轻工造纸行业2021年中报回顾

轻工造纸行业2021年中报回顾

1.家居：龙头跑赢行业，集中度进一步提升

国内住宅竣工增速延续向好。1-8月住宅竣工面积同比+27.4%，较2019年同期+15.0%；8月同比+29.6%（VS7月+28.8%），较2019年同期+23.1%（VS7月+12.4%）。1-8月住宅新开工面积同比-1.7%，较2019年同期-5.9%；8月单同比-14.6%（VS7月-21.5%），较2019年同期-13.6%（VS7月-12.6%）。1-8月住宅销售面积同比+16.5%，较2019年同期+13.6%；8月同比-17.6%（VS7月-9.5%），较2019年同期-5.5%（VS7月-0.5%）。

市场担忧住宅新开工和销售下滑，影响未来几年家居需求。但我们认为存量房家装更新需求的占比将稳步提升，对冲新房市场波动；此外家居单品集中度提升，以及多品类扩张，也将持续打造头部企业的成长曲线，穿越行业周期波动的影响。从家居行业上半年业绩看，龙头家居企业通过品类扩充、渠道渗透，实现快于行业的增长，市占率进一步提升。

1.1定制家居：品类与渠道建设驱动收入增长，龙头实力尽显

定制家居集中度在Q2进一步提升，企业在零售业务的多品类运营和多渠道建设能力显得更为重要。2020年，中小品牌因疫情而退出加速了行业的整合；2021年行业的进一步整合更强调龙头企业自身能力的提升。一方面，定制家居企业品类边界逐步拓宽，橱衣边界淡化，企业积极布局木门、家居配套产品，致力于提升客单价；另一方面，全面发力整装渠道，整装流量成为零售端的重要流量补充。2021年，在零售和大宗领域，市场竞争均有一定程度的加剧，定制家居企业2021Q2的净利率均有一定程度的回落；龙头在市场竞争中，通过规模效应对冲经营压力的能力更强，市场也将迎新一轮的集中度提升。

收入端分析：品类与渠道建设驱动收入增长，龙头零售实力更为强劲

基数影响Q2同比增速有所放缓，但相较于2019年的复合增速整体平稳。受2020年疫情各季度基数波动影响，Q2定制家居板块收入增速较Q1大幅放缓；2021Q2较2019Q2的复合增速更能真实反应企业的经营质量。整体看企业相较2019年的季度复合增速大体平稳，新品类与新渠道仍为定制家居企业增长的核心驱动力。龙头公司预收款项同比增长，奠定下半年增长基础。2021H1各公司预收款项同比去年同比增长均超过20%，奠定下半年增长基础。

二线橱柜增速继续领跑板块。二线橱柜企业，志邦家居、金牌厨柜和皮阿诺等，新品类衣柜收入和新渠道大宗业务收入占比提升，且衣柜依托高开店、大宗依托精装房渗透率提升持续高增长，带动整体收入实现25-30%（2021Q2较2019Q2的复合增速，下同）的增长，二线橱柜龙头增速自2019Q4起持续领跑定制家居板块。

龙头企业通过新品类和新渠道亦实现高于行业的收入增速，市占率持续提升。1）欧派家居：依托于对品类的进一步扩充（家居配套品高增长，衣柜客单价持续提升，2021H1家居配套品收入9.43亿，同比+158%），多种整装合作模式带动客户数增长，市场份额提升；且公司增长的主要动力来自零售业务。公司在高基数下，凭借自身的前瞻能力和执行力，新品类与新渠道打造新的增长曲线，实现20-25%的复合增速。2）索菲亚：新渠道发力，增速恢复至10%以上的增长。零售端公司整装渠道合作快速扩充，截止6月末合作整装公司数量达到1700家，上半年整装渠道贡献收入1.35亿元；大宗渠道扩充橱柜及木门品类，客户结构多元化对冲单一客户风险。3）好莱客：通过收购千川木门，扩充木门产品并实现大宗渠道的布局，千川木门带动整体收入实现高增。

