2022年轻工行业中期投资策略

2022年轻工行业中期投资策略

一、家居：把握地产拐点β机会，持续关注龙头α效应

（一）行业展望：地产销售拐点有望初现，家居行业将迎疫后复苏

1.22H2家居将迎疫后复苏，销售确定性较强，基本面有支撑

22全年家居需求稳定。家居需求来源包括新房交付、二手交付、存量置换。22年全年维度，二手交付需求受二手房交易低迷的即时影响，但是存量置换需求相对刚性，而占比最高的新房交付需求由于对应的是2-3年前的竣工，而在当前具备稳健性。根据广发地产报告《地产行业22年投资策略：岁寒，然后知松柏之韧也》，22全年竣工沿用销售拟合的方法，预计竣工面积（理论值）同比增长6%，且房企会优先保交付。因此22全年家居下游需求整体相对稳定。

22H2家居将迎疫后复苏。干扰线下消费，影响上半年家居销售落地，业绩表现预计相对一般。但借鉴20年经验，一方面，家居需求是匹配地产交付的刚性需求，只会延迟而不会消失；另一方面，给予行业洗牌机会，小企业现金流受挫，但头部企业资金实力与抗风险能力强，还可补贴赋能支持经销商，因此，20H2家居龙头不仅实现疫后修复，而且基于份额加速提升而实现超预期增长。而今年来看，头部企业进一步迭代模式、细化运营，例如推出整家套餐等套系化打法，实现客单价提升；延伸整装&拎包等多元化渠道，推动客户数增长，提份额逻辑持续兑现，预计22H2受益于疫后复苏，实现业绩逐季上行。

2.22H2地产销售拐点有望初现，或是地产政策持续推出，提振家居板块估值

21年12月以来，基于大幅下滑的地产销售数据，稳增长政策定调。先是各部门表态现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求等，维稳力度持续提升。而后各地密集出台放松政策，各类限价/限售/限购等放松政策以及首付下调政策持续推出。5月央行还将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，这是自19年利率与LPR挂钩以来首次下调，开始从中央层面推出政策。

地产放松政策当前延续，但1-5月家居板块股价震荡\估值低位，主要基于放松政策推出后地产销售并无明显起色，市场担忧政策很难生效，因而预期相对悲观。而当前地产销售拐点初现，销售“弱复苏”渐成趋势。22年5月商品房销售面积同比下降32%，较4月降幅收窄7pct；而广发地产跟踪的46城高频数据显示，自23周以来周度成交面积同比有明显上抬趋势，第25周首次取得年内第一个周度成交同比正增长，与政策落地生效相关。

我们复盘家居板块历史表现，历史来看家居板块&龙头索菲亚估值与地产销售趋势相对一致。而且在政策密集发布期（例如2008年、2012年、2015年）及其后的地产销售回暖期，板块&龙头往往具备超额收益，即使销售好转到家居业绩改善有滞后性，但当期估值可得到明显提振，因此本轮数据拐点也有望催化情绪。对于今年，虽然地产商在资金压力下拉长交付周期，使地产销售的改善兑现到家居业绩上相对滞后，但地产销售改善后，板块估值仍可得到提振，因为地产销售不仅缓解长期行业下行的悲观预期，而且缓解地产商资金压力，停工风险带来的竣工不确定性也有望缓解，对短期地产竣工与家居业绩也有一定利好。

（二）个股展望：22H2家居龙头业绩持续修复，α效应日益突出

1.家居龙头模式持续革新，下行周期α效应更加突出

行业低迷期家居龙头α效应将更突出，地产红利期过后行业进入存量竞争，倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括客单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓展和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管控赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。

（1）套系化销售提高客单价

套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期的拓展品类走向当前的打法研究，而今年家居最大活动特色和零售打法，是从全屋定制走向整家套餐，实现定制+成品的全屋配齐。套系化销售成因，主要基于家居具备同一时点同一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风格统一、因信赖品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。

套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚Q1推行套餐后，零售收入增速20%+，为近4年峰值。长期看，一方面套系化还可培育消费者心智，转变产品理念和品牌认知，进而打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套细化提高竞争门槛，由于推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因而推动竞争的升维。我们认为套系化虽然受众仍存局限性，但它是一种更低成本、更易掌控的多品类集成，预计会是未来1-2年的主流零售打法。

