2022环保行业研究报告汇编

2022环保行业研究报告汇编资料汇编

目录1、环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为2、中国热塑性聚氨酯弹性体（TPU）行业现状及趋势分析：环保性能突出_应用空间广泛[图]3、2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图4、环保行业中报总结：业绩增长拐点信号强劲_碳中和开启新机遇5、环保行业国际巨头LKQ专题研究报告：多元布局_渠道为王

环保行业固废处理专题报告：“焚烧+”升级_新能源布局大有可为一、固废龙头增长引擎升级，新能源打开第二成长曲线（一）三家民营企业启动新能源布局，“焚烧+”内涵持续升级固废企业加速新能源及循环产业布局，第二成长曲线有望开启。垃圾焚烧行业经历二十余年发展，行业龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今，我们亦可以看到龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）旺能环境依托集团美欣达的废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。行业成长模式得以优化，龙头企业第二成长曲线有望开启。“焚烧+”内涵持续升级，板块成长逻辑持续优化。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向。板块成长内涵进一步升级（从环卫到固废一体化再到新能源），“焚烧+”3.0模式更加具备业绩、估值潜力。（二）依托自身禀赋布局新兴赛道，固废企业第二曲线大有可为圣元环保：携手三峡布局福建海上风电，福建客户资源优势助力业务扩张。公司作为垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。2022年公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。旺能环境：收购锂电池回收循环利用标的公司，与股东废弃车拆解业务形成协同。公司通过收购加认购方式获得立鑫新材料60%股权，标的公司主营锂电池废料回收利用。该产线拥有硫酸钴、氯化钴、氢氧化钴、硫酸镍、碳酸锂等产能，合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产品产能，预计2022年一季度可建成进入试运营，为公司开展电池回收业务铺垫基础。此外，公司股东美欣达集团除垃圾处理业务外，在报废车拆解回收产业布局成熟，集团目前下辖循环产业园项目2个，湖州汽车拆解项目年拆解报废机动车15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。背靠股东美欣达废电池来源，公司具有回收渠道优势。伟明环保：进军新能源业务，依托股东资源雄厚布局高冰镍产业。公司与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局加速。（三）双碳打开循环、低碳需求，新兴赛道正处跑马圈地最佳时段双碳时代开启低碳投资，能源替代、循环再生等板块成为固废企业布局新方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向。垃圾焚烧企业作为城市固废一体化处置的重要载体，在客户资源、项目经验等各个方面能够与新兴业务实现协同，布局新兴赛道优势显著。以电池回收为例：市场空间超千亿，正处跑马圈地最佳时段。根据广发环保团队2022年2月20日发布的《再生资源系列之动力电池回收》报告，锂电池回收主要由动力电池回收、3C电池回收、储能电池回收构成，其中动力电池回收为主要看点，占据绝大部分市场空间。预计到2030年动力电池回收规模中观预测下将达916亿元，占比高达84%。3C电池回收与储能电池回收规模将分别为155亿元、18亿元，占比14%、2%。市场正处跑马圈地最佳时段，拥有汽车拆解渠道的旺能环境有望占得先机。（报告来源：未来智库）二、固废业务造血能力突出，给予新兴业务资金保障（一）垃圾焚烧进入投产冲刺后期：资本开支收缩、自由现金流转正固废企业正处投产爬坡冲刺期，后续产能增速或将放缓。2019年至2021年作为行业投产高峰期，主流A股企业合计运营产能增速达36.3%、19.4%和31.7%。考虑到垃圾焚烧项目投产爬坡一般为一到两年，因此依托存量新投产项目的爬坡放量，焚烧企业未来两年业绩增速仍有保障。而往后展望，目前主流固废企业在建产能占在运产能的比重均低于25%，行业后续产能增速或将放缓，资本开支或将逐步收缩。我们结合主流固废企业的产能规模、经营效率等指标，通过制作典型公司模型来观测企业资本开支及自由现金流的情况。在测算模型中，假设垃圾焚烧公司运营产能由2019年的1.5万吨/日至2022年的3万吨/日，实现三年产能翻倍；而资产开支也将在2020至2021年来到最高点（两年支出约50亿元），此后将逐年下滑；伴随投资现金流出见顶、新增产能投产并增厚业绩，将在2023年实现自由现金流由负转正。（二）稳定实现10+亿/年现金净流入，提供新兴业务充裕资金保障存量时代需关注资产造血能力，垃圾焚烧资产盈利、造血能力突出。伴随着板块增速放缓，叠加企业后续将发展的重心聚焦于新能源、循环再生的新兴板块，我们认为存量垃圾焚烧资产的现金流造血能力就显得尤为重要，亦是新能源业务发展的重要资金来源。2020年六家主流固废企业吨垃圾收入可达240~291元/吨、对应吨垃圾经营现金流可达122~161元/吨，垃圾焚烧项目无论是在吨盈利指标还是吨现金流指标上表现出众。典型上市公司净现比可达173~202%，可创造10亿+现金净流入。根据Wind统计，六家垃圾焚烧公司2020年经营性现金流净额体量可达9.5~19.6亿元，对应近三年平均净现比值除伟明环保外均大于170%，垃圾焚烧运营资产造血能力出众。且各公司运营资产体量呈现着明显上升趋势，2021年Q3末运营资产规模达89.9~226.1亿元。预期随着项目投产、运营资产体量继续上升，焚烧业务的造血优势将愈发突出。而10~20亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，带动公司整体估值实现重估。（三）“双碳”强调再生+产业园，固废一体化模式仍具投资潜力“双碳”赋予固废企业更高使命，开启再生资源+产业园新模式。双碳政策之下，垃圾焚烧的“碳减排”属性被挖掘：（1）CCER：每吨垃圾处置可减排0.3~0.5吨CO2e；（2）“焚烧+”，特别是再生资源的协同效应，产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，固废企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体。规划开启“固废一体化“高速发展窗口期，垃圾焚烧企业优势明显。除常规部署垃圾焚烧产能建设规划外，“十四五”亦着重把餐厨、危废、医废等“固废一体化”产业纳入五年发展中，未来以垃圾分类为基石的生活垃圾、危废医废和建筑垃圾一体化固废综合处置基地有望成为主流趋势。而垃圾焚烧企业作为城市循环再生+固废分类处置的承载方，依靠特许经营权模式叠加产业链的高度协同，在“固废一体化”布局上优势明显。目前光大环境、瀚蓝环境等焚烧龙头企业体内已经拥有一批成熟的“焚烧+”模式项目，预期越来越多垃圾焚烧公司将成为全产业链综合服务商。近年来，主流焚烧企业均已启动固废一体化多元化布局，湿垃圾、环卫、危废为主方向。近两年主流A股国资焚烧企业在固废一体化业务领域布局力度明显加大，根据各公司公告统计：（1）瀚蓝环境在湿垃圾、环卫、医废和危废业务上均有布局；（2）上海环境正推进世界处置规模最大的240吨/日的医废和危废项目建设，截止到2021年6月，项目已完成施工总量26%；（3）绿色动力中标9.4亿元的污泥、餐厨项目，且葫芦岛危废项目已完成施工总量70%+；（4）三峰环境工业固废、渗滤液等项目均已启动施工。伴随着民企企业加速新能源、循环再生产业转型，我们认为国资龙头在固废一体化产业园布局优势显著，同样具备成长潜力。三、存量资产仍被低估，第二曲线打开估值弹性（一）二级固废资产正处估值洼地，估值呈现“双重倒挂”纯运营上市企业市值/运营产能仅38~41万元/吨/日，行业2022年PE普遍为4~16倍。而从资产估值的角度来看，二级市场中的垃圾焚烧运营资产价值被显著低估。以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，其市值/运营产能仅分别为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低于行业平均新项目投资的54万元/吨/日。并且从PE角度来看，Wind一致预期下行业2022年PE估值普遍仅为4~16倍，二级市场的垃圾焚烧资产价值被显著低估。相对估值倒挂：一级资产并购PE达15~29倍，PB超2倍，一二级资产估值呈现倒挂。通过公开资料梳理，目前并购一级的垃圾焚烧资产，按披露的最新完整年财报及资产收购价格，平均PE水平为20倍、PB超2倍，要高于二级资产2022年11倍PE和1.3倍PB的水平。这也就意味购置流动性更好的二级上市公司股权，比购买流动性差、信息更不透明的一级资产更加便宜，目前垃圾焚烧资产已经呈现出一二级资产估值倒挂现象。