零售业务：精细化的渠道管理、多元化的品类运营是收入持续增长的拉动力。

零售业务的增长来自门店扩张、品类与渠道运营能力。2021H1，欧派家居与志邦家居零售业务较2019H1年化复合增速超过20%，分别为21.5%、22.4%，其中志邦家居的收入增长主要来自门店的快速扩张，欧派家居的收入增长来自多品类的运营和渠道精细化的运作，分别为不同发展阶段定制家居的代表。

新品类尚在开店红利期：开店是零售初期阶段增长的动力来源。志邦家居与金牌厨柜当前衣柜业务仍处在高开店阶段，2021H1末志邦家居、金牌厨柜衣柜门店数分别为1528家、820家，分别较年初净新开162家、98家门店，开店仍能对收入形成明显的拉动作用；且在渠道的精细化管理下，伴随门店运营的成熟化、产品体系的丰富、设计等赋能，门店同店仍有一定程度的提升。

渠道端精细化运作与品类扩充是零售收入持续增长的动力来源。欧派家居已过开店红利期，但通过：1）品类方面，家配产品持续发力，T5战略通过全屋套餐的搭售，实现床垫、沙发等产品收入的快速增长，2021H1家配产品实现收入9.43亿，较2019年H1年化复合增长71%；2）渠道方面，整装大家居放量，公司从2018年开始摸索并逐步跑通，2021H1整装渠道实现收入6.41亿，成为零售增长的重要推动力。

大宗业务：大宗业务仍延续高增长趋势，且占比进一步提升。受益于精装房渗透率提升，且地产商的供应商进一步头部化，龙头定制家居企业的大宗业务保持高速增长，且大宗业务占收入比也在持续提升，2021H1志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居大宗业务收入占比均超过25%。而对于起步更早，零售渠道更为完善的龙头而言，大宗业务占比仍较低，如欧派家居、索菲亚；其增长更多来自高质量的零售业务。

盈利能力：

零售渠道竞争有一定程度的加剧，叠加原材料价格上涨，毛利率有一定程度的回落。2020年8月起，定制家居企业逐步推出免费升级无醛板产品，各企业之间的竞争有所加剧；且龙头为提升市场占有率采取相对积极的市场策略；另一方面，在新品牌、新渠道的推广期，定制家居企业为新门店和新渠道提供一定程度的样柜补贴、经销商提货额补贴等，对毛利率有一定程度的牺牲。龙头通过规模优势，不断提升份额，实现了快于行业平均的增速，加速行业整合。

大宗渠道因竞争加剧，利润率下降幅度更大。定制家居企业逐步聚焦优质地产商的合作，市场竞争加剧，投标阶段价格为主要参照因素。叠加上半年原材料价格大幅上涨，整体大宗业务毛利率同比显著回落。

大宗业务占比提升导致公司应收账款周转率进一步降低。伴随定制家居企业大宗业务占比提升，大宗业务回款周期较长，拖累整体应收账款周转率。2021H1欧派家居、索菲亚、金牌厨柜应收账款周转天数提升至15天、36天、8天。

降本增效，对冲部分毛利率下行风险，但整体净利率下行。2020年下半年起，定制家居企业通过降本增效对冲原材料价格波动的影响，提高工厂效率、有效控制费用投放，使得行业利润增速自2020Q2开始持续高于收入增速。2021年各企业新品牌、新渠道持续推进建设，管理人员扩充、新品研发持续投放；尽管企业仍积极控制费用投放，但对冲毛利率的空间有限，2021Q2行业整体利润率下行。龙头企业的规模效应显现，欧派家居通过费用端的规模效应，实现了利润增速与收入增速的大致匹配。

1.2成品家居：增速分层，内销龙头显著跑赢行业

收入分析：

自2020H2起成品家居公司内外销恢复显著，整体表现优于预期，内外销均明显跑赢行业，集中度持续提升中。整体来看，重点家居公司2021Q1/Q2/H1分别同比增长77.8%/38.8%/53.6%，2021H1相较2019H1复合增速为22.8%。内销方面，龙头企业增速与行业增速进一步拉开差距，软体家居行业，产品属性强于服务属性，规模效应明显；渠道结构相对稳定，集中度更易提升，龙头通过渠道门店快速扩张，同店高增长跑赢行业；外销方面，我国家居制造企业在全球供应链布局、综合制造服务能力更强，海鸥住工、梦百合、永艺股份、恒林股份均取得高速增长。

