物管行业中报综述

1、财务状况：受疫情及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%销管费率稳步下行至8.7%，控费增效见成效受毛利下滑等因素影响，归母净利润增速放缓货币资金减少，较2021年末降低12.6%应收款大幅增长，各家物企积极抓回款经营情况估值分析投资建议和风险提示诚信|担当|包容|共赢31.1受疫情以及房地产开发增速下行的影响，行业营收增速放缓2022年上半年受到房地产开发增速下行、房企遭遇流动性危机以及疫情持续反复等不利影响，物管行业增速放缓。上半年15家重点上市物企共实现营收698亿元，同比增长36.1 ，增速同比降低14.7pct。收入增速分化明显，碧桂园服

2、务、合景悠活和旭辉永升服务营收实现逆势增长，同比增速均在50 以上， 主要依靠前期进行的多起收并购并表实现短期收入的快速增长；金科服务、建业新生活的收入增速较 低，分别只有-0.8 和0.1 ，主要因为非业主增值服务和社区增值服务受到房地产行业持续低迷以及经 济下滑的影响，收入均出现大幅下滑。15家公司中仅华润万象生活、中海物业、旭辉永升服务收入增幅扩大，其余物企增速均有降低，降幅最大的是金科服务、融创服务和建业新生活。资料来源：公司公告、国盛证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%碧 合 旭 新 中 华 新 保 绿 融 招 远 卓 建 金 桂 景

3、辉 大 海 润 城 利 城 创 商 洋 越 业 科 园 悠 永 正 物 万 悦 物 服 服 积 服 商 新 服 服 活 升 业 象 服 业 务 务 余 务 企 生 务 务 服生 务服 活务活务2021H12022H10%10%30%20%40%60%50%140000120000100000800006000040000200000图表1：主要物企营业收入总计图表2：主要物企收入增速对比总营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）1.1物业管理服务延续高速增长，收入同增47.3%0%1111合碧新旭中新融金建华远保招绿卓景桂城辉海大创科业润洋利商城越悠园悦永物正服服新万服物积服商活服服升业务

4、务生象务业余务企务务服活生服务活务2021H12022H133.2%40.9%32.1%5%0%10% 20%40% 40%35% 20%30% 00%25% 80%20% 60%15% 40%47.34%5% 60%50%80000700006000050000400003000020000100000201920202021 2021H1 2022H1基础物业管理服务收入延续高速增长，主要来自于行业在管规模持续扩大。2022年上半年15家物企共 实现物业管理服务收入（包括商业运营）458亿元，同比增长47.3 ，增幅去年同期扩大15.2pct。其中合景悠活物业管理服务收入同比大幅增长144

5、 ，公司积极进行收并购和市场外拓，使得非住宅在 管面积迅速增长81 ，助力营收逆势增长，上半年非住宅物管及商业运营服务收入同比增长169 ，占集 团收入比重一年内从69 上升至50 。碧桂园服务、新城悦服务、旭辉永升服务基础物管收入也保持了 较高增速，均在60 以上。卓越商企服务、绿城服务、招商积余基础物管收入增速较低，均在25 以内。图表3：15家物企物业管理服务收图表4：主要物企物业管理服务收入同比增速对比入及同比增速物业管理服务收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所4图表5：12家物企非业主增值服务收入及同比增速图表6：主要物企非

6、业主增值服务收入同比增速对比1.1非业主增值服务受房地产销售下行影响收入增速降低至8.7%因为房地产销售持续低迷，案场服务等非业主增值服务需求减少，同时物企为了减少开发商现金流恶 化的拖累主动收缩非业主增值服务，导致非业主增值服务收入增速显著降低。2022年上半年12家样本 物企共实现非业主增值服务收入74亿元，同比增长8.7 ，增幅同比收窄35.8pct。不同企业之间分化严重，出险开发商的关联物企受影响较大。8家物企非业主增值服务收入正增，其中 增速较高的是旭辉永升服务、保利物业和碧桂园服务，均在34 以上；5家增速为负，分别是金科服务、 新城悦服务、合景悠活、融创服务和建业新生活，主要是民

7、企物企，受关联房企销售下滑影响较大。19.8%45.6% 44.5%8.7%0%10%20%30%40%50%180001600014000120001000080006000400020000201920202021 2021H1 2022H1非业主增值服务营业收入（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%60%80%旭 辉 永 升 服 务保 利 物 业碧 桂 园 服 务远 洋 服 务华 润 万 象 生 活绿 城 服 务中 海 物 业招建融商业创积新服余生务 活合新金景城科悠悦服活服务 务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告