绝对估值倒挂：单位产能市值低于吨投资额，购置二级资产比新建项目更具性价比。通过梳理主流企业的历史项目吨投资额情况，我们发现各公司吨投资额普遍位于44~65万元/吨/日之间，这也就意味着新建一个新的焚烧项目必须花费平均54万元/吨/日的资本开支费用。而以纯运营企业旺能环境和绿色动力为例，两者单位运营产能对应的市值为41万元/吨/日和38万元/吨/日，显著低于项目吨投资额。投资二级资产比新建垃圾焚烧项目更具性价比，二级资产价格出现绝对估值倒挂。（二）公募REITs加速资产价值重估，垃圾焚烧资产投资价值凸显首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，有望加速二级运营资产估值重估。首批9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达31.3%，其中两单环保公募REITs项目首创水务（污水处理）和首钢绿能（垃圾焚烧）涨幅分别达66.0%和29.1%，位列涨幅前五名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。（三）新兴业务布局打开成长预期，固废龙头价值修复契机已显固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。截至2022年2月27日，垃圾焚烧企业旺能环境、绿色动力和三峰环境发布业绩快报，预期2021年归母净利润同比增速分别达23.53%、39.11%和72.32%；圣元环保发布业绩快报，预计20201年实现归母净利润4.45~5.35亿元，同比增值46.53~76.16%。固废龙头业绩快报/预告表现亮眼，高成长下低估值属性更加突出。新兴业务布局打开成长预期，固废龙头估值中枢有望提升。依托存量业务的爬坡放量，垃圾焚烧龙头企业未来2~3年依旧有望维持20%+业绩复合增速。而伴随新能源业务布局的加速，市场对于固废企业未来成长预期有望提升。目前三家民营垃圾焚烧企业2022年PE平均估值仅15倍，而对标新兴业务公司估值水平可达30倍，固废龙头估值中枢有望迎来修复契机。四、重点公司分析（一）旺能环境：外延并购保障焚烧成长性，锂电池回收打开第二曲线收购800吨/日昭通垃圾焚烧项目，外延并购加速规模、区域双重扩张。公司以1亿元现金收购昭通环保100%股权，标的拥有云南省昭通市800吨/日垃圾焚烧产能，处理费60元/吨、垃圾保底量达360吨/日。通过外延并购，公司打开获取优质焚烧项目的新途径，并且实现区域布局扩张（此项目为公司首个云南项目）。叠加产能爬坡预期，我们预计2021至2023年公司仍有望保持20%业绩复合增速。启动循环再生产业布局，锂电池回收、工业固废等业务第二成长曲线。2022年公司完成锂电池回收循环利用标的“立鑫新材料”60%股权收购，标的公司合计拥有近1万吨/年锂、钴、镍资源化产能。根据公司股东美欣达官网披露，集团拥有10万辆/年废车拆解产能，有望与公司锂电池回收形成良好协同。公司通过增资、新设等方式加速一般工业固废、建筑垃圾回收利用等一体化循环产业布局，未来成长潜力突出。2021年业绩快报符合预期，低估值、高成长下更具估值弹性。根据公司2021年业绩快报，2021年实现归母净利润6.45亿元（同比+23.53%）。依靠垃圾焚烧项目外延并购及产能爬坡、餐厨业务放量，公司未来2~3年20%复合业绩增速仍可保障，但广发环保盈利预测下对应2022年市盈率仅10.83x。叠加锂电池回收等新兴业务布局提高公司成长预期，当前低估值，高成长属性突出下更具估值弹性。（二）圣元环保：固废业务盈利出众，海上风电布局正当时垃圾焚烧纯运营企业，新能源打开成长天花板。公司是以垃圾焚烧为主、污水处理为辅的环保纯运营企业，尤其在优势地区福建已积累深厚政府客户资源及项目运营经验。历史依托垃圾焚烧项目投产放量，公司2016至2020年业绩五年复合增速达39%，2020年经营性现金流净额达4.8亿，预告2021年实现归母净利润4.45~5.35亿元（同比+47%~76%）。此外协同三峡启动海上风电布局，开启第二成长曲线。正处产能爬坡、补贴申报高峰期，垃圾焚烧盈利及造血优势逐渐凸显。垃圾焚烧具备需求刚性、区域排他性、盈利稳定性三大优势，公司历史垃圾焚烧运营毛利率水平可达50%+。且伴随2021年4950吨/日项目投产，截至2021年末公司运营产能已达13950吨/日（同比+55%），并拥有2800吨/日在建/筹建产能，正处产能投放高峰期。此外2021年公司完成3700吨/日项目补贴申报，一次性确认国补收入2.05亿元增厚当期收入，2021H1实现垃圾焚烧运营收入6.38亿元（同比+77%）。携手三峡布局福建海上风电，多重竞争力铸造扩张优势。公司与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，依托公司福建客户底蕴以及三峡海风储备资源下扩张优势显著。海风作为双碳重要新能源布局之一，彭博新能源预测我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，五年CAGR达28.2%。福建作为Ⅰ类风资源，2017年能源局审批同意的福建海风远期规划规模达13.3GW，成长性更为突出。（三）伟明环保：增持与回购并举彰显信心，产能进入密集投运期年内收购+新签订单超1万吨/日，远超行业同行。公司2021年内通过重整盛运环保（获取焚烧项目3350吨/日，民企对民企）、增资国源环保（获取焚烧项目4100吨/日，民企对国企），以及自身新签订单4200吨/日，年内已合计新增项目规模超1.16万吨/日。在同行业公司拿单速度大幅放缓的背景下，公司凭借民营企业灵活性及自研设备的成本优势，并购+新签订单加快。当前在手项目已达4.85万吨/日，其中在运产能2.75万吨/日，充裕的在手项目为公司未来业绩高增长提供保障。融资与激励并举，公司发行第三期可转债、推动员工持股计划。公司拟募资不超过14.77亿元用于垃圾焚烧项目建设。公司近年来持续通过发行可转债推动项目建设，前两期募资规模分别为6.7亿元（2018年）、12亿元（2020年），此次为第三期。此外公司持续完善激励机制并推出员工持股计划，覆盖152名员工。进军新能源、多元化成长构建第二成长曲线。公司与青山控股达成战略合作进军大宗固废利用，拓展多元布局。青山控股为不锈钢冶炼龙头，近年来外扩至海外镍矿，为全球镍铁产能第一。此外公司控股股东伟明集团与Indigo公司共同在印尼规划投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术，新能源布局加速。（四）瀚蓝环境：单三季度固废业务净利增长30%，大固废布局优势显著前三季度业绩同比增长20.8%，固废业务保持稳健高增长。公司2021年前三季度实现营收71.24亿元（同比+38.40%），归母净利润9.29亿元（同比+20.82%）。其中受疫情税收优惠取消、购销差价倒挂导致燃气业务净利润阶段性下滑等因素影响，公司单三季度实现业绩3.02亿元（同比-1.96%），值得注意的是公司固废业务依旧展现出强势成长性，单三季度实现净利润2.01亿元（同比+29.83%）。此外，公司前三季度实现经营性现金流16.51亿元（同比+35.35%）。前三季度上网电量同比增长53%，“焚烧+”大固废布局成效显现。从经营数据来看，公司前三季度垃圾焚烧量及上网电量分别同比增长49%和53%，餐厨及工业危废处理量亦分别同比增长88%和159%，焚烧+业务也已进入放量期。截至2021三季末已投产焚烧产能达2.34万吨/日，在手总规模为3.42万吨/日，焚烧运营产能2~3年内仍有44%提升空间。公司立足夯实大固废产业布局，成长属性依旧突出。虚拟股权落地持续强化管理活力，低成本融资优势保障业绩增长。8月21日公司高管薪酬及激励方案落地，其中增值奖励挂钩业绩及市值，对应虚拟行权价格达23.89元/股，职业经理人制度强化发展动力。此外2021年至今公司已滚动发行37.4亿元超短融债券，发行利率仅2.35~2.9%。融资畅通保障充裕项目投产，持续保障公司未来成长性。（五）三峰环境：固废全产业链龙头，产能放量下成长性突出“产能放量”叠加“一次性补贴收入确认”增厚业绩，2021年业绩同比增长72%。公司发布2021年度业绩快报，2021年实现归母净利润12.42亿元（同比+72.32%）。业绩增长主要系产能放量，叠加报告期内公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目等控股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单所致。在手项目总规模（含参股）及发电效率均位列A股首位，质量与成长兼备。根据2021年半年报披露，公司2021年上半年投产6850吨/日并中标1700吨/日新项目，实现项目运营收入16.68亿元（同比+61.6%）。截至2021H1，公司垃圾焚烧在运控股产能2.98万吨/日，在建/筹建控股产能1.17万吨/日，并拥有1.44万吨/日参股产能，产能总规模位列A股首位。精细化运营下公司自用电率仅11.70%、吨上网电量高达346度/吨，发电效率领跑全行业。高端焚烧设备龙头，全产业链布局优势显著，管理机制持续优化。2021H1公司新签设备合同金额5.83亿元，其中包括北京市规模最大的5100吨/日安定项目，为当地首单高端国产化设备订单，彰显公司设备竞争力。此外公司已完成职业经理人制度改革、股权激励激发公司发展动力，管理机制持续优化。

