【企业管理】资本结构和产品市场竞争

1、PAGE 5PAGE 26资本结构和产品市场竞争本文是南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心承担的教育部重大课题本文是南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心承担的教育部重大课题“长江三角洲地区上市公司资本结构与业绩研究”的阶段性成果之一。项目批准号：01JAZJD790010 内容提要：本文运运用产业业经济理理论和财财务理论论，检验验了企业业的资本本结构决决策和其其在产品品市场上上的竞争争战略之之间的关关系。理理论和实实证分析析发现，企企业的资资本结构构与其所所在的产产品市场场上的竞竞争强度度之间，具具有显著著的正相相关关系系。我们们以深、沪沪两地的的上市公公司为例例进行的的实证研研究有效效地

2、支持持了我们们上述的的假设。关键词：资资本结构构 产产品市场场竞争 深沪沪上市公公司引言企业的资本本结构决决策和其其产品市市场竞争争关系，在在二十世世纪八十十年代中中后期之之前，一一直不为为人们所所重视。一一方面，在在财务理理论中，企企业在产产品市场场上的收收益被假假定为由由外生变变量随机机决定，不不受企业业在资本本市场上上的负债债水平影影响，因因此资本本结构的的决定根根本不需需要考虑虑企业的的产品市市场竞争争情况；另一方方面，在在产业组组织理论论分析中中，对产产品市场场上厂商商之间相相互影响响的模型型，一般般只强调调价格和和产量的的决策，或或者强调调价格竞竞争和各各种非价价格竞争争，企业业的

3、资本本结构，或或者说企企业与债债权人之之间的关关系以及及企业发发生债务务困境的的可能性性，都被被忽略了了。这样样所造成成的后果果是，无无论是财财务理论论还是产产业组织织理论，都都难以用用各自的的理论解解释现实实中企业业的行为为，甚至至会得出出相反的的结论。而而在实务务界，如如果仅仅仅重视企企业的资资本结构构或者企企业的产产品市场场竞争战战略，往往往难以以收到好好的效果果，甚至至有可能能使企业业陷入困困境。现现实中，重重财务、轻轻市场或或重市场场、轻财财务，使使二者处处于分离离状态，从从而导致致企业失失败，这这样的案案例可谓谓比比皆皆是。近十几年来来，西方方产业经经济理论论的发展展表明，企业业的

4、资本本结构决决策是企企业基于于产品市市场竞争争环境、公公司战略略以及资资本市场场环境等等因素进进行的合合理商业业选择。企业的资本结构与产品市场竞争之间存在着密切的联系，企业的资本结构决策与企业的竞争战略二者是密不可分的。本文的目的是在此基础上，探讨资本结构与产品市场竞争的关系。这一研究对于企业如何很好地把两者结合起来，以获得竞争优势和取得良好绩效具有重要的现实意义。我们通过建立数理模型进行理论分析，同时建立计量经济学模型，以我国在深、沪两市的上市公司为例进行实证研究。本文的结构构是如下下安排的的：首先先，我们们对关于于资本结结构和产产品市场场竞争的的相关文文献进行行了回顾顾和评论论；第二二部分

5、进进行数理理分析；第三部部分用我我国深、沪沪两市的的上市公公司的面面板数据据 (ppaneel ddataa )，对对第二部部分的命命题进行行实证检检验。最最后本文文给出了了研究结结论。一、文献回回顾近年来，战战略承诺诺的作用用日益引引起人们们的重视视。对企企业而言言，战略略承诺之之所以重重要，是是因为它它可能对对一个行行业的竞竞争特性性产生重重要的影影响，这这同时也也是因为为行业里里的企业业深知，一一旦承诺诺起作用用，它能能使企业业的竞争争对手们们对为了了市场的的期望定定型化，并并且按照照对做出出决策的的企业有有利的方方式行动动。企业业的资本本结构状状况与企企业的物物质资本本、R&D投资资、

6、产品品选择等等一样，作作为企业业向市场场发出的的一项承承诺，具具有战略略效应。举举债企业业的管理理层有为为增大企企业收益益的波动动性而改改变产出出决策或或价格决决策的积积极性，因因此，债债务影响响企业的的产品市市场行为为，从而而它必然然影响企企业所在在的产品品市场的的均衡。这这一问题题已引起起学者们们的研究究兴趣。在资本结构构与产品品市场竞竞争之间间的关系系这一研研究领域域，开创创性研究究始于JJamees AA.Brrandder和和 Trracyy .LLewiis(119866)。他他们在寡寡头垄断断与资本本结构：有限责责任效应应一文文指出，企企业的资资本结构构以两种种方式对对其所面面临

