房地产行业深度报告：静待行业出清-重塑竞争格局

房地产行业深度报告：静待行业出清_重塑竞争格局

一、行业：2021年下半年数据全面回落，预计2022年上半年将继续承压

1.1销售：下半年快速降温，预计全年销售金额同增3%达18.2万亿，2022年同比下降10%

2021年1-10月，商品房销售面积较2020年同期增长7.3%，两年平均增长3.6%；累计销售金额较2020年同期增长11.8%，两年平均增长8.8%；销售均价同比增长4.2%，两年平均增长5.0%，上半年销售表现强劲，三季度开始快速降温，单月销售自7月以来进入负增长区间。

这主要由于：（1）上半年调控政策收紧，房贷利率上行，按揭额度收缩；（2）二手房量价双跌使得新房的投资型和改善型购房者需求下降；（3）房地产税试点消息及房企降价促销影响民众对房价下跌预期，观望情绪加深。考虑到年末按揭政策放松加上房企年底冲量加速推盘，预计11-12月销售情况将略有好转。由于民众观望情绪消化所需时间较长，市场反馈较政策放松有一定滞后，我们预测明年上半年房地产销售仍将明显承压，预计2022年销售价格同比增长2%，销售面积同比下降12%，销售金额同比下降10%。

2021年1-10月商品房销售单价增速为4.2%，我们对2021年11-12月销售单价进行敏感性分析，假设其增速范围为-8%~4%，中枢-2%，则全年商品房销售单价增速范围为1.7-4.2%，增速中枢为3.0%。2021年1-10月商品房面积增速为7.3%，我们对2021年11-12月销售面积进行敏感性分析，假设其增速范围为-21%~-9%，中枢-15%，则全年商品房销售面积增速范围为0.4%-3.3%，增速中枢为1.9%。

1.2竞争：2021年国企市占率显著提高；行业销售集中度略降，拿地集中度提升

资金和土地向财务稳健的绿档房企尤其是国企倾斜，未来在行业规模收缩的背景下，这些企业将有更强的应对空间和能力。2021年上半年，TOP30房企中绿档/黄档/橙档/红档企业（根据2020年年报数据划分）有息负债规模同比分别为+10.3%/+0.3%/-9.1%/-26.8%。拿地规模方面，绿档/黄档/橙档/红档企业2021年1-10月拿地金额同比增速分别为1.5%/-9.4%/-39.3%/-71%“三道红线”达到绿档和黄档的企业融资规模增速快于橙档和红档，拿地增速要显著高于橙档和红档。

由于少数TOP房企暴雷影响，房企权益销售集中度略有下降。2021年1-9月TOP10-20和TOP21-40房企销售增速更高，1-10月同比分别增长16%和25%，而TOP10和TOP41-100同比分别增长了2%和下降了26%。1-10月销售金额集中度略有下降，CR10/CR40/CR100较2020年分别降低了1%/1%/3%至20%/40%/51%。

房企拿地集中度提升。2021年百强房企整体拿地金额增速下滑，而TOP10和TOP41-100房企增速更高，1-10月同比分别增长1%和0%，而TOP11-20和TOP21-40同比分别下降了11%和22%。1-10月拿地金额集中度略有提升，CR10较2020年提升了2个百分点至24%。

1.3房价：1-10月百城新房房价增速6%，预计全年房价增速中枢为3%

根据我们整理的120城商品住宅销售数据，1-10月新房房价平均增速为6%（算术平均），其中有52城（占比43.3%）新房均价同比超平均，有38城（占比31.7%）房价同比下跌。不同城市房价分化明显，房价增速大于6%的TOP52城房价平均增速在2021年提升至两位数14.9%，剩余城市由正转负至-0.8%。

70个大中城市住宅价格自7月以来连续下跌，不同城市之间出现分化，各能级城市销售价格环比均呈下降趋势，同比涨幅持续回落。10月一/二/三线城市新建商品住宅销售价格环比分布变动0%/-0.2%/-0.3%，二手房销售价格环比变动为-0.4%/-0.3%/-0.3%。一/二/三线城市新建商品住宅销售价格同比分布变动5.0%/3.7%/1.8%，涨幅分布回落0.3/0.4/0.5个百分点，二手房销售价格同比变动为6.7%/2.5%/1.0%，涨幅分布回落1.0/0.5/0.4个百分点。10月二手住宅价格环比下降城市数量为64个，较上月增加12个。

