A股2022年度策略报告：稳中求进-择优布局

A股2022年度策略报告：稳中求进_择优布局

1、2021年A股回顾

1.1市场走势：主要指数表现分化，市场轮动加速

区别于2020年主要股指普遍上涨的走势，截至2021年11月30日，年内A股主要指数走势分化，创业板指、中证500、科创50等偏科技成长、中小市值指数涨幅领先，上证50、沪深300等大市值权重指数调整下跌，上证指数和深证成指全年震荡为主。

以全部A股角度来看，2021年市场走势可分为以下阶段：1）元旦至春节时期春季躁动如期而至，在增量入市资金推动下核心资产估值泡沫化加剧，股指上行；2）春节后至3月中下旬，在国内经济修复高确定性、海外特别是美国经济复苏增速背景下市场对流动性等政策边际常态化预期上行，A股估值中枢回落，股指下跌；3）二季度起至7月中旬，财报季后上市公司盈利能力修复被进一步证实，对冲大宗商品价格波动下市场通胀焦虑不断经历修正，A股市场进入修复上行区间；4）7月下旬至9月中旬，共同富裕政策提出，央行7月全面降准，部分产业经历反垄断和指导政策转向，经济增速回落趋势较难逆转，上游资源品领涨带动一轮结构性行情；5）9月下旬至今，市场轮动加速，年内估值调整较大的金融和消费蓝筹得到一定修复，政策导向作用对四季度和明年盈利市场预期有所放大。

1.2市场风格偏好和投资主线：周期、成长领涨，偏好小盘、绩优

从年内市场风格偏好角度看：主要风格中周期和稳定涨幅好于去年，且周期风格领涨，成长风格涨幅较去年有所回落但仍优于市场平均表现，而在往年表现较好的消费和金融风格今年表现大幅降低；与近5年趋势不同，今年小盘股表现优于大盘股、低价股表现优于高价股、绩优股表现优于亏损股。

一级行业年内表现：上涨和下跌的一级行业约各占半数；高端制造业中的电气设备、汽车和周期板块中的有色金属、化工、采掘、钢铁领涨A股；消费板块中的家用电器、休闲服务、农林牧渔和大金融板块的房地产、非银金融跌幅靠前。

结合上述两点和年内市场走势，2021年A股投资主线可以概括为以下几条：1）应对疫后各国经济复苏节奏不一、货币宽松背景下全球商品通胀水平持续走高的顺周期涨价主线，如有色金属、化工等；2）碳达峰、碳中和主线，如煤炭、钢铁和新能源、新能源车产业链；3）高端制造和科技主线，如半导体、国防军工、机械设备等。

1.3估值水平：主要股指多数回落，ROE支撑作用减弱

截至11月底，A股主要股指中除创业板指外动态市盈率和市净率均较去年年末相比降低；年内指数涨幅最高的创业板指当前市盈率/市净率处在近十年历史分位数的高位，涨幅靠后的上证50、万得全A、沪深300当前估值水平仍处在历史中高位置，指数涨幅较高的中证500当前估值水平仍为历史偏低水平。

从行业角度看，多数一级行业动态市盈率较去年底回落，降幅最大的行业包括休闲服务、交通运输、家用电器、钢铁、有色金属等，估值泡沫较去年末有所缩减；市盈率提升的行业包括农林牧渔、综合、公用事业、电气设备，体现市场对相关行业2022年处于景气周期、盈利上行的普遍预期。

结合行业ROE一致预期分析，与往年有所区别的是，部分高ROE预期的行业如食品饮料和家用电器年内表现相对较弱，而年内涨幅较大的高端制造业如电气设备、汽车、国防军工ROE预期相反并不算高。这种现象产生的主要原因或是在社零持续走弱、PPICPI剪刀差扩大等宏观环境影响下市场对消费板块的成长预期不高，在年内市场资金偏好有所转变，更倾向于新能源、新能源车等政策超预期和煤炭、钢铁、半导体等价格超预期行业。

1.4上市公司业绩：营收端修复较快，利润端受上游涨价冲击

营收端：两年平均增速修复较快，主板、科创板同比增速上行空间较小。全A（不含北交所上市公司）Q1-Q3营业收入为46.68万亿元，同比增长24.62%，较Q1-Q2累计营收同比增速减少2.39个百分点，Q1-Q3两年平均增速为12.39%，较Q1-Q2两年平均增速上升0.25个百分点；分季度来看，Q1/Q2/Q3同比增速分别为31.56%/23.24%/20.32%，在基数效应下依次回落，两年平均增速分别为10.83%/13.34%/12.86%。