（2）多元渠道拓展提高客流量

当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。

①关于整装：实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落地困难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引流。不同整装模式均可贡献增量，欧派整装模式践行大家居战略，品牌方攫取更多利润点、合作方产品线更完备、消费者获得更高性价比产品，未来成长空间较大；索菲亚整装采用与装企总部对接模式，自上而下快速推广且合作往往排他，起步速度快、运营难度小，此外大小企业经销商也与地方小型装企合作，作为客流下滑后的主动出击，整装已成为重要的收入增量来源。

当前整装模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居，新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸；新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。再如顾家，开启整装总对总合作，提供从定制到软体到家配的一体化产品+服务+设计，这将是顾家流量前置的重要路径，也是其软装全品类自产这一优势的输出窗口。新的整装模式提高产业链效率、改善消费者体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、进一步打开整装业绩增长空间。

②关于电商：电商对偏标品的软体影响更大，需要新零售运营思维、持续的资金支持和经销商的自播引导，才能尽可能实现品牌曝光，而且契合当前消费者主流趋势。此外，虽然新渠道给后来者机会，但家居产品低频、供应链简单等性质，导致小企业当前很难靠电商弯道超车，当前例如618电商销售额，龙头排名已相对固化，壁垒逐渐稳固

③关于零售：软体标的由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间；同时，软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在想两边延伸），且沙发等还存在材质/功能/外观等延伸，因而同时具备同城加密空间，从而拓展所覆盖客户的覆盖面，因而当前仍然具备开店空间。

（3）精细化运营提高转化率

过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决于经销商本身的实力，而当前以各类模式加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销商的摆场铺货、营销地推，实现终端精细化运营。

综上，尽管18-19年地产下行周期，龙头大部分业绩相对欠佳，主要系结束地产红利期模式革新尚未开始，对于通过提高客单与周转来抵御地产周期还未准备充足。但整体来看，家居行业集中度仍然较低，而且同一时间同一地点购买多品类产品的消费属性，也让头部企业有基础进行协同品类扩张以及整体大家居品类延展。头部企业成长动能充足。

2.细分行业：软体盈利稳健，定制加速革新，B端仍存压力

对于不同细分行业，软体盈利相对稳健，主要基于格局的稳固，龙头明显跑赢小企业，份额持续提升；定制模式持续迭代，柜体有延展灵活性+配套品拓展空间大，实现客单价提升，但盈利可能有一定影响；B端由于率先受地产销售下行影响，且精装渗透率提升是震荡向上的过程，因而当前仍存压力。

（1）软体家居：格局向好，盈利稳健

软体收入端稳健增长，一方面，软体产品更偏标品，总部可对渠道、产品、品牌等实现更好改善与赋能，头部企业积极延伸产品矩阵、加速门店抢位、零售革新推进终端赋能，叠加品牌积淀，从而扩大客户覆盖、带来份额提升动能，特别是更偏功能性的床垫。另一方面，龙头持续延伸赛道，沙发床具互相渗透、加强协同带单，特别是沙发龙头例如顾家试水定制家居、推进零售店态，打开成长空间。

此外，在可能的行业下行周期，重视消费属性逐步凸显的软体家居。一方面，软体在装修流程末端，且存在产品舒适度升级概念，因而更新周期更短，存量置换占比更高，更好抵御新房二手房下行的冲击。另一方面，部分子赛道例如床垫尚在成长期，消费者重视程度和复购频率逐渐提升，而具备品牌积淀与产品性价比的头部企业如喜临门相对受益，仍在成长区间。

软体利润端基本稳定。软体家居21年利润受到多重负面因素影响，原材料聚醚、TDI、钢材、木材等20Q3之后均有涨价，叠加外销海运费、东南亚、汇率波动均有影响，毛利率呈现下滑趋势。然而，头部企业需求旺盛、格局改善，向下顺价相对顺利，头部企业显示较强韧性。22年客观条件有望改善，同时龙头仍然以提价等方式改善自身盈利。

（2）定制家居：战略革新，持续延展

定制收入端整体稳健，头部企业持续革新带来增速分化。定制空白市场较少，也难通过系列延展来加密开店，开店逻辑继续放缓，增速基本由同店贡献，一方面是品类延伸提高客单价（例如整家），另一方面模式变革改善引流（例如整装）。业务持续多元化：前期布局协同品类的产能+渠道，如橱柜-衣柜-木门的互相渗透，前端客户诉求相近、后端生产采购一致，新品类贡献主要增量；而且当前的新业务不仅限于自建产能的协同品类，例如包含成品家居的整家套餐。此外注重模式革新：装修是家具消费的前端入口，向上布局有助于家具企业拓展客流，也可提供一站式服务，以欧派为例，18年开始推进的整装大家居在21年贡献收入19亿元，未来还将继续以星之家品牌打开招商开店上限，实现对装企更多的赋能。