中国热塑性聚氨酯弹性体（TPU）行业现状及趋势分析：环保性能突出_应用空间广泛[图]聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”，因其卓越的性最大生产国，占全球聚氨酯产量的45%左右。聚氨酯制品种类众多，聚氨酯弹性体是其中之一。聚氨酯弹性体为聚合物主链上含有较多的氨基甲酸酯基团的系列弹性体材料，是对其施加的外力消除后可以较好地复原的一种高分子材料。聚氨酯弹性体按照工艺的不同，可以分为热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、浇注型聚氨酯弹性体（CPU）和混炼型聚氨酯弹性体（MPU），其中TPU规模最大。TPU行业是聚氨酯行业的一个分支，处于整个化工产业链的下游，更接近终端消费市场。TPU为一种聚氨酯弹性体制品，其生产所需的多元醇、MDI、BDO、己二酸、乙二醇等原材料均为石油衍生品或副产品，为石油化工下游产品。TPU为热塑性弹性体材料的一个分支，是由二异氰酸酯、大分子多元醇、扩链剂（低分子二元醇）三类基础原料聚合而成的高分子材料。与通用的塑料与橡胶材料相比，TPU具有硬度范围广、机械性能突出、耐高/低温性能优异、加工性能好、环保性能优良、可塑性强、可设计性强、透明性能优异等优越特性，其既有橡胶材料的高弹性，又有工程塑料的高强度。TPU最早由德国拜耳公司于1958年研制成功，欧美主要化工企业相继研发投产。20世纪70年代，日本引进德国TPU生产设备，并将TPU生产技术传入台湾。中国大陆从20世纪80年代开始接触TPU生产技术，但一直未实现研发与工艺上的突破。90年代以后，随着市场对TPU材料的需求增长，在欧、美、台资企业进入大陆后，大陆一些企业开始进行TPU的生产、销售。得益于优异的产品性能，TPU在日用消费品、工业生产、医疗健康、国防军工等多个国民经济领域的市场需求大幅增加。近年来，我国TPU新增产能陆续释放，2018年和2019年TPU开工率稳步提升，2014-2019年国内TPU产量年均复合增长率高达15.46%。2019年我国TPU产业规模继续呈扩大态势，产量约51.29万吨。我国逐渐超越欧美成为全球最大的TPU生产和消费国，且年均消费量保持约10%的高速增长。2019年响水事件影响，政府加快化工园区整治，同时原材料异氰酸酯价格波动促使部分小厂生产成本提高，综合影响促使国内部分小厂关停产能，国内TPU供给格局腾出部分空间。而包括华峰、巴斯夫、美瑞等老牌生产商不断扩线、增产，加速抢占市场，行业集中度持续上升。国内TPU供应商中，华峰集团和烟台万华产能占据前位。我国国产TPU生产规模虽然高，但是在细分领域却缺乏优势。尤其在中高端市场，巴斯夫、亨斯迈等跨国公司技术优势突出，通过高效的管理模式在提升产品性能和品质的同时降低了产品的生产成本，占据了国内中高端、高端市场的主要份额。目前我国大部分TPU生产企业由于核心技术优势缺失、产品结构单一，新产品进度较慢导致市场竞争力整体偏弱，行业利润难以有效提升。TPU行业的技术发展方向、规模及竞争格局、增长速度、利润水平等状况直接取决于下游行业的市场需求。