8、、国盛证券研究所51.1非业主增值服务收入与关联房企销售额基本呈正相关非业主增值服务收入规模与关联房企销售额规模基本成正相关，其中保利物业、中海物业、建业新生 活、金科服务和新城悦服务非业主增值服务的规模/增速与关联房企销售规模/增速的匹配度相对较高；旭辉永升服务和碧桂园服务2022年上半年虽然关联房企的销售额增速偏低，但非业主增值服务收入依 然实现较高增长，旭辉永升服务主要因为旭辉集团的合作物业开发商开发项目增加，碧桂园服务主要 因为公司拓宽前介服务品类，以及新收购公司带来的业务增加。05001,0001,50005001,0001,5002,000新城悦服务碧桂园服务保利物业中海物业绿城服

9、务华润万象生活 招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务合景悠活建业新生活远洋服务-50-40-30-20-100102030402,500-70-60-50-40-30-20-100华润万象生活绿城服务碧桂园服务 保利物业中海物业 招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务新城悦服务合景悠活建业新生活远洋服务图表7：非业主增值服务收入与关联房企销售额2022 H1非业主增值服务收入诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所关联房企2022H1销售额（亿元）6关联房企销售额增速（%）图表8：非业主增值服务收入增速及关联房企销售额增速 非业主增值服务收入增速（%）图表9：12家物企社区增值服

10、务收入及同比增速图表10：主要物企社区增值服务收入同比增速对比1.1社区增值服务收入受疫情影响同比增速降低至16.2%受到房地产市场持续低迷以及疫情反复影响，社区增值服务进度放缓，2022年上半年12家样本物企共 实现社区增值服务收入85亿元，同比增长16.2 ，增幅较去年同期收窄77.2pct。其中华润万象生活社区增值服务收入增速最高，为78 ，主要因为公司向物业住户提供的社区服务及资 产运营和投资服务的增加；其次是融创服务和碧桂园服务，增速均超过50 ；有4家公司社区增值服务 增速为负，分别是建业新生活、远洋服务、合景悠活和金科服务，主要受到疫情封控和经济环境的影 响较大。-300%华 融

11、 碧 新 卓 招 中 绿 保 旭 建 远 合 金 润 创 桂 城 越 商 海 城 利 辉 业 洋 景 科 万 服 园 悦 商 积 物 服 物 永 新 服 悠 服 象 务 服 服 企 余 业 务 业 升 生 务 活 务 生 务 务 服服 活活务务2021H12022H146.9%65.1%16.2%100%90%80% 250%70% 200%60% 150%50% 100%40%30%50%20%0%10% -50%0%100%180001600014000120001000080006000400020000201920202021 2021H1 2022H1社区增值服务营业收入（百万元，左

12、轴）同比增速（%，右轴）93.4%诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所7诚信|担当|包容|共赢序公司简称业务1收入YoY业务2收入YoY业务3收入YoY业务4收入YoY业务5收入YoY业务6收入YoY总计YoY5 旭辉永升服务 家居生活3.316% 停车位管0.64% 物业经纪1-32% 公用区域增增值服务服务服务服务务服务理及租赁值服务社区资产居家生活6中海物业运营服务2.50% 服务及商250%3.921%业运营服7远洋服务社区资产1.652% 社区生活132% 物业经纪0.516%3.0-18%8建业新生活社区增值322%3.0-15%9融创服务便民服务1.448%

13、空间运营0.725% 美居服务0.415% 房屋经纪服0.413%2.956%号1碧桂园服务到家服务2.551% 家装服务3.146% 社区传媒4.43%本地生活7.495% 房地产经纪265% 园区空间1.883%21.151%2保利物业美居服务2-9% 社区零售438% 车场管理1.714%社区媒体与 空间运营1.4-34% 社区便民及其他4.751%14.017%3绿城服务园区产品 服务5.235% 居家生活服务120% 园区空间服务1.219%物业资产管 理服务3.24%文化教育 服务2.59%13.119%4新城悦服务社区增值 服务6.3113% 智慧园区服务1.7 -36%8.04

14、1%0.681%5.55%服务10金科服务社区增值 服务2.911%2.9-56%8图：12家样本物企社区增值服务收入及同比增速1.1生活服务类增长相对稳定，房屋经纪和美居业务波动较大社区增值服务的边界不断拓宽，目前基本涵盖了到家服务、社区零售、家装服务、社区传媒&空间运营服 务、资产管理&房屋经纪服务等类型。上半年社区零售、生活服务类收入增长相对稳定，房屋经纪和美居业务收入受制于市场环境变化波动较大。社区增值服务收入与在管面积规模呈现出一定相关性，碧桂园服务、保利物业、绿城服务等管理面积较大 的物企社区增值服务的种类和收入规模也排在前列。图表11：主要物企社区增值服务收入拆分（收入单位：亿元

