2022年赤峰黄金研究报告 聚焦黄金主业-面向全球的成长型黄金矿企

2022年赤峰黄金研究报告聚焦黄金主业_面向全球的成长型黄金矿企一、聚焦黄金主业，面向全球的成长型黄金矿企1.1、采矿业起家，“以金为主”格局逐渐形成赤峰黄金成立于2005年，主要从事黄金采选及资源综合回收利用业务，主要产品为黄金、白银、铋、钯、铑等多种稀贵金属。截至目前，公司的主要经营策略是金属矿业带动与环保产业联动，旗下全资子公司或持股公司绝大多数围绕着贵金属采选开发开展业务。公司自成立以来发展历程大概可以分为三个阶段：2014年前：主营黄金采选业务。公司2005年成立于内蒙古赤峰，从事黄金采选，成立之初旗下拥有吉隆和两座矿山。2012年借壳ST宝龙在上交所挂牌上市，2013年资源增储收购五龙黄金100%股权。2014年-2017年：布局金属回收业务打开第二成长曲线。2014年收购雄风稀贵开始布局金属资源回收业务，2015年收购雄风环保与广源科技两家环保企业，金属回收业务占比不断上升，2017年回收毛利占比55%。2018年-至今：逐步剥离回收业务，重新聚焦黄金采选。2018年现任董事长兼总裁王建华先生加入公司，当年金价低位主导收购了老挝Sepon铜金矿；2019年，公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿注入上市公司；2020年确认“以金为主”的发展战略，并完成雄风环保的挂牌转让；2021年金价回落时，现金收购加拿大金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权。2022H1黄金毛利占比82%，回收毛利占比不到3%。1.2、管理层矿业经验丰富，股权深度绑定核心团队实际控制人为李金阳女士。股权继承自前任董事长赵美光，同时李金阳女士与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司17%股份。公司董事长王建华先生持股6%，为公司第二大股东，与公司发展深度绑定。管理层矿业经验丰富，员工持股和股权激励绑定核心管理团队。王建华先生曾任山东黄金董事长，2013-2016年任紫金矿业董事兼总裁，任职期间主导了紫金多个国内外矿山并购，这些矿山已成为紫金业绩主要增长点。王建华自加入公司以来不仅协助公司完成了海外Sepon和Wassa矿的并购，将公司权益黄金资源储备扩充了9倍，并引进了国际先进采选技术、矿山管理模式以及国际化人才队伍，为公司成为成长型黄金民营企业奠定了基础。同时公司拟通过股票增值权激励计划绑定核心管理及技术团队，合计规模约为公司总股本2.6%，行权价16元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中2022年不低于16吨，2023年不低于19吨。1.3、减值风险释放，黄金量增价升降本下，业绩释放有望提速1.3.1、聚焦“以金为主”的发展战略，2022H1黄金毛利占比高达82%公司主营业务大致可分为采矿业与资源综合利用回收两大类，采矿业占主导。根据2022年半年报，采矿业实现营收28.9亿元，占总营收的95%；资源综合利用回收业务实现营收1.6亿元，占总营收5%，采矿业已成为公司绝对支柱。从分产品营收结构来看：2022H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别为25、2.5、1.6亿元，分别占比83%、8%、5%。从产品毛利结构来看：2022年H1，黄金、电解铜分别贡献毛利10、1.3亿元，分别占比82%、10%。