内销：龙头品牌韧性强，业绩快速恢复，行业集中度提升。2021H1我国家具零售额实现780.7亿元，同比增长30%，行业在低基数下实现反弹，龙头企业增速基本在50%以上，仍体现集中度持续提升。

外销：中国制造输出全球，龙头企业积极布局全球供应链。2021H1我国家具及其零件出口348.85亿美元，同比增长56%，在东南亚受到疫情冲击影响下，我国外销家居企业仍保持了强劲增长势头，顾家家居、海鸥住工、梦百合外销增速均快于行业水平，上述三家均布局全球供应链，通过规避关税、疫情期间更有效的生产组织能力，趁势抢占份额。

上半年，浆纸系成品纸价格经历了快速上涨和回落的过程。

敏华控股：内销迸发强Alpha属性，单品+扩品类逻辑共振。内销：预期延续高开店速度，门店扩店+空白区域覆盖持续提升，预计全年保持较好同店增速。下沉市场开店仍有较大空间；年末80w平方米新厂房落成，生产交付紧张问题逐渐缓解；厂商对经销商提供包括开店、营销、培训、老客服务等多方面赋能支持。外销：越南工厂基本完成第一针疫苗接种，已陆续开始复工。海运资源仍较为紧张，期待后续年份展现利润弹性。

喜临门：自主品牌提速，盈利能力持续提升。2021H1公司自主品牌零售业务同比增长107%，公司持续加强线下高质量渠道拓展，加强对大商的支持和培训，积极布局商超、家电、家装融合店等新场景；线上稳固天猫、京东、苏宁床垫品类第一位置。随收入高增长，盈利弹性逐渐体现，21Q2净利率提升至13.4%。

曲美家居：Ekornes品牌增长亮眼，盈利能力向上改善。2021H1公司Ekornes品牌持续推出沙发、电动舒适椅、餐桌椅等新品类产品，积极拓展大型经销商与贴牌客户，并加大国内市场的推广力度，2021H1收入同比增长42.6%，较2019H1增长21.2%。国内曲美本部业务传统经销渠道2021Q2同比增长恢复至15%以上，同时加大直营托管、工程和家装业务等创新业务布局，2021H1曲美品牌收入同比增长37.7%。即便面临海运费用上行冲击，得益于公司收入规模提升，带动费用率下降，2021H1净利率提升至5.7%。

盈利能力分析：

重点家居公司2021Q1/Q2毛利率分别为32.3%/27.8%，同比+0.6/-8.6pct。2021Q2原材料快速上涨，且外销海运费大幅提升，导致毛利率受到一定影响。目前来看，①皮革价格仍呈现明显上涨态势；②TDI价格高位回落，目前处于低位震荡，对毛利率压力较小；③海运费仍处于历史高位，且三季度为外销家居出货旺季，后续年份有望好转。内销为主的软体家居公司可以通过调价向下游转移成本，外销提价略有滞后，毛利率受到更大影响。

净利率方面：重点成品家居公司2021Q1/Q2净利率分别为6.7%/6.6%，同比+6.0/-2.9pct。从过往来看，成品家居公司普遍一季度利润率筑底，后续季度随收入规模提升带动利润率改善，2021Q2以内销为主的家居企业普遍利润率、归母净利润增速仍保持较好水平，而外销为主的企业利润率压力较大，更看重企业的费用管控。2021Q1/Q2销售费用率同比-4.1/-4.6pct（主要系运费调整为营业成本），管理费用率同比-2.6/-0.8pct。

重点家居公司经营质量改善，由于基数原因，季度增速略有扰动。成品家居公司往年一季度现金流为净流出，由于20Q1大幅流出、20Q2回款大幅改善，对比之下21Q1流出幅度同比减小、而21Q2回款增速同比较弱，实际现金流较为良性。2021Q2预收账款（合同负债）余额仍同比增长30.7%，为后续季度高增长奠定基础。