根据智研咨询发布的《2020-2026年中国TPU（热塑性聚氨酯弹性体）行业投资潜力分析及发展趋势分析报告》数据显示：随着传统橡塑材料逐渐被环保材料取代，TPU消费量将持续增长，广泛应用于国民经济众多领域。TPU主要应用于管材、薄膜、电子电器、鞋材、汽车配件、改性包胶、工业传动、胶黏剂、电线电缆等领域。其中鞋材是TPU主要消费市场，占据了TPU40%的消耗量。我国是全球第一大鞋业产地和出口国，产量占全球总量的比重超过50%。而鞋底材料的技术创新，是鞋业界的重要创新点。与传统鞋底材料相比，TPU性能优势明显，用量日益增加。其中，ETPU的回弹性和减震优势突出，制成的鞋底可有效吸地面对足部的冲击，提供优质的缓震效果。整体来看，TPU行业具有原材料成本占比较高、产品更新速度快、规格型号种类多、客户需求差异化明显等特点。因此，行业的利润水平受原材料价格的波动、新产品开发能力、客户服务水平等多种因素影响。随着国内针对居民运动健康的政策和措施陆续出台，以及居民消费者体育用品消费支出能力的提升，高科技运动鞋消费需求增长有利于提高TPU行业的应用空间，而另一方面，在高端市场如压延级TPU、医用TPU、耐高温TPU等品种，国内主要还是依赖进口，随着国产TPU企业长期的技术积累和研发投入，有望突破外国企业的垄断，扩大空间。