15、）资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.2行业毛利率整体回调，上半年平均毛利率24%因为毛利率较高的社区增值服务受到疫情影响收入占比下降，加上非业主增值服务和基础物管毛利率 均出现显著下滑，行业毛利率整体回调。2022年上半年15家物企的平均综合毛利率为24 ，同比降低 2.8pct。带有商写物管的公司毛利率较高，国央企毛利率偏低。其中，建业新生活、华润万象生活和合景悠活 毛利率较高，均高于30 ；招商积余、中海物业、新大正、绿城服务和保利物业较低，均在20 及以内。与去年同期相比，仅保利物业1家公司毛利率提升，其余物企毛利率均有下滑。其中合景悠活降幅最大， 达到14pct，主要因为收购企业并

16、表、增值服务占比下降以及抗疫和科技投入加大所致；其次是碧桂园 服务、金科服务和远洋服务，降幅在5pct以上。图表12：15家物企平均毛利率图表13：主要物企整体毛利率对比22.3%23.2%25.2%25.8%26.8%24.0%28%27%26%25%24%23%22%21%20%2018201920202021 2021H12022H250%45%40%35%30%25%20%15%10%建 华 合 新 卓 融 碧 远 金 旭 保 绿 新 中 招 业 润 景 城 越 创 桂 洋 科 辉 利 城 大 海 商 新 万 悠 悦 商 服 园 服 服 永 物 服 正 物 积 生 象 活 服 企 务

17、服 务 务 升 业 务 业 余 活 生 务 服 务服活务务2021H12022H2诚信|担当|包容|共赢9资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.2基础物管毛利率21.1%，同比降低1.6pct因为疫情期间防疫成本增加、疫情补助减免滑坡以及在管商业项目租金减免，基础物业管理服务（包 括商业）毛利率下滑。2022年上半年14家物企平均基础物管服务毛利率为21.1 ，同比降低1.6pct。其中，华润万象生活基础物管毛利率最高，主要因为商业物管的毛利率较高，其次是融创服务、碧桂 园服务和新城悦服务，均大于等于25 。招商积余基础物管毛利率较低，仅11 ，可能因为公司项目较 分散密度较低、非住类业务收费

18、模式有差别以及公司发展期市场拓展等投入较大等导致；其次是中海 物业和绿城服务，基础物管均在15 以内。4家物企基础物管毛利率同比提升，分别是融创服务、建业新生活、招商积余、保利物业，提升幅度在1pct以内。9家下滑，幅度较大的是碧桂园服务、金科服务、新城悦服务和远洋服务，降幅在3pct以上。图表15：主要物企基础物业管理服务毛利率对比21.1%21.5%22.7%21.1%23%23%22%22%21%21%20%202020212021H12022H1图表14：14家物企基础物管平均毛 利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%华 融 碧 新 远 旭 卓 金 建 保 新 绿 中

19、招 润 创 桂 城 洋 辉 越 科 业 利 大 城 海 商 万 服 园 悦 服 永 商 服 新 物 正 服 物 积 象 务 服 服 务 升 企 务 生 业 务 业 余 生 务 务 服 服 活活务 务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢10资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.2非业主增值服务毛利率25.3%，同比大幅降低6.8pct由于房地产开发市场疲软，开发商现金流紧张，非业主增值服务量价齐跌，非业主增值服务毛利率下 降。2022年上半年12家样本物企平均非业主增值服务毛利率为25.3 ，同比大幅降低6.8个百分点。其中，建业新生活、华润万象生活和绿城服务非业主增值服务毛利率较高，

20、均高于30 ；招商积余、中 海物业、保利物业和金科服务较低，均低于20 。5家物企非业主增值服务毛利率同比提升，提升幅度较大的是华润万象生活、招商积余和远洋服务，同 比提高5pct及以上；7家下滑，下滑幅度较大的是金科服务（-23.8pct）、碧桂园服务（-23.2pct）和 融创服务（-11.9pct），主要受开发行业拖累。图表17：主要物企非业主增值服务毛利率对比图表16：12家物企非业主增值服务 毛利率变化30.6%30.6%32.2%25.3%34%32%30%28%26%24%22%20%建华绿碧融新远旭金保中招202020212021H12022H1业润城桂创城洋辉科利海商新万服园

