后股改时代的上市公司账单（DOC 9）

1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.后股改时代的上市公司账单简介：股权分置改革的进行大大降低了企业完善公司治理的成本，推动证券市场的发展，这主要体现在： 抑制一股独大结构下的大股东权力滥用 非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础 在股改中实行管理层股权激励等有利于改进公司治理效率的制度创新，有利于建立和完善管理层激励和约束机制 在股权分置改革中及改革后，上市公司并购重组更为活跃，投资者可以分享更多的并购溢价和市场机会 为股东积极治理的兴起创造条件 获得与国际标准趋同

2、的公司治理溢价。随着我国证证券市场场中股权权分置问问题的逐逐步解决决，下一一步的市市场走向向和发展展动力值值得关注注。目前，市市场较多多关注于于一些短短期因素素，如经经济周期期影响、海海外市场场的估值值影响，以以及一些些价值重重估的概概念、对对价水平平的高低低所相应应决定的的市场价价值中枢枢高低等等，当然然这些因因素始终终都是十十分重要要的；但但是，从从成熟证证券市场场发展经经验看，后后股权分分置时代代下公司司治理的的改善将将会是推推动下一一步市场场上扬的的重要动动力之一一。全流通通的市场场环境大大大降低低了上市市公司的的公司治治理改进进成本与与交易成成本，降降低上市市公司的的利润漏漏出，改改

3、善上市市公司的的业绩，为为投资者者参与上上市公司司提供了了更为便便捷的路路径，从从而使投投资者愿愿意为其其支付更更高的溢溢价，从从而推送送证券市市场的新新发展。投资者者如何选选择公司司治理溢溢价在成熟熟市场上上，公司司治理规规范的企企业能促促进企业业价值上上升，而而投资者者也愿意意为其支支付相应应的溢价价，以作作为自身身权益保保障的代代价随着公公司治理理理论与与实践的的发展，投投资者逐逐渐认识识到为公公司治理理完善的的企业支支付溢价价可以获获得更为为长期和和丰厚的的回报。麦麦肯锡（220011）对2200个个代表33.255万亿美美元资产产的国际际投资人人进行的的调查结结果表明明，800%的被

4、被调查者者认为，在在其他因因素相同同的情况况下，他他们愿意意为“治治理良好好”的公公司付出出溢价；75%的被调调查者认认为公司司治理质质量至少少与公司司财务指指数同等等重要。在在财务状状况类似似情况下下，投资资人愿意意为“治治理良好好”的亚亚洲企业业多付220%-27%的溢价价（例如如新加坡坡达到了了21%，中国国内地则则超过225%），愿愿为“治治理良好好”的美美国企业业多付114%的的溢价。标准普普尔公司司20001年的的一项调调查结论论则是“亚亚洲国家家的企业业，在公公司法人人治理结结构上如如果不做做根本性性的改革革，任何何管理技技能的提提升与科科技实力力的发展展，都不不足以让让亚洲企企

5、业在国国际舞台台立足”。在在欧洲，欧欧盟要求求，前东东欧国家家的企业业，必须须改革公公司法人人治理结结构，特特别是提提高审计计质量，增增加透明明度，只只有这样样，才能能加入欧欧盟。另一项项由Kuualaa Luunguur和普普华永道道20002年联联合开展展的调查查显示，大大多数马马来西亚亚的机构构投资都都愿意为为公司治治理优秀秀的企业业支付额额外溢价价。调查查涵盖991家投投资机构构，2001家公公司和3329名名董事，结结果显示示对一家家治理规规范的公公司，115%愿愿意支付付高达550%的的额外溢溢价，444%愿愿意支付付10%-299%的额额外溢价价，400%愿意意支付221%-50

6、%的额外外溢价，仅仅1%愿愿意支付付1%-9%的的额外溢溢价。对不同国别别的统计计研究也也同样表表明，良良好的公公司治理理是提高高公司价价值、吸吸引投资资者的有有效手段段。Beeineer、DDrobbetzz、Scchmiid和ZZimmmermmannn（20003）主主要研究究了瑞士士证券交交易所上上市的2275家家公司，并并通过数数据分析析考察公公司治理理同企业业价值的的相关关关系，结结果证明明公司治治理综合合指标（CCGI）对对企业价价值确实实有显著著的正面面影响，这这表明那那些治理理水平较较好的公公司能够够获得较较高的市市场估价价，且CCGI上上升一个个百分点点，用托托宾Q衡衡量的