2022年环保行业之垃圾焚烧发电全景图1.发展历程生活垃圾处理方式主要分为回收利用、焚烧发电、填埋三种，其中垃圾焚烧发电是当前最主要的方式。结合垃圾焚烧发电行业的发展历程，大致可以分为四个阶段：探索期、初步成长期、高速发展期和稳定发展期。探索期（1988-2005年）：我国垃圾焚烧发电行业起步于20世纪80年代末，1988年我国第一座垃圾焚烧发电项目投入运营，这一阶段主要通过引进国外先进的焚烧设备和技术对国内垃圾进行直接处理。进口设备成本较高，同时国内垃圾组分与国外不同且相对更复杂，进口设备出现“水土不服“的情况，项目运营往往不及预期，推动了垃圾焚烧设备国产化，循环流化床技术得到发展及应用。初步成长期（2006-2011年）：2006年1月，《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》发布，提出生物质发电项目上网电价实行政府定价，由国务院分地区制定标杆电价，补贴电价标准为0.25元/kWh，发电项目自投产之日起，15年内享受补贴电价，运营满15年后，补贴电价取消。在补贴政策推动下，国产设备的应用逐步广泛，国产炉排炉技术开始应用于市场，我国垃圾焚烧发电市场进入成长期。高速发展期（2012-2020年）：2012年4月，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，提出每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kWh，垃圾焚烧发电盈利模式确定。随着垃圾焚烧设备技术实现国产化替代，经济及环境效益更高的炉排炉技术得到广泛应用，我国垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段，焚烧处理能力不断提升。稳定发展期（2021年起）：经历近十年的高速发展，我国垃圾焚烧发电行业已相对成熟，行业集中度较高，增量市场空间减少。2020年国家出台了一系列发电补贴政策，其中426号文提出“生物质发电项目，包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目，全生命周期合理利用小时数为82500小时”，同时明确“生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金”。垃圾焚烧发电行业已逐步由早期市场驱动的“跑马圈地”模式逐渐转为运营管理驱动的“精耕细作”，降本增效成为项目管理的关键指标。结合自身资源禀赋，多家焚烧发电龙头一方面打通固废产业链，实现项目协同处置；另一方面着手布局新能源业务，探索新的利润增长点。纵观国内垃圾焚烧发电行业三十多年的发展历程，其推动因素主要来自三个方面：政策支持：2010年，《中国资源综合利用技术政策大纲》发布，国家发改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行业受到重视；2012年，国家发改委发布《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》。随着后续补贴政策的完善和相关规划的出台，“十二五”到“十三五”期间，兼具成长性及运营资产稳定性的垃圾焚烧发电行业进入高速发展阶段。需求驱动：受我国城镇化建设推动，城乡生活垃圾收运体系不断完善，清运量持续增长，带动垃圾焚烧发电行业的发展。通过焚烧处理有效解决“垃圾围城”问题，同时实现资源化利用。2008-2019年，我国生活垃圾清运量由1.54亿吨提升至2.42亿吨，提升了52.3%。技术优势：随着烟气净化技术的成熟，完整的烟气净化系统包括脱酸、脱硝、颗粒污染物净化、重金属脱除及二噁英控制等环节，焚烧处理技术得到大力推广。与填埋相比，焚烧处理能够有效的减少生活垃圾对环境的影响，实现生活垃圾的减量化及资源化，具有较高的环境效益与经济效益。对于人口密度较高的地区，焚烧处理是适用性最高的处理方式。2.拐点已至：“跑马圈地”转向“运营为王”2.1由“跑马圈地”转向“运营为王”2.1.1垃圾焚烧发电项目的盈利模式垃圾焚烧发电项目主要以BOT和PPP模式为主，在此基础上延伸出DBO、EPC+O等模式，其中BOT特许经营模式最为常见。地方政府指派环保平台与社会资本方组建SPV公司，共同投资垃圾焚烧发电项目，其中自有资金量占比约为30%，剩余70%则通过银行贷款的方式，一般银行贷款利率为基准利率上浮10%左右。由于垃圾焚烧发电项目投资额较高，项目前期占用资金量较大，对社会资本方的资金实力要求较高。垃圾焚烧发电项目收入主要来自发电收入（占比约65-75%）和垃圾处置费（占比约25-35%），项目筹建及建设期一般需要18-24个月。对于A股上市公司，一般要求项目的内部收益率需达到8%及以上。单个项目的质量受多方面影响，主要参考以下几类因素：项目所在地（影响垃圾热值、垃圾处理量及处理服务费回款情况）、项目规模及总投资额、垃圾处理服务费、红线外投资比重及能否实现热电联产等。发电收入由当地燃煤标杆电价、省补、国补三部分组成，在回款能力方面，前两者由电网支付，回款较快。国补部分需要项目进入可再生能源补贴目录，一般项目运营2-3年后，可申请进入目录，前期运营产生的国补部分金额一次性补贴完成。垃圾处理费受当地经济条件及财政收入影响较大，经济发达地区及省会级城市项目回款情况较优，中西部经济欠发达地区，回款情况较慢，对项目的现金流产生较大压力。垃圾焚烧发电项目表现出以下特点：具有区域垄断性：项目主要采取特许经营协议的模式，项目投资由地方政府和社会资本方共同承担。由于行业的自然属性，为实现规模经济，单个区域的垃圾处理主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，特许经营期限一般为25-30年，项目建成投产后，会对一定区域范围内的垃圾处理形成垄断。属于资金+技术密集型行业：项目前期投入较高，对自有资金占用较大，单位投资额在45-80万元/吨，以处理能力1000吨/日的项目为例，总投资额在4.5-8.0亿元。生活垃圾处理涉及焚烧、热能发电、尾气处理等环节，其中，垃圾焚烧发电设备生产工艺要求较高且自动化程度高，国内拥有核心焚烧设备生产制造能力的项目运营商主要有光大国际、康恒环境、三峰环境、伟明环保等。专业化程度高：垃圾焚烧发电厂的运营技术难度相对较高，需要企业积累大量的项目经验，运营中需考虑如何提高吨垃圾发电量、降低厂用电率、减少非停次数等，同时满足日益趋严的环保监管要求。随着垃圾焚烧发电项目存量市场增加，委托运营的市场需求有望提升，专业的垃圾焚烧发电企业将承接更多地方环保平台项目的委托运营，进而有利于企业的轻资产化运作。2.1.2行业步入成熟期，关注项目运营能力2020年，我国城市生活垃圾清运量达到2.35亿吨，总体保持上升趋势，其中无害化处理率稳步提升，截至2020年，城市生活垃圾无害化处理率已达到99.7%。生活垃圾焚烧处理量提升显著，从2008年的1569.74万吨提升至2020年的1.46亿吨，年均复合增长率为20.4%；生活垃圾焚烧处理率已从2008年的10.2%，提升至2020年的62.1%，逐步替代填埋成为主要的生活垃圾无害化处理方式。2020年底我国垃圾焚烧发电处理能力达到56.78万吨/日，当年新增投运处理能力11.02万吨/日。根据“十四五”规划，到2025年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到80万吨/日左右。但考虑到2019-2020年新增垃圾焚烧发电项目产能约20万吨/日左右，一般垃圾焚烧发电项目建设周期为18-24个月左右，新增产能中相当部分仍处于在建状态，截至2020年底，在运、在建及筹建项目总产能或达到70万吨/日以上，因此，2021-2025年，新项目增量空间相对有限。“跑马圈地”的时代接近尾声。截至2021年底，前十大垃圾焚烧发电企业在手产能之和达70万吨/日左右（部分企业统计口径含参股项目，存在重复计算），行业集中度较高，其中光大环境在手产能达到15.03万吨/日，位居行业首位。市场方面，2016-2019年，垃圾焚烧发电产能逐步释放，在2018-2019年进入市场高峰期，其中2019年新增产能达到12.71万吨/日。2020年起，随着大部分省市生活垃圾处理需求逐步得到满足，新项目的释放有所放缓，同时市场下沉至三四线城市及县级区域。2021年，新增垃圾焚烧发电产能下降至5.75万吨/日，其中，广东、河北、湖北新增产能较多，分别为12900吨/日、6100吨/日、5350吨/日；前八大垃圾焚烧发电企业项目获取总规模约为4.74万吨/日，占当年新增项目设计产能的80%以上，其中，深能环保获取项目总规模为10650吨/日，光大环境、康恒环境项目获取规模次之，分别为7950吨/日、7800吨/日。项目运营方面，随着新增垃圾焚烧发电项目的逐步减少，“跑马圈地”的市场模式接近尾声，存量项目的高效运营及降本增效已成重点。结合项目运营情况统计，主要垃圾焚烧发电企业仍有部分产能处于在建或筹建状态，随着项目逐步投产，企业的处理能力将得到提升，保障业绩增长。大部分龙头企业产能利用率在85%-97%之间，随着新投运项目产能爬坡，产能利用率有望进一步提升。吨上网电量与当地垃圾质量和项目运营能力关联较大，其中深能环保吨上网电量达到400度以上，随着行业内部分项目技改完成及企业运营管理能力的提升，相关企业吨上网电量预计将持续增长。