1.3.2、受金价波动、并购重组、资产减值因素影响告一段落2018年归母净利亏损1.3亿元：主要原因在于黄金“量价齐降”；回收业务特别是雄风环保受经济环境、环保政策、原材料采购制约影响开工率不足，同年计提商誉减值1.2亿元；同时计提可供出售金融资产减值准备0.5亿元。2019年扭亏为盈：黄金量价齐升，LXML（老挝Sepon矿）及瀚丰矿业纳入合并。2020年：营收减少主因全资子公司雄风环保剥离；净利增加主要来源于黄金量价齐升。2021年：营收净利减少主因金价下跌与剥离雄风环保，不再纳入并表所致。2022H1：营收30.5亿，同增82%，主因黄金量价齐升及金星资源（加纳Wassa矿）纳入合并范围；同期净利4.1亿，同增3%，增收不增利主因：1.并购金星资源费用与其较高的管理费用；2.Sepon矿过渡矿石按照58%的低回收率计提了2.9亿资产减值损失，公司目前通过工艺优化回收率已提升至70%。1.3.3、2022年底公司有望迎来吨利润改善拐点公司期间费用率相对稳定，2022H1因金星资源并表，管理费用率有所提升；整体毛利率受益于金价上涨和降本增效稳步抬升，下半年金价因加息回落，预计毛利率将有所下滑；净利率受并购和Sepon资产减值影响有所下滑。随着金价预期2022年年底由弱转稳、公司持续降本增效和减值风险释放完成，净利率有望企稳抬升，迎来吨利润改善拐点。二、国际资源配置叠加增产增效，打造“受全球欢迎的黄金生产商”境内“高品位+易采”矿结合境外丰厚储量共同构筑金矿资源护城河。公司黄金业务布局范围广阔，主要包括三座境内矿山：分别为吉隆矿业、五龙矿业和华泰矿业；以及两座海外矿山：分别为老挝Sepon矿与加纳Wassa矿。总体来看，国内矿山具有品位高、易开采的特点，结合国内采矿业相较于海外的低税率，克金成本维持较低水平；海外矿山资源量丰厚，未来增产潜力足，产能释放后预计成为公司增产主要来源，规模效应或逐渐显露，降本增效叠加丰厚资源储量，为公司构筑金矿资源深厚护城河。2.1、手握境内高品位矿山，成本端对比海外矿山优势凸显1）公司境内矿山吉隆矿业位于内蒙赤峰，拥有1宗采矿权6宗探矿权，其矿石属于国内高品位级，平均品位可达14.6克金/吨，矿石资源量约为48万吨，矿石年产量约为12万吨；2）五龙矿业位于辽宁丹东，拥有1宗采矿权两宗探矿权，矿石平均品位8克金/吨，矿石资源量约为128万吨，矿石年产量8万吨；3）矿业位于内蒙赤峰，拥有6宗采矿权6宗探矿权，矿石平均品位7.3克金/吨，矿石资源量305万吨，矿石年产量18万吨。在保有资源的基础上积极进行增储开发与勘探（1）梳理根据公司公告，五龙矿业资源区已经成为国家重点研发计划“深地资源勘察开采”3000米深钻项目的目标区域，成为东北固体矿产的第一个3000米深钻项目，在五龙矿区方圆200公里内进行探矿。根据中报披露，该项目在2022H1顺利终孔，终孔孔深3000米，累计见4条金矿体、3条金矿化体、2条锌矿体、1条锌矿化体，具体矿石品位还有待确认。2022上半年五龙矿业完成地探工程量7,200米，累获333级地质储量400kg，预计到2022年底新增333级储量约2吨；地表钻探完成12个钻孔，累计钻探5,400米，其中8个钻孔见到多层工业矿体，初步估算334储量350kg，年底预获333级储量1吨以上，后续随着探储工作深入有望取得更大突破。（2）同时公司也在逐步开展对于矿业的红花沟与莲花山资源区的探矿工作，有进一步获取资源的能力。积极推行公司技改，选矿能力获得大幅提升(1)五龙矿业：2021年12月完成了3000吨/日新选矿厂的建设工作并投产，与之配套的井下技改工程正在推进，预计2024年达成3000吨/日的矿石采选能力。（2）吉隆矿业：目前矿石处理能力450吨/天，预计新选矿厂到明年建成，届时选矿处理能力能达到1000吨/天。根据公司2022H1报告，目前已完成选厂设计、设备招标等工作，规划下半年开始选厂厂房建设、设备安装及尾矿库建设，预计建设周期18个月，届时将大幅提高吉隆矿业产能。