量（李李涛，220055）10；债权权人考察察公司风风险的指指标主要要是财务务风险DDFL，以Z记分法法计量，Z=11.233X1+1.43XX2+3.33XX3+0.63XX4+1.03XX5，其中：X1=营运运资金/资产总总额；X2=（盈余公公积+未分配配利润）/资产总额；X3=（利润总额+财务费用）/资产总额；X4=（每股市价*流通

14、股数+每股净资产*非流通股数）/负债账面价值；X5=主营业务收入/资产总额（向德伟，2002；周春生、赵端端，2006）1316。3控制变变量根据已有研研究（CCommmentt和Jaarreell，119955；张翼翼等，220055；姜付付秀，220066），选选择以下下变量作作为控制制变量：资产负负债率；盈利能能力；公公司规模模；高层层管理者者持股；行业哑哑变量；股权结结构。其其中，资资产负债债率LEEVERR以总负负债除以以总资产产之比度度量；盈盈利能力力ROAA以资产产收益率率度量；公司规规模LNNA以总总资产的的自然对对数表示示；高层层管理者者持股CCGCSS以经理理层、董董事会和

15、和监事会会成员所所持股份份比例之之和表示示；股权权结构以以第一大大股东身身份DDDGI和第一一大股东东持股比比例DDDGS表表示，若若第一大大股东为为国有股股东，DDDGII为1；否则为为0；行行业哑变变量INNDUSS，本文样样本共涉及122个行业业门类，其其中制造造业以次次类（88个次类类）区分分，其它它行业以以门类区区分。因因此，共共设置118个行行业哑变变量，若若公司属属于某行行业，IINDUUS取值值为1；否则为为0。三、检验模模型本文实证检检验多元元化经营营与公司司风险的的思路是是：首先先通过描描述性统统计及单单方差分分析初步步检验多多元化与与公司风风险的关关系；然然后在此此基础上

16、上，控制制影响公公司风险险的其它它相关变变量，构构建面板板数据模模型，以以期系统统全面地地考察多多元化与与公司风风险之间间的关系系。本文构建的的面板数数据模型型如下：其中，表示示前述的的风险变变量；表表示前述述的多元元化变量量；表示示前述的的控制变变量；为为误差项项。实证结果及及分析一、描述性性统计表1样本本公司经经营业务务分部数数目分布布业务分部20012002200320042005138737136135435122112302192162363717487958442216242617511114表1列示了了样本公公司经营营业务分分布情况况。从表表1可以看看出，大大部分公公司仍然然选择

17、专专业化经经营，但但专业化化经营公公司数逐年降低，从从20001年的387家公公司降低低到20005年年的3551家，而且且多元化化公司大多多选择在在两个或或三个业业务分部部进行经经营。表2按专专业化和和多元化化分类的的相关变变量的描述性性统计和和差异比比较变量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR全样本（33460）均值0.022241.094490.157702.748800.0244721.266930.46552中位数0.021181.116630.134492.139900.0277521.199200.47224专业化经营营业务分分部不变变（14420）均值0.0

18、21181.060070.149913.074420.0344221.411270.45225中位数0.021131.076620.123382.367710.0333221.344880.45113多元化经营营业务分分部不变变（5115）均值0.022281.114420.163302.812210.0255221.200560.45220中位数0.022231.137750.148842.167730.0255221.133000.46992t 检验-2.7338*-1.9228*-1.05541.49440.40775.2088*1.6111Z 检验-2.9003*-1.7002*-1.