利润端普遍存在一定压力，分化相对明显。前期原材料如板材/玻璃/五金上涨、新品类延伸需代工或品牌合作、经销商补贴加强、竞争状况下未能充分提价等原因，毛利率存在下行压力，原材料与补贴等问题后期容易缓解，但新品类延伸降低毛利率可能成为趋势，不过由于客单价提升可摊薄渠道成本，净利率相对可控。此外，利润端仍然存在分化，零售见长的龙头如欧派，利润与现金流相对可控，而大宗业务则面临盈利下行压力，不过22年大宗业务普遍收缩，也有望轻装上阵。

二、文具个护：聚焦疫后复苏，关注长期成长

（一）文具：逐步走出+双减至暗时刻，看好龙头长期价值

1.未来短期：基本面上行趋势基本确立，客观因素逐步改善

回顾行业，22H1文具零售行业经历至暗时刻，21年中以来的双减政策减少文具需求和购买频次；22H1各地严重导致学生改为线上授课，也推动消费行为变化，校边店流量短期骤减。特别是晨光文具总部与主要工厂位于上海，受本轮疫情影响更大。对于22H2，当前逐步缓解，学生暑期后有望正常复课，双减也有影响边际减弱的可能。借鉴20H2经验，文具市场具备疫后复苏趋势，大学汛等需求旺盛；而且清退中小品牌和门店，头部企业抗风险能力强，集中度有望加速提升。龙头晨光文具等传统业务有望走出至暗时刻，再考虑到当前渠道库存不高，并采取积极策略应对，预计后续业绩逐季改善。

2.未来长期：龙头产品渠道仍在改善通道，提价抵御远期人口压力

文具行业需求相对刚性。虽然市场担忧长期的出生率下滑压力，但文具行业尚在消费升级通道，提价可一定程度抵御量的风险。我们对标日本市场，90年代K12学生人口下行后，行业规模仍然可控，甚至长期存在扩容趋势，主要基于客单价的持续提升，而国内文具行业仍在量价齐升通道。特别是龙头晨光持续推进高端化战略，各类产品结构升级、精品文创占比提升，九木也作为桥头堡推动传统业务产品迭代升级，从而奠定传统业务长期稳定增长基础。

晨光文具份额稳步提升。虽然市场担忧线上化等渠道对线下龙头的冲击，特别是催化相关行为。但线上文具销售相对受限，一方面线上更多匹配家长需求，而疫后复课主要客群仍是中小学生为主，交易行为主要发生在线下校边店；另一方面，线上主要销售标品，量大性价比高为主，而文具产业属性由必选大宗品向可选精品属性演进，当前客群需要IP和功能迭代，而线上较难完全呈现，因此线上化冲击相对有限。而且龙头晨光也在家加速线上直营与分销布局，适当倾斜资源，同时线下也逐渐加固壁垒，利用晨光联盟APP、钢木货架、独角兽计划等渠道优化措施，提高终端运营效率，实现同店份额提升。

办公文具仍在扩容通道，头部企业地位稳固。政策推进办公用品采购透明化、规范化，央企、国企办公用品阳光化采购进程持续推进，未来增长驱动力来自于：央企、国企等头部客户全面推进办公用品电商化采购；企业内部办公用品通过电商模式集采下单占比提升；办公用品电商化采购品种由常见的办公耗材、办公设备延伸到员工福利、MRO工业品等新品类。办公集采具备规模优势与口碑门槛，头部企业有望受益，盈利也有望提升。

（二）生活纸：浆价有望进入下行通道，预计22H2盈利好转

1.需求端：行业逐渐成熟，产品升级趋势延续

生活用纸产品结构持续升级。价的角度，生活用纸品类的丰富性和均衡性提升，且餐巾纸/手帕纸/面巾纸的比重提升、卫生纸比重下降，产品结构升级推动行业价升。量的角度，需求相对刚性，而且人均用纸量的疫后提升，带来行业量增。