1.4库存：当期行业库存位于历史低点，预计全行业库存将缓慢增长

根据CRIC数据，截至2021年9月，全国百城城市新建商品住宅库存（狭义库存，已取证未售面积）总量为60169万平方米，环比上涨4%，同比增长2%。9月百城供应环比上涨28%，但因为下半年成交大幅放缓，整体呈现供大于求的态势，侠义库存逐渐回升。根据统计局数据，10月商品房待售面积50203万方，环比降低0.2%，同比增长1.4%。全国商品房待售面积（已竣工未售面积）自2020年初结束大幅下行进入平稳阶段，今年2月环比增长5.2%，之后开始下行，6月小幅调增后，7-10月继续下降。但由于百城库存对全国库存领先一年左右，预计中期来看，全国待售面积也将重新回归到上升趋势。

1.5土地：预计全年土地购置费为-1%

2021年上半年虽然受到集中供地的影响土地供应规模收缩，但是由于多地推出优质地块，加上房企有扩储需求，土地市场热度依然很高，需求量和溢价率提升。下半年土地成交趋冷，溢价率持续回落，流拍率上升，第二批集中供地也惨淡落幕。后续看，因为房企资金依然承压，4季度拿地在年内也无法形成销售，因此预计后续的土地市场依然较弱，全年土地购置费增速预计为-1.0%。

10月各线城市土地成交溢价率均有回落。10月份全类型土地平均楼面价为2721.14元/平，土地成交溢价率为2.66%，相较于4月峰值环比下降21.13pct。分城市能级来看，一线城市、二线城市、三四线城市全类型土地成交溢价率分别为3.3%、1.4%、3.7%，较9月分别下降2.0%、1.2%、2.5%。

1-10月土地市场供应、成交同比下滑，流拍率同比增长。1-10月300城宅地供应面积4.2亿方，同比降低-15.2%，成交3.1亿方，同比降低-29.5%，供给/成交为1.4倍。从流拍率来看，1-10月份的宅地流拍宗数/(流拍宗数+成交宗数)和流拍宗数/推出宗数分别为12.3%和10.5%，较去年同期分别增加3.5pct和2.2pct。

1.6新开工：房企新开工较弱，预计2021全年同比增速-11%，2022年-10%

2021年1-10月房企累计新开工面积166736万平方米，同比减少-7.7%，同比2019年复合增速为-5.2%。10月单月新开工13792.4万平方米，同比下降33.1%，环比下降20.9%。受到土地购置规模缩减的影响，短期可开工资源减少，再加上销售回落、融资紧张使得房企新开工态度趋于谨慎，单月新开工同比自4月起已经连续7个月为负，累计同比自7月起连续4个月为负，预计后续将继续放缓，2022年同比增速预计为10%。

1.7竣工：竣工高位增长，预计全年竣工面积增速为9%，2022年5%

2021年1-10月全国房屋竣工面积为57290万平方米，同比增长16.3%，两年平均增长2.8%。10月单月竣工6277.3万平方米，同比和环比分别降低20.6%和增长46.9%，一方面房企迫于资金压力，需要快速结算盘活预售监管资金以及降低负债率，另一方面2017-2020年销售高峰对应2020-2023的结算高峰，因此今年及明年竣工预计将保持正增长。但是单月增速来看已经显现疲态，可能由于房企资金链过于紧张，导致部分工程延期，竣工压力加大。

1.8投资：竣工支撑下，预计全年房地产投资增速为4.9%，2022年2.1%

2021年1-10月全国房地产开发投资同比增长7.2%，对2019年同期CAGR6.8%，10月单月投资额12365.9亿元，环比降低14.8%，同比降低5.4%。因土地购置和新开工大幅下行，单月和累计投资增速均收窄，竣工增长成为支撑开发投资主要因素。

二、政策：长期坚持房住不炒与短期适度纠偏

2.1长期：坚持房住不炒，落实长效机制

2.1.1长效机制一：房地产税试点工作加速推进

2021年10月23日，为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定：授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。我们认为房产税试点改革带来的影响主要有三个方面。