19、4995-0.4550-0.6117-4.9226*-0.8997专业化（118244）均值0.022201.070050.154432.972250.0299721.344200.45665中位数0.021141.087700.131192.300020.0311021.266900.45663多元化（116366）均值0.022291.121150.160072.497760.0199221.188580.47554中位数0.022241.145500.139911.999940.0233721.111900.48552t 检验-5.1554*-4.5227*-2.3221*3.8155*

20、4.6055*6.6200*-3.7220*Z 检验-5.2000*-4.9229*-3.0661*-5.6008*-7.6448*-6.0665*-3.9668*注：括号中中的数值值为公司司观察值值；均值值检验方方法是tt检验；中位数数检验方方法是WWilccoxoon检验验；*，*，*分分别表示示1、55、110水水平上显显著。表2列示了了按专业业化和多多元化分分类的样样本公司司相关变变量的均均值和中中位数比比较情况况。从表22可以看看出，无无论以混混合的专专业化公公司和混混合的多多元化经经营公司司相比，还还是以220011-20005年年间专业业化经营营业务分分部数目目不变和和多元化化经

21、营业业务分部部数目不不变相比比，多元元化经营营公司的的特有风风险、市市场风险险以及经营营风险都都较高，而财务风风险都较低。同同时，我我们也可可发现，多多元化经经营公司司的资产产收益率率低于专专业化经经营公司司；资产产负债率率高于专专业化经经营公司司，这与与国内其其它学者者的研究究结论一一致。表3按行行业数目目分类的的相关变变量的描述性性统计变量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR1（18224）均值0.022201.070020.153362.970080.0299721.344630.45771中位数0.021141.086660.131132.302210.031102

22、1.277620.456642（11112）均值0.022281.114450.164442.605500.0188621.166140.47114中位数0.022221.140080.143382.077700.0244021.099720.481133（4111）均值0.023311.141130.148812.274460.0188821.199320.47558中位数0.022291.154480.124461.841130.0233421.133500.485544或5（1113）均值0.022281.133380.169992.281160.0266721.366360.49771

23、中位数0.022271.148870.146691.986690.0222121.266360.49553注：括号中中的数值值为公司司观察值值。从表3可以以看出，不同经营业务分部下的多元化经营公司特有风险没有多大变化，但市场风险却随着多元化经营程度增加而增加，而且特有风险和市场风险都高于专业化经营公司的特有风险和市场风险。经营风险没有具体的规律。就财务风险而言，财务风险随着多元化经营程度增加而降低，但低于专业化经营公司的财务风险。资产收益率和资产负债率随着多元化经营业务数目增加而增加，但资产收益率低于专业化经营公司的资产收益率，而资产负债率高于专业化经营公司的资产负债率。表 4按按年份划划分的

24、相相关变量量的描述性性统计变量SIGMAABETADOLDFLROALNALEVERR2001（6692）均值0.020041.063370.156633.570060.0411121.055260.41554中位数0.020021.110030.138842.904400.0399620.955120.415502002（692）均值0.022241.055590.156642.952220.0299521.155960.43771中位数0.022241.067730.136632.397700.0300321.077850.437722003（692）均值0.019921.059900.1

25、56602.710040.0299321.299820.46223中位数0.018881.095550.133332.097710.0255521.233270.477772004（692）均值0.023351.110090.158822.519940.0233021.399600.48665中位数0.023301.111190.133351.862260.0222021.344860.502252005（692）均值0.026661.185530.157791.987750.0000921.444000.52449中位数0.026661.207760.132241.621100.016692

26、1.411190.53887注：括号中中的数值值为公司司观察值值。表4是按照照年份划划分的相相关变量量的描述性性统计特特征。公公司特有有风险从从20003年开开始，逐逐年增加加，而市市场风险险则是从从20002年开开始逐年年增加。经经营风险险没有较较大的变变化，但但财务风风险却随着资资产负债债率的增增加而逐逐年降低低，资产产收益率率是逐年年降低，从从20001年的的4.111降降低到表5全样样本下的的面板回归归结果变量SIGMAABETADOLDFLDUMMYY-0.00002(-1.444)-0.00096(-1.006)-0.00010(-0.223)-0.43315*(-2.994)DI

27、VISSIONN-0.00002*(-2.220)-0.01119*(-2.006)0.00006(0.222)-0.11140(-1.229)RH-0.00003*(-1.773)-0.02204*(-1.771)0.00333(0.644)-0.40034*(-2.334)DDGI0.00001(0.677)0.00001(0.611)0.00001(0.655)0.04118*(3.600)0.04001*(3.466)0.04006*(3.500)0.00552(1.144)0.00552(1.155)0.00554(1.200)0.06445(0.444)0.11443(0.822)

