2022年传媒互联网行业中期投资策略

2022年传媒互联网行业中期投资策略

1.传媒互联网行业上半年回顾：基本面承压、市场表现弱势

1.1市场回顾：元宇宙退潮、板块调整显著

年初至今（截至6月21日）传媒（中信指数）板块下跌21.8%，跑输沪深300（-12.4%），亦显著弱于创业板指表现（-18.9%）；板块排名居后，在中信指数29个行业中排名第26位，延续近年来的弱势表现。

逐月来看，传媒板块21年10-12月受元宇宙主题催化，超额受益显著；22年1-4月份受元宇宙退潮、市场风格变化等因素影响，显著跑输市场表现；5月份以来略跑输市场整体表现、相比1-4月份有所改善。内部结构来看，元宇宙主题对板块整体表现影响较为显著，年初以来元宇宙主题调整较为迅猛。

中小市值波动较大、游戏板块有所回暖

个股来看，年初至今中小市值表现相对突出，同时受流动性及退市政策等因素影响部分基本面较差的标的跌幅显著；。Q2以来，随着市场回暖以及游戏等领域监管政策改善，部分超跌的中小市值标的以及游戏、龙头白马表现相对较好

1.2估值处于历史低位

行业TTM估值约20xPE，处于历史低位；以业绩和估值体系较为稳定的白马龙头分众传媒、芒果超媒以及部分头部游戏公司来看，估值亦处于历史低位。

1.3市场结构：机构持仓处于低位

截至一季度末，Q1机构持仓总市值390亿元，占传媒板块总市值2.93%，占股票型基金+混合型基金净值比例为0.46%、显著低配，继续处于历史低位。持仓个股来看，分众传媒、三七互娱、芒果超媒等龙头白马位居前列。

1.4基本面：外部因素压制业绩表现、下半年有望回暖

2021年全年A股传媒板块实现营业收入6185亿元、归母净利润323亿元，同比分别增长11%、5081%，营收和净利润均实现较明显改善，其中归母净利润大幅增长主要受益于20年以及资产损失、商誉计提所带来的低基数。

、宏观经济波动及基数效应导致Q1增速承压。22年Q1全行业实现营业收入1416亿元，归母净利润85亿元，同比分别增长4%、-18%，归母净利润相比去年一季度出现较大幅度下滑；主要在于受及21年Q1高基数等因素影响，广告营销板块业绩出现较为显著下滑。

盈利能力基本稳定。Q1毛利率和净利率分别达到26%、6%；其中毛利率基本保持稳定，净利率环比21年Q改善显著（Q4由于减值等因素影响板块净利率为-3%）、同比21年Q1下降2个百分点。

游戏板块表现突出。Q1游戏板块实现营业收入191亿元、归母净利润37亿元，同比分别增长5%、17%，在细分板块中表现突出。营销服务板块表现相对较差，归母净利润同比下滑达到57%。

2.传媒互联网行业复苏：政策筑底，影响修复

2.1后时代的消费复苏

关注电影线下场景

电影行业投资逻辑：1）电影行业步入成熟期，防控常态化，投资逻辑转向β属性，复苏是核心；2）底部夯实，小影院不断出清，头部影院经过多轮压力测试检验，抗风险能力变强，向上弹性较大；3）线下场景消费复苏进行时，行业长期逻辑取决于内容质量，关注爆款内容对板块的带动。

电影行业尚未恢复至前，22年反复，行业缓慢恢复。从全国电影大盘来看，1）2021年全年电影总票房472.6亿元，恢复至2019年的七成，观影人次11.7亿，较2019年同期下降32.1%；2）2022Q1全国实现总票房139.8亿元，同比下降22.79%，观影人次3.1亿，同比下降27.3%。3）受一线城市影响，3-5月国内票房月均不足10亿，截至22年6月21日，全国累计票房164.47亿，假设6月票房15亿，我们预计2022年上半年票房同比减少40%。6月起电影行业缓慢恢复中。

客观上，电影行业及上市公司业绩持续受到全国防控政策影响。《国家电影局关于进一步加强当前电影院防控工作的通知》，国内中高风险地区影院暂停营业，低风险地区影院严格执行不超过75%的上座率限制。21年头部影院逆势扩张，万达电影新开业61家，中小不断出清；受一线城市影响，全国影院在22年3月中旬面临关停潮，全国暂停影院数为3690家，暂停影院占全国影院数的29.77%，票房份额为29.42%。上市公司22Q1业绩大幅亏损或转亏，防控常态下电影院线底部不断夯实，底部持续出清整合，头部院线公司经过多轮“压力测试”，有望反弹向上。