21、服悦服永服物物积生象务服务服务升务业业余活生务务服活务60%50%40%30%20%10%0%2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢11资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.2社区增值服务毛利率38.5%，同比持平社区增值服务毛利率同比基本持平。2022年上半年13家样本物企平均社区增值服务毛利率为38.6 ，同 比持平；其中，金科服务社区增值服务毛利率最高，为69 ，主要因为公司增加了平台业务模式以及大力发展车位代销服务，使得该板块毛利率大幅提升；其次是碧桂园服务，为60 ；最低的是招商积余，仅12 ；其中7家提升，6家下滑。提升幅度最大的是金科服务（+33.1pct），其次是新城悦

22、服务和建业新生活， 分别提升8.5pct和6.7pct；下滑幅度最大的是远洋服务（-12.3pct），其次是碧桂园服务（-6.5pct） 和融创服务（-4.7pct），主要因为疫情反复社区增值服务业务展开受到影响以及产品模式和结构调整。37.3%38.5%38.6%38.6%37%37%38%38%39%39%202020212021H12022H1图表18：13家物企社区增值服务毛图表19：主要物企社区增值服务毛利率对比 利率变化80%70%60%50%40%30%20%10%0%金 碧 旭 建 卓 融 远 华 保 新 中 绿 招 科 桂 辉 业 越 创 洋 润 利 城 海 城 商 服 园

23、永 新 商 服 服 万 物 悦 物 服 积 务 服 升 生 企 务 务 象 业 服 业 务 余务 服 活 服生 务务 务活2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢12资料来源：公司公告、国盛证券研究所1.3销管费率稳步下行，控费增效见成效受到物企控费增效、科技赋能的影响，行业销售管理费用率近几年稳步下滑。2022年上半年15家主流 物企的平均销售管理费用率为8.7 ，同比降低0.3pct；其中中海物业、招商积余、远洋服务和卓越商企服务销售管理费用率较低，均在5 以内；较高的是合景悠活、融创服务、绿城服务和碧桂园服务，均在10 以上；大部分物企集中在8 -10 。其中除了金科服务、绿城服务

24、、融创服务和招商积余4家外，其余11家物企销管费率均有降低，其中降 低幅度较大的是建业新生活（-3.2pct）、远洋服务（-2.4pct）。图表20：15家物企平均销管费率图表21：主要物企销售管理费率对比14%12%10%8%6%4%2%0%合融绿碧新新华金旭保建卓远招中景创城桂城大润科辉利业越洋商海悠服服园悦正万服永物新商服积物活务务服服象务升业生企务余业务务生服活服活务务2021H12022H110.6%诚信|担当|包容|共赢13资料来源：公司公告、国盛证券研究所10.4%10.0%9.5%9.0%8.7%9%10%11%8%2018201920202021 2021H12022H11.

25、4 受毛利率下滑等影响，归母净利润增速放缓受到毛利率下滑等因素影响，行业归母净利润增速显著放缓。2022年上半年15家主流物企的归母净利 润总计68亿元，同比降低7.9 ，剔除融创服务后，总归母净利润76亿元，同比增长11.3 ，增幅降低 51pct。其中，中海物业、招商积余和旭辉永升服务净利润增速较高，同比超30 ；融创服务、绿城服务、金科 服务、新城悦服务和合景悠活的五家归母净利润增速为负。2家增速提升，分别是中海物业和保利物业； 13家增速放缓，放缓幅度较大的是融创服务、合景悠活、金科服务和华润万象生活。图表22：15家物企合计归母净利润 及同比增速图表23：主要物管公司归母净利润增速-

26、100%-50%0%50%200%中 招 旭 保 华 新 碧 卓 建 远 合 新 金 绿 融 海 商 辉 利 润 大 桂 越 业 洋 景 城 科 城 创 物 积 永 物 万 正 园 商 新 服 悠 悦 服 服 服 业 余 升 业 象 服 企 生 务 活 服 务 务 务服 生 务 服 活务务 活务2021H12022H130%20%10%0%80%70% 150%60%50% 100%40%16000140001200010000800060004000200002018201920202021 2021H12022H1归母净利润（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢14资料

27、来源：公司公告、国盛证券研究所1.5货币资金减少，较2021年末降低12.6%2022年上半年15家物企的现金及现金等价物合计为598亿元，同比减少25.5 ，较2021年末减少12.6 ；在手现金规模前三的是华润万象生活（129亿元）、碧桂园服务（88亿元）和保利物业（52亿元），排 在末位的是新城悦服务（18亿元）、合景悠活（15亿元）和新大正（5亿元）。有9家物企货币资金同比减少，减少幅度较大的是碧桂园服务，主要因为接连收并购消耗较多现金，其 次是融创服务和合景悠活；6家同比增加，幅度靠前的是中海物业和招商积余。图表24：主要物管公司现金及现 金等价物加总及增速-50%0%50%100%

