2022年红塔证券研究报告 深耕云南-以自营投资业务为特色

2022年红塔证券研究报告深耕云南_以自营投资业务为特色证券行业分析：革故鼎新，商业模式重定位传统证券业务从成长期进入饱和期经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013末至2022年6月末，A股投资者总数从6669万户增加到20624万户，增长209%。其中，近5年投资者年增长率始终保持在10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研数据估计，2015年至2022年6月末，持仓投资者占投资者总数从41%降到26%，信用投资者占比从4.0%降到3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021年，APAC地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO数量占全球48%，上交所以172家IPO的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A股年度股权融资规模大约是当年A股日均交易额的2倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至2022年6月末，A股市场两融余额为16033亿元，占比流通市值比例为2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。高质量发展，证券业亟待突破证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021年，中国证券行业营收增长53%，净利润增长55%，净资产增长57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现不佳，行业净资产回报率出现下滑，从7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。2022年上半年，证券行业净资产回报率为3.09%，同比下滑0.68个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行展业。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期背景下，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019年9月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021年末与2007年对比，上交所散户投资者（持股10万以下）持股市值从0.6万亿降至0.4万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1万亿增加到6.7万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，预计证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF期权、沪深300ETF和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场，场外期权和收益互换规模自2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革有望向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。头部集中的行业格局成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本TOP3证券公司净利润行业占比基本保持在40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021年TOP3净利润行业占比为22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。公司概况：深耕云南，以自营投资业务为特色发展历程：红塔集团旗下券商，投资业务特色鲜明红塔集团旗下券商，净资本排名行业第25位。1990年，红塔证券由红塔集团整合云南省内三家信托投资公司后发起设立。三十余年来，红塔集团及云投控等多家云南国资企业长期位列公司前五大股东，为红塔证券注入了较为深厚的地方底蕴。截至2021年末，红塔证券62家营业部中，30家位于云南省，占比达48%。资本层面，2019年红塔证券在上海证券交易所完成IPO，后续通过2021年的配股持续补充公司资本。截至2021年末，红塔证券净资本规模为211.29亿元，排名行业第25位。依托产业股东资源，深度布局投资业务。自创立后，红塔证券稳步扩张业务范围，相继在2007、2011、2012、2012和2013年收购或新设红塔期货、红塔投资、红证利德、红塔红土基金和红正均方，完善在期货、直投、PE、公募和另类投资领域的布局。依托股东资源，红塔证券在权益投资领域积极布局，母公司自营业务及投资子公司共同发力。2021年，红塔证券投资净收益和公允价值变动损益之和为22.76亿元，占总收入（其他业务收入按净额计算）的比重为80%，自营投资业务特色鲜明。公司治理：中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权中国烟草总公司为实控人，享有绝对控制权。截至2022H1，云南云和集团（红塔集团子公司）持有红塔证券30.17%的股权，为公司第一大股东。云南省投资控股集团和中国双维投资分别持有公司17.33%和14.70%的股权，分列第二和第三大股东。除上述三股东外，其余股东持股比例均在10%以下。目前中国烟草总公司是红塔证券的实际控制人，通过云南中烟工业、中国烟草总公司云南省公司、中国双维投资有限公司和中国烟草子公司浙江省公司等子公司或孙公司共持有红塔证券59.49%的股权，具有绝对控制权。董事会6名非独立董事中，2人来自红塔集团，1人来自公司内部，1人来自双维投资，1人来自云南投控，1人来自中烟浙江。管理层构成较为多元。公司主要高管团队共7人，董事长景峰来自红塔集团，先前曾任职于中国银行和广发银行，金融行业从业经历较为丰富。总裁沈春晖2015年加入公司，先前曾任职于国泰君安和联合证券，具有较为深厚的投行业务从业经历。