影院复工率持续提升，关注后续电影内容排播。截至2022年6月21日，全国影院影业率81.42%，在营业影院数9867家，较4月中旬已经恢复一半，全国影院上座率3.08%，较上年同期同增204.95%，已恢复至去年同期的106%。经历半年的线下消费压制，优质内容电影的引爆效果更强，持续关注7-8月暑期档、10月国庆档的优质电影上线。

关注改善品类潮玩

潮玩行业投资逻辑：1）潮玩在中国处于行业发展早期阶段，当前处于高成长期；2）加速中小出清，头部公司抗风险、多渠道运营能力强；3）潮玩品类相比传统可选消费，用户粘性更强，复苏力度更大；4）泡泡玛特作为中国潮玩龙头公司，当前投资价值性价比突出。

22年以前潮玩保持高速成长，22年起对行业冲击大，小公司出清，因渠道窄、产品知名度低导致滞销、现金流压力大，不得不低价亏损出清产品，行业向拥有大IP、全产业链布局、抗风险能力强的头部公司集中。2022年由于影响，新增企业注册数放缓，泡泡玛特作为行业龙头，收入规模、市占率不断提升。

泡泡玛特线下渠道放缓已在预期之内。公司的负面影响要素已充分反应在当前股价，年初至今公司下跌30%，从公司基本面看一方面因公司采取克制的拓店策略，预计22年开店增长将有放缓，另一方面，一线城市对公司线下渠道有一定业绩拖累。而线上业务增长超预期平滑了拖累业绩的不利要素影响。

22Q2一线城市拖累线下经营，海外市场构成新增长曲线。公司对一线城市线下收入依赖度逐年降低，结合公司开店策略，预计22年线下开店放缓。一线城市线下开店趋于饱和，新一线和其他城市仍处于高速增长期。海外开店加速，潮玩品牌逐渐出圈，2022年公司已在伦敦、新西兰、加州开线下新店，2021年泡泡玛特海外收入破亿，长期来看，海外市场有望构成公司全新增长一极。

公司最核心的IP产品端并未受到影响，新品推出稳定，MEGA珍藏产品线表现优异。自有品牌产品比重大幅提升，新老IP均表现靓眼,泡泡玛特自有品牌收入同比增长86.2%至39.78亿，收入占比从20年的84.99%提升至88.58%；泡泡玛特22年以来新品推出稳定，Molly产品偏向高端线。2021年下半年公司推出新品数迎来小高峰期，2021前四个月公司新品推出稳定，受影响较小，5月过半，公司已推出新品数6个系列；截至2022年5月15日，公司已推出MEGA珍藏产品系列6个，其中5月2日SKULLPANDA推出首款MEGA珍藏系列产品“SKULLPANDA融”，未来公司平均每月推出1-2款mega系列产品。

2.2宏观经济拐点向上：广告营销产业链有望修复

广告营销研究框架：1）线下目前重点看好分众传媒，微观供给端维度决定EPS，宏观维度和中观需求端维度决定PE，分众逐渐变为周期消费属性的研究标的，需求驱动属性变强，因而EPS受中观维度影响越来越大。2）线上广告市场较为庞杂，而从投资维度提取出广告代理和媒体平台两个维度，从平台方看，平台产业链垄断者，食物链顶端，平台经济标配变现方式；具备飞轮效应、强者恒强，平台是web2.0最大受益者，广告之外的业务已成平台长期增长的关键变量。中介代理端因商业模式正在不断谋求转型，如搭建元宇宙平台、发行NFT数字藏品等，短期有跟随平台行业景气度演变的机会

在技术端未出现根本性变革的背景下，广告市场增速和GDP增速呈现正相关关系。2011-2012年移动互联网浪潮来袭，新增流量入口使得广告行业大幅扩容，不考虑技术线因素，广告行业整体和GDP增速正相关，22年受扰动，在21年高基数下，23年广告行业有望拐点向上。此外，经济下行周期，刚性品牌广告投放保持稳定，头部媒体平台和线下分众传媒有望受益。2022年是广告营销产业标的底部布局的时间区间。

广告营销板块有结构性机会。2020-2021年互联网广告市场保持20%以上的增长，字节入局头部媒体平台，直播电商搅局互联网广告，在流量红利见顶、存量竞争的情况下，行业增速将放缓，考虑互联网广告占比持续提升，广告营销板块更多是结构性机会