7、企企业价值值就会增增加8.56%；Brrobeetz、SSchiillhhofeer和ZZimmmermmannn（20002）以以德国市市场上市市的2553家公公司为研研究对象象，结果果显示从从红利率率和市盈盈率的角角度来看看，CGGI同企企业价值值之间有有很强的的相关关关系；HHiraaka、IInouu、Itto、KKurooki和和Massudaa（20003）主主要考察察了日本本公司治治理和企企业价值值的关系系，得到到的结果果表明从从19885年到到19993年间间，大银银行贷款款（Maainbbr）同同托宾QQ显著负负相关，在在所有权权变量当当中，在在20世世纪800年代末末期银行

8、行和公司司的交叉叉持股同同托宾QQ显著负负相关。而而19886年到到19996年间间（19992年年和19994年年除外），银银行单向向持股同同托宾QQ显著正正相关。而而公司单单项持股股同托宾宾Q的关关系不够够显著，另另外管理理人员持持股在220世纪纪90年年代同托托宾Q显显著正相相关；BBlacck，JJangg和Kiim（220022）主要要考察韩韩国公司司治理水水平和企企业价值值之间是是否存在在正相关关关系，作作者发现现CGII表现出出与企业业价值很很强的相相关关系系，具体体来说，公公司CGGI指数数上升110个百百分点，就就能使企企业价值值上升55.5%。这些些调查和和研究都都表明，在

9、在成熟市市场上，公公司治理理规范的的企业能能促进企企业价值值上升，而而投资者者也愿意意为其支支付相应应的溢价价，以作作为自身身权益保保障的代代价。公司治治理对提高高公司绩绩效的传传导股权分分置实际际上正是是为了解解决这个个问题，股股权分置置解决之之后，大大股东和和小股东东的利益益至少有有一个共共同的基基础，这这种共同同基础为为完善公公司治理理提供了了基本市市场环境境公司治治理结构构会影响响公司对对融资方方式的选选择，进进而影响响公司的的资本结结构。公公司治理理结构主主要是通通过内部部和外部部治理结结构对资资本结构构施加影影响（如如上图所所示）。如果从从契约理理论的视视角看，企企业本身身是一系系

10、列契约约的组合合，契约约是不可可能完全全的，使使得剩余余控制权权的配置置方式影影响交易易费用；市场权权威的存存在产生生企业中中上下级级的代理理关系，并并形成代代理费用用。公司司治理机机制的建建立就是是通过建建立委托托人与代代理人等等相关者者之间的的契约关关系，规规定其权权利义务务和责任任，使费费用最小小化。公公司治理理推动企企业价值值的提高高通过公公司管理理（包括括技术创创新、组组织结构构优化、文文化重建建等）实实现。公公司治理理所涉及及的各方方以契约约的形式式确定关关系，明明确责任任和权利利，从资资源的角角度讲就就是对资资源做了了市场配配置后的的二次配配置。在在此基础础上，公公司管理理进一步

11、步履行契契约，对对资源进进行利用用，以创创造经济济绩效。华华绵阳（220033）将这这种机制制归纳为为下图所所示。股权分分置问题题始终是是困扰我我国证券券市场发发展的制制度性难难题，从从国有股股减持、全全流通到到解决股股权分置置，这一一问题对对我国证证券市场场都有如如下显著著影响，即即扭曲证证券市场场定价机机制、导导致公司司治理缺缺乏共同同利益基基础、不不利于深深化国有有资产管管理体制制改革、不不利于上上市公司司的购并并重组、制制约着资资本市场场国际化化进程和和产品创创新和不不利于形形成稳定定的市场场预期等等六个方方面。其其中，最最为根本本的是股股权分置置的存在在导致流流通股和和非流通通股利益