分上市板块来看，主板/创业板/科创板Q3累计营业收入分别为15.27万亿元/6,683.94亿元/1,862.93亿元，两年平均增速分别为12.30%/20.30%/44.94%，与Q2相比增速变化为-0.67/1.36/15.60个百分点，主板和创业板单季度营收增速回落或放缓。

利润端：下半年起上游原材料涨价冲击影响较大。全A（不含北交所上市公司）Q1-Q3累计归母净利润为40,640.82亿元，同比增长27.43%，较Q1-Q2同比增速回落16.11个百分点，Q1-Q3两年平均增速为9.45%，较Q1-Q2平均增速小幅下降0.01个百分点；分季度来看，Q1/Q2/Q3同比增速分别为53.73%/35.37%/3.11%，两年平均增速分别为9.74%/9.21%/9.43%，上市公司下半年起受上游原材料涨价等因素影响单季度盈利同比增速大幅回落。

分上市板块来看，主板/创业板/科创板Q1-Q3累计营业收入分别为38,300.92亿元/1,661.66亿元/678.23亿元，两年平均增速分别为8.37%/21.59%/91.75%，与21年上半年相比增速变化为0.21/-8.18/-8.24个百分点。

2、2022年市场环境展望

2.1A股盈利展望：整体盈利增速放缓，上下游表现分化

我们采用自上而下的思路进行盈利预测，预计2021年GDP实际增速为8.0%，2022年GDP实际增速为5.0-5.5%。2022年PPI在高基数作用和原材料价格走弱作用下，同比将逐步回落，二、三季度下行速度较快，在高基数作用下三季度末和四季度PPI转负压力较大，PPI-CPI剪刀差将大幅收敛。从宏观角度来看，全球流动性逐步收紧，下游需求边际回落，原材料价格有望逐步下行。海外通胀高企，美联储正逐步缩紧流动性投放，Taper开启叠加加息预期下，美元指数走强。欧美等发达经济体修复进程逐步放缓，消费品需求增速斜率逐步放缓，对工业品的支持逐步回落，供需缺口将进一步修复。在供需结构转化下，2022年上下游表现预计将逐步切换，下半年随着内需的逐步修复，成本端压力缓释，中下游企业利润有望逐步回暖。

从整体看，今年下半年以来随着经济复苏拐点显现，上市公司盈利水平亦出现下滑。2021年中央经济工作会议指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，其中消费端主要受制于居民收入增速放缓、边际消费倾向下行，投资端中地产投资萎靡、基建投资难以显著发力，我国经济面临有效需求不足的问题，经济基本面转弱将导致企业盈利压力加大、ROE回落。

理论上企业盈利等于营业收入和销售净利率的乘积，企业盈利增速也因此可以近似拆分为营收增速和销售净利率的变化率。根据历史数据验证：全A非金融企业营收增速与名义GDP增速高度相关；按2021年和2022年名义GDP增速为8.0%、5.5%推算，2021年和2022年全部A股除金融营业收入同比增速分别为20%和5.5%左右。全A非金融企业销售净利率与PPI增速高度相关，按照2021年和2022年PPI同比增速8.6%、3.2%推算，2021年和2022年全部A归除金融销售净利率分别为6.0%和5.5%。综上所述，粗略估算预计2021、2022年全A非金融净利润增速为44%和-5%至0%之间。

分阶段看，盈利表现最弱或出现在明年二季度，一方面为经济下行压力较大，另一方面则是高基数效应影响。下半年随着宏观调控政策效果显现，全社会需求回暖，企业盈利有望边际改善。从结构看，预计上下游行业表现分化。中上游行业利润走势与PPI关系较为密切。在PPI趋势下行、大宗商品价格高位回落的背景下，上游行业利润率或受挤压。而下游行业或受益于PPI向CPI传导，其中政策重点扶持的制造业利润有望明显改善，但仍需警惕出口回落带来的负面影响。

2.2流动性展望：流动性环境整体向好，增量资金持续入市

短期看，中央经济工作会议、政治局会议定调2022年稳字当头，预计宏观政策重点将侧重“稳增长”，货币政策有望稳中趋松，央行将维持流动性总体充裕，有利于资金配置于权益市场。中长期看，共同富裕纲领下政策基调坚持“房住不炒”，居民资金寻求新的投资渠道。同时，银行理财打破刚兑，产品净值化驱动下，权益市场相对吸引力有望凸显，居民资金持续加配权益市场。