7、的产产品市场场竞争产产生影响响，其一一是负债债的有限限责任效效应负债的有限责任效应最初是由Jensen和Meckling(1976)提出的。(thee liimitted liaabillityy efffecct)；其二是是破产的的战略效效应(sstraateggic bannkruuptccy eeffeect)，他们们认为企企业在产产品市场场上的行行为受企企业的资资本结构构的影响响，同理理，企业业在产品品市场上上的表现现和绩效效，也影影响着企企业的财财务决策策。为了了论证他他们的观观点，他他们在文文中设计计了一个个二阶段段双寡头头垄断模模型，分分析了在在需求不不确定的的情况下下，企业业的

8、资本本结构对对企业在在产品市市场上的的行为的的影响。在在第一阶阶段，企企业各自自选择他他们的负负债水平平；在第第二阶段段，它们们在产品品市场上上竞争。由由于债务务的有限限责任效效应，在在产品市市场的竞竞争中，企企业的行行为比没没有负债债时更具具攻击性性。他们们的模型型证明了了企业的的资本结结构影响响产品市市场均衡衡，因此此，那些些有远见见的企业业有动力力进行财财务决策策，精确确地设计计其资本本结构，从从而在产产品市场场竞争中中获得好好的绩效效。在119888年的论论文中，他他们引入入破产成成本，研研究企业业的负债债水平对对企业在在产品市市场上负债的有限责任效应最初是由Jensen和Meckli

9、ng(1976)提出的。Brandder和和Lewwis(19886)只只研究了了需求不不确定的的条件下下，企业业进行库库诺特竞竞争的情情况。然然而在现现实中，企企业竞争争方式既既包括库库诺特竞竞争，还还包括伯伯川德竞竞争；企企业既面面临着需需求不确确定性，同同时还受受限于成成本不确确定性。因因此，SShowwaltter(19995)对对他们的的研究进进行了拓拓展。他他将库诺诺特竞争争延伸到到伯川德德竞争，同同时考虑虑到需求求不确定定性和成成本不确确定性的的作用。他他发现，企企业发行行债务的的动力既既依赖于于不确定定性的类类型，也也依赖于于竞争的的类型，即即企业之之间进行行的是库库诺特竞竞争

10、还是是伯川德德竞争。他他的研究究得出了了与布兰兰德和刘刘易斯的的库诺特特模型不不同的结结论：如如果企业业进行的的是伯川川德竞争争，在成成本不确确定的情情况下，企企业将不不会负债债经营。而而在需求求不确定定的情况况下，进进行伯川川德价格格竞争的的企业将将选择一一定的负负债水平平，从而而提高产产业的产产品价格格。我们认为，自自Braandeer和 Lewwis (19986)的研究究之后，其其他的研研究大都都是在他他们研究究的基础础上对他他们的研研究所进进行的扩扩展。如如Gabbrieellee Waanzeenriied(20000)认认为企业业的财务务决策严严重依赖赖于特定定产品市市场的特特性

11、，LLyanndrees(220022)认为为企业的的最优负负债水平平与企业业的进攻攻性经营营战略之之间具有有一定的的关系。MMoniika Schhnittzerr 和AAchiim WWambbachh(19998)关于企企业内部部融资和和外部融融资的资资本结构构决策与与企业在在产品市市场的定定价行为为的联系系，等等等。由于于对二者者之间关关系进行行实证检检验所需需的数据据不易得得到，因因此，这这一领域域的研究究仍旧是是很有限限的(LLyanndrees,220022)。目前在我国国，国内内对这一一问题的的理论研研究起步步较晚，同同时，更更由于受受数据搜搜集的限限制，我我国对这这一领域域的

12、研究究成果还还很少。就就我们所所知，仅仅有清华华大学的的学者建建立过一一个二阶阶段理论论模型，研研究了市市场竞争争与企业业的财务务保守行行为的关关系，并并以燕京京啤酒为为例进行行分析（朱朱武祥等等，20002），这这一案例例研究成成果指出出了企业业的资本本结构与与产品市市场竞争争之间存存在一定定的关系系，并用用企业产产品市场场竞争情情况来解解释企业业的财务务保守行行为的合合理性。这这是一项项在国内内具有开开创性的的研究成成果，但但还没有有完全反反映企业业的资本本结构与与产品市市场竞争争之间的的一般关关系。在现实中，影影响企业业在产品品市场上上的竞争争绩效的的因素有有许多，如如企业的的整体经经营

13、战略略、企业业间产品品的质量量差异性性、经济济周期等等。在我我国，由由于处于于经济转转轨时期期，市场场经济体体制刚刚刚开始建建立，企企业处在在这样的的环境中中，其资资本结构构与产品品市场竞竞争之间间的关系系可能更更为复杂杂，也可可能更难难以分析析。然而而，我们们认为企企业的资资本结构构决策和和企业的的产品市市场竞争争战略作作为企业业的经营营活动的的重要行行为，它它们之间间存在联联系是必必然的。本本文的研研究表明明，企业业的负债债作为企企业的承承诺具有有战略效效应，企企业的资资本结构构与企业业所在的的产品市市场上的的竞争强强度呈正正相关关关系。二、基本模模型为了便于分分析资本本结构与与产品市市场