28、150%200%800007000060000500004000030000200001000002018201920202021 2022H1现金及现金等价物（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）14000120001000080006000400020000图表25：2022H1现金及现金等价物规模（百万元）300%200%100%0%-100%图表26：2022H1现金及现金等价物同比增速（%）诚信|担当|包容|共赢15资料来源：公司公告、国盛证券研究所140001200010000800060004000200000%20%40%60%80%100%120%140%160%图表27：应收

29、账款及票据合计&同比1.6应收款大幅增长，各家物企积极抓回款图表29：2021H115家物企应收账款及票据同比增速对比2022年上半年15家样本物企的应收账款及票据合计422亿元，同比增长86.5 。应收款大幅增加主要因 为：（1）疫情影响下部分小业主应收账款回收较慢；（2）政府财政压力大导致公建类项目结算周期 延缓；（3）地产行业下滑和疫情导致来自关联方和第三方开发商的应收款增多；（4）收并购公司并 表导致。其中碧桂园服务应收账款及票据规模最大，达130亿元，主要是去年大规模收并购带来；其次是融创服 务和绿城服务，分别有53、35亿元；应收账款增速最高的是融创服务和合景悠活，均翻倍增长。图表

30、28：2021H115家物企应收账款及票据规模（百万元）46.5%77.6%57.3%86.5%0%20%40%60%80%100%120%45000400003500030000250002000015000100005000020182019202020212022H1应收账款及票据（百万元，左轴）同比增速（%，右轴）107.2%诚信|担当|包容|共赢16资料来源：公司公告、国盛证券研究所财务状况经营情况：在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速放缓合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局基础

31、物管收入占比提升，增值服务收入占比下降不同物企单位能效差异较大，带商写的物企偏高估值分析投资建议和风险提示诚信|担当|包容|共赢图表30：14家样本物管公司在管面积合计图表31：主要物管公司在管面积及增速比较100招商积余碧桂园服务同比（%）华润万象生活 旭辉永升服务保利物业050100150200250300350400450500850在管面积（百1万8 方）中海物业绿城服务融创服务金科服务建业新生活合景悠活60555045卓越商企服务40新城悦服务 远洋服务35302520152.1在管面积同比维持较高增速，但较去年末比增速已开始放缓在管面积同比依然维持较高增速，但是较去年末比增速已经开

32、始放缓。2022年上半年14家主流物企合 计在管面积39亿方，同比增长46 ，增幅扩大2.8pct，较2021年末增长12.9 ，增幅缩窄8.1pct。不同梯队物企在管规模差别较大，其中居于前列的碧桂园服务（8.4亿方）、保利物业（5.2亿方）在 管面积在5亿方以上，靠后的卓越商企服务（0.5亿方）和远洋服务（0.8亿方）在管面积不足1亿方。碧桂园服务和华润万象生活在管面积增速较高，均为96.5 ，主要因为收并购带动；增速较低的是建业新生活、中海物业和保利物业，分别为23.6 、23.5 和22.1 。资料来源：公司公告、国盛证券研究所37.2%36.7%56.5%43.2%46.0%0%10

33、%20%30%40%50%60%450040003500300025002000150010005000在管面积（百万方，左轴） 同比增速（%，右轴）诚信|担当|包容|共赢资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表32：12家物管公司合约面积合计及覆盖在管面积倍数2.2合约面积覆盖在管面积1.6倍，项目储备较为充足1.21.31.41.51.61.71.81.92.02.10200400600合景悠活金科服务远洋服务卓越商企服务华润万象生活合约面积/在管面积碧桂园服务旭辉永升服务保利物业绿城服务融创服务建业新生活 新城悦服务2022年上半年12家物企的合计合约面积为54.6亿平，同比增长43.2

34、，增幅扩大15.5pct；平均合约面 积对在管面积的覆盖倍数为1.6倍，整体来看项目储备较为充足，短期成长有保障；具体公司来看，绿城服务、碧桂园服务和建业新生活的合约面积对在管面积覆盖倍数较高，分别为2、1.9和1.8倍，在管面积的锁定性较强；合景悠活和华润万象生活覆盖倍数较低，均为1.3倍。高合约面积，低覆盖倍数8001,6001,80019合约面积（百万方）低合约面积、低覆盖倍数低合约面积，高覆盖倍数高合约面积，高覆盖倍数2.12.01.81.71.71.6-0.51.01.52.02.50100020003000400050006000合约面积总计（百万元，左轴） 合约面积/在管面积（倍