1.3家居卖场：主业进一步修复，收入恢复增长

2021H1家居卖场主业收入向上修复，出租率提升。美凯龙、居然之家家居卖场主业2021H1收入均呈现向上恢复抬升，2021Q1/Q2家居卖场行业（美凯龙、居然之家）合计实现收入66.83/74.23亿元，分别同比增长35.1%/48.6%。2021H1美凯龙、居然之家维持稳健开店。从美凯龙家居卖场出租率来看，2020H2和2021H1持续向上修复，2021H1美凯龙自营/委管商场出租率分别为93%/91.2%。

盈利能力逐步修复，现金流改善明显。2021Q1/Q2家居卖场行业（美凯龙、居然之家）实现归母净利润10.27/10.02亿元，分别同比增长118.3%/62.6%。随行业景气度恢复，家居卖场开店、收入和盈利均向上增长，2021Q2家居卖场经营现金流净额33.95亿元，环比+76%，同比+21%，且远高于净利润16.57亿元。

2.造纸：需求承压，Q2景气回落，关注龙头alpha优势

2.1浆纸系：Q2景气度回落，低价浆库存对冲纸价下行压力

上半年，浆纸系成品纸价格经历了快速上涨和回落的过程。

Q1：木浆价格大幅上涨、大宗商品提价，浆纸系成品纸价格快速拉升。全球木浆价格自2020Q4开始快速拉升，叠加市场对浆纸系需求判断乐观：市场预期禁塑令、禁废令将带来白卡纸需求快速提升，党政宣发类需求将延续全年保证文化纸需求，浆纸系成品纸价格在1-3月经历多轮快速上涨，其中双胶纸价格（报告内成品纸价格口径均为卓创资讯公布的均价）自2021年初5438元/吨快速提升至3月初7425元/吨，涨幅37%；铜版纸价格自2021年初5660元/吨快速提升至4月初7400元/吨，涨幅31%；白卡纸价格自2021年初7171元/吨快速提升至4月初9875元/吨，涨幅38%。

Q2：需求不足、进口纸冲击、纸企产品结构调整多重因素下导致纸价快速回落。3月发改委再提保供稳价，调控大宗原材料产品价格，纸价开始主动控制成品纸价格。

1）从需求角度看，由于纸价前期快速的大幅上涨，成品纸价格接近或已超过前期高点，下游采买积极性大幅削弱，白卡纸下游甚至寻找其他替代产品，文化纸下游招标一定程度上推迟延后，导致纸企进入Q2后出货速度明显放缓。

2）从供给角度看，一方面国内外成品纸价差扩大后，进口纸再次涌入国内，对国内供给形成扰动；另一方面，龙头白卡纸企排产中低端白卡产品，产品定价显著低于普通社卡产品，对社卡产品形成一定替代。

3）原材料浆价回落，成本支撑不足。浆价自5月起显著回落，对浆纸系成品纸价格支撑不足。多方面因素影响下，浆纸系产品价格快速回落，其中双胶纸价格自高点3月初7425元/吨回落至6月末5550元/吨（VS年初5438元/吨），跌幅25%；铜版纸价格自高点4月初7400元/吨回落至6月末5610元/吨（VS年初5660元/吨），跌幅24%；白卡纸价格自高点4月初9875元/吨回落至6月末6821元/吨（VS年初7171元/吨），跌幅31%。

纸厂盈利：低价浆库存贡献，2021Q2吨盈利环比略有改善。

二季度造纸行业景气度快速下行，二季度纸企成品纸出厂价前高后低，平均出厂价与一季度基本持平；部分纸厂前期有一定程度的低价木浆库存，吨净利较Q1有小幅改善。但是由于下游需求低迷，经销商备货意愿不足，纸企出货环比一季度减少，对利润额上形成一定影响。例如文化纸行业，2021Q2平均毛利率环比提升0.8pct至27.4%，但行业毛利额环比减少12.8%；白卡纸行业，2021Q2平均毛利率环比提升1.2pct至34.6%，但行业毛利额环比仅增加1.0%。