14、竞争争之间的的关系，本本文构造造了一个个二阶段段双寡头头垄断竞竞争模型型，见图图1。图1 二阶阶段双寡寡头垄断断竞争分分析模型型获得收益第一阶段 第二阶阶段 受到随随机影响响 资本结构构决策 产品品市场决决策 陷入破产在第一阶段段，企业业各自选选择自己己的资本本结构，各各企业以以企业价价值最大大化为目目标，同同时考虑虑到产品品市场上上的竞争争对手的的战略而而选择自自己的资资本结构构，假定定企业的的负债水水平为DDi，(ii=1,2)。两两企业都都知道对对方的资资本结构构情况，同同时，由由于负债债具有战战略承诺诺效应，企企业也愿愿意并积积极对外外披露自自己的资资本结构构情况。在在选定自自己的资资

15、本结构构之后，两两企业进进入产品品市场进进行竞争争。另外，本文文的基本本模型还还假设：1、对称性性企业。对对称性企企业的假假设只是是为了方方便论证证，然而而这一假假设并不不是根本本的，非非对称性性企业同同样适应应于本模模型。例例如，在在位企业业利用资资本结构构来阻止止那些潜潜在的进进入者，与与企业利利用资本本规模、RR&D投投资、广广告支出出等来阻阻止进入入一样，具具有同样样的效应应。2、假定企企业不存存在代理理问题。如如果存在在两权分分离，则则企业的的经营管管理层可可能会为为了自身身的利益益而变得得谨慎，因因为较高高的负债债率会很很容易使使企业陷陷入困境境，而使使得经营营管理层层失去工工作的

16、稳稳定性。在第二阶段段，企业业进入产产品市场场，做出出经营决决策。在在产业经经济学所所研究的的寡头竞竞争模型型中，由由于寡头头之间的的相互依依存性，企企业在做做决策时时，必须须考虑到到其竞争争对手的的可能反反应。用用pi表示企企业经营营获得收收益的概概率，同同时它也也对竞争争对手获获得收益益的概率率产生影影响。因因为企业业在产品品市场上上竞争，必必然把竞竞争对手手的经营营战略作作为自己己制定经经营战略略的影响响因素之之一，因因此，ppi影响企企业竞争争对手的的经营战战略，从从而也就就间接地地影响了了它们获获得收益益的概率率。假定企业进进行经营营获得的的现金流流z所受受到的随随机影响响服从001

17、分布布。pi的值决决定了企企业受到到随机影影响后，是是陷入破破产还是是获得收收益的边边界。在在边界值值之上，企企业获得得收益，在在边界值值之下，企企业就将将破产。企企业1获获得收益益与可能能破产的的临界值值随p1和p2的值递递增。为为便于分分析起见见，假定定企业11破产与与获得收收益的边边界为 SKIPIF 1 0 (企业22与此相相似。本本文以下下对企业业1的分分析，同同样也适适应于企企业2)。 SKIPIF 1 0 为企企业对竞竞争对手手行为的的反应参参数。因因此，企企业1获获利的概概率为： SKIPIF 1 0 (1)由于企业对对债务只只负有限限责任，因因此，只只有企业业获得收收益时，企

18、企业才能能全部偿偿还债务务。由此此可以得得到企业业负债的的实际价价值为： SKIPIF 1 0 (2)同理，企业业1权益益的价值值为： SKIPIF 1 0 (3)对(3)式式求极值值，即就就p1求偏导导，并令令其为00，可得得到企业业1在最最优的权权益价值值下的收收益率概概率p1*： SKIPIF 1 0 同时由对称称性假设设可知： SKIPIF 1 0 将上面两式式联立，解解方程组组可得： SKIPIF 1 0 (4)同理可得pp2*的表表达式。从从(4)中我们们可以得得出：结论1：企企业1的的最优战战略是提提高自己己的负债债水平，同同时采取取措施迫迫使竞争争对手降降低负债债水平。企业的价

19、值值等于企企业负债债的价值值与权益益的价值值之和，因因此由式式(2)、(3)可得： SKIPIF 1 0 (5)将(4)式式代入(5)式式，可得得： SKIPIF 1 0 (6)式(6)对对D1求偏导导，并令令其为00，可得得： SKIPIF 1 0 。 (7) SKIPIF 1 0 。 (8)由(7)、(8)式式，我们们可以得得出：结论2：企企业间负负债水平平的反应应函数是是向下倾倾斜的。如如果企业业竞争对对手提高高负债水水平，企企业的最最优策略略是降低低自己的的负债水水平。反反之亦然然。如图图3所示示。图2：企业业间负债债水平的的反应曲曲线 D2 R2 R1 D1 注：RR1，R2分别表表