龙头增速趋于平稳。当前随着行业步入成熟，增速也趋于平缓。一方面，消费属性增强，消费者购买时考虑性能与品牌，而洁柔与维达推进产品结构优化+高端化，同时渠道布局领先（线下覆盖空白市场，线上多元渠道完善），叠加品牌力的历史积淀，整体收入维持稳中有增。但另一方面，短期来看，行业由于消费力期间短暂受制+社区团购等新渠道分流+前期扩产较多导致竞争加剧，结合内部治理变化，增速有下移。图38：生活用纸收入同比增速图

2.成本端：浆价有望下行，22H2有望迎来业绩拐点，上行弹性较大

22H1盈利水平较差，预判浆价回落，看好22H2盈利修复。生活纸具备周期属性，受原材料浆价持续向上影响，22H1生活纸企盈利同比明显下降。且由于产品价格低、价格敏感度高，很难通过提价转嫁原材料压力。当前浆价短期高位震荡，而长期基于宏观经济和供给格局预判，浆价有望回落，改善生活纸企成本。

（三）吸收性卫生用品：卫生巾需求刚性，纸尿裤仍有压力

1.卫生巾：市场规模与格局稳定，龙头业绩稳健，百亚有望后来居上

国内卫生巾市场进入平稳阶段，需求量相对刚性，前期产品结构升级趋势带来均价的提升，当前消费力受限，行业有一定存量竞争趋势。格局来看，卫生巾龙头前期通过营销抢位+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地位，而且龙头品牌忠诚度高，复购依赖性强，地位相对稳固。而随着渠道结构变化，电商等新零售占比提升，龙头之间也存在格局迭代。

渠道和产品提供龙头后来居上的契机。渠道来看，近年电商崛起给龙头一次洗牌机会，而百亚线上持续加码、线下跨区域拓展，有望以积极的扩张策略赶超竞争对手。产品来看，尤妮佳（品牌苏菲）和维达的高端系列拓宽产品矩阵，实现产品结构升级，有望实现后来居上。

2.纸尿裤：行业短期受制于出生率，格局在渠道产品迭代仍在演变

婴儿纸尿裤行业已向成熟期过渡，过去行业增速稳定，但短期相对承压，一方面出生率影响行业需求量，另一方面供给端竞争激烈，存在价格战趋势。格局来看，近年渠道产品变革下，新零售品牌涌现，外资龙头承压，babycare等新零售品牌占比提升。主要由于纸尿裤是半产品半服务，带有社交属性的新兴渠道得到快速增长，给小品牌弯道超车机会。叠加内资产品原料升级（如复合芯体），产品力更胜一筹。当前随着行业需求承压，头部品牌均有一定压力，但长期看国内新零售龙头经过迭代和价格战洗牌，未来有望做大。而由于纸尿裤产品迭代加快，豪悦、可靠等头部供应商仍有存在基础，虽短期承压于行业，主业增速疲软，但长期将与下游共生成长，实现业绩上修。

此外，成人失禁行业虽然短期没有明显的政策催化，行业增长拐点未至，但长期有望受益于人口老龄化趋势，以及老年人消费升级趋势，龙头将受益于行业发展。

三、轻工出口：收入整体谨慎，利润释放弹性

（一）利润端：客观因素逐步改善，整体具备向上弹性

21年出口板块普遍盈利压力较大，归母净利同比下滑，当前未有明显恢复。主要系海运费、原材料、汇率等问题，以及东南亚影响开工率。而且不同的产业链地位和经营壁垒带来不同成本转嫁能力，盈利水平也存在分化。

1.汇率：当前人民币快速贬值，利好轻工出口利润

当前人民币快速贬值。2018年至今人民币基本呈现先贬值后升值再快速贬值的趋势，根据Wind，美元兑人民币汇率由18年初的6.51上行至20年中的7.13，随后下行至22年初的6.31，4月中旬开始快速拉升，当前维持6.70。根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，汇率波动一方面影响财务费用（汇兑损益），但21年汇兑损益占归母净利比例基本在10%以内。汇率波动另一方面影响毛利率，外币计价产品收入提升，测算若全年平均汇率升至6.8，则毛利率提升1-4pct不等，弹性海象/久祺较大，匠心/永艺/共创其次。

2.关税：若关税加征取消，则利好国内产能

根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，美国总统拜登5月10日称可能取消进口商品部分关税，以帮助控制不断上涨的消费品价格。关税加征若有取消，则短期带来一定利润弹性。盈利弹性较大的标的例如乐歌/麒盛/匠心/顾家，但因不直接承担关税所以幅度较难量化。