线上超级平台：具有交互转化和交易转化的电商广告和短视频广告占据互联网广告市场60%以上的市场份额，对应阿里巴巴（淘宝）、腾讯集团（微信）和字节跳动（抖音），从流量红利见顶到时长红利见顶，叠加2022年的经济形势，巨头广告增长放缓是必然趋势。长期来看，国内广告市场竞争将更加激烈，平台经济政策见底，web2.0时代的巨头仍有修复机会。

数字营销：元宇宙生态、区块链技术催化数字营销向内变革，广告政策环境更加规范，数字经济加快数字营销企业转型。相比平台方，数字营销服务商仍然未摆脱中介代理的角色，头部、垂类、技术型公司正在谋求Web3.0时代的新机遇，如蓝色光标加大投入web3，加强元宇宙、虚拟人、数字藏品领域的投入，天下秀抓住红人营销红利，构建虹宇宙生态和数字藏品平台Topholder。

线下广告：分众传媒是穿越周期、具备消费属性的线下广告龙头标的，公司的品牌投放价值已经得到时间的验证。1）作为顺周期标的，2020后分众有复苏修复逻辑，22Q2之后伴随经济回暖，分众有望修复；2）梯媒、影院媒体的刊例花费变化显著优于其他媒介，品牌资产带动70%的销售，短期直接转化占比30%，经济复苏，分众反弹指标优于其他媒介；3）平台经济受政策打压，不断优化客户结构，日用消费品客户收入来源占比提升，公司巩固基本盘，抵御宏观环境压力；4）海外市场空间有望复制国内扩张逻辑，东南亚市场空间广阔；5）梯媒大战之后，资本扩张逻辑逐渐被证伪，公司护城河较难被打破。

2.3监管政策回暖：关注互联网和游戏文娱边际改善

2022年4月11日，国家新闻出版署发布《2022年4月份国产网络游戏审批信息》，共有45款新游戏获批版号，标志着时隔8个月，国产游戏版号重新核发。随后在6月7日，新增60个游戏获得版号，版号重启不确定性降低。游戏版号全称《网络游戏电子出版物审批》，是由国家新闻出版署批准相关游戏出版运营的批文号的简称。办理版号的必要性：1）版权维护，版号从法律上保护游戏开发者的著作权；2）游戏运营、上线平台和实现合法盈利，游戏在各大运营商店上线运营必须提供游戏版号，有了游戏版号后才可进行有效充值、购买及其他支付方式的盈利模式。

目前，国家对网络游戏行业的管理主要采取联合监管模式，主管部门包括工信部、国家版权局和国家新闻出版署。国家新闻出版署直接批复是否签发游戏版号，并对提交版号申请的游戏及其出版单位、运营机构作出申请许可条件限制：游戏出版单位须为具有网络游戏出版范围的网络出版服务单位；游戏运营机构须具有《电信与信息服务业务经营许可证》（ICP证），ICP证向工信部申请；网络游戏作品已办理著作权登记手续或者相关公证，著作权证明向国家版权局申请。

游戏版号制度创立于2013年，2016年5月广电总局发布《关于移动游戏出版服务管理的通知》，要求未获得游戏版号的移动游戏不得上网出版运营，存量游戏补批，新上游戏须申请。

2016年7月至今，游戏行业经历了两次版号暂停发放阶段。根据游戏版号的发放情况，游戏行业的发展经历了4个阶段：1.2016年5月-2018年3月，版号第一次暂停前的“游戏五证”时代，版号申请宽松；2.2018年3月-11月，版号暂停发放；3.2018年12月-2021年7月，版号恢复发放；4.2021年8月-2022年3月，版号再次暂停发放；5.2022年4月，版号发放重启。

2016年至今，游戏行业发展过程中监管趋严：实行版号制度，开展游戏审核，版权管理规范化；游戏版号实行总量控制，发放频率趋于稳定；全面推进未成年人游戏防沉迷，严格从游戏时间和消费额度上限制未成年人对游戏的投入。

3.传媒互联网成长：出海提升游戏天花板，元宇宙多点落地

3.1游戏出海：关注海外渗透率提升和品类创新

游戏行业：1）整体上看，国内游戏厂商出海市场空间大；2）从细分区域市场看，国内游戏厂商在成熟市场仍有提升市占率的机会；3）新兴市场成为全球游戏玩家数量增长的主要驱动力，国内游戏厂商对新兴市场的探索不断加强，仍具有较大的市场空间和机会。

全球游戏市场规模仍保持扩张态势。游戏市场在经过2020年的强势增长后依旧保持增长势头，2021年全球游戏市场规模仍实现7.6%的增长达到1927亿美元。Newzoo预计2022年游戏市场仍将实现5.4%的增长达到2031亿美元，并在2024年达到2226亿美元的市场规模，保持2020-2024年5.6%的CAGR。