（1）新房及二手房市场：短期来看，一二线城市的核心地段新房市场价格不会有大幅波动，三四线城市虽不在试点之列，但民众出于对房产税的预期，新房市场价格将明显承压。长期来看不影响核心城市和非核心城市的房价分化趋势。（2）租赁市场：供给增多和转嫁房产税意愿影响对冲，预计租赁市场的价格将小幅波动。（3）土地市场：短期看，房产税收如对土地出让金的替代作用较弱，房企拿地意愿可能减弱，长期看房产税有利于降低地方政府对土地出让金的依赖，引导地方商品房库存趋向合理。

测算2022年试点城市房产税收入水平较目前上海、重庆有大幅提高。我们认为试点城市将以新房市场供需矛盾较大的热点城市为主：上海、广州、深圳、南京、杭州、成都、重庆、三亚等，且征税对象可能由增量房改为存量房，税率预计在0.5%-1%区间不会过高。

2.1.2长效机制二：REITs扩容及税收减免鼓励租赁住房

近年来中央财政预算中租赁房支出以及专项债用于租赁房投资占比不断上升。2021年租赁住房相关政策不断出台并落实，6月18日，国务院常务会议中提出租赁住房相关税收优惠政策，减轻住房租赁企业税负压力，表明自10月1日起，住房租赁企业向个人出租住房按1.5%缴纳增值税，企事业单位等向个人、规模化租赁企业出租住房，减按4%征收房产税。

2.2短期政策纠偏，有利于估值以及基本面修复

2.2.1土地端：第三批集中供地规则适度宽松

今年2月份自然资源部要求22个城市实行“两集中”供地政策，“旨在通过提高房企拿地的现金压力来达到降低土地成交价格，以此来控制房价的目的。但由于上半年销售高增且第一轮土拍规则存在诸多不合理（过高的竞自持竞配建比例和溢价率上限等），第一轮土拍结果不佳，土地市场依然火热，与政府“稳地价、稳房价、稳预期”的目的不符。

第二轮土拍中由于第二批集中供地结果过冷，第三批集中供地政策优化宽松。第二轮集中土拍中，多个城市延期土拍修改规则，包括调低溢价率上限、部分取消竞自持竞配建、禁“马甲”拿地等。但因房企现金流吃紧，拿地意愿和能力不足，所以第二批集中供地结果过冷，集中土拍的流拍/撤牌率较第一轮显著提升，各城市竞价达上限地块占比出现不同程度的下降。土地大量流拍给地方政府财政造成压力，为了提振房企拿地的信心，多城纷纷对第三轮集中土拍规则进行修正。

从目前已公布的第三批集中供地规则看，大部分城市降低了土拍门槛，对尚有能力拿地的房企形成利好。其中苏州下调了保证金和首付款比例，并取消土地市场指导价；济南将“限地价、摇号”调整为“限地价、竞品质和建设进度”；杭州恢复“出让预公告”和“勾地”制度，同时取消现房销售、降低封顶溢价率，并将二轮土拍流拍的土地重新制定起拍价，较之前下降明显；南京下调部分区域的保证金比例，取消了“不得联合报名竞买、不得合作开发，严格限制股权转让”的要求，降低了房企资质要求；广州取消了“限房价”政策，并取消了“一个月内一次性付清总价”的要求，允许分期支付，但仍要求严查购地资金。

2.2.2资金端：中央密集表态释放积极信号，地方政策适度调整稳定预期

中央高层针对房地产金融政策密集表态，释放信贷环境边际改善的积极信号。在房地产贷款集中度和“三线四档”的管控下，房企融资端收紧，又遇上偿债高峰，房企现金流普遍紧张，多家房企出现流动性危机。三季度末，房地产开发贷款余额12.16万亿元，同比增长0.02%，增速比上季末低2.8个百分点。

其中，个人住房贷款余额37.37万亿元，同比增长11.3%，增速比上季末低1.7个百分点。而自9月24日央行三季度例会提到“两个维护”以来，房企信贷环境开始出现边际好转，10月份多位高层）通过公开渠道针对房地产金融政策发声，释放出信贷政策微调的信号。融资端纠偏迹象明显，房地产市场合理的资金需求正在得到满足。