20、示企业业1，22的反应应曲线。由(7)、(8)式式可得： SKIPIF 1 0 (9)将(9)式式代入(4)式式可得： SKIPIF 1 0 (10)将(10)式代入入(5)式，可可得： SKIPIF 1 0 (111)由(9)、(11)式可得得： SKIPIF 1 0 (112)将(10)代入(1)式式可得： SKIPIF 1 0 (133)由(2)、(13)可得： SKIPIF 1 0 (14)由此我们可可以得出出：结论3：均均衡时，企企业的负负债率随随着企业业间竞争争行为的的反应参参数r的的增加而而增加，即即企业的的负债率率与企业业产品市市场的竞竞争强度度呈正相相关关系系。 三、实证检检

21、验为了检验本本文第二二部分的的模型，我我们利用用我国在在深沪两两市的上上市公司司数据由于不能得到所有企业的资料，我们只能选择上市公司作为研究样本，这可能会在一定程度上影响到实证分析结果的准确性，这也可能是本研究的局限所在。但我们认为除剔除的行业外，其他行业内的上市公司之间的竞争状况基本上可以用来进行实证分析。进进行实证证分析。我我们采用用了证监监会的行行业分类类数据。由由于本研研究是建建立在产产品市场场上公司司间竞争争反应程程度的基基础上，因因此本文文剔除了了垄断性性行业，如如电力、煤煤及水；金融保保险业；公用事事业，如如传播与与文化产产业；以以及产品品同质性性不高的的行业，如如制造业业中的其

22、其它制造造业、综综合类。同同时由于于制造业业中的木木材家俱俱业上市市公司数数目过少少，不能能反映产产业竞争争的真实实情况，因因此我们们也将其其剔除。在在以下各各研究中中，我们们选择的的样本区区间均为为19997-20001共5年的时时间跨度度，以所所选取的的20个个行业在在沪深股股市的所所有上市市公司作作为研究究样本，数数据取自自各年度度上市公公司的年年报。由于不能得到所有企业的资料，我们只能选择上市公司作为研究样本，这可能会在一定程度上影响到实证分析结果的准确性，这也可能是本研究的局限所在。但我们认为除剔除的行业外，其他行业内的上市公司之间的竞争状况基本上可以用来进行实证分析。正如许多在在这

23、一领领域做实实证研究究的西方方经济学学者一样样，我们们在做实实证时，遇遇到了的的主要困困难有二二：首先是如何何定义企企业所在在的产业业，或者者说如何何界定市市场。这这一问题题是西方方产业组组织理论论以及反反垄断的的一个关关键问题题，也是是一个争争议颇大大的问题题。一般般说来，大大部分研研究学者者在做实实证时，利利用四位位数标准准产业分分类法(4-SSIC)作为划划分产业业的依据据，然而而这种产产业分类类法对产产业所进进行的划划分存在在严重缺缺陷。其其一，企企业可能能生产同同样的产产品，但但在不同同的地理理市场上上进行竞竞争。在在我国，由由于地域域行政垄垄断，这这种情况况可能更更突出。其其二，S

24、SIC产产业分类类的基础础是产品品的相似似性，是是按照生生产法而而不是市市场需求求进行分分类的，而而许多企企业不仅仅仅一种种主要产产品，往往往是生生产几种种产品，且且可能是是跨产业业的。其其三，一一个企业业的产业业分类往往往是固固定不变变的，而而在企业业的生命命周期里里，它们们可能退退出了一一开始涉涉足的产产业，进进入另外外的产业业。为此此我们在在做实证证时发现现，由于于所用的的数据库库软件对对上市公公司数据据的统计计是按照照中国证证监会的的产业分分类法进进行的，可可能由于于种种原原因，数数据库的的产业分分类不仅仅太过粗粗糙，而而且有的的行业还还包括了了太多的的企业(20000年制制造业有有6

25、955家企业业)，不不便于处处理分析析，因此此，我们们在会产产业分类类的基础础上重新新进行了了产业分分类，即即在制造造业里，我我们利用用制造业业的细分分类目。其次，没有有一个合合理的指指标可以以用来准准确反映映竞争强强度。目目前，产产业经济济学文献献里最常常用的用用来反映映竞争强强度的指指标是行行业的市市场集中中度比率率(一般般表示为为CRnn)、交交叉价格格弹性等等。但是是，市场场集中度度比率指指标度量量的是行行业中最最大的nn家厂商商的产出出占行业业总产出出的比例例，它反反映不出出企业之之间行为为的相互互影响程程度，也也就是说说，它难难以准确确衡量企企业之间间的竞争争强度；同时，由由于企业