关税对利润的影响弹性与美国收入占比、自主品牌占比、国内产能占比、前期客户的关税转嫁程度正相关。而关税取消则越南产能吸引力减弱，借海外产能的关税豁免来提高出口份额这一逻辑大幅削弱。因而短期利好盈利，长期可能存在竞争加剧等风险。

3.海运费：过去影响收入确认与盈利，当前拐点已现

根据广发轻工《出口专题：当下如何看出口？盈利压力缓解，需求分化》，疫情以来由于国内供应链需求激增，海运费大幅增长，根据Wind，CCFI海运综合指数21年均值同比增长267%，高点是低点的3倍以上，但当前由于国内防疫影响供应链+海外逐步复产，海运费拐点初现，未来长期有望逐步下降。

海运费改善直接影响利润、间接影响收入确认的节奏，利润端直接影响销售费用率，间接通过压价影响毛利率，收入端客户可能暂缓收入确认，存在后期砍单的可能性，而且可能会导致存货增加并冲击现金流。对利润的影响弹性与海运模式及一柜货值相关，如沙发、床垫、办公椅均价虽较高但体积较大，一柜货值有限，均摊的运费也较高。

（二）收入端：需求整体承压，精选下游确定性强的标的

复盘21Q1-21Q3后出口标的收入普遍高增，一类是催生需求，例如疫情改变需求总量与改变销售模式（例如居家办公），另一类是递延需求，结合经济刺激计划带来消费&地产宽松，推高行业景气度（例如软体家居）。而21Q4-22Q1高基数下多数领域出口增速下移。

未来短期需求与订单有向下压力：其一，海外消费在持续通胀影响下相对低迷，结合基数效应，当前订单有所承压，而欧洲需求还受俄乌战争影响，需求景气更弱。此外美国地产销售在经历20H2-21H1的景气向上后，21H2步入调整期，当月同比明显下滑，而目前维持同比略降态势。其二，22年以来美国制造/批发/零售商库存均有明显上行趋势。而且过去由于海运压力和供应链不畅，各环节交付周期拉长，部分赛道客户担心供给无法覆盖需求，导致下订进一步虚增，因此，相应赛道的产业链环节可能存在过度生产或过度补库问题。其三，部分轻工出口需求属于催生的需求（例如部分居家休闲需求），或受益于改变消费习惯（例如线下转移至线上，转移至高性价比的跨境电商），则疫后复工之后可能面临一定需求回落。

未来长期不同赛道存在分化。催生的需求回落幅度取决于对消费习惯的改变程度，递延的需求将回归赛道本身增速，其一，美国地产未来长期有望维持稳中有增；其二，电动床、PVC地板、电踏车、人造草等有望迎渗透率提升，户外休闲持续培育消费习惯，也有望市场扩容。

四、造纸包装：把握成本下行，有望迎来盈利拐点

（一）造纸：浆价有向下预期，盈利压力逐步缓解

1.木浆系：浆价或将迎来拐点，盈利压力有望改善

浆价：21H2会落后22H1持续上行，当前高位震荡，主要系开年芬兰UPN纸厂工人罢工，主要生产地运力紧张、俄乌战争影响能源供给、加拿大供应链危机等，导致木浆出货受阻、供给收缩，预计短期仍将高位震荡震荡。22H2来看，随着供给问题逐步解决，新增产能年底之后陆续落地，例如智利产能9月有望投产，供给有望扩容，因而浆价有向下可能性。

原纸：22H1虽有几轮提价落地，但由于宏观经济压力，供需格局偏弱，文化纸还有双减政策影响。根据卓创资讯，双胶纸价格于22年初的5613元/吨涨至4月的6238元/吨，随后下行至22年中的6075元/吨；白卡纸价格于年初的5871元/吨涨至5月的6400元/吨，最后小幅回落至当前的6270元/吨。22H2来看，虽然双胶与白卡纸仍有部分新增产能落地（主要为大厂所投），但需求端，一方面，海外复工后用纸需求旺盛，但海外纸厂停机检修及其他因素下产能受限，因而我国成品纸出口需求增加、受进口冲击减少。另一方面，双减政策边际放缓，内需经济逐步修复，造纸需求逐渐回暖。

盈利端，受制于浆价上行和提价不畅，22H1行业盈利低迷，规模采购优势不足的小厂受影响更多，而有溶解浆产品、自给浆占比高的大宗纸龙头有一定受益。未来短期，受益于溶解浆产品涨价，且长期受益高集中度下的定价权的龙头，盈利有望上修。未来长期，成本下行之下行业盈利有望整体改善，下游需求刚性、上游受浆价波动影响更大的特种纸板块或具备较大弹性。