2.2增量项目进入竞价上网时代，存量项目入库加快2.2.1国补退坡，新增项目将采取竞争配置2021年8月，国家发改委印发《2021年生物质发电项目建设方案》，明确2021年生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，相比2020年的新增补贴总额15亿元提升了约67%；同时进一步明确《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》中提出的“央地分担”、“竞争配置”等措施，将通过市场竞争的方式优先选择补贴强度低、退坡幅度大、技术水平高的项目。申报2021年中央补贴的项目被分为非竞争配置和竞争配置两类：未纳入2020年补贴范围的新增项目以及2020底前开工且2021年底前并网发电的项目，归为非竞争配置项目。对于非竞争配置项目，国补金额与以往的存量项目以及2020年底前并网发电的项目基本无异，仍按照0.65元/千瓦时的标杆电价结算。2021年1月1日以后开工的项目归为竞争配置项目。由于补贴强度小、退坡幅度大的项目将优先纳入补贴范围，竞争配置项目上网电价可能会低于0.65元/千瓦时的标杆电价。2021年，新增补贴总额25亿元中，20亿元用于非竞争配置项目，仅有5亿元用于竞争配置项目。2020年9月11日前并网的项目补贴资金仍全部由中央承担，2020年9月11日（含）以后并网项目的补贴资金实行央地分担。央地分担比例为：西部和东北地区中央支持比例为60%；中部地区为40%；东部地区为20%。另外，《方案》还明确了建设期限要求：申请纳入2021年竞争配置项目的，需在2023年底前完成并网发电，逾期将降低电价补贴标准；非竞争配置项目须在2021年底前完成并网发电，逾期将取消非竞争补贴资格，后续参与竞争配置。2.2.2补贴政策完善，存量项目加速入库自2012年明确焚烧发电标杆电价0.65元/kWh后，2012-2018年财政部、国家发展改革委、国家能源局共计发布七批补贴名单，覆盖垃圾焚烧发电项目合计约200个，补贴覆盖率较低、缺口较大。财政部发布的《关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知》中提出：此前由财政部、国家发展改革委、国家能源局发文公布的第一批至第七批可再生能源电价附加补助目录内的可再生能源发电项目，由电网企业对相关信息进行审核后，直接纳入补贴清单。后续配套补贴政策明确“抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单”大幅加快存量项目入库进程。新政后，2020年共计68个项目纳入补贴目录，项目规模为1196MW，对应垃圾焚烧发电产能约6万吨/日；2021年共计196个项目纳入补贴目录，项目规模为4009.5MW，对应垃圾焚烧发电产能约20万吨/日。截至2021年底，在库存量项目总产能合计已达到40万吨/日以上，项目覆盖率提升较快。在项目运营为主导的行业形势下，存量项目加速入库，对现金流形成有效保障。3.路在何方：农村大有可为、城市内生增长、新业务创造第二曲线随着在建项目的不断投运，我国生活垃圾焚烧处理能力已基本满足生活垃圾无害化处置需求。未来行业增长空间主要来自三个方面：农村地区受收运体系不完善等因素影响，无害化处理率较低，在政策推动下，农村垃圾收运体系有望进一步完善，潜在市场空间或释放；人均生活垃圾产生量与城市化和经济发展水平关联较大，随着居民生活水平的提高，将诞生新的产能需求；结合自身现金流优势及资源禀赋，垃圾焚烧发电企业探索新能源业务转型，寻求新的利润增长点。3.1完善农村垃圾收运体系，释放潜在市场空间2021年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《农村人居环境整治提升五年行动方案（2021－2025年）》，《方案》提出健全生活垃圾收运处置体系：统筹县乡村三级设施建设和服务，完善农村生活垃圾收集、转运、处置设施和模式，因地制宜采用小型化、分散化的无害化处理方式。2022年5月，住建部等6部门联合发布《关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知》。关于收运处置体系覆盖面，《通知》提出到2025年，结合地区基础及条件，实现生活垃圾分类、源头减量：1）东部及中西部城市近郊区，农村生活垃圾基本实现无害化处理；2）中西部有条件的地区，农村生活垃圾收运处置体系基本实现全覆盖；3）偏远、欠发达地区，农村生活垃圾治理水平有新提升。在体系建设模式方面：1）对于城市或县城周边的村庄，采用统一收运、集中处理模式；2）交通不便或运输距离较长的村庄，建设小型化、分散化、无害化处理设施，推进就地就近处理。2015-2020年，市政公用设施建设投入中乡环境卫生投入持续提升，2020年达22.89亿元，其中垃圾处理投入为12.83亿元；2020年，乡、建制镇生活垃圾无害化处理率分别为48.46%、69.55%，同期城市生活垃圾无害化处理率接近100%，主要由于农村生活垃圾收运难度较大，成本高，收运体系不完善等导致。截至2020年，我国已新建乡村公共厕所38802座，环卫专用车辆数为28560辆，随着农村生活垃圾收运体系建设不断完善，农村生活垃圾市场空间有望打开，同时新能源环卫设备的需求或将进一步提升。3.2经济发展带动垃圾处理需求垃圾焚烧发电项目建设受地区人口及经济发展水平影响较大，随着城市化进程的推进，垃圾清运体系逐步完善，将产生更多的生活垃圾处理需求。2011-2021年，我国城镇化率由51.3%提升至64.7%；截至2020年，全国城镇化率低于60%的共有10个省份，其中，四川、河南、湖南、安徽等人口大省的城镇化率分别为56.7%、55.5%、58.8%、58.3%。人均生活垃圾产生量与地区经济水平存在一定正向相关，2011年我国人均生活垃圾清运量为0.33kg/d，2020年提升至0.46kg/d，主要受经济发展及清运体系逐步完善因素影响。其中，2011年全国道路清扫保洁面积为115.11亿平米，2020年提升至194.73亿平米，增长69.17%。与发达国家及地区相比，我国人均生活垃圾产生量仍存在一定差距，结合世界银行2016年统计数据，我国人均生活垃圾产生量为0.46kg/d，同期北美地区为2.21kg/d，欧洲地区为1.18kg/d，总体上，我国人均垃圾产生量较低。随着经济发展，居民生活水平提升，人均生活垃圾产生量有望进一步增长，长期来看，仍有较大的处理需求增长空间。2020年，我国生活垃圾焚烧处理率为62.1%，仍有14个省份处理率低于55%，主要位于中部、西南、西北、东北等区域；人口较多的省份中，湖南、湖北、河南三省的焚烧处理率分别为52.1%、48.5%、39.4%。随着城镇化率提升，市场空间有望进一步释放。3.3寻求产业发展新机遇3.3.1提质增效，静脉产业园模式或成趋势我们将固废处理行业分为起步阶段、发展阶段、完备阶段三个历程。“十三五”期间，随着项目加快推进，固废处理能力得到迅速提升，在固废处理的“量”上，现有项目已满足基本处理需求；“十四五”期间，结合减污降碳的目标，在固废处理上，将更注重固废处理“质”的提升。目前，我国固废行业正处于由发展阶段向完备阶段升级的过程，对于资源回收和近零排放提出更高的需求。2021年12月国家发改委等18部委联合发布《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，提出推动100个左右地级及以上城市开展“无废城市”建设；到2025年，“无废城市”固体废物产生强度较快下降，综合利用水平显著提升，无害化处置能力有效保障，减污降碳协同增效作用充分发挥，基本实现固体废物管理信息“一张网”。随着我国垃圾处置逐渐趋于集约化、低碳可循环，以垃圾焚烧发电厂为核心的静脉产业园模式，具备明显的优势：经济效益方面：生活垃圾、餐厨垃圾、工业固废、建筑垃圾等各种固废处理设施的集中在一个园区，统筹规划，统一设计，同步实施，各种基础配套设施如道路、管网、用电、通信等可以共用，减少重复投资；园区内的能量流、物质流可在不同设施中进行循环梯级利用，如垃圾焚烧发电余热可进一步干化污泥，干化后污泥与垃圾进一步掺烧发电，提高发电量，实现物质能量的最大化利用，经济效益显著。污染物排放方面：各种固废处理设施产生的污染排放物相同，涉及臭气、烟气、废水、废渣等二次污染方面的控制，通过园区内优化设施布局，一方面各类设施产生的污染物可进行统一处理和管控，以避免单独建设项目产生多个污染排放点的环境风险和设施投入；另一方面可对各类设施的污染物排放进行集中控制，可提升监管力度，并改善监管效果。土地使用方面：由于每个处理设施的与居民区的间隔要求非常高，实际占地面积大，分散建设则需要占用大量土地资源。3.3.2转型新能源，创造第二成长曲线垃圾焚烧发电板块以运营类资产为主，是标准的“现金牛”业务，随着可再生能源补贴入库加速，现金流优势日益凸显，为相关企业新业务的探索与发展提供资金保障。目前固废上市公司新业务转型，主要围绕新能源项目运营、新能源材料生产及回收进行展开。对于大多数垃圾焚烧发电企业，若在新领域实现突破和发展，除充分利用自身资金优势及资源禀赋外，合适的项目合作方也十分重要。在此，我们选取伟明环保、旺能环境、圣元环保以及中国天楹四家上市公司进行分析。