我国游戏产业出海规模保持高增速增长。从2014年的30.76亿美元增至180.13亿美元，7年间CAGR为28.7%。在经过2020年游戏市场的强势增长实现33.25%的增速后，2021年仍实现了16.59%的增长。

从总体海外市场上看，国内游戏厂商在除中国之外的海外游戏市场市占率较低，但呈增长态势，发展空间大。从2018年至2021年，中国自研游戏海外市场收入占海外市场规模比例从9.1%升至12.2%，呈增长态势，仍有较大向上发展空间。

从海外成熟市场上看，国内游戏厂商在成熟市场的市占率仍在稳步提升。美国和日本作为国内游戏厂商当前出海的主要市场，2021年中国手游在美国和日本的AppStore和GooglePlays收入分别增长了53%和10%。中国手游在美国手游畅销榜TOP100的收入占比总体趋势向上，2018Q1至2021Q1期间，收入占比从6%升至超过25%，仍有增长空间。

成熟市场游戏玩家为游戏意愿更强，ARPU值仍呈上升态势。2020年美国和日本的ARPU值分别是国内的2.5倍和6.7倍，且美国和日本玩家的ARPU值在2017-2020年仍分别保持7.77%和7.69%的复合年增速。在国内厂商出海产品内容更加多元，坚持“内容为王”的游戏精品化发展趋势前提下，对比成熟市场的规模，国内厂商的市占率和收入仍有广阔的增长空间。

从海外新兴市场来看，新兴市场成为全球游戏玩家数量增长的主要驱动力。全球游戏玩家总量持续增长，2021年全球游戏玩家总数接近30亿，同比增长5.3%。Newzoo预测全球玩家总数将在2022年达到30.9亿人，并在2024达到33.2亿人，实现2015-2024年玩家总数CAGR为5.6%。新兴市场诸如中东、非洲和拉丁美洲是玩家数量增长最快的地区，包括印度和东南亚等新兴市场的亚太地区拥有全世界数量最多的活跃游戏玩家，占全球玩家总数的55%且仍预测在2022年保持4.1%的增长。新兴市场高速的玩家数量增速提升拥有更多玩家的可能性，在国内游戏厂商坚持因地制宜的发展趋势下，仍具有较大的市场空间和机会。

国内游戏厂商对新兴市场的探索不断加强。在我国游戏出海收入高速增长的前提下，新兴市场所占比例仍不断提升，从2019年占比21.2%上升至2021年占比31.55%。中东、东南亚等国家或地区也已开始成为我国游戏出海的重要区域，市场增长潜力大。

3.2元宇宙：传媒公司入局数字藏品，依托文交所有望规范运营

NFT全称为non-fungibletoken（不可替代的代币），是“一种架构在区块链技术上的加密数字权益证明，其映射实体收藏品等实物资产和图像、音乐、游戏道具等虚拟资产”。国内NFT尚不能二次交易，且限制NFT的收藏权利（没有艺术品的版权和所有权），目前NFT仅能在平台规则范围内做有限制的转增。国内更多称为“数字藏品”。国内数字藏品市场相比海外是更加中心化的市场，产品上链多采用联盟链。

数字藏品的购买价值：1）部分平台赋予购买者获得数字艺术品的使用权、复制权等，如古董艺术品的NFT购买者可以获取其元数据，利于古董艺术品的流转；2）对艺术家和创作者的心理认同，获得粉丝唯一认证编号或专属铭牌；3)若国内二次交易市场打开，国内NFT市场才有望真正打开。

国内数字藏品市场在政策端形成顶层设计，坚定看好“数字经济”、“国家文化数字化战略”。微观层面监管严令禁止NFT交易擦边球行为。人民日报6月10日发文《善用数字藏品拓展应用场景》：提倡要善用数字藏品的正向价值。上市公司层面积极构建数字藏品平台，建立商业应用场景。具体包括中手游的“有鱼艺术”、蓝色光标的“MEME”、天下秀的“Topholder”、中文在线的“第五镜面”等，此外，互联网大厂涉足数字藏品发行平台，如腾讯的幻核、阿里的鲸探等。

依托文交所的数字藏品市场，有望实现规范运行。中国对NFT本身没有明确定性，当前阶段收藏属性大于金融属性，NFT在中国的发展路径更加倾向于一种无币化的探索，我们认为在国内新设交易所难度较大，需要经过国务院或国务院金融管理部门批准，新的金融牌照发放对于传统金融机构而言，更是难上加难。根据《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》："文化产权交易机构要充分发挥在场、在线交易平台优势，推动标识解析与区块链、大数据等技术融合创新，为文化资源数据和数字文化内容的确权、评估、匹配、交易、分发等提供专业服务"。