2.2、境外：积极海外资源布局，丰厚储量支撑公司持续发展公司自2018年开始布局海外金矿资源，分别于2018年底和2021年初收购老挝Sepon矿与加纳Wassa矿，公司权益金资源量分别为143.6吨与203.7吨，预计未来海外矿山成为公司黄金产量提升的主要来源。2.2.1、老挝万象矿业：Sepon矿黄金增产迅速，一体两翼双部并行矿区位于多金属成矿带，资源条件优良公司在2018年通过收购MMGLaos90%的股份间接持有了万象矿业，老挝政府持有万象矿业剩余10%股份，其核心资产是Sepon铜金矿，拥有1宗采矿权和一宗探矿权。Sepon铜金矿位于老挝中南部地区的Savannakhet省Vilabouly区，周边为雨林区域。根据2014年9月的《老挝地质矿产资源及开发概况》，Sepon铜金矿处于老挝川圹——长山多金属成矿带，是老挝境内较为重要的内生金属矿带，矿产资源丰富，尤以铜、黄金、锡等为主。Sepon矿山生产稳定，成为公司布局走向海外资源前沿阵地该矿山最早被力拓下属的CRA公司于1992年发现，其后由LXML作为经营主体负责具体勘探运营。根据CRA与老挝政府于1993年签订的MEPA协议及其后续的补充协议，LXML享有包括Sepon矿区在内的合计1,247平方公里范围内的矿产资源勘探及开采的独占权利，协议期限为2003年起最长50年。Sepon铜金矿作为大型的在产矿山，已持续运营15年以上，采选设施设备及配套产业链较为完善，具有稳定的生产运营能力。公司收购Sepon矿后在当地为老挝政府创造了大量的税收和就业岗位，有力促进了当地社区的发展，已经成为当地知名的矿业公司并享有良好声誉。根据2021年报，公司为老挝万象矿业制定了“一体两翼”的发展战略，探矿增储与优化生产，提升产能双部并行。截至2021年末，Sepon金矿的黄金资源保有量达到158吨，比2020年新增保有量超过50吨，矿石以原生金矿与氧化矿为主，矿石品位应高于1.5克/吨的平均水平，远期黄金年产量可以达到10吨以上。长期增储战略下多品类矿石资源被挖掘，稀土开辟公司海外第二增长极2021年3月，老挝勘探团队在SEPON矿区北部发现稀土元素异常，6月份矿物实验室化验，检测到工业标准的稀土资源，并且重稀土比轻稀土富集；又在南部发现了离子型的稀土品种；2021年4月，矿区东部新发现数条石英脉型易选金矿带，具有面积大、品位高、易开采、好回收的特点，万象矿业据此确立了将老挝塞班矿建成“世界级”大矿的目标。1）稀土探矿取得进展，发现中重型稀土资源。2022年上半年，万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区共计约50平方公里范围内持续开展稀土资源普查工作，并在两个高级勘查靶区9.2平方公里范围开展加密钻探详查。初步勘探表明该区域矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，已取得大部分化验结果，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土。2）进一步推进勘探工作，大面积权利区域保证公司稀土业务发展潜力。下一步将继续展开50平方公里花岗岩范围内的稀土探矿工作，对详查阶段的区块继续进行加密钻探，并进行浸出试验和渗透性试验工作。基于公司拥有包含Sepon矿在内的1247平方公里区域内矿产资源勘探与开采的独占权利，未来万象矿业旗下区域的资源量还能被进一步发掘，产品结构也能更为多样化。3）积极布局稀土开采业务，高质量合作保障稀土矿开发进程目前公司已经选择在稀土开发领域与厦门钨业合作，结合公司在老挝的深耕优势与厦钨在稀土开发的技术经验，共同推进公司非金业务的发展。