12、益的高度度不一致致。在企企业融资资过程和和利益分分配中，天天平严重重倾向于于融资者者，倾向向于非流流通股股股东。由由此也导导致在全全世界证证券市场场中惟有有中国市市场的非非流通股股股东用用不着关关心流通通股股东东的利益益和二级级市场价价格的涨涨跌波动动，而流流通股股股东则特特别担忧忧新股发发行、圈圈钱。这这种机制制使得公公司治理理促成公公司绩效效提高的的渠道无无法通畅畅，内部部人控制制严重，董董事会形形同虚设设，投资资者的利利益得不不到保护护。股权权分置实实际上正正是为了了解决这这个问题题，股权权分置解解决之后后，大股股东和小小股东的的利益至至少有一一个共同同的基础础，这种种共同基基础为完完善

13、公司司治理提提供了基基本市场场环境。股权分分置改革革从六方方面推动动公司治治理股权分分置改革革的进行行大大降降低了企企业完善善公司治治理的成成本，推推动证券券市场的的发展我国处处于特征征鲜明的的转型经经济中，青青木昌彦彦（19995）指指出转型型经济的的根本特特征是企企业所有有权结构构上没有有达到明明晰、完完善或者者稳定状状态，而而处于界界定和调调整过程程之中，并并以市场场化为主主要发展展方向，转转型的过过程也就就是完善善治理机机制的过过程。顺顺利实现现经济转转轨，促促成企业业效益提提高，是是需要有有强大和和高效的的证券市市场实现现资源的的合理配配置。BBernnardd Bllackk（19

14、996）提提出发达达证券市市场的建建立需要要两个重重要前提提，即一一国的法法律和相相关的制制度必须须可以向向少数股股东保证证他们可可以获得得有关公公司经营营价值的的高质量量信息；公司内内部人（经经理和大大股东）不不会骗取取他们的的投资资资金。股股权分置置改革的的进行大大大降低低了企业业完善公公司治理理的成本本，推动动证券市市场的发发展，这这主要体体现在： 第一，抑制制一股独独大结构构下的大大股东权权力滥用用。我国证证券市场场中第一一批和第第二批成成功完成成股权分分置改革革试点的的45家家上市公公司，改改革后非非流通股股股东持持股比例例平均下下降了110.44%。预预计我国国全部上上市公司司通过

15、股股权分置置改革，流流通股股股东平均均持股比比例将上上升100%-115%。在在股权分分置改革革实施过过程中，部部分上市市公司由由于第一一大股东东代为其其他非流流通股股股东支付付对价等等因素，非非流通股股股东之之间的持持股比例例差距缩缩小。部部分股改改后的上上市公司司流通股股股东持持股比例例明显高高于非流流通股股股东。合合理分散散化的股股权结构构有利于于各股东东之间的的决策制制衡和利利益平衡衡，大股股东和少少数股东东之间的的冲突问问题有利利于委任任更有股股东基础础的董事事会和选选举合格格的管理理层，并并购机制制也会发发生作用用，从而而形成合合理的公公司治理理机制。第二，非非流通股股股东和和流通

16、股股股东的的利益趋趋于一致致，形成成公司治治理的共共同利益益基础。股权分分置改革革之后，非非流通股股的价值值实现不不再是账账面价值值，而是是市场价价值，公公司股价价将成为为公司股股东统一一的价值值评判的的主要标标准，上上市公司司流通股股股东与与非流通通股股东东的价值值取向将将趋于一一致，全全体股东东的长远远利益均均取决于于公司市市场价值值即股价价的最大大化，公公司全体体股东的的财富都都具备了了统一、客客观和动动态的衡衡量标准准。从而而促进上上市公司司股东关关注公司司价值的的核心公司司治理结结构，形形成上市市公司多多层次的的外部监监督和约约束机制制。股权权分置改改革后，各各类股东东，尤其其是大股

17、股东将更更切实地地关注公公司利润润的提高高、财务务指标的的改善、经经营业绩绩的增长长，将更更关注与与监督经经营者的的经营行行为，促促使决策策主体作作出有利利于公司司发展的的经营和和投资决决策，这这有助于于提高公公司的经经营和决决策效率率，提升升公司业业绩，有有利于从从整体上上提高上上市公司司的质量量。控股股股东如如利用其其手中的的控制权权来获取取不当利利益，将将导致其其资产的的更大损损失，这这就在制制度和利利益机制制上制约约了非流流通股股股东损害害流通股股股东利利益的行行为。例如在在股权分分置状态态下，紫紫江企业业（60002110）大大股东在在希望通通过不断断融资增增值的利利益驱使使下，原原