环保行业中报总结：业绩增长拐点信号强劲_碳中和开启新机遇一、包袱出清重回高增长，上半年业绩同比增长27%

（一）2021H1业绩同比增长27%，业绩增速亮眼但估值仍处行业末尾走出疫情及商誉减值影响，板块高增长属性依旧，2021年H1业绩同比增长27.4%。受到疫情以及大规模商誉减值的影响，环保板块2020年增长不及预期，实现营业收入2302亿元（同比+9.5%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。进入2021年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长之旅，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块已欣欣向荣。

卸除历史包袱，板块业绩拐点已至，2021Q2扣非业绩同比增长12%。从历史数据来看，自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开始掉头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响一季度业绩表现不佳，四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下滑43%。进入2021年，2021Q1和2021Q2扣非归母净利润同比增速分别可达67.3%和12.1%，较2019年同期分别增长92.2%和31.2%，历史报表问题出清下板块单季度增速恢复显著。

工程业务重启毛利率同比略有下滑，但期间费用率同比下滑1.46个pct，减值规模持续收敛。从利润率水平来看，环保板块毛利率及净利率整体保持稳定，2021H1毛利率及净利率分别达29.5%和13.0%，同比下滑2.41和0.41个pct，毛利率下滑主要系去年同期工程业务开工量较低确认收入较少所致，2021H1工程业务恢复正常略微拉低毛利率水平。而依靠期间费用率同比下滑1.46个pct以及减值损失体量的缩减，板块净利率水平基本与去年持平，板块盈利质量持续优化。

营收及业绩增速分别位列行业10和18位，环保高成长及低估值属性突出。在申万28个一级行业中，广发环保板块2021年H1营业收入同比增速在一级行业中排名第10位，业绩同比增速在一级行业中排名第18位，板块成长位于各板块中上游。而与之相对的，环保板块当前PE（TTM，最新收盘日期2021/9/3）仅为17.23倍，位列申万一级行业中第22位。环保板块高增长下，估值仍处底部，具备较强修复弹性。

（二）商誉占总资产比重下滑至历史低点，运营资产占比维持高位

截至2021H1末，板块商誉占总资产比重位于五年历史低点，应收账款风险亦得以有效控制。环保板块商誉占总资产比重连续四年下降，截至2021年H1下降至1.72%，为2016年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。且应收账款风险亦得到有效控制，截至2021H1板块应收账款体量达1157亿元，占总资产的比重为14.4%。板块历史遗留报表包袱已经基本出清，应收账款风险可控，未来成长确定性得以提升。

资产负债率持续提升至56.4%，结构上长期借款占比持续提升至29.9%。受持续投资影响，板块资产负债率仍保持增长，2021年H1末达56.4%，垃圾焚烧、家电拆解、膜法处理、水处理、大气负债率处于较高水平，2021年H1末均超过60%；危废资源化、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为58%、42%、53%。填埋气发电和监测板块资产负债率处于较低水平，分别为21%和36%。但从负债结构上来看，板块自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，改善负债结构。

截至2021年H1末运营资产占总资产比重已达42.8%，板块盈利质量持续提升。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年H1环保板块运营资产体量已达3431亿元，占总资产额比重达42.8%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。

（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升

板块净现比已从2017年的0.84提升至2020年的1.61，经营性现金流大幅改善。受疫情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达367亿元，同比提升5.0%，而净现比显著改善，由2017年0.84提升至2020年1.61。净现比改善一方面系经历过PPP整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净额无论是在体量还是净现比上均明显改善。并且2021年H1环保板块实现经营性现金流净额68亿元，同比提升7.9%，维持增长。

商业模式优化及新增项目投产降低融资需求，2021H1投资现金流出开始萎缩。伴随近年投产高峰期下新增项目投产放量，环保板块造血能力增强以及商业模式优化下融资需求缩减，环保2021H1筹资现金流净额达121亿元（同比-52.6%）。与其同时，板块投资性现金流净流出出现2016年以来的首次萎缩，2021H1板块投资性现金流净流出263亿元（同比-16.9%）。在经营性及投资性现金流多重向好下，我们看到板块自由现金流流出额亦在缩减，板块现金流持续改善。

二、垃圾焚烧板块依旧稳健，新兴领域成长性突出

（一）环保契合“碳中和”属性，涵盖可再生能源、循环再生众多方向碳中和拓宽环保视野，环保兼具可再生能源、循环再生及节能增效等属性。2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，而环保产业众多细分领域归属于上述领域，在减污降碳并举的中国碳中和之旅下重要性突出：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域，再生塑料及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性，部分标的股息率超4%。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板，例如应用领域逐步由市政污水拓展至盐湖提锂、海水淡化的膜企业等。

具备“碳中和”属性子行业2021H1业绩增长显著，但增速仍低于PE估值。中国低碳经济启动下，经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业，并且结合当前板块PE估值，低估值下更具投资潜力：（1）可再生能源领域，垃圾焚烧行业2021H1业绩同比增长64%，2016至2020年复合增速达28%，对应平均PE（TTM）仅17.33倍；（2）循环再生领域，危废资源化及再生塑料2021H1业绩同比增速分别达164%和232%，2016至2020年复合增速61%和48%。

2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6个pct，各细分行业商誉占比呈现下降趋势。伴随着大量在建项目建成投产，垃圾焚烧板块的运营资产占总资产比重持续提升，截至2021H1末已达60.24%（同比+6.03个pct）；而从商誉情况来看，除家电拆解领域外，其余板块商誉占总资产比重均有所下降，各板块潜在计提风险持续降低；从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。

（二）可再生能源：垃圾焚烧行业现金流及资产结构持续优化

环保内可再生能源领域中，垃圾焚烧2021H1业绩同比增长64%，运营资产占比持续提升。垃圾焚烧行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年疫情下主流垃圾焚烧企业均可实现超过20%的业绩增长率，2021年H1实现归母净利润36亿元（同比+64%）。截至2021H1垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升6.0个pct。

焚烧板块经营活动现金流净额同比+138.50%，投资顶点已过，预期后续自由现金流有望持续改善。我们预计伴随在手产能的投产完毕，板块部分公司将陆续进入稳定状态，部分公司会谋求分红（如旺能环境2020年分红率超40%）或产业链的延伸（如前端的环卫、再生资源以及同为后端的餐厨垃圾处置）。板块负债结构较为良好，长期借款占比保持在35%-40%之间。

（三）循环再生：危废资源化及再生塑料成长属性突出

危废资产化行业：处于高速成长期，行业整体五年业绩复合增速达61%，2021年H1业绩增速164%。危废行业目前处于“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公司通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业投资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长性。伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市场集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。

板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在低于60%的水平。板块近年来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍将继续保持增长。板块负债率低于其他垃圾焚烧等重头自子版块，主要系非BOT项目资本金比率更高。

再生塑料：受益于订单增长和新品研发推广，再生塑料龙头英科再生2021年H1扣非业绩达同比增长232.0%。再生塑料作为碳中和下快速成长的新兴赛道，目前上市公司较为稀缺，以已率先实现再生塑料全产业链布局英科再生为例，公司上半年实现营业收入9.04亿元（同比+33.9%）、扣非归母净利润1.13亿元（同比+232.0%），扣费业绩实现大幅增长主要由于摒弃疫情影响后订单大幅上升以及新产品、新项目的研发推广。从利润率水平来看，2021H1公司毛利率为30.7%，整体保持稳健。