景气度回落过程中，库存高企，现金流环比恶化。由于行业景气度快速回落，纸企给下游更长的账期支持（类似于2020Q1）；下游采购积极性减弱，纸企库存累积，截止2021年6月末浆纸系行业累计库存133.59亿元，较一季度末增加33.68亿元。尽管2021Q2和2021Q1净利润环比大体持平（2021Q2净利润18.30亿元，环比减少5%），但是经营性净现金流大幅减少（2021Q2经营性净现金流14.21亿元，环比减少63%）。

装饰原纸：

装饰原纸竞争格局稳定，成本向下游传导顺畅，华旺科技2021Q2盈利环比进一步改善。国内装饰原纸CR3达到68.4%，原材料木浆涨价，行业内协同提价，分别于2020年10月、2021年1月、2021年4月提价1000-1500元/吨。装饰原纸行业竞争格局稳定，4-6月装饰原纸下游内销和外销需求均保持旺盛，纸价并未跟随木浆价格出现下跌。华旺科技于2020Q3提前储备足量低价木浆库存，充分受益装饰原纸价格提涨；公司2020年末新增产能8万吨于2021H1有效释放，带动公司量利齐升，2021H1实现归母净利润2.19亿元，同比增长133.5%，2021Q2盈利环比增长23.5%。同时受益于公司产品高端化，内部费用控制良好，2021H1实现毛利率/净利率26.0%/16.3%，均创历史新高。

2.2箱板瓦楞纸：Q2景气度小幅回落，盈利略有承压

农历新年后，行业进入需求淡季，3-4月纸价持续回落，5月中旬后纸价略有回暖。

Q1：箱板瓦楞纸落实前期提价，3月后行业进入需求淡季。农历新年前，下游包装厂增加备货，叠加原材料等成本上升，2020年12月中旬至2021年3月初龙头纸厂持续发布八轮提价函。农历新年后，进入3月行业需求淡季，下游包装厂经年前备货，库存充足，导致纸价开始下滑。由于3月纸价从高位逐步下降，2021Q1平均纸价环比提升。

Q2：4月延续跌价趋势，5月中旬后行业供求关系改善，纸价上涨。4月行业仍处需求淡季，下游包装厂消化前期库存，且3-4月箱板瓦楞纸进口量较大，纸价延续下跌。5月后供求关系改善，叠加原材料和能源等成本上涨，纸价开始提涨。供给端，3-4月跌价过程，中小厂逐步丧失盈利能力，开始停产；进口箱板瓦楞纸价格提涨，5月进口冲击明显弱化。需求端，5月下游库存逐步降至低位，伴随天气回暖和节假日增加，终端需求边际好转。头部纸厂玖龙纸业首先于5月10日发布提价函，纸价开始向上修复。Q2箱板瓦楞纸价格经历先跌后涨过程，平均纸价环比Q1基本持平。

纸厂盈利：2021Q2成本压力增加，吨纸盈利环比下降。

原材料和能源成本提涨，Q2箱板瓦楞纸盈利承压。箱板瓦楞纸主要原材料国废价格跟随纸价波动，2021Q1/Q2国废均价分别为2302/2236元/吨，分别环比+212/-66元/吨，涨跌幅小于成品纸价格变动。但国内中高端箱板纸生产依赖纸企海外生产的废纸浆或进口废纸浆，废纸浆价格根据美废价格波动。受疫情影响，海外废纸回收系统未完全恢复、海运费增加，美废价格上涨，2021Q1/Q2美废均价分别为231/274美元/吨，分别环比+19%/+11%。同时，2021Q1/Q2煤炭价格分别环比+13%/+17%，导致行业能源成本上升，原材料和能源成本上涨，使得行业Q2盈利承压。

Q2箱板瓦楞纸行业毛利率环比回落，销售常态化，毛利额提升。原材料和能源成本上涨，导致箱板瓦楞纸行业毛利率回落，2021Q1/Q2行业毛利率分别为15.5%/14.0%，分别环比-0.8/-1.5pct。因农历新年，Q1约减少半个月销量，Q2销售恢复常态化，纸厂销量增加，毛利额环比增长。2021Q1/Q2箱板瓦楞纸行业毛利额分别为13/14亿元，分别环比-17%/+10%。