疫情以来至2021年初在宏观流动性偏松的背景下，房地产市场销售再度冲高，信贷资金需求旺盛，进一步推高国内主要城市房价，部分热点城市年化涨幅超20%，市场热情高涨，而4月30日政治局会议指出，要坚持“房住不炒”定位，首次提出要防止以学区房概念炒作房价的问题，着力打击炒作学区房的投机行为。配合住房贷款放贷收紧等措施，下半年大中型城市房价快速上涨得到遏制，投资房产性价比下降。

与此同时，权益市场的投资吸引力随着2019年至2021年A股市场表现偏强而不断增加，股市年新增投资者数由2018年的1,252万逐年增加至2020年的1,802万，虽然2021年A股主要股指表现与2020年相比普遍回落，但2021年1-10月A股新增投资者数已超1,692万，全年超越上年同期为大概率事件，或可证明当前权益市场对个人投资者对吸引力仍较突出。

12月6日，中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作，会议提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，与之前相比，本次政治局会议关于房地产的表述相对温和，房地产市场悲观预期有望逐步好转，但调控基调维持不变，防止房价暴涨暴跌已形成共识。房地产市场难以成为资金增值的主战场，居民资金持续、大幅流入房市概率偏低。在资本市场体制改革不断深化、各层次资本市场建设不断完善，权益市场将长期得到居民资金的青睐。

资管新规推出后，银行理财产品刚性兑付将被逐步打破，理财产品收益率下行，1年期银行理财产品预期收益率由2018年3月的超过5%逐步降至2021年11月的3.1%左右。在全面净值化要求下，利用债券等相对稳健资产为底仓、以少量仓位配置股票或可转债追求增强收益的“固收”产品逐渐成为市场新宠。得益于2019年以来A股市场总体偏强的表现，资金加配权益市场成为趋势，预计2022年资金仍有望从银行理财等向权益市场流入，间接提高权益配置比例。

此外，近年来主动偏股型公募基金净值大幅上行，截至2021年三季度末总净值突破十万亿元，达10.52万亿元，较2018年末增长超300%，并且偏股混合型占比由25.58%提升至44.51%，取代灵活配置型成为主要的主动偏股型基金。考虑到当前国民财富配置权益的比例仍较低，主动偏股型基金净值上行趋势较难逆转。

从偏股型基金新成立份额来看，2021年截至11月底已突破两万亿份，超过去年全年水平，公募基金对财富管理资金吸引力保持高位，2022年大概率仍将为A股提供增量支撑。

北向资金自去年10月以来已连续13个月净流入，2021年截至11月末全年已净流入A股3,431.77亿元，较去年全年大幅增加超1,300亿元。展望2022年，虽然美联储在今年下半年开始释放Taper信号后表态边际鹰向，加息预期升温下美元指数走高，但同期人民币汇率未贬值反而走高至6.35一线，主要反应了中外经济基本面表现错位，特别是我国出口持续表现超预期是人民币维持强势的重要支撑。明年中美经贸关系存在修复改善的可能性，预测2022年人民币汇率呈宽幅震荡，中枢仍维持稳定。明年中美货币政策分化，国内流动性整体平稳偏宽松，美国流动性收紧加息后海外权益市场波动加剧，人民币升值已接近尾声，明年上半年贬值压力加大，美元兑人民币或有所上行，随美国加息影响落地到出清，人民币表现或趋于稳定。在海外市场风险显著上升、我国权益市场维持健康发展的态势下，预计外资仍将以2000-3000亿元/年速度流入A股市场。

2.3市场偏好展望：继续聚焦重点赛道，但需精选细分领域

2021年1-11月A股日均成交额突破万亿元为10,518.95亿元，较2020年日均成交额相比提高超过两千亿元；2021年接近六成交易日A股日成交额过万亿元，其中下半年（不含12月）比例超过91%，如成交额破万亿元已逐步成为A股常态。

虽然成交额大幅提升，但2021年日均换手率/换手率波动性（2.81%/0.52%）均较2020年（2.93%/0.77%）下降，叠加年内两融余额增速较去年同期放缓、两融交易额占A股总成交额比例自下半年起逐步走低，或可侧面印证交易频率相对更低、投资策略波动性较小的机构投资者交易量在当前A股总交易量占比提升，机构投资者在资产定价上话语权放大。