其余高管中，副总裁、董事会秘书兼财务总监龚香林来自红塔集团，目前任红塔红土基金董事长。副总裁周捷飞2012年加入公司，先前任职于同业机构。副总裁兼首席信息官严明2001年加入公司，先前任职于昆明国际信托。副总裁饶雄2004年加入公司，先前任职于公募基金。副总裁兼首席风险官杨海燕2020年加入公司，先前任职于云南投控。盈利能力：Q2业绩边际改善显著，重资产业务收入占绝对主导2021年收入、利润创历史新高，2022Q2业绩边际改善显著。2021年，红塔证券实现营业收入67.34亿元，同比增长20.57%；实现归母净利润15.76亿元，同比增长11.54%，收入和利润规模均创历史新高。2022Q1，受股票市场波动影响，证券公司投资收益回撤较为明显，红塔证券实现归母净利润-7.18亿元；二季度公司投资收益大幅改善，实现归母净利润10.45亿元，创上市以来单季度净利润最高值。自营投资板块为业绩核心引擎。红塔证券拥有自营投资、财富管理和机构服务三大业务分部。自营投资业务分部经营股票自营投资、固定收益类自营投资、新三板做市投资、股权直投与另类投资业务。财富管理业务分部经营证券经纪业务、融资融券业务、资产管理业务、公募基金管理业务和私募股权管理业务。机构服务业务分部经营投资银行业务、股票质押业务、研究与机构销售业务和机构服务业务。2022H1，三大业务分部分别实现营业收入4.65、4.03和1.59亿元，实现营业利润4.30、0.31和1.06亿元，自营投资业务板块为公司业绩变动的核心驱动因素。重资产业务收入占绝对主导，年内ROE水平仍有待提升。2021年，红塔证券实现手续费收入5.01亿元（其中经纪业务2.64亿、投行业务0.92亿、资管业务1.15亿元），利息净收入0.21亿元，投资收益+公允价值变动损益22.76亿元。如其他业务收入按净额计算，重资产业务收入占比84%，重资产业务收入占绝对主导。2019-2022H1，证券行业近三年一期ROE分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期红塔证券ROE分别为6.78%、10.21%、9.03%和1.40%，年内ROE不及行业平均水平。行业地位：处于行业中游，打造自营投资业务核心特色行业排名第32名左右，2022H1利润行业排名小幅下降。2021年，红塔证券归母净资产232.94亿元，行业排名第31；实现归母净利润15.76亿元，行业排名第34。从总资产、净资产、营收和净利润指标看，红塔证券整体各项指标排名较为均衡，盈利能力小幅落后于资本实力，综合排名行业第32位左右。2022H1，红塔证券实现归母净利润3.26亿元，排名上市券商第33位，较2021年下降2位。处于行业中游，打造自营投资业务核心特色。2021年，11家券商归母净资产规模突破800亿元且净利润突破90亿元，组成第一梯队。东方证券等12家券商净利润突破20亿，归母净资产突破200亿元，整体位于行业中上游。随着证券行业马太效应不断加大，中型券商需提升细分领域专业能力，寻找自身差异化、特色化竞争点。红塔证券依托产业股东资源，在投资业务领域深度布局，投资业务收入占比行业领先。以投资能力为依托，红塔证券未来有望打造差异化竞争特色。经营分析：自营投资业务为公司收入核心自营投资板块：公司收入核心，权益自营规模领先可比券商自营业务：权益自营规模领先可比券商，固收自营规模高速扩容。2021年和2022H1，红塔证券投资收益+公允价值变动损益分别为22.76和5.22亿元，收入占比分别为80%和71%，近三年投资收益占比总收入的比重保持在70%以上（由于红塔证券其他业务收入及成本波动巨大但是净值小且稳定，此处收入占比中其他业务收入按照净值计算，后文均采用此口径），为公司核心收入来源。结构层面，红塔证券2022H1末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为25.05%和140.01%，较2021年末增长1.24和51.63个百分点，固收自营业务规模高速扩容。另外，红塔证券权益自营规模约48.6亿元，自营规模在同资产规模券商中领先。权益自营规模占净资本比重占比显著领先于华西（19.35%）、华安（10.73%）、国金（10.91%）和国海（13.12%）等可比券商。做市及另类投资业务：另类投资子公司同比由盈转亏。做市业务方面，截至2022H1末，红塔证券新三板做市业务共持有各类股票75只，持仓公允价值2.79亿元。后续随着科创板做市资格的扩容，红塔证券做市业务规模有望持续扩容。另类投资业务方面，红塔证券通过全资子公司红正均方进行经营。2022H1，红正均方实现营业收入-0.17亿元，实现归母净利润-0.15亿元，同比由盈转亏。科创板跟投方面，红正均方当前未解禁跟投规模为0.25亿元，预计2022Q3跟投收益在0.16亿元左右，有望实现扭亏为盈。财富管理板块：经纪业务稳步发展，资管收入占比下滑经纪业务：收入占比较为稳定，深度布局云南地区。2021年和2022H1，红塔证券经纪业务手续费净收入分别为2.64和1.09亿元。近五年经纪业务收入占营业收入的比重保持在10-15%左右。其中，股票经纪和期货经纪为经纪业务收入主体，2022H1股票代理买卖收入（0.91亿元）和期货代理买卖收入（0.17亿元）合计占经纪业务总收入的98.6%。客户方面，2022H1红塔证券客户数为39.60万人，其中年内新增客户9556人；客户托管资产规模为1540亿元，较年初下降9.1%。渠道方面，云南为红塔证券的布局重点。截至2021年末，红塔证券62家营业部中，30家位于云南省，占比达48%。资管业务：收入占比逐渐下滑，全资控股红塔红土基金。2021年和2022H1，红塔证券资管业务手续费净收入分别为1.15和0.27亿元，近五年收入占比持续下滑。券商资管方面，红塔证券通过资管分公司和红塔资产（红塔红土基金全资子公司）经营资管业务。2022H1，资管分公司资管规模为561.32亿元，较年初下降4.20%。其中，集合、定向、专项资管规模分别为0.50、543.71和17.11亿元。红塔资产资管规模为250.23亿元，较年初下降28.96%。公募业务方面，全资子公司红塔红土基金2022H1公募管理规模为71.10亿元，较年初下降23.44%，其中非货公募基金管理规模为50.61亿元；2022H1净利润为21.23万元，利润贡献较为有限。PE资管方面，全资子公司红证利德2022H1末管理基金的实缴规模为