26、业定价资资料难以以得到，因因此，交交叉价格格弹性指指标难以以计量。为为此，经经过慎重重考虑，并并借鉴已已有的西西方学者者在这一一领域的的研究做做法，我我们利用用三个指指标作为为产品市市场的竞竞争强度度的替代代指标： 1、企业数数目。在在对产业业进行了了合理分分类的基基础上，企企业数目目可以作作为企业业产品市市场竞争争强度的的一个衡衡量指标标，企业业数目越越多，市市场竞争争强度越越小；企企业数目目越少，市市场竞争争强度越越大。2、赫芬因因德指数数(HHHI)。该该指数为为反映市市场集中中度的综综合指数数，即： SKIPIF 1 0 ，其中， SKIPIF 1 0 。在本文，XXi为企业业i的销售

27、售额 为了提高同一产业内企业销售收入指标的可比性，我们采用的是企业的主营业收入的数据。该该指数合合理地反反映了一一产业的的市场集集中程度度，可以以大体地地反映一一产业的的竞争情情况。当当产业内内企业的的数目一一定时，赫赫芬因德德指数越越小，一一个产业业内相同同规模的的企业就就越多，产产业内企企业之间间的竞争争越激烈烈；企业业行为的的相互影影响程度度就越大大，即在在企业数数目一定定的条件件下，赫赫芬因德德指数越越小，说说明市场场竞争强强度越大大，赫芬芬因德指指数越大大，说明明市场竞竞争强度 为了提高同一产业内企业销售收入指标的可比性，我们采用的是企业的主营业收入的数据。3、企业销销售额对对竞争对

28、对手竞争争行为的的敏感度度。鉴于于以上两两个指标标所存在在的局限限，我们们借鉴LLyanndrees的做做法，重重新定义义并计算算了一个个反映市市场竞争争强度的的指标，即即企业的的竞争行行为对其其竞争对对手销售售额的影影响(在在文中，我我们称之之为企业业对其竞竞争对手手行为的的敏感度度)，将将其与上上两个指指标一起起作为产产品市场场竞争强强度的替替代指标标。由于于销售额额较利润润更少受受到企业业的筹资资以及投投资决策策的影响响，因此此该指标标能更好好地衡量量企业在在产品市市场上的的表现。我我们定义义为企业业i在tt-1年年至 tt年的销销售额为了消除物价指数因素影响，企业的销售收入以及销售费用

29、与管理费用都用各年份的消费价格指数(1990=100)作了调整。的的非正常常变化为为dASSit，其其值为企企业自身身销售额额的变化化与整个个产业平平均销售售额的变变化之差差。即为了消除物价指数因素影响，企业的销售收入以及销售费用与管理费用都用各年份的消费价格指数(1990=100)作了调整。 SKIPIF 1 0 其中，n为为t-11年至tt年产业业内的企企业数目目。一般般而言，企企业销售售额的非非正常变变化可以以归结为为企业自自身的行行为和企企业竞争争对手的的行为引引起的。因因此，上上式可以以表示为为： SKIPIF 1 0 Cit表示示企业在在t年的的竞争行行为，CC-i,t表示示企业t

30、t年里在在产品市市场上竞竞争对手手的竞争争行为。dCit和dC-i,t表示企业及竞争对手在t-1年至t年竞争行为的变化。为其他因素引起的企业销售额的变化。在本文中，我们以企业的销售费用和管理费用来衡量企业的竞争行为，计为S&A。由此，可以对每个产业建立如下回归模型： SKIPIF 1 0 我们混合了了我国深深、沪两两市上市市公司在在整个样样本期间间的横截截面数据据以及时时间序列列数据，即即所谓的的面板数数据测算算每个产产业的ddAS产品市场上企业间的竞争反应程度或许会随着时间而变化，因此，如果对每个行业各年分别估计上式，或许估计的结果更准确些，但是，这样做会由于很多行业有些年份的上市公司数目过

31、少而使估计的模型很不精确。产品市场上企业间的竞争反应程度或许会随着时间而变化，因此，如果对每个行业各年分别估计上式，或许估计的结果更准确些，但是，这样做会由于很多行业有些年份的上市公司数目过少而使估计的模型很不精确。一般说来，企企业竞争争对手销销售费用用与管理理费用SS&A的的变化参参数2的值是是负的，而而企业自自身的竞竞争行为为变化参参数1是正的的。但是是，如果果竞争对对手的行行为，譬譬如说做做广告，对对整个产产业的需需求产生生影响，特特别是对对企业的的产品的的需求产产生了了了影响，则则2的值可可能为正正。同时时，1的值一一般大于于2的值。由由于S&A对不不同行业业各公司司及其对对手市场场份