35、，右轴）图表33：12家物管公司合约面积合计及覆盖在 管面积倍数对比关联方依然是管理规模的重要支撑，但是随着第三方外拓能力增强以及收并购的推进，物企对关联房 企的依赖程度在持续降低。2022年上半年11家样本物企在管面积来自关联方的占比平均为44.2 ，同比 降低5.9pct。除了卓越商企和保利物业在管面积关联方占比同比略有上升，其余均下降，其中下降幅度最大的是华润万象生活，同比下降了29.4pct，主要来自收并购和市场直拓带来的增长；中海物业、融创服务和远洋服务对关联房企的依赖程度较高，在管面积中关联方占比超过一半；合景 悠活、旭辉永升服务和招商积余对关联方的依赖程度较低，关联方占在管面积比

36、不足35 。图表34：11家物企在管面积中来自关联方的占比图表35：11家物企在管面积关联方占比比较2.3来自关联方在管面积占比降低，独立第三方拓展增强59.7%53.7%47.4%50.1%44.2%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%201920202021 2021H1 2022H180%70%60%50%40%30%20%10%0%中 海 物 业融 创 服 务远 洋 服 务新 城 悦 服 务建 业 新 生 活华 润 万 象 生 活卓 越 商 企 服 务金 科 服 务保 利 物 业招 商 积 余旭 辉 永 升 服 务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢2

37、0资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表37： 9家物企在管面积中住宅业态占比对比2.4住宅物管竞争依然激烈，部分物企加大非住宅布局截止2022年上半年9家主流物企在管面积中住宅面积平均占比为63.1 ，同比略增0.5pct，在销售下行的 背景下，存量和新增住宅的竞争愈加激烈，我们认为未来会有更多物企加大非住宅市场布局以寻求突破。其中华润万象生活、融创服务、金科服务、绿城服务、中海物业和旭辉永升服务在管面积以住宅业态为主，占比超过一半；卓越商企服务、招商积余、保利物业和合景悠活超过一半的在管面积为非住宅业态。与去年同期相比，碧桂园服务和卓越商企的住宅业态占比明显提升，合景悠活和招商积余住宅业态

38、占比 显著降低。图表36：9家物企在管面积中住宅 业态占比平均值68.1%65.1%62.8% 62.6% 63.1%69%68%67%66%65%64%63%62%61%60%59%201920202021 2021H1 2022H100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%华 润 万 象 生 活融 创 服 务金 科 服 务绿 城 服 务中 海 物 业旭 辉 永 升 服 务合 景 悠 活保 利 物 业招 商 积 余卓 越 商 企 服 务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢21资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表38：12家物企基础物业管理业务收入占比平均值2

39、.5基础物业管理业务的收入占比提升6pct图表39：主要物企物业管理业务收入占比变化对比基础物业管理业务对收入贡献占比提升，2022年上半年12家样本物企物业管理服务收入占比均值为63.7 ，同比增加5.9pct。其中新大正、华润万象生活和合景悠活基础物管收入占比较高，均在80 以上；建业新生活、碧桂园服 务、远洋服务和旭辉永升服务基础物管收入占比较低，均在60 以内。4家公司基础物管收入占比降低，11家提升，其中提升幅度较大的是合景悠活、金科服务、新城悦服务、 建业新生活和碧桂园服务，均提升10个百分点以上。63.2%61.6%58.0%57.7%63.7%70%65%60%55%50%45

40、%40%35%30%25%20%201920202021 2021H1 2022H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新华合招中卓融金绿新保旭远碧建 大润景商海越创科城城利辉洋桂业 正万悠积物 商 服 服 服 悦 物 永 服 园 新 象 活 余 业 企 务 务 务 服 业 升 务 服 生生服务服务活活务务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢22资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表40：12家物企非业主增值服务 收入占比均值2.5非业主增值服务的收入占比下降3.3pct图表41：非业主增值服务收入占比受到房地产销售下跌以及疫情的影响，非业主物业管理业务