地方层面，多地政府调整楼市政策维稳市场，有利于合理购房需求释放。主要涉及放宽人才落户、发放人才购房补贴、提高公积金贷款额度、降低商品房预售条件、支持刚需购房等方面。同时，多个城市房贷利率下调，放款速度有所提升，根据贝壳研究院数据，10月其监测的90城主流首套房贷利率为5.73%，二套利率为5.99%，均较上月下调1个基点。此外，东莞、珠海、肇庆、江门、惠州、揭阳等地下调二手房转让个税，有利于降低二手房交易成本，提高二手房流动性。

三、投资分析：精选财务稳健的优质房企

3.1根据盈利能力、运营能力、偿债能力综合打分筛选优质房企

我们根据房地产行业特性对ROE进行深入拆解，构建综合评估指标体系，并进行赋权打分，以在主流房企中筛选出财务稳健的优质房企。我们主要从三个维度来进行打分：

3.1.1盈利能力

（1）调整净利率：

通常意义的利润率=净利润/总营业收入，但由于近几年房企合作开发项目增加，产生大量未并表的联营合营企业收入，以投资收益的形式放大了税前利润，而营业收入为并表口径，因此利润率由于受到并表比例的影响，在房企间横向比较时会失真。我们认为调整后的并表住宅业务净利率更能体现房企的盈利能力，并表住宅业务净利率=(净利润非住宅业务净利润-对联营合营企业投资收益-其他非经常性损益)/住宅业务收入。

2021年上半年TOP40房企调整净利率均值为9.5%，其中14家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40房企调整净利率均值分别为17.0%、9.4%、6.9%和4.6%。具体来看，最高的是龙光集团（21.9%）、合景泰富集团（20.7%）、中国海外发展（18.9%），较低的是首开股份（2.4%）、融信中国（2.8%）、祥生控股集团（3.3%）。

（2）TOP80城税后毛利率

2021年上半年TOP40房企在TOP80城毛利率均值为19.2%，其中22家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40房企TOP80城毛利率均值分别为22.6%、20.3%、18.1%和15.7%。具体来看，最高的是宝龙地产（25.4%）、华发股份（24.1%）、万科A（23.9%），较低的是融信中国（14.7%）、远洋集团（14.7%）、富力地产（15.2%）。

（3）总利息支出占归母净利润的比重

剔除异常值后，39家房企2021年上半年总利息支出占归母净利比重均值为151.8%，其中14家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-39房企总利息支出占归母净利比重均值分别为54.0%、94.6%、170.0%和303.9%。具体来看，最低的是中国海外发展（21.5%）、保利发展（36.7%）、华润置地（46.0%），较高的是祥生控股集团（429.0%）、首开股份（381.1%）、融信中国（377.5%）。

3.1.2运营能力

（1）总利息支出占归母净利润的比重

传统总资产周转率=营业收入/平均总资产，但是考虑到存在收入确认时点滞后的问题，我们用销售额代替营业收入。此外由于部分房企存在大量投资性物业，对总资产周转率影响较大，横向比较时有失公允，所以我们从总资产中扣除投资物业，得到调整总资产周转率=(2021M1-10销售额*12/10)/平均扣除投资物业后总资产。

2021年上半年TOP40房企调整总资产周转率均值为57.2%，其中17家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40房企调整总资产周转率均值分别为85.0%、59.2%、48.8%和35.9%。具体来看，最高的是祥生控股集团（140.7%）、滨江集团（102.7%）、新力控股集团（93.0%），较低的是绿地控股（23.9%）、中国恒大（24.4%）、富力地产（31.5%）。

（2）TOP80城拿地开盘时间

2021年上半年TOP40房企在80城拿地开盘时间均值为12.4天，其中19家高于均值，TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-40房企在80城拿地开盘时间均值分别为14.7、12.7、11.7和10.5天。具体来看，最高的是华发股份（17.9）、保利发展（15.8）、首开股份（15.0），较低的是中梁控股（8.3）、金科股份（9.4）、中骏集团控股（10.4）。

3.1.3偿债能力

（1）净负债率

2021年上半年TOP40房企净负债率均值为73.1%，其中2