三、碳中和加速开启下，环保产业更具配置价值

（一）再生塑料：低碳循环重要手段，食品级rPET需求加速释放

低碳循环经济时代开启，塑料再生为塑料低碳循环重要手段。根据PlasticsEurope统计数据测算全球近70年已累计生产塑料近83亿吨，其中70%一次性使用后废弃，塑料难降解、高污染特性成为环境治理难题。在全球碳中和背景下，再生塑料相较于焚烧、填埋乃至可降解优势显著：（1）减污性：排放污染物最少，可避免如渗滤液、空气污染及可降解塑料中的微塑料污染；（2）节能减排性：再生塑料依靠短流程工艺，能耗仅为原生塑料12.3%，碳排放量仅为原生塑料62.2%；（3）可循环性：可降解塑料解决的是后端污染问题，但依旧需要消耗石油等能源资源，而塑料再生可减少新料使用并实现能源节约。

回收环节：全球回收体系逐步成熟，废料供应格局相对分散。依托于各国回收体系的逐步完善，全球回收率由1988年0.6%提升至2015年19.5%，其中德国、日本等回收体系更为健全的发达国家塑料回收率可超40%。PET塑料作为回收较为便捷、回收价值较高的塑料品种，部分国家PET塑料回收率可高达80%以上，可给下游再生企业供应充分废料。而从废料供应格局来看，以美国市场为例，尽管WM等龙头企业在回收端已经形成寡头垄断的竞争格局（CR3达46%），但废料出售端WM旗下100多家回收中心仍具备废塑料打包出售自主权，废料供应依旧分散。意味着对于下游再生企业来说，需打通各分散回收网点，回收渠道能力强弱直接影响企业能否获得废料及货源的稳定性。

再生环节：再生造粒由低端向高端转变，食品级rPET市场空间广阔。再生粒子具备物美（性能接近原料质量标准）、价廉（废料成本低于石油原料）等特性，并且呈现着由低端产品向高端产品转变趋势。以PET为例，历史废PET瓶主要降级加工为纺织业原料聚酯纤维，附加值低、且无法实现循环。伴随着SSP等技术在再生聚酯领域应用推广，再生粒子性能大幅提升，可达到食品级“瓶对瓶”循环再生，预期掌握再生造粒核心技术企业在未来高端化再生塑料市场优势显著。目前欧盟明确2030年PET中再生料使用比例不低于30%，测算对应欧盟食品级rPET需求近90万吨/年，全球rPET需求潜力达920万吨/年。

（二）垃圾焚烧：产能进入加速投放期，商业模式优化迎新契机

碳减排时代，固废处置兼具碳减排+资源循环再生属性。垃圾焚烧减排属性与光伏风电等运营企业相当，以垃圾焚烧行业2030年149万吨/日处置量测算，CO2减排量可达1.55亿吨/年。再生资源网和垃圾分类网“两网融合”的发展导向下，预计固废处置+再生资源产业链将拥有10年以上黄金发展期。

主流固废公司未来2年确定的产能及业绩增长20-30%，自由现金流有望三年转正。焚烧公司将以垃圾焚烧厂为据点，开拓相关环卫、餐厨、工业固废、危废、医废、再生资源等“焚烧+”业务，垃圾焚烧项目所在单一地区的成长空间有望显著提升。

头部公司自由现金流预期3年内转正，公募REITs、处置费征收将带来商业模式优化。据测算焚烧头部公司已占据40%市场份额，特别是优势区域份额已较为固定，未来增长引擎将不再依赖焚烧项目异地扩张。伴随在建/筹建项目陆续投产，预期头部焚烧企业业绩+经营现金流持续增长，企业有望在3年内实现自由现金流转正。此外，碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、基建公募REITS等政策推进助力商业模式优化。

竞价政策落地，焚烧企业拿单意愿有望提升，垃圾处理费调价机制也将明朗。《2021年生物质发电项目建设工作方案》标志着生物质发电项目补贴的要求、发放方式、时间节点等关键信息均已得到确认，国补正由“100%中央提供”向“中央地方按比例分担”的模式转变，将推动生物质发电行业摆脱补贴依赖，高经营效率公司优势进一步凸显。生物质发电竞价政策的明朗有望提高企业拿单积极性、同时对企业调整垃圾处理费定价起到重要作用，从而破除国补政策不明朗引起的长期压制行业估值的现状。我们认为在一体化思路下，整个固废产业链高景气度在未来几年仍将继续维持。

（三）危废资源化：双维筛选、三重效应，危废资源化格局演绎之路

维度一：深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取4-5种金属，且金属富集度高。我们测算深度资源化较普通资源化收入可提高2倍，利润可达7倍以上。我们看好由技术优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。

维度二：专业资源化企业相较产废企业自行处置企业更安全、更易监管，行业趋势已有佐证。近年来政策鼓励危废交由第三方专业化、高标准处理，同时在资源化危废可跨省运输的背景下，专业企业可多地收集，进一步扩大收废半径，提高市场集中度。31省危废资质数据显示，2020年各省TOP15危废资质中专业企业占比达61%（2016年为52%）。微观层面来看，自2017年以来包括高能、浙富在内的多家环保上市公司持续收购资源化危废资产，反映行业产能向专业企业集中趋势。伴随行业产能进一步释放，危废金属资源化行业格局将持续改善，预计2025年专业企业市场空间超过1600亿元，空间广阔。

目前头部危废资源化企业市占率均不足5%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

（四）膜法处理：下游应用场景拓宽，膜需求值得期待

碳中和有望驱动“四权”约束，预期其中之一的用水权也将加严。根据国务院今年2月印发的《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》提出：进一步健全排污权、用能权、用水权、碳排放权等交易机制，降低交易成本，提高运转效率。我们预计伴随碳中和持续推进，用水权也将成为重要约束之一，伴随用水权推进带动的用水成本提升，工业企业将更有意愿使用中水或再生水。

再生水资源利用作为战略水资源，未来具备广阔市场空间及发展潜力。伴随推进节水，我国近年来工业用水量小幅下滑，但仍超1200亿吨每年。若考虑污水通过再生水等方式回流，一方面减排效应突出，另一方面可节省企业用水成本（并可持续循环利用）。《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》指出到2025年全国城市生活污水集中收集率力争达到70%以上，县城污水处理率达到95%以上；新增污水处理能力2000万立方米/日，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日。水资源化推进进程驶入快车道，将促进各类污水尤其是市政污水处理及资源化领域市场空间增长。

膜技术可覆盖工业水、海水淡化、家用饮水、盐湖提锂、工业尾气制备乙醇等诸多应用领域，空间释放值得期待。膜龙头公司已成功将膜运用到了四个工业废水处理典型项目，并通过反渗透或纳滤、超滤等膜组手段覆盖食品饮料、油田炼化等多个行业污水处理。在提锂领域，由于我国盐湖镁锂比高、锂含量品位低，膜法是国内盐湖的重要技术路线，具备工艺流程、生产周期短，环保成本低等优点。在工业尾气制备乙醇领域，久吾高科合作首钢朗泽打造年产4.5万吨的全球首套转炉气制燃料乙醇项目，具备良好的经济效益及减排特性，未来该技术还可拓展到钢铁