双方拟设立合资公司，赤峰黄金股权占比51%，厦门钨业占比49%。双方共同开发，优势互补。赤峰黄金拥有在老挝运营国际化矿山的成功经验，而厦门钨业拥有从稀土矿山开发、冶炼、分离、稀土相关研究等领域的优势。除Sepon矿区南部西区花岗岩地区35.8平方公里范围内的稀土资源可由赤峰黄金进行自主开发或与其他方合作方开发，协议双方在老挝开展稀土资源业务领域互为唯一战略合作伙伴，任何一方不单独寻求其他合作方。合资成立的公司会作为双方在老挝运营稀土资源开发的唯一平台，承接合作双方与第三方的开发项目。2.2.2、加纳金星资源：Wassa矿丰厚资源储量支撑持续发展从2021年初公司就派出了团队赴加纳与政府进行招商投资沟通，10月底公司与金星资源签署《安排协议》，通过全资子公司赤金香港以现金方式收购金星资源62%股权，并于2022年初完成交割，其核心资产为Wassa金矿。Wassa矿位于加纳西部地区Wassa东区Akyempim村附近，距港口塔科拉迪以北80公里，距加纳首都Accra西北150公里。气候为半湿润热带气候，矿区交通便利，由国道连接，基础设施良好。该矿山目前拥有3宗采矿权和4宗探矿权，由金星资源持股90%，加纳政府持有剩余10%股权，通过这次收购，公司间接掌握了Wassa矿55.8%的股权。矿山资源潜力足，基建完备，生产稳定。1）Wassa金矿位于加纳最大黄金成矿带阿散蒂（Ashanti）金矿带上，矿山于2005年开始露天生产，在2017年1月1日开始了井下生产。Wassa租约规定开采面积为5,289公顷，后为满足矿业委员会地方电网的要求重新进行了边界申请，预计开采总面积将增加至6,496公顷。根据进行资源NI43-101标准技术报告，截至2020年12月31日，矿山共有资源量1,172万盎司（364.8吨），平均品位3.53克/吨，其中探明+控制的资源量为353.7万盎司（110吨）。金星资源于2002年9月自渣打银行收购Wassa矿山90%的股权，收购时Wassa矿山主要以露天开采为主，通过堆浸法年处理量约300万吨。2005年矿山的CIL选矿加工厂建成并正式投产，2013年加工厂产能得到提升，年处理能力为270万吨。自2015年开始转入地下矿开采。2）目前生产区域具备完善的生产系统，井下设备设施齐全，维修车间、泵站、逃生系统等建设完备。目标公司主要基础设施包括：（1）日处理能力约8000t的选冶厂；（2）现场燃气发电厂，共两台发电机组，总装机功率为26MW，配两台8MVA主变压器(11KV/34.5KV)；（3）尾矿库；（4）膏体充填站工艺流程和设备完善；（5）营地及生活区。强化探矿增储，稳固资源保障。金星瓦萨2022年计划钻探不低于7万米，井下4台巷道钻对3个靶区主要进行资源量升级工作，地表钻探在瓦萨的5个靶区和HBB区域的1个靶区进行重点勘探，同时也将继续加大其他区域的勘探工作。2022年4月，加纳国家林业委员会已批准金星瓦萨在加纳苏布里林区东北部边缘、金星瓦萨采矿租约范围内的林区进行勘探活动的准入许可。上半年在矿区西南林区的化探异常验证，发现赋存深度较浅的露采新矿体，在B矿体南延区新发现的高品位资源，预计资源量可以支撑该矿运营50年以上。2.2.3、认购铁拓矿业增发股份，聚焦阿布贾金矿，持续贯彻公司“以金为主”战略9月12日和13日，公司全资子公司赤金香港与铁拓矿业签署《股份增发协议》，并参与受让铁拓矿业挂牌股份。如交易顺利完成，赤金香港将共计斥资约2.82亿元，获得铁拓矿业1.1亿股普通股，占其增发后已发行股份的10.23%。铁拓矿业的核心资产是位于西非科特迪瓦的阿布贾（Abujar）金矿，其中铁拓矿业持股88%，科政府持股10%，其他投资者持股2%。据公司公告，科特迪瓦矿业投资环境优良，基础设备较为完善，黄金资源储量丰富。