32、额的的影响各各不相同同，现定定义行业业k公司间间竞争反反应程度度指标：k=-(2/1)，并将将各行业业估算结结果列表表如下： 表表1 各各行业反反应度估估计结果果行业反应度kk农林牧渔业业2.324475883-1.6445155710.70776688采掘业6.886642885-9.844448871.42995499食品饮料业业2.860009339-2.8226344920.988820115纺织、服装装、皮毛毛2.576646775-2.9331777311.137790442造纸、印刷刷0.746629886-0.8443244271.129989999石油、化学学、塑胶胶-0.1

33、22018840091112224电子1.660052445-0.8774611650.52667111非金属矿物物制品0.81338355-0.7554400640.926697772黑色金属冶冶炼4.731140667-6.4774877041.368848774有色金属冶冶炼3.942222667-3.8119933790.968897998金属制品7.692251339-7.5004033320.975549882交通设备制制造2.075566001-2.577065521.238847444电器机械及及器材3.023315002-3.0008477630.9

34、95514662医药、生物物制品1.45779133-1.6776388271.149985111建筑业11.61182447-11.552044850.991158555交通、运输输仓储业业4.003311003-4.1994255171.047774882信息技术业业3.478849008-3.455109970.992212448批发和零售售贸易业业4.899930998-4.7669077840.973341884房地产业0.744405445-1.0447299381.407754998社会服务业业1.824474775-1.2227099550.672247442 注：本表各各系数

35、的的估计值值均为采采用加权权最小二二乘法消消除了异异方差性性后的结结果。 由由于dAAs衡量量了企业业对竞争争对手行行为的敏敏感度，即即企业及及竞争对对手销售售与管理理费用变变化所造造成企业业销售收收入的非非正常变变化，从从公式k=-(2/1)可以看看出，企企业竞争争对手销销售费用用与管理理费用SS&A的的变化参参数2的值越越大，说说明企业业越受竞竞争对手手行为的的影响，行行业内企企业之间间的竞争争强度就就越大。我们对上述述三个度度量企业业对竞争争对手行行为的敏敏感程度度的指标标的简单单相关关关系的检检验表明明，它们们的相关关系数都都较低。其其中：赫赫芬因德德指数与与企业数数目之间间的相关关系

36、数为为0.0067，与与企业对对竞争对对手行为为的敏感感性之间间的相关关系数为为-0.0511；企业业数目与与企业对对竞争对对手行为为的敏感感性之间间的相关关系数为为0.006566。于是是我们就就可以在在回归时时将三个个指标同同时纳入入模型中中，而不不需考虑虑潜在的的多重共共线性问问题。影响企业资资本结构构的主要要因素及及其定义义根据已有的的国内外外的研究究文献，影影响企业业资本结结构的主主要因素素可以概概括为七七个：所所属产业业、资本本市场、盈盈利能力力、规模模、资产产抵押价价值、成成长性、非非负债税税收利益益。洪锡熙熙、沈艺艺峰(220000)对我我国上市市公司资资本构结结构影响响因素进

37、进行了实实证分析析，他们们的研究究结果表表明，企企业规模模和盈利利能力两两个因素素对我国国企业资资本结构构的决策策有显著著影响，而而公司权权益、成成长性和和行业等等因素对对企业资资本结构构则没有有显著的的作用。因因此，在在研究中中，我们们选用企企业规模模、盈利利能力作作为影响响企业资资本结构构的主要要因素，并并以企业业年度销销售收入入作为反反映企业业规模的的变量；以每股股收益率率(每股股收益/收盘价价)作为为反映企企业盈利利能力的的变量；用资产产负债率率 (总总负债/总资产产)来描描述企业业的资本本结构。现现将各变变量做如如下定义义：资本结构：在通常常情况下下，企业业的资本本结构由由长期债债务

38、资本本和权益益资本构构成。资资本结构构指的就就是长期期债务和和权益资资本各占占多大的的比例。我我们认为为将短期期债务包包括在企企业负债债中来衡衡量企业业的负债债水平更更合理；同时，企企业的资资产负债债率+权权益资产产比率=1，因因此企业业的资本本结构完完全可以以通过企企业的资资产负债债率得到到合理反反映。企业规模：企业规规模越大大，企业业日常经经营及发发展所需需的资本本越大。同同时，市市场一般般认为大大规模的的企业往往往多元元化经营营，从而而企业可可以分散散风险，这这样企业业就一般般不会陷陷入破产产境地。由由此看来来，可能能企业规规模越大大，企业业越容易易负债，且且负债成成本也较较其他企企业低