18、计划通通过分拆拆紫江企企业控股股子公司司紫东薄薄膜材料料公司在在境外发发行上市市。但在在股权分分置改革革后，大大股东的的股权价价格与中中小流通通股股东东的股票票价格衡衡量标准准一致而而形成利利益高度度相关。如如果大股股东依然然“一意意孤行”，中中小股东东“用脚脚投票”导导致股价价大跌，结结果是所所有股东东利益一一致受损损。因此此紫江企企业于220055年8月月公告取取消原分分拆控股股子公司司境外发发行计划划，中小小股东利利益得到到有效保保护。第三，在在股改中中实行管管理层股股权激励励等有利利于改进进公司治治理效率率的制度度创新，有有利于建建立和完完善管理理层激励励和约束束机制。我国上上市公司司

19、股权分分置改革革以来，部部分国有有及民营营控股上上市公司司采用了了股权分分置改革革与股权权激励相相结合的的方案，积积极推动动实施管管理层股股权激励励计划。上市公公司实行行管理层层股权激激励，可可以使公公司管理理层与股股东及公公司利益益相结合合，使管管理层个个人利益益与公司司业绩紧紧密地联联系在一一起，与与股价波波动联系系在一起起，从而而使得管管理层更更注重股股东利益益和公司司股价的的市场表表现，也也必然有有助于形形成提高高公司治治理机制制的效率率，并有有效降低低代理成成本。第四，在在股权分分置改革革中及改改革后，上上市公司司并购重重组更为为活跃，投投资者可可以分享享更多的的并购溢溢价和市市场机

20、会会。在我国国股权分分置改革革过程中中，并购购重组将将发挥关关键性作作用,其其中优良良公司获获得并购购重组的的平台,而劣质质公司需需要通过过并购重重组,实实现证券券市场的的“换血血”。根根据相关关规定,对于绩绩差公司司,鼓励励注入优优质资产产、承担担债务等等作为对对价解决决股权分分置问题题。作为为绩差公公司股改改第一例例，20005年年8月江江苏苏宁宁环球集集团收购购了吉林林市国资资公司持持有的*ST吉吉纸500.066%的国国有股权权，成功功入主*ST吉吉纸，将将自身的的优质资资产注入入*STT吉纸，作作为支付付对价方方式，以以助其顺顺利股改改。在股股权分置置改革全全面推进进的市场场环境下下

21、，*SST吉纸纸的并购购重组为为绩差公公司股改改提供范范例,必必将推动动更多上上市公司司并购重重组的出出现。 随着上市公公司股权权分置改改革的完完成，兼兼并收购购机制的的功能将将显著加加强，控控制权市市场治理理机制开开始生效效，这一一方面促促使大股股东和管管理层在在被收购购的市场场压力下下不断加加强经营营，提升升业绩，另另一方面面又有利利于公司司利用股股权并购购机制作作出有益益于公司司长远发发展的制制度安排排和金融融创新。公司控控制权市市场是资资本市场场高度发发展和完完善的一一个必然然结果。在在形式上上，它为为实现经经济资源源的优化化组合创创造了条条件。一一个活跃跃的公司司控制权权市场对对资源

22、的的优化配配置具有有重要作作用，这这一市场场可以让让管理者者感到压压力，因因为一旦旦其管理理松懈，公公司业绩绩下滑，便便会导致致公司股股票下跌跌，市值值缩水，被被别的公公司收购购的可能能性增大大，而一一旦公司司被收购购，新的的控股股股东将对对不称职职的管理理层进行行更换，从从而迫使使经理人人不得不不从股东东的利益益出发，以以追求企企业价值值最大化化为己任任。股权分分置问题题的解决决有助于于完善并并购的动动力机制制,有利利于促进进产业结结构调整整、促进进优胜劣劣汰、促促进优质质企业的的扩张和和劣质企企业的市市场化退退出,有有助于国国有经济济的战略略性布局局调整，也也有利于于通过并并购重组组提高上