从主要机构投资者2021年投资偏好风格来看：截至三季度末，公募基金主要持仓行业为食品饮料、医药生物、电子、电气设备、化工、银行，持仓占比分别为14.01%、11.19%、9.27%、8.94%、8.34%、6.26%；对比去年底，主要加仓的行业为采掘、公用事业、化工、有色金属和银行，持仓市值占比增加2个百分点以上；减仓较多的行业为电子、医药生物、非银金融、家用电器、计算机，持仓降低1.8个百分点以上，2020年部分热门板块在今年出现较大幅度回落，导致机构仓位下滑。

北向资金截至11月底主要持仓行业为电气设备、食品饮料、医药生物、电子、银行、化工，持仓占比分别为14.66%、13.78%、10.28%、7.98%、6.70%、6.62%；市值较年初增长最多的行业为电气设备、有色金属、采掘、化工、纺织服装等，市值增长均超过80%；市值较年初降低幅度较大的行业为房地产、商业贸易、家用电器、休闲服务、非银金融等，市值回落幅度均超过20%。

通过以上数据可以看出，作为当前A股主要机构投资者的公募基金和北向资金重仓风格类似，前六大重仓行业除排名外一致，CR6分别为58.01%/59.66%，集中度较高，主要偏好赛道包括大消费（食品饮料、医药）、金融（银行）、科技成长（生物、电子）、顺周期（碳中和、化工）；公募基金年内大幅增持周期板块、减仓科技成长板块行业配置、减仓大消费板块、减仓除银行外的大金融等蓝筹（非银金融、地产），而北向资金从年初至今同样大幅增配顺周期行业、减仓大消费板块、减仓除银行外的大金融板块，策略思路与公募基金较为一致；公募基金与北向资金偏好的主要分歧的点在于对TMT等科技成长板块配置侧重，公募基金在前三季度大幅减持，而北向资金在计算机、电子、通信等行业的持仓市值年内均为正增长。

四季度政治局经济工作会议着重强调“稳增长”，叠加将在下半年召开党的二十大，2022年宏观政策环境大幅波动概率较低，聚焦几大重点赛道仍是机构配置的主要逻辑。因此寻找机构投资者投资策略的最大公约数并应用或有助于搭上A股机构化顺风车，发掘超额收益机会。值得注意的是，下半年以来主要股指呈震荡态势，短线资金驱动市场风格转化，呈现板块轮动加快的特点，总体看市场偏好从周期重新切换为成长。结合2022年经济增长动能放缓、经济结构调整深化、宏观政策边际放松、产业政策加速出台等大背景，在聚焦重点赛道之上，投资者仍需精选绩优细分领域。

3、行业配置

3.1碳中和主线——光伏、风电、氢能、新能源车

全球凝聚减碳共识，新能源高速发展势在必行。今年11月13日，COP26（《联合国气候变化框架公约》第二十六次缔约方大会）落幕，会议达成《格拉斯哥气候公约》并首次将削减煤炭写入到气候公约当中。同时，中美联合宣布了《美中关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，计划在再生能源与电网的应用上加强合作，致力达成《巴黎协议》将气温升幅控制在2摄氏度内的目标。全球对于减碳目标达成共识，新能源发电迎来黄金时代。

国内风光发电占比突破10%，新能源为主体的新型电力系统开始构建。尽管面临补贴全面退出、高通胀下生产成本大幅提升的严峻挑战，今年新能源发电依然持续高增。根据中电联数据，今年前三季度光伏和风电发电量占比达到11.87%，首次突破10%。在大基地项目、整县分布式推进、千乡万村驭风计划等国家政策的大力推动下，我们认为国内新能源行业将在“十四五”期间保持高速增长。

风光分布式启动，政策出台未来可期。光伏方面，今年6月，国家能源局正式启动整县屋顶分布式光伏开发试点工作，并在9月公布了676县分布式光伏试点名单，预计整体规模将超过100GW。风电方面，国家能源局提出了“千乡万村驭风计划”，未来分散式风机有望打开空间。

新能源汽车增长带动锂电产能扩张。2016-2020年，新能源汽车市场高速增长，带动动力锂电池出货量飙升，从2016年国内出货的30GWh上升至2020年的80GWh。21年上半年，我国新能源汽车披露扩产计划超200万辆。根据高工锂电的预测，2020-2025年中国及全球动力电池出货量将增长5倍，2025年国内动力电池出货量将达到515GWh，进而带动全球动力电池产能大规模扩充，当前已公布的总规划产能已经超过2000GWh。