目前阿布贾金矿即将投产，预计第一年黄金产量8.08吨，全维持成本约651美元/盎司，对比同地区同类型矿山项目，阿布贾项目具有明显的规模以及成本优势。公司积极在海外拓展资源储量，持续贯彻“以金为主”的发展战略，西非作为世界重要的黄金产地也同样是公司布局的重点。2.3、瀚丰矿业，布局非金板块，助力公司补齐多金属业务公司全资子公司瀚丰矿业为锌铅铜钼多金属矿业企业，拥有2宗采矿权和1宗探矿权。根据公司公告，瀚丰矿业矿业权所在的“吉林天宝山－开山屯”区域为“重要矿产资源重点勘查区—铅锌矿”，该区域成矿地质条件优越，是重要的多金属矿化集中区。2020年12月，经吉林省自然资源厅评审备案，瀚丰矿业立山铅锌矿深部新增主矿产锌金属量54.26万吨，铜金属（伴生+共生）3.09万吨，铅金属量2.86万吨，银金属量131吨。2022年上半年，公司在瀚丰矿业持续推进技改，千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年已经开始东风钼矿的采选工作，重启钼矿生产。瀚丰矿业的技改扩产有利于公司整体的产品结构与未来布局，补充公司产品种类，形成“以金为主，多金属业务并行”的经营模式。2.4、营收增长与持续降本优化开拓未来盈利能力上涨空间2.4.1、资源量与产能提升结合，带动营收水平提升公司受益于海外矿山的产能释放，公司今年上半年矿产金产量6.44吨，同比增长64.95%；电解铜产量3700吨，同比增长161.13%。根据公司的扩产规划，22年全年矿产金产量接近16吨，比21年年产矿产金8.1万吨同比增长了超过90%，未来公司进入大幅扩产时代。（1）国内矿山技改步伐鉴定，增产前景可期。五龙矿山、吉隆矿山技改项目稳步推进，五龙3000吨/天的新选厂于2021年末建成，目前处于爬产阶段；吉隆1000吨/天新选厂预计在2023建成，到2024年国内矿山年矿石采选量预计可达55万吨。（2）海外矿山增产潜力释放，未来将成为产量增量主要来源。Sepon矿：1）氧气站设施助力矿石扩产至每年300万吨万象矿业2020年五月氧化处理站投产运行，8月原生矿处理系统投产运行，实现了双POX（高压氧化釜）的全负荷运行，将矿石处理能力从62吨/小时提升至124吨/小时。2）Discovery采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能120万吨/年，开采深度为地表以下450米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小。根据公司公告，去年年底氧气站已经逐步稳定运行，可以充分释放产能，预计今年的全年矿石处理能力可达300万吨。同时矿石开采方式也逐渐从露天矿转为地下矿，矿石性质从过渡矿逐渐转为原生矿，矿石品位提升明显，降本空间可期。Wassa矿：年产10吨目标确立，显示公司扩产信心。目前Wassa黄金年产量5.6吨，根据最新的2022H1半年报显示，公司已经为Wassa金矿制定了“双万”的产量规划，也即“日选矿石一万吨，年产黄金一万公斤（即10吨）”。目前新扩产项目在建，预计未来Wassa矿矿石年产量可达300万吨，为实现“双万”计划奠定基础。2.4.2、矿金生产成本下降明显，“增产+降本”拓展盈利空间从生产端来看，2022中报显示国内外各个金矿矿产金平均成本为225.95元/克，相比2021年全年矿产金平均成本269.3元/克大幅下降16.09%。迅速降本主要是由于开采方式转变，矿石品位提升带来的回收率提升。1）Sepon矿山回收率已经从去年58%提升至70%，根据公司测算，在50%回收率基础上每提升10%，生产成本会降低15%-20%，回收率提升大幅提升公司成本端表现，虽开采方式转为地下增加了运输成本，但较高的矿石品位与其形成对冲，上半年Sepon矿单位生产成本1215美元/盎司。