28、0.08663(0.611)DDGS0.00000(0.355)0.00000(0.299)0.00000(0.300)0.00000(0.066)-0.00002(-0.223)-0.00001(-0.117)0.00005(0.777)0.00005(0.777)0.00005(0.788)0.00331(0.422)0.00334(0.433)0.00225(0.344)CGCS0.00553(1.255)0.00554(1.266)0.00554(1.266)0.40992(1.311)0.40337(1.299)0.40551(1.300)-0.07749*(-1.997)-0.07

29、742*(-1.996)-0.07730*(-1.994)0.50881(0.355)0.63442(0.422)0.56333(0.388)ROA0.00005(0.466)0.00005(0.466)0.00005(0.455)0.01552(0.233)0.01668(0.266)0.01554(0.244)-0.02268*(-1.886)-0.02268*(-1.887)-0.02267*(-1.886)0.26664(0.344)0.26441(0.333)0.27007(0.344)LNA-0.00000(-0.228)-0.00000(-0.225)-.00000(-0.222

30、)-0.00000(-0.001)-0.00001(-0.002)-0.00000(-0.000)0.00222(1.444)0.00223(1.499)0.00223(1.499)-0.17742*(-2.996)-0.16645*(-2.883)-0.16677*(-2.888)LEVERR0.00008*(1.744)0.00008*(1.777)0.00008*(1.722)0.05117*(1.966)0.05229*(2.000)0.05119*(1.977)-0.01151*(-2.000)-0.01153*(-2.002)-0.01154*(-2.003)0.29118(1.1

31、00)0.26889(1.022)0.27331(1.044)Cons.0.02226*(11.662)0.02228*(11.778)0.02226*(11.771)1.05227*(8.722)1.07110*(8.899)1.05660*(8.844)0.12226*(3.866)0.11998*(3.744)0.11993*(3.777)6.94221*(5.733)6.66002*(5.544)0.67332*(5.633)INDUSS控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制控制R20.855530.855570.855560.829990.830000.830010.55444

32、0.553370.553370.293360.296630.29448Wald7.9710.7118.8520.700*23.011722.100*11.24411.17711.41116.600*10.77714.044*注：回归方方法为PPraiis-WWinsstenn moodells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括号中中的数值值为Z值值；*，*，*分分别表示示通过11，55，110的的显著性性检验。PAGE PAGE 252005年年的0.9，说说明随着着公司多多元化经经营业务务分部数数目增加加，其资资产收益益质量降降低，经经

33、营业绩绩下降。二、面板数数据模型型及结果果分析上述部分的的单方差差分析为为我们提提供了一一些有关关多元化化经营与与公司风风险之间间的信息息：多元化化经营增增加了公公司的特特有风险险和市场场风险，降降低了公公司的财财务风险险。然而而，单方方差分析析仅是孤孤立地研研究多元元化经营营与公司司风险的的关系，而而没有考考虑如资资产收益益率、资资产负债债率等公公司其它它特征对对公司风风险的影影响。因因此，为为控制其其它因素素对公司司风险的的影响，本文利用STATA 8.0软件对第二部分建立的面板数据模型进行估计。对面板数据据模型进进行估计计涉及模模型设定定形式的的选择，本本文按如如下步骤骤进行：首先由由F

34、检验验和LMM检验判判别估计计模型，确确定是选选择采用用固定效效应模型型或者随随机效应应模型还还是选择择混合数数据（OOLS）估估计，如如果确定定选择固固定效应应模型或或者随机机效应模模型，则则根据HHaussmann检验结结果，在在两者间间选择最最终的估估计模型型；然后后在使用用固定效效应模型型或者随随机效应应模型进进行估计计后，进进行稳健健性检验验，确定定是否存存在截面面异方差差或序列列相关，根根据稳健健性检验验确定是是否使用用面板数数据误差差纠正模模型。通过以上步步骤，我我们发现现，面板板数据模模型符合合随机效效应模型型且存在在截面异异方差及及序列相关关（限于于篇幅，结结果未予予列出），