此外，包括电动两轮车、储能、叉车、船舶、工程机械、电动工具、特种车辆等其它应用领域的市场需求也已经打开，给锂电池创造了更大的增长空间。根据高工锂电数据，预计2020-2025年小动力规模增长2倍，储能规模增长4倍。预计2019-2030年叉车/船舶/工程机械/港口机械/电动工具/特种车分别增长40/500/150/80/3.8/23倍。对应2021、2022、2025年锂电池总需求分别为495.86/713.13/1519.24GWh。

动力电池出货量和产能大幅增长背后，电池企业在供应链方面所面临的压力和挑战也非常突出。2021年包括石墨化加工、六氟磷酸锂、添加剂VC、锂盐等上游核心原材料都出现供应紧缺，价格暴涨的情况，给电池企业在保障生产交货和降成本方面产生巨大的压力。根据高工锂电的数据统计，四大主材有望在2022年达到供需平衡，部分原材料紧缺持续。正极材料2021年下半年进入紧缺状态，随着三元以及磷酸铁锂产能的逐步投放，在2022年供求局面有望得到缓解，三元材料方面2022年有效产能105万吨，需求55万吨；磷酸铁锂方面2022年有效产能95万吨，需求55万吨。负极目前偏紧，有望在2022年下半年恢复充裕水平，2022年全年有效产能125万吨，需求107万吨，供需紧平衡。隔膜在21年下半年至22年上半年由于产能原因将出现短暂偏紧，明年全年有效产能125亿平，需求104亿平。电解液原材料紧缺的局面或持续到2022下半年，全年有效产能85万吨，需求63万吨。

3.2受益于通胀传导与猪肉价格回升的养殖主线

根据万联宏观组预测，2022年国内通胀格局或呈现PPI高位回落、CPI逐季回升的态势。PPI与CPI剪刀差收敛将带来配置机会。CPI中食品分项扰动较大，其中猪肉价格走势成为关键。11月以来猪肉价格呈现底部回升态势，新一轮周期上行动能正在积蓄。养殖亏损是判断猪周期开启和结束的关键指标。由于生猪养殖前期需要固定资产投入，养殖过程需要投入大量的资金和时间成本，因此养殖户一旦进入，除非出现持续并且大幅度的亏损，否则不会轻易退出。我们观察过去2轮猪周期，新周期开启前，行业均出现了大面积亏损状态，而且至少出现两次自繁自养模式的亏损，下行周期才能结束。

如2010年4月-2015年2月这轮周期中，生猪价格进入下行通道后，出现了3轮自繁自养养殖亏损，分别是持续了4、6、6个月，自繁自养最高亏损分别为127、305、167元/头，在2015年3月-2019年1月的这轮周期中，在下行过程中经历了2轮亏损，分别持续了5、2个月，自繁自养最高亏损为别为326、148元/头。本轮周期从2021年2月进入下行通道，于2021年6月开始出现亏损，持续了5个月到11月份才扭亏为盈。与以往的周期相比，本轮周期的亏损不仅持续时间长达5个月，而且亏损幅度远高于以往，最高亏损771元/头。我们认为大幅度的亏损能加快产能出清，判断明年还会迎来至少1次亏损，才能结束本轮下行周期。

根据能繁母猪存栏数据判断明年底前生猪出栏量有望趋势性向下，建议适当时机左侧布局。不考虑PSY/MSY变动、生猪出栏节奏、出栏体重、疫情等因素影响，能繁母猪存栏量可作为生猪出栏量的先行指标，从母猪妊娠到生猪出栏需要10个月的时间，因此理论上能繁母猪存栏量领先生猪存栏量10个月。截止到2021年9月末，我国母猪存栏4459万头，也处于2014年以来的高位水平。但从环比趋势来看，自2021年7月以来，母猪存栏环比逐月环比下降，如果该趋势可以持续，则我们判断明年下半年生猪出栏有望迎来趋势向下的拐点，在需求不变的情况下，生猪价格有望迎来向上拐点。建议持续跟踪能繁母猪存栏数据，并在左侧适当布局。

3.3高端制造板块结构性机会

半导体：就需求端而言，车、桩需求总量扩张与单车用量大涨共同对功率半导体供给提出巨大需求。而其供给端近期也同样表现出紧缺局面好转的态势。全球主要汽车市场最新2021年10月产量同比增速的降幅均较9月来说开始呈现不同程度的显著收窄