39、。因因此，企企业的负负债水平平可能与与企业规规模呈正正相关关关系。至至于企业业规模的的恰当度度量，人人们一般般使用总总产出或或总销售售。在本本文，我我们用企企业的销销售额作作为企业业规模的的衡量指指标，并并且为了了缩小数数据的量量级，对对企业销销售收入入取了对对数。为为了剔除除价格因因素影响响，我们们用消费费者价格格指数(19990=1100) 各年年度的销销售收入入进行了了缩减。盈利能力 对于企业规模和盈利能力与资本结构的关系，学者之间的看法差异极大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)认为以企业资产的帐面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。洪锡熙、沈艺峰认为企业的资

40、本结构与盈利能力呈正相关关系。我们的实证检验支持我们所做的理论分析。：一般而而言，企企业的盈盈利能力力越强，企企业的现现金流基基本可以以满足企企业日常常经营以以及发展展所需。并并且根据据企业融融资选择择顺序(Pecckinng Ordder)理论,企业一一般倾向向于首先先进行内内部融资资，毫无无疑问,较强的的盈利能能力为企企业进行行内部融融资提供供了条件件，因此此，盈利利能力与与负债水水平一般般呈负相相关关系系。我国国企业由由于既无无动力、又又无压力力对实现现的收益益进行分分配，那那些具有有较强盈盈利能力力的企业业更可能能将实现现的利润润不做分分配，而而留在企企业作为为发展之之需。因因此，我我

41、国企业业的盈利利能力与与负债水水平之间间更有可可能呈负负相关关关系。我我们以每每股收益益率(每每股收益益/收盘盘价)作作为反映映企业盈盈利能力力的变量 对于企业规模和盈利能力与资本结构的关系，学者之间的看法差异极大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)认为以企业资产的帐面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。洪锡熙、沈艺峰认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。我们的实证检验支持我们所做的理论分析。研究方法和和实证结结果我们利用资资产负债债率作为为因变量量，以企企业销售售收入的的自然对对数、每每股收益益率、赫赫芬因德德指数、产产业内企企业数目目以及企企业行为为对竞争争对

42、手的的敏感程程度作为为自变量量进行多多元回归归分析，以以分析产产品市场场上竞争争程度与与企业资资本结构构的关系系。我们们所用的的样本为为19997-220011年所选选的200个行业业在沪深深股市上上市的所所有公司司，剔除除了主营营业务收收入为负负的公司司后，共共35226个样样本，各各样本指指标数据据有的直直接取自自公司年年报，如如资产负负债率，有有的经过过计算得得到，如如企业对对其竞争争对手行行为的敏敏感度。由于本文采采集的数数据中横横截面单单位多，如如20001年有有8755家上市市公司，而而时期少少，只有有5年，因因此，本本研究采采用横截截面和时时间序列列数据混混合回归归模型分分析，这

43、这样可以以在一定定程度上上克服变变量之间间的多重重共线性性。但是是，利用用pannel数数据进行行分析需需要考虑虑二个问问题，即即残差的的横截面面相关性性和时间间序列相相关，否否则，检检验的结结果可能能出现偏偏差。因因此，为为了解决决这一问问题，我我们计算算了每个个上市公公司5年期间间各变量量的算术术平均值值，例如如，上市市公司ii在19997-20001年期期间资产产负债率率指标的的平均值值为： SKIPIF 1 0 其中，Diit为公公司i在t年度的的资产负负债率；It为一个个开关函函数(iindiicattor funnctiion)，若t年度i公司已已上市，则则It取值值1，否否则取值

44、值为0；ni为五年年中能够够得到公公司该指指标的年年数，即即ni=It 。我们采用普普通最小小二乘法法（OLLS），同同时给出出了利用用Pannel数数据和对对19997-220011每个公公司各指指标平均均而得到到的横截截面数据据进行多多元回归归的结果果，如表表2所示：表2 行行业内竞竞争程度度对企业业资本结结构影响响的回归归分析结结果199720001Panell常数-0.3229566*(-3.114)-0.1449755*(-2.224)Ln(主营营业务收收入)0.093334*(7.188)0.068812*(8.366)每股收益率率-3.6551588*(-7.009)-2.199

45、1955*(-6.662)赫芬因德指指数-0.1559522*(-2.663)-0.0991266*(-3.110)公司数目-0.0000266*(-1.771)-0.0000055(-0.554)公司对竞争争对手行为的敏感感度0.042208*(1.844)0.046626*(3.211)样本数8753526AdjRR20.291130.23116F值72.84419214.554733F值显著性性0.000000.00000注：（1）回回归估计计采用的的是普通通最小二二乘法。（2）括号号中给出出的t 统计量量是Whhitee异方差差一致估估计量。“在异方差条件下，这个估计量可以对真实的参数