因非经常性因素，行业Q2经营现金流改善。2021Q2行业经营现金流净额大幅增加25.54亿元至21.83亿元，主要因2021Q2山鹰国际收回前期融资租赁款13.55亿元，以及收到政府补助3.97亿元。2021Q2行业存货43.35亿元，环比小幅增加2.47亿元；头部公司产业链具备较强议价能力，2021Q2应付款项（应付账款+应付票据）52.13亿元，环比增加1.70亿元。

2.3林业碳汇：全国碳交易市场开放，未来增长可期

2021H1政策相继推出，2021年7月全国碳交易正式上线。2021年1月发布《碳排放权交易管理办法（试行）》，2021年5月进一步发布《碳排放权登记、交易、结算管理规则（试行）》，并就国内首批上市交易的2000家以上电力企业办理开户手续。2021年7月16日全国碳交易正式上线，为实现“双碳”目标的重要市场化手段。

伴随碳交易市场持续完善，将经历量价齐升发展阶段。2020年全国二氧化碳排放量接近100亿吨，目前全国碳交易市场仅纳入电力行业，覆盖国内40%以上碳排放量，根据十四五规划2022年底前将纳入钢铁、石化、化工、建材、造纸、航空、有色等行业，碳排放权交易需求量将持续上升，并带动碳价上涨。自全国碳交易上市，成交均价为49元/吨，欧盟碳价已超60欧元/吨，随着欧盟碳关税，以及国际航空组织对包括中国在内的多项碳抵减标的认可的推进，全球碳价有望接轨，价格提升空间大。

林业碳汇为重要的碳抵减标的，行业空间广阔。林业碳汇具备高性价比，多项正外部性（维护生物多样性、保持水土、提高农业生产力和农民就业机会等）等特征，2021年8月国家林草局再次肯定林业碳汇重要性，并将探索建立林草碳汇减排交易平台，未来林业碳汇将成为重要的碳抵减产品之一。按照国内符合林业碳汇开发标准的林地可释放减排量8亿吨进行计算，假设未来林业碳汇价格为100元/吨，对应约800亿元市场规模。

岳阳林纸为林业碳汇纯正标的，2021年中报再次明确林业碳汇业务发展规划。岳阳林纸植树造林运营经验超30年，2017年与壳牌开展碳汇业务，具备林业运营成熟团队以及项目经验。央企背景奠定获取林业资源和大宗销售优势，2021年6月首个与包钢签订总量达5000万吨的碳交易协议已落地；并进入获取国内优质林业资源“跑马圈地”阶段，截至2021年6月末，公司已签订开发协议林地300万亩、框架合作协议林地500万亩、沟通阶段项目林地2000万亩；根据公司林业碳汇业务战略规划，2021年底将拥有1500万亩可开发林业资源、2022年底3000万亩、2025年5000万亩。

考虑1亩林地碳抵减量0.8吨，2021/2022/2025年底公司将分别拥有1200/2400/4000万吨可销售的碳抵减量，公司林业碳汇项目开发周期约14-18个月，林业碳汇业务有望在2023年后充分贡献利润。公司林业碳汇项目开发成本主要为勘测和人工成本，开发成功后碳抵减指标可在未来20-30年内进行销售，年度摊销成本低。伴随国内碳交易市场逐步完善，以及全球化发展（欧盟计划2026年实施碳关税、国际航空碳抵消和减排计划预计2027年全面实施），后期碳价有望逐步上涨，将体现充分盈利弹性。