41、对收入贡献随之下降，2022年上半年12家样本物企非业主增值服务收入占比均值为12.1 ，同比下降3.3pct；除远洋服务和保利物业外，其余公司非业主增值服务物管收入占比均有下降，其中降幅较大的是融创 服务、新城悦服务、合景悠活和金科服务，均降低7pct以上。18.8%16.6%15.7%15.4%12.1%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%融远建旭保中绿新金华合碧招 创洋业辉利海城城科润景桂商201920202021 2021H1 2022H1服服新永物物服悦服万悠园积务务生升业业务服务象活服余活服务生务务活35%30%25%20%15%10%5%0%2021H1202

42、2H1诚信|担当|包容|共赢23资料来源：公司公告、国盛证券研究所图表42：12家物企社区增值服务收 入占比均值2.5社区增值服务的收入占比下降2.7pct图表43：社区增值服务收入占比上半年受疫情影响，社区增值服务收入占比出现下滑，12家样本物企上半年平均社区增值服务贡献收 入占比为14 ，同比降低2.7pct，预计随着疫情好转，社区增值服务将继续恢复增长。5家物企社区增值服务收入占比同比略有上升，分别是卓越商企服务、华润万象生活、新城悦服务、融 创服务和招商积余，同比上升1.3pct3.8pct；其余物企增值服务收入占比均有所下降，其中降幅最大 的是合景悠活和金科服务，同比下降14个百分点

43、及以上。13.6%14.8%16.7%15.9%14.0%8%6%12%10%14%18%16%201920202021 2021H1 2022H135%30%25%20%15%10%5%0%新卓保建绿远旭招合金华碧中融城越利业城洋辉商景科润桂海创悦商物新服服永积悠服万园物服服企业生务务升余活务象服业务务服 务活服 务生 活务2021H12022H1诚信|担当|包容|共赢24资料来源：公司公告、国盛证券研究所诚信|担当|包容|共赢50403020100卓 越 商 企 服碧 桂 园 服 务华 润 万 象 生务活远 洋 服 务绿 城 服 务招 商 积 余中 海 物 业融 创 服 务旭 辉 永 升

44、服 务新 城 悦 服 务保 利 物 业建 业 新 生 活金 科 服 务合 景 悠 活2021H12022H1资料来源：公司公告、国盛证券研究所25图表44：主营业务收入/在管面积2.6不同物企单位效能差别较大，带商写物管的企业单位能效较高由于业态不同以及运营效率不同等导致不同物企的单位效能差别较大，总体来说以商写管理为主的卓 越商企服务和华润万象生活单位面积创收领先行业，2022年上半年主营业务/在管面积分别为37和21元/平，物管收入/在管面积分别为27和17元/平。单位面积创收能力较低的是建业新生活、金科服务、保利物业和合景悠活，主营业务收入/在管面积均 低于13元/平，物管收入/在管面积

45、均低于或等于8元/平。4035302520151050卓 越 商 企 服 务华 润 万 象 生 活招 商 积 余中 海 物 业碧 桂 园 服 务绿 城 服 务融 创 服 务远 洋 服 务新 城 悦 服 务旭 辉 永 升 服 务合 景 悠 活保 利 物 业金 科 服 务建 业 新 生 活2021H12022H1图表45：物业管理服务收入/在管面积财务状况经营情况估值分析估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值调整后PE水平14.8倍，调整前12.8倍市值与管理规模的匹配度差异较大物企市值普遍低于关联房企市值投资建议和风险提示诚信|担当|包容|共赢273.1估值分化大，国央企背景物企更易享受高估值

46、社区增值服务收入占比提升，截至2022 年9 月15 日， 重点跟踪的15 家上市物企业绩预测对应2021/2022/2023年的PE 估值分别为16.1/12.8/9.8倍，对应2022年PEG均值为0.44倍。整体来看，国央企背景的公司更易享受高估值，22年动态PE大部分在17倍以上；民营背景物企中新大 正估值相对较高，其余基本都在10倍以下。（亿港 元） （亿元 人民 币） （港元 每股） 2021A6098.HK10.81209.HK827.4728.536.330.840.82669.HK281.4247.78.67.329.76049.HK27.62869.HK185.2163.1

47、5.74.818.6001914.SZ193.318.237.71995.HK83.473.54.84.011.09666.HK58.951.89.07.74.71516.HK80.470.82.62.25.5碧桂园服务华润万象生活中海物业保利物业绿城服务招商积余旭辉永升服务金科服务融创服务新城悦服务1755.HK63.956.37.36.210.111 新大正002968.SZ53.423.322.612 合景悠活3913.HK27.324.11.41.13.513 建业新生活9983.HK40.836.03.22.75.714 卓越商企服务6989.HK41.236.33.42.96.91