2）Wassa矿井下技改推进顺利，大幅扩产凸显规模效益，上半年单位生产成本1100美元/盎司，远期10万吨年产能达产后预计生产成本可低至900美元/盎司。2022上半年黄金毛利率为41.52%，相比去年同期上升4.24%，未来随着海外矿山规模效应进一步扩大，“增产+降本”合力推升公司盈利能力。三、长期通胀叠加世界经济衰退预期，有力支撑黄金价格韧性基于全球美元体系，从货币属性来看，黄金的价格变动源于与国家信用货币的博弈关系，当信用货币价值下跌黄金价格就相对升高。从金融属性来看，黄金价格与实际利率呈现负相关，美债实际利率实际上反映了持有黄金作为资产的机会成本：美债收益率越低则配置黄金的机会成本越低，黄金的价值越被凸显。实际利率=名义利率-通胀率，由此来看实际利率被名义利率与通胀率之间的相对关系决定，其本质是经济内生的资本回报率。3.1、美联储加息进程二阶导放缓，黄金价格承压后年底有望由弱转稳美联储加息二阶导放缓，黄金进入筑底阶段为了在应对持续的宽松政策刺激与经济复苏带来的通胀影响，美联储开启加息周期，逐步实施货币紧缩政策，在7月底加息75基点，9月底加息75基点。美国7月CPI同比8.5%,8月CPI同比8.3%，通胀控制节奏较慢，但通胀水平或已处于见顶回落阶段。虽然通胀仍处于高位水平，但在未创新高的情况下选择实行更加鹰派的加息政策可能性不大。根据数据，11月预期维持9月加息幅度75BP，12月大概率加息幅度在50BP，2023年联邦基金利率全年大概率维持在4.5%-4.75%，美联储加息进程预计呈现二阶导放缓趋势，金价受美联储紧缩政策影响逐渐减弱，年底有望由弱转稳。3.2、中期看，经济衰退信号叠加通胀韧性，有望支撑黄金价格抬升美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号7月以来远端国债利率已明显走低，美国自22年3月份开始已经加息5次，累计加息300基点，最近一次加息为9月75基点。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，美国经济从上半年连续第二个季度萎缩，第一季度GDP环比下降了1.4%，第二季度下降了0.6%。制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业PMI由56.1降至50.9；制造业新订单分项短短两月已经由55.1降至47.1，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。当前失业率水平处于历史地位，若后续失业率水平提升，美国经济萎缩的预期大概率将被坐实。根据芝交所披露的美联储官员对于远端联邦基金利率预判，2024年预计将迎来新一轮的货币宽松政策。长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短期利率高于长期利率意味着预示未来衰退风险。通胀短期受加息影响存在回落动力，但中期看对原油产量影响仍在持续2022年8月欧佩克原油产量29651千桶/天，已接近恢复到2020年4月全球爆发前水平。但随着俄乌冲突升级，俄罗斯能源贸易受限。2021年俄罗斯石油产量5.24亿吨，占世界原油产量占比达12.6%，是全球第二大产油国，天然气产量7623亿立方米，是全球第一大产气国。基于俄在世界能源供应中的占比，俄乌冲突导致全球石油、天然气供应紧缺问题暂时无法缓解。此外，22年8月沙特在其他主要产油国无法继续扩产的情况下，利用自己的产能优势宣布抬高石油出口价，进一步抬高全球能源价格；叠加11月起“欧佩克+”的日均减产200万桶计划实施，全球能源