3.包装子行业回顾：稳健刚性，供需格局向好

收入分析：

12家包装公司收入端保持良性增长，2021Q1/Q2/H1分别同比+33.3%/15.5%/23.4%，包装行业整体仍体现较强韧性。随商场、餐饮等渠道恢复营业后，各子品类社零额恢复正增长，2021年春节期间高端礼盒、烟酒、消费电子（5G新款手机发布）等需求延续回升趋势，包装企业收入端实现较好增长，2021Q2仍保持稳健增长。2021Q1/Q2烟酒类社零额同比增长43.4%/19.8%、饮料类社零额同比增长37.8%/27.1%。2021Q1/Q2纸包装公司收入同比增速为25.4%/18.9%，烟标29.1%/19.7%，金属包装60.5%/19.6%，塑料包装24.9%/-0.1%。

纸包装：纸包装整体韧性更强，恢复情况较好。龙头纸包装公司通过提升订单份额、开拓新客户实现市占率提升。2021Q1/Q2全球智能手机出货量同比增长25.5%/13.2%，智能家居等IOT类产品需求较好，持续带动高端消费电子包装增长。裕同科技：腰部客户高速增长，集中度持续提升。公司积极把握新兴高增长产品，并且深挖已有头部客户（包括小米、OPPO、Facebook、索尼、VIVO、亚马逊、戴森、华为等客户），通过扩大客户基数，持续跑赢行业增速。

烟标：烟标龙头企业恢复较好增长。春节期间精品卷烟消费旺盛，相应礼盒销量恢复快于普通卷烟。劲嘉股份：由于在部分区域市场受到业务阶段性调整的影响，以及部分产品降价，公司烟标业务相对平稳、毛利率略有下降。部分市场已进行新一轮招投标，劲嘉重拾份额，未来烟标收入有望企稳；彩盒和新型烟草持续高速增长中。推出新一轮限制性激励，体现业绩增长信心。东风股份：烟标主业中标项目增加，恢复增长；增强内部管控、加大细支烟等创新产品，毛利率企稳回升。药包业务继续外延并购，成立平台公司加强整合，实现高速增长。基膜技术外延至车窗膜、车衣、锂电池保护膜等多项功能膜产品，未来有望进一步放量增长。

金属包装：供需改善，兑现盈利向上逻辑。2020疫情后啤酒罐化率明显提升，啤酒企业易拉罐灌装产线增加，长期需求端持续增长。金属包装企业自2020Q2起快速恢复，2021Q1-Q2仍处于满产状态，叠加海外供罐紧缺，预计2021全年制罐企业将维持较高景气度；2021年中提价顺利落地，提价幅度4-5分/罐超预期。奥瑞金：大客户经营较好，上半年实现双位数增长，同时公司积极开拓新客户，降低单一客户风险，大客户占比持续降低，两片罐与灌装业务逐渐扭亏为盈，有望持续带动盈利改善。中粮包装：收入利润实现高速增长，工厂全国布点均匀、欧洲工厂扩建中，客户结构优秀，金属包装综合品类龙罐头，未来仍持续受益于两片罐供需改善、部分细分品类做大做强。

盈利能力分析：

12家包装公司2021Q1/Q2毛利率分别为20.2%/18.8%，同比-3.4pct/-3.8pct。由于原材料价格上行+运费计入营业成本，2020Q4起毛利率环比回落。

1）从宏观角度：自2020Q4起PPI快速上行，PPI、CPI剪刀差持续扩大，导致中游包装企业盈利能力承压。

2）议价能力决定盈利能力：虽然部分原材料价格仍处于高位，但随行业整合、龙头市占率和议价能力提升，金属包装行业年中顺利提价，纸包装企业也可向下游传导部分涨价压力，减轻毛利率影响。