48、5 远洋服务6677.HK28.925.42.42.12021A 2022E 2023E1.281.692.340.760.981.270.240.350.451.531.952.470.260.270.340.480.650.820.370.490.681.621.912.530.410.480.710.620.851.191.031.041.440.330.440.570.480.550.650.420.570.710.370.470.645.62022E 2023E8.25.90.2231.324.21.1221.116.00.6821.717.10.8117.914.30.7128.2

49、22.31.128.36.00.214.03.00.124.63.10.127.45.20.2322.416.20.632.62.00.065.04.20.265.04.10.224.43.30.13平均165.711.37,83810,76914,2550.680.851.1216.112.8资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧 桂园服务和旭辉永升服务为国盛预测外，其余为wind一致预期。9.80.44营业收入（百万元）（人民币元每2021A2022E2023E股） 548.5482.916.313.828,8

50、4343,75561,6318,87512,46816,4597,72011,21314,712275.3242.449.842.310,78314,12318,17912,56615,60819,42010,49913,18716,1194,7037,0239,7205,9687,63310,2177,90410,68913,8544,3515,9817,8612,0763,0174,1833,2554,6856,3043,5993,8524,6973,4674,6355,5642,9663,6684,903EPSPE图表46：样本房企盈利预测与估值汇总总市值股价序 号公司名称代码PEG诚信

51、|担当|包容|共赢283.2调整后PE水平14.8倍，调整前12.8倍我们观察到收并购市场上买家对于卖家的非业主增值服务实际给予的估值水平较低，有些甚至剔除， 其次非业主增值服务受关联公司开发进度影响较大，因此我们假设非业主增值服务部分的净利润按照1 倍PE给予估值，测算悲观情况下的其他永续业务的PE水平。假设非业主增值服务对应2022年的净利润占比与2021年的毛利润占比保持一致，测算得到悲观情况下 其他永续部分业务对应的2022年PE均值为14.8倍。资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价及市值对应2022/9/15收盘价，港股市值按0.85汇率算，盈利预测除碧桂园服务和旭辉永升服务为

52、国盛预测 外，其余为wind一致预期。2022年非业主增值服务对应EPS=2022年预计EPS*2021年非业主增值服务毛利润占比；22年 其他业务PE=（股价-预计22年非业主增值服务对应EPS*1）/预计22年其他业务对应EPS。图表47：样本房企盈利预测与调整后估值汇总序号公司名称证券代码总市值（亿港 （亿元 元）人民币）股价（港元 （人民 每股） 币元每股）EPS20212022E2021PE2022EEPS分拆假设其他业 非业主 务对应 增值服 EPS 务 对 应EPS22年其 他业务 PE1碧桂园服务6098.HK54848316.2613.821.281.6910.88.21.4

53、80.219.22华润万象生活1209.HK82772936.2530.810.760.9840.831.30.890.0934.53中海物业2669.HK2812488.567.280.240.3529.721.10.280.0725.94保利物业6049.HK27524249.7542.291.531.9527.621.71.620.3325.95绿城服务2869.HK1851635.704.850.260.2718.617.90.200.0723.66招商积余001914.SZ1930.0018.230.480.6537.728.20.610.0430.07旭辉永升服务1995.HK83

54、734.764.050.370.4911.08.30.420.079.48金科服务9666.HK59529.027.671.621.914.74.01.450.465.09融创服务1516.HK80712.632.240.410.485.54.60.300.196.910新城悦服务1755.HK64567.346.240.620.8510.17.40.700.158.711新大正002968.SZ530.0023.311.031.0422.622.41.0422.412合景悠活3913.HK27241.351.150.330.443.52.60.442.613卓越商企服务6989.HK4136

55、3.382.870.420.576.95.00.575.014建业新生活9983.HK41363.222.740.480.555.75.00.350.207.215远洋服务6677.HK29252.442.070.370.475.64.40.400.075.1平均12.814.83.3市值与管理规模的匹配度差异较大截止2022/9/15，2021年12家样本物企平均市值/2021年合同面积均值为40.7元/平，其中比值较高的为 华润万象生活和卓越商企服务；14家样本物企市值/在管面积均值为62.2元/平，其中比值较高的为华润万象生活、卓越商企服务和中 海物业。图表48：样本房企市值与管理规模匹配度14建业新生活9983.HK41363.222.7414.1225.3015远洋服务6677.HK29252.442.0720.9432.04（亿港元）（亿元人民（港元每（人民币元 币）股）每股）市值/合同 面积（元/平）市值/在管 面积（元/平）1碧桂园服务6098.HK54848316.2613.8230.0257.272华润万象生活1209.HK