2.废纸系：需求有望改善，仍有新增产能

废纸系22H1宏观经济偏弱、消费仍然乏力，废纸系包装纸价格有一定压力，根据卓创资讯，箱板纸价格于22年初的4897元/吨震荡下行至当前的4830元/吨；瓦楞纸价格于22年初的3884元/吨震荡下行至当前的3650元/吨。开工率相对较低，库存仍属高位，而22H2随着海外复工复产用纸量增加，进口冲击有望改善，经济需求也有逐步复苏趋势，但考虑到新增产能投放，供给端仍存一定压力。

（二）包装：受益于上游改善，盈利有望迎来拐点

1.纸包装：上游成本确定性改善，龙头跨界实现增长

需求端，细分赛道成长性弱，龙头跨界谋求增长。包装赛道受限较多，上游纸企与下游消费品企业均有较强产业链话语权与市场地位，因此单赛道份额提升空间有限。但包装市场大、细分赛道多，消费升级提升消费者对展示包装的诉求，单赛道包装龙头开始新领域布局，例如3C包装龙头裕同布局智能物联、烟标、酒包、化妆品包装，劲嘉布局彩盒、新材料和新型烟草，东风布局药包、基膜与大消费领域。

细分需求来看，①烟标、酒盒：后需求回暖。卷烟需求相对刚性，产销量相对稳定，酒厂包装之后订单逐步恢复，当前烟标酒包呈现稳中有增态势。此外，20年部分区域烟标市场对招标机制与价格进行调整，一定程度影响竞争格局。②消费电子包装：5G商用带来机遇，而当前行业承压。产品迭代带来消费电子需求红利，换机潮提升智能终端、智能互联设备需求，但当前受地缘政治等因素影响，消费电子行业存在一定压力。③限塑令政策引导新增需求。2020年1月19日国家发改委、生态环境部出台《进一步加强塑料污染治理的意见》，意见中分2020年、2022年、2025年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。“限塑令”趋严，虽然当前政策效力有限，但长期看塑料制品替代品需求将持续增加。

利润端，22H2上游纸价等确定性改善，龙头有望迎来盈利拐点。

21H2之后包装公司毛利率即呈下滑趋势，主要系原材料大幅涨价，例如纸价大幅上涨，而且包装企业产业链地位受限，很难向下游完全转嫁，而后考虑企业高价库存、汇率波动、东南亚导致产能受限等问题，企业利润也尚未明显改善。但22H2利润弹性有望释放，主要基于原材料例如成品纸确定性价格低位，另外，处于初创期的新业务，前期规模效应不强、毛利率往往较低，未来盈利能力有望逐步提升；此外，智能工厂降低人效也将长期带动盈利上行。

2.金属包装：上游金属大宗品价格拐点已现，龙头需求相对刚性

需求端，金属包装主要面对食品饮料客户，考虑食品安全，与下游客户绑定较深，而且由于食品饮料需求相对刚性，行业订单相对稳定，在考虑啤酒罐化率持续提升，因而收入具备确定性。

成本端，受益于金属价格回落，利润有改善空间，在考虑行业集中度高、供需格局仍在改善、绑定大客户巩固地位，虽然部分客户有季度调价机制，上游价格回落对其成本影响弹性较小，但盈利回暖趋势相对确定。

五、新型烟草：海外格局好转，国内静待改善

（一）全球电子烟：行业稳定但结构变化，英美烟草份额提升

1.行业：前期受政策影响增速下行，未来结构有望变化

行业来看，目前雾化烟市场趋于稳定，20年受与美国口味烟等政策影响，销量增速下移，21年恢复平稳增长，但政策影响持续，叠加PMTA等收缩供给，行业由高速成长期步入稳定期，根据《2021年世界烟草发展报告》，全球雾化烟增速进入10-20%区间，HNB增速进入20-30%区间。根据英美烟草年报，美国21雾化烟销量同比增长21%，但增量很多来自于一次性小烟的爆发，换弹小烟承压。

望22H2，对于美国，22H2若严查一次性小烟，则换弹小烟需求将释放。FDA近月严审一次性小烟的PMTA申报，美国一次性小烟流行主要系具备多种口味，但口味烟从未有通过PMTA案例，此外一次性产品由于利润较薄前期少有大规模代工厂生产，因而预计通过PMTA概率较低，有利于合规换弹