3）开工率节奏：2021Q1-Q2为全年相对淡季，开工率偏低（但金属包装因下游需求较好，开工率较高），也会导致毛利率略低，预计后续季度盈利有望恢复。

4）展望下半年，部分原材料价格回落：大部分纸种价格已明显回落，有望在后续季度贡献盈利弹性，根据历史经验，基本滞后一个季度体现在报表上。

金属包装：2021H1年金属包装行业平均毛利率为14.1%，同比下降1.6pct，下降主要系：①部分公司运费计入营业成本后对毛利率产生较大影响；而同比口径来看，随两片罐成功提价，各两片罐制罐企业毛利率同比有所改善；②原材料在21Q2快速上涨，对单季度盈利能力产生一定压力；③部分公司两片罐业务占比提升，拉动整体毛利率略有降低。从毛销差来看，2021H1平均毛销差为12.4%，同比提升0.8pct，从净利率来看，2021H1平均净利率为5.7%，同比提升2.3pct，兑现金属包装盈利能力改善逻辑。我们认为未来两片罐行业将持续保持向上通道。两片罐行业在经历产能过度投放后，2016-2017年连续亏损、同时龙头之间加大整合力度（包括奥瑞金入股中粮包装、收购波尔亚太，昇兴收购太平洋等），目前CR4市占率已经高达70%+，供给端恢复理性，议价能力和协同度明显提高，此外需求端随罐化率提升，行业供需格局向好，盈利进入向上通道。

开工率恢复，包装企业经营质量得到修复。2021Q1/Q212家包装企业经营性现金流量净额同比+438.2%/23.3%，现金流明显改善。从收款和库存管理来看，包装公司存货周转率在2021H1明显提升，2020年末大多企业提前增加备货，后续季度明显好转；应收账款周转率从2020年初的快速下降，至2020H2逐渐企稳，2021H1明显回升，2021Q2净营业周期为92天，同比下降16.7%。我们认为随开工率维持较高水平，各指标将逐渐改善；而小企业经营压力将显著大于龙头公司，现金流周转、融资实力、供应链议价权更弱，未来行业集中度有望加速提升。

4.轻工消费：龙头仍具增长韧性

2021H1各消费行业数据相对稳健，但龙头公司增速普遍显著高于行业，兑现集中度提升逻辑。部分赛道受益于渗透率提升、产品结构升级，收入爆发高速增长，且盈利能力稳定提升，未受到原材料等因素影响。

大众消费品：

晨光文具：传统零售恢复稳定增长，科力普持续放量中。

1）21H1传统零售yoy39%，随学汛恢复，公司延续高速增长态势，持续提升线下渠道质量、加大线上业务，线上占比持续提高；

2）科力普21H1yoy95.5%，利润率由于原材料、结构等影响略有下降，全年来看仍保持稳健、收入端持续高速增长；

3）九木杂物社21H1yoy126%，随商场客流恢复，同比大幅提速，坪效、同店增长均实现较好增长，全年开店目标100家，有望实现扭亏为盈。

公牛集团：产品与渠道创新推动收入稳定增长；净利率逆势提升。2021年1-6月实现收入58.20亿元，较2020/2019分别增长41.6%/17.1%；归母净利14.21亿元，较2020/2019分别增长76.9%/33.3%；其中2021Q2实现收入32.45亿元，较2020/2019分别增长18.9%/18.1%；归母净利8.14亿元，较2020/2019分别增长28.6%/22.7%。通过产品创新与渠道创新，核心业务稳健增长：电连接业务：深挖不同场景需求，产品推新；智能电工照明业务：产品套系开发，开拓B端渠道。生产效率提升，原材料套期保值，对冲原材料价格上行压力；降本控费，净利率同比提升。，产品，渠道，品牌三力相互强化，构建公司强大的综合竞争实力，降本增效利润率逆势提升，彰显龙头实力。

思摩尔国际：目前全球雾化电子烟市场出厂规模已经达到76.71亿美元，公司市占率从2019年的16.5%提升至18.9%。预计2021-2025年全球市场规模将保持CAGR32.6%，达到287亿美元，预计思摩尔凭借陶瓷雾化芯技术的领先优势，仍将保持全球龙头地位。21H1公司TOB业务yoy86%，公司下游大客户保持高速增长，国内市场出货端较好，后续渠道库存处于消化过程中。我们认为随着公司积极配合大客户获取PMTA申请，未来国内政策落地，一旦政策明朗化，公司订单量、份额将快速提升，推动收入保持高速增长。

必选消费品——生活用纸及吸收性卫生巾：

中顺洁柔：用浆成本上行，行业竞争加剧。公司2021H1实现营业入42.48亿元，同比+17.46%；归母净利润4.07亿元，同比下滑10.06%。2021Q2实现营业收入21.46亿元，同比+10.29