23、上市公司司收益。资资源的流流动会推推进资源源的优化化配置,并购就就是流动动的主要要方式。美美国市场场上发生生的并购购案,990%以以上是通通过换股股或换股股与其他他支付方方式组合合等手段段来完成成的。在在解决股股权分置置后,换换股并购购也可以以灵活运运用到我我国上市市公司中中间，以以及上市市公司与与非上市市公司之之间，并并购重组组将更加加活跃。第五，为为股东积积极治理理的兴起起创造条条件。机构投投资者的的积极治治理主义义（Innstiituttionnal Invvesttor acttiviism）最最近逐渐渐兴起与与美国证证券市场场，使得得包括共共同基金金在内的的机构投投资者更更加主动动地

24、投入入到所投投资公司司的结构构治理中中，以通通过改进进投资对对象的治治理状况况获得溢溢价。所所谓机构构投资者者的积极极治理主主义，就就是机构构股东放放弃“用用脚投票票”的华华尔街规规则，通通过征集集代理投投票权、提提出股东东议案等等形式积积极地参参与公司司治理。目前我我国机构构投资者者发展迅迅速，以以共募基基金、社社保基金金、QFFII等等为代表表的机构构投资者者在数量量和规模模上都日日渐壮大大，为积积极治理理主义的的实践创创造了基基本条件件，而股股权分置置问题的的解决则则为其创创造制度度条件。机机构投资资者参与与上市公公司治理理的行为为主要有有两个方方向：一一是与行行业相关关的公司司治理，探

25、探寻适应应于所属属行业的的最佳公公司治理理行为；二是一一般性公公司治理理，主要要涉及股股东、董董事、经经理层关关系和关关联交易易、信息息披露等等。第六，获获得与国国际标准准趋同的的公司治治理溢价价。随着我我国证券券市场开开放程度度加深，企企业参与与海外市市场或者者海外投投资者参参与国内内市场的的范围在在迅速扩扩大，这这种背景景下随着着股权分分置改革革的解决决，企业业改善公公司治理理不仅能能获得国国内投资资者的溢溢价，也也能获得得与国际际标准趋趋同带来来的公司司治理溢溢价。更多的的跨越国国界的资资本投资资和国内内与国际际机构的的成长将将导致海海外投资资者和企企业之间间更好地地了解，从从而使公公司

26、治理理规范的的企业有有更多的的能力获获得国际际资金资资源。我我国证券券市场后后股权分分置时代代下，公公司治理理进一步步规范带带来与国国际标准准趋同的的透明度度和披露露标准，使使得海外外投资者者更有效效了解和和评估他他们的投投资，这这种改进进可以视视作是投投资者为为股权分分置改革革后公司司治理改改进的企企业所支支付的与与国际标标准趋同同的溢价价，这种种溢价显显然也应应该是推推动市场场发展的的重要因因素。后股改改时代如何推推动公司司治理的的完善配套规规定和政政策需要要及时改改进，以以符合全全流通之之后的市市场状况况监管部部门及时时对过渡渡性的政政策进行行讨论更更新保证信信息的充充分披露露 为机构投

27、资资者积极极参与公公司治理理创造条条件，取取消限制制机构投投资者积积极参与与公司治治理的法法规后股权权分置下下证券市市场上有有些损害害投资者者利益的的行为比比交易以以前还要要厉害，加加强配套套监管是是推动公公司治理理完善的的重要外外部条件件，具体体而言以以下几个个方面值值得关注注。股权分分置改革革完成后后的配套套规定和和政策需需要及时时改进，以以符合全全流通之之后的市市场状况况。股权分分置改革革过程中中，有关关部门推推出了保保护流通通股股东东利益的的一些措措施，例例如关关于加强强社会公公众股股股东权益益保护的的若干规规定中中规定“在在股权分分置情形形下,作作为一项项过渡性性措施,上市公公司应建建立和完完善社会会公众股股股东对对重大事事项的表表决制度度。下列列事项按按照法律律、行政政法规和和公司章章程规定定,经全全体股东东大会表表决通过过,并经经参加表表决的社社会公众众股股东东所持表表决权的的半数以以上通过过,方可可实施或或提出申申请”。而在股股权分置置改革完完成后将将不存在在非流通通股，而而只能界界定为有有限售权权的流通通股和无无限售权权的流通通股，此此时分类类表决办办法已经经失去制制度基础础，监管管部门及及时对过过渡性的的政策进进行讨论论更新。后股权权分置时时代保护护投