国家对交易所/交易平台的要求包括：1）国务院或金融办批复通过的交易所，持有相关金融牌照；2）固定交易场所的交易条件包括T+5，权益持有人不超200，非标准化合约交易等；3）无币化交易或以国内法定人民币/数字人民币交易。

中国文化产权交易所有显著的牌照优势：1）文交所的设立需要国务院及省的批复通过，大股东多为地方国资；2）文交所从事的文化产权交易及相关投融资工作采用政府引导，市场化运作的方式；3）文交所最核心的指导文件是中宣发【2011】49号文，对交易平台有明确的底层政策框架指导；4）目前地方文交所对数字文化产权交易已有相关布局或探索。

从上游IP、中游交易平台、下游场景落地等多维度把握产业链投资机会：

1）交易平台：NFT数字藏品的市场交易行为需要密切关注国家政策层面的指引，参股地方文交所平台的国资传媒公司值得关注。具体包括三人行（与北京文交所合作）、华媒控股（持股杭州文交所40%股权）、浙文互联（浙江文交所与浙文互联同属于浙江文投控股）等。

2）场景应用：NFT数字藏品在中国的收藏价值大于金融属性，NFT商业场景应用是可落地的方向。无币化的版权确权探索是当前正在进行清晰方向，如视觉中国、中文在线及中手游均侧重版权资源的运营；NFT营销是重要的企业营销工具，品牌方逐渐入局NFT营销，并发行相关品牌IP数字藏品。重点可关注视觉中国、蓝色光标和天下秀。

3)上游IP：NFT数字藏品市场生态逐步成熟，有望盘活沉睡的文化资产，丰富IP内容变现形态和内在商业价值。持续推荐处于估值底部的芒果超媒、三七互娱、光线传媒、华策影视、阅文集团、泡泡玛特等细分内容IP龙头。

3.3VR/AR：消费级拐点已至，元宇宙重要入口

短期内VR/AR不断有产业事件催化，如字节收购Pico，Facebook更名Meta，苹果有望发布现象级虚拟现实设备等，从技术更替和演进角度，虚拟现实产业已经到了天时地利人和的时点，中长期建议重点关注产业的变革升级。当前全球VR/AR产业具5G环境下的技术升级、“元宇宙”世界观的构建及Z世代用户结构性变迁等条件，VR/AR头显出货量不断创新高，虚拟现实的应用级别市场占比不断提升，预计2022年全球虚拟现实产业规模将超4500亿。

VR/AR设备出货量不断创新高。2021年VR头显出货量1110万，同增66%，VR实现了消费级C端用户的突破，除了Quest2，Pico等国产设备也表现靓眼，低价、多元交互、眼球追踪功能等消费级产品纷纷问世；2021年全球AR设备出货量57万台，同增44%，AR还处于B端市场的增长期，硬件技术端仍然在不断在技术上的攻克，若苹果在2022年发布消费级AR产品，AR行业整体逻辑有望发生根本性变革。

OculusQuest2出货量创新高标志VR设备消费级拐点已至。2021年OculusQuest2累计销量880万台，占全球VR头显总出货量接近80%，目前Quest2一体机售价299美元（125G），千元机的价格也是VR设备高销量的重要因素。VR/AR是Meta元宇宙生态的重要一环。根据Meta2022年一季报。统筹AR/VR元宇宙业务的RealityLabs在2022年Q1季度营收6.95亿美元，同比增长30.15%。首席执行官马克·扎克伯格表示：尽管RealityLabs尚未盈利，但这一业务对集团未来的目标和业务非常重要，最终可媲美“引领当今移动平台的价值”。

以steam为例，VR内容生态渐趋完善，VR设备活跃度创新高。2021年Steam全球日活人数达到6900万人（2020年是6260万），月活为1.32亿人（2020年是1.204亿）。另外，每月新增购买者达到3120万人，而且玩家的游戏时间比2020年增加了21%，玩家消费比2020年增加了27%。Steam的VR设备活跃度创新高，Quest2占半壁江山。2022年5月Steam平台月活VR头显用户总占比本月出现大幅上升，达到3.24%，环比增加1.35%，是统计以来单月最大增幅。在头显占比方面，Quest2数据依然增加，微增0.01%。Quest2的份额目前高达47.99%，再创历史新高，占比