46、值作出渐近（即大样本）有效的统计推断”（White,1980）。（3）*代代表在11%水平平上显著著；*代表在在5%的的水平上上显著，*代代表在110%水水平上显显著。从回归结果果F值可可以看出出，两个个回归模模型均高高度显著著，因此此，都可可以用来来进行结结构分析析。规模模变量（主主营业务务收入的的自然对对数）的的系数在在两模型型中均为为正，且且在统计计上是显显著的，说说明我国国上市公公司的公公司规模模对企业业的资本本结构有有显著的的正的影影响，与与我们前前面的分分析一致致。盈利利能力变变量（每每股收益益率）的的系数为为负，且且在两模模型中均均显著，说说明公司司盈利能能力对企企业资本本结构有

47、有显著的的负的影影响，这这与我们们的分析析一致，而而与洪锡锡熙、沈沈艺峰通通过列联联表检验验方法得得出的盈盈利能力力与企业业资本结结构有显显著正相相关结论论恰好相相反这可可能是因因为研究究样本的的选择以以及所用用的统计计方法不不同导致致的 洪锡熙、沈艺峰的实证研究用的是1995-1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司。所用的统计方法为列联表行列独立性的卡方检验。 洪锡熙、沈艺峰的实证研究用的是1995-1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司。所用的统计方法为列联表行列独立性的卡方检验。同时，从表表2可以以看出企企业的资资本结构构与产品品市场竞竞争之间间的关系系。

48、首先先，就赫赫芬因德德指数来来看，其其系数为为负，且且进行的的两种统统计检验验均在11%的水水平上显显著，这这说明该该指数对对资本结结构有显显著的负负影响。我我们同样样也分析析过，当当产业内内的企业业数目一一定时，该该指数越越小，产产业内同同等规模模的企业业越多，企企业的竞竞争强度度越大。因因此，企企业的负负债水平平与由赫赫芬因德德指数所所衡量的的生产竞竞争强度度呈正相相关关系系。其次，产业业内企业业的数目目的系数数虽然为为负，但但在Pannel模模型中，即即使在110%水水平上也也不显著著，这可可能是因因为我们们所给出出的t统计量量是根据据Whiite异异方差一一致估计计量（HHCE）计计算

49、出来来的，虽虽然异方方差一致致估计量量的使用用的确可可以产生生出一致致的方差差估计，但但它不是是最有效效的参数数估计，要要想得到到最有效效的参数数估计，必必须采用用加权最最小二乘乘法，我我们通过过加权最最小二乘乘法得到到的结果果表明，产产业内企企业数目目的系数数是高度度显著的的。同时时，在119977-20001平平均数据据模型中中显著，说说明行业业内企业业数目的的确对企企业资本本结构有有显著的的负的影影响。我我们在前前面分析析了产业业内企业业数目越越少，如如寡头竞竞争这种种情况，企企业行为为对竞争争对手的的影响越越大，产产业的市市场竞争争强度越越大。这这表明，企企业的负负债水平平与产品品市场

50、竞竞争强度度之间是是呈正相相关关系系的。最后，在两两个模型型中，企企业行为为对竞争争对手的的影响程程度系数数都显著著为正，说说明该指指标对资资本结构构有显著著的正的的影响。由由于企业业行为对对竞争对对手的影影响较好好地衡量量了产品品市场竞竞争情况况，并且且我们的的理论分分析认为为，企业业对竞争争对手影影响程度度越大，说说明市场场竞争程程度越激激烈，企企业的负负债水平平就越低低。因此此，这也也说明市市场竞争争程度与与企业资资本结构构呈正相相关关系系。上述分析表表明，衡衡量产品品市场竞竞争强度度的三个个指标企企业在产产品市场场上的竞竞争越激激烈，企企业的负负债水平平越低，即即企业的的负债水水平与企

51、企业在产产品市场场的竞争争程度呈呈正相关关关系，从从而证明明了我们们的理论论假设。结论本文的研究究表明，资资本结构构作为企企业的一一项战略略承诺，与与所在的的产业的的市场竞竞争情况况具有密密切关系系，企业业的负债债水平与与企业所所在的产产品市场场的竞争争程度呈呈正相关关关系。这这对企业业经营战战略的制制订与实实施具有有重要的的启示：企业的的资本结结构决策策必须与与企业的的竞争战战略密切切结合，如如此，企企业才能能有效实实现其预预先制订订的战略略，才能能在激烈烈的市场场竞争中中取得竞竞争优势势以及优优良绩效效。参考文献：洪锡熙、沈沈艺峰，220000：我国国上市公公司资本本结构影影响因素素的实证证分析，厦厦门大学学学报（哲哲社版）第第3期。朱武祥等，220022：产品品市场竞竞争与财财务保