35、这时有两种方法消除异方差和序列相关，一种是采用Cochrane-Orcutt（1949）的方法；另一种是采用Prais-Winsten（1956）的方法，由于前者会舍弃第一期观察值。因此，本文采用Prais-Winsten的方法进行面板数据误差纠正模型估计。表5列示了了全样本本下面板板数据的的回归结结果。多多元化经经营业务务分部数数目和基基于收入入的Herffinddahll指数度度量的多多元化程程度与特特有风险险和市场场风险呈呈负相关关关系，分分别在55和110水水平下显显著。而而多元化化哑变量量和基于于收入的的Herrfinndahhl指数数度量的的多元化化程度与与财务风风险呈负负相关关关

36、系，且且分别通通过1和5的显著著性检验验。国有有控股公公司相对对于非国国有控股股公司有有较高的的市场风风险；高层管管理者持持股比例例与经营营风险呈呈显著负负相关关关系，高高层管理理者持股股比例越越多，高高层管理理者的利利益与公公司股东东的利益益越趋于于一致，公公司的经经营风险险越低；资产收收益率与与经营风风险呈显显著负相相关关系系，公司司经营业业绩越好好，公司司经营风风险越小小；公司规规模与财财务风险险呈负相相关关系系，也就就是说，公公司总资资产越多多，公司司抵御破破产风险险的能力力越强。资资产负债债率与特特有风险险和市场场风险呈呈显著正正相关关关系，也也就是说说，财务务杠杆越越高，公公司特有

37、有风险和和市场风风险越高高，说明明股东特特别是中中小股东东对公司司持有较较高债务务持担心心态度。专业化公司司与多元元化公司司在风险险方面可可能存在在较显著著的差异异（Whiitedd，20001）7，为减少少专业化化公司对对结果有有效性的的影响，克克服选择择性偏见见，本文文下面考考虑经营营业务分分部数目目在20001-20005年间间至少有有一年超超过1的的样本公公司，面面板回归归结果见见表6。从从表6可可以看出出，多元元化经营营程度与与所有风风险都呈呈负相关关关系。第第一大股股东持股股比例与与特有风风险、市市场风险险和财务务风险呈呈显著正正相关关关系；资产收收益率与与特有风风险呈显显著负相相

38、关关系系；公司规规模与所所有风险险呈正相相关关系系，但不不显著；资产负负债率与与市场风风险呈显显著正相相关关系系。本文又进一一步缩小小研究样样本范围围，仅考考察20001-20005年五五年间多多元化经经营业务务分部数数目没有有变化的的公司，表6是多元化经营业务分部数目不变公司的面板数据回归结果。表6表明，无论以经营业务分部数目还是以基于收入的Herfinadahl指数度量公司多元化，多元化经营与市场风险都呈显著正相关关系；而与经营风险都呈显著负相关关系；说明股东特别是中小股东对公司进行多元化经营行为持怀疑态度，多元化经营程度越高，股票价格波动越剧烈；但管理层进行多元化经营有利于经营风险的改善

39、。多元化经营与财务风险呈不显著负相关关系，这与张翼等人（2005）的结果一致。同时，考察其它控制变量的符号和显著性，也可发现，多元化经营业务分部数目不变样本表现出与全样本或者多元化样本不一样的特征，高层管理者持股比例与市场风险呈显著负相关关系；而与财务风险呈显著正相关关系，进一步说明高层管理者持股比例越高，股东与管理层之间的利益越易趋于一致，但管理层与债权人的利益冲突则刚好相反，管理层可能与股东合谋进行高风险的投资项目，侵占债权人的利益，使得债权人对其收回本金和利息存在担心。资产收益率与特有风险、市场风险和经营风险呈显著负相关关系，说明公司收益质量越好，公司风险越低。资产负债率与经营风险呈显著

40、正相关关系；而与财务风险呈显著负相关关系。说明负债比例的高低对经营者有一定经营压力，而债权人则认为公司在不同业务分部进行经营，各业务分部现金流是不完全相关的，其贷出的本金有更多的保障。表6多元元化经营营业务分分部数目目不变样样本下的的面板回回归结果果变量SIGMAABETADOLDFLDIVISSIONN0.00000(0.066)0.05997*(1.933)-0.02241*(-2.448)-0.64468(-1.556)RH-0.00017(-1.446)0.13224*(2.399)-0.04498*(-2.771)-0.67708(-1.662)DDGI-0.00006(-1.333

41、)-0.00006(-1.332)0.02553(1.011)0.03111(1.244)0.00112(0.155)0.00004(0.044)0.35116(1.600)0.33227(1.522)DDGS0.00115(1.200)0.00113(1.055)0.04225(0.677)0.06115(0.966)0.09331*(2.866)0.09000*(2.855).89355(1.177)0.96662(1.299)CGCS-0.20062(-1.226)-0.23332(-1.443)-20.669122*(-2.335)-20.668199*(-2.336)3.74229(

42、1.544)4.20666*(1.855)120.550077*(3.155)126.667788*(3.222)ROA-0.03345*(-6.774)-0.03351*(-6.886)-1.84440*(-6.445)-1.90016*(-6.885)-0.17726*(-2.004)-0.17719*(-2.007)2.03999(1.177)2.22771(1.322)LNA-0.00003(-1.007)-0.00004(-1.114)0.01002(0.744)0.01006(0.788)-0.02212*(-2.555)-0.01195*(-2.442)-0.11135(-0.5

43、57)-0.10017(-0.555)LEVERR0.00115(1.299)0.00112(1.000)-0.07767(-1.114)-0.06680(-1.004)0.13558*(4.344)0.13554*(4.366)-13.220611*(-9.772)-13.009188*(-10.25)Cons.0.02999*(4.388)0.03117*(4.877)0.83334*(2.866)0.85110*(2.911)0.57884*(3.288)0.52338*(3.144)11.95589*(3.177)10.68803*(2.944)INDUSS控制控制控制控制控制控制控制

44、控制R20.875540.875500.846690.848810.664460.662270.686630.68998Wald61.044*62.922*64.133*62.544*48.899*47.777*302.555*312.006*注：回归方方法为PPraiis-WWinsstenn moodells wwithh paanell-coorreecteed rregrresssionn；括号中中的数值值为Z值值；*，*，*分分别表示示通过11，55，110的的显著性性检验。研究结论本文以20001-20005年共共五年的的面板数数据为研研究样本本，构建建了基于股股东、管管理层和和债

45、权人人角度的的公司风风险指标标，运用用面板数数据误差差纠正模模型估计计方法，实证检验了多元化经营与公司风险之间的关系，得到以下结果：（1）不同样本情况下的多元化与公司风险之间的关系不一样；（2）多元化经营对不同利益主体的影响是不同的，管理层愿意进行多元化经营是由于这种行为可以降低公司的经营风险；债权人愿意进行多元化经营是由于它们认为多个行业的现金流是不完全相关的，其贷出的本金和利益更易得到保障；股东不愿意公司进行多元化经营是由于这种行为会降低了他们对公司未来业绩的预期；（3）多元化经营会提高公司的市场风险，降低公司的经营风险。因此，管理层在进行多元化经营决策时需要找到各利益相关者的利益的一个平衡点，以求公司利益价值最大化的实现。【基金项目目：中国国博士后后基金（项项目批准准号：22005503884711）；国国家自然然科学基基金（项项目批准准号：77037720441）】参考文献：1Ammihuud,YY. aand Levv, B. Riisk redducttionn ass a mannageeriaal mmotiive forr coongllomeeratte mmerggerssJ. TThe Rannd JJourrnall off Ecconoomi