中国CPI上行超市超额收益额增长未来大型超市小型化超市行业前景可观

中国CPI上行，超市超额收益额增长，未来大型超市小型化超市行业前景可观

一、零售行业发展情况分析

1、中国超市行业发展现状分析

自我国2001年加入WTO之后，我国超市行业便进入平稳发展阶段。无人超市、生鲜超市等新型模式的涌现，带动了超市行业发展。预计未来我国超市行业将会出现更多新型运营模式，为大众带来更多的便利。

超市产业全国遍布广龙头企业优势大

超级市场(supermarket)亦称"自选商店"。实行敞开式售货,由顾客自我服务的零售商店。出售的都是有合理包装的规格化商品，在包装上标有品名、重量、售价、厂牌、出厂日期等,商品按品种系列敞开陈列在货架上，任顾客自选自取，并备有推车和提篮供顾客使用，顾客选货后在出口处付款，出售的商品开始以食品为主，逐渐向日用百货、服装、衣料、家用电器、家俱等方面发展，规模不断扩大。20世纪30年代，美国首先采用这种销售形式。第二次世界大战后，世界许多国家相继开办了这种商店。

从行业集中度方面来看，目前中国和美国的线下零售行业集中度之间存在较大的差距，美国的CR10自2013年开始出现明显的提升，2018年维持超过35%，其中超市龙头沃尔玛优势明显；而中国超市行业的集中度稳步提升，但与美国的超市行业相比相差较大。2018年CR5和CR10分别为11.20%和8.3%，二者表现差值相对稳定，但龙头公司优势并不显著，超市行业占比市场份额最大的华润仅为2.2%；2011-2018年中国超市行业CR5与CR10情况

根据部分公司已发布的公告来看，大型超市在全国范围内依旧处于不断扩张的趋势。以永辉超市为例，截止至2018年上半年，全国范围内共952家门店，其中，新开门店数量为160个，关闭门店数量14个，全年净增门店数量146个。2018年部分超市的门店营业收入及净利润情况

2018年部分超市的门店毛利率情况

2018年部分超市的门店总资产情况

从部分企业的经营状况来看，我国超市行业的毛利率普遍在20%以上。2017年，永辉超市的营业收入最大，高达585.96亿元，其次是友谊股份，其收入达471.8亿元；从总资产规模来看，友谊股份的规模最大，高达446.7亿元，其次是永辉超市，共328.7亿元。根据统计的数据来看，仅有人人乐和新华都两家公司出现亏损。

另外，近些年，外资超市市场份额逐渐下降，部分本土超市逆势增长。目前我国超市行业形成了外资、本土、电商三大阵营：包括以家乐福、沃尔玛等为代表的外资超市，以永辉、大润发、华润、联华、物美等为首的本土超市，以及以京东、天猫超市、1号店、苏宁易购等为代表的电商超市。外资超市早期凭借管理和资金优势占领较大市场份额。

但随着国内市场环境变化，本土超市管理水平和创新能力逐渐提升，外资超市的市场份额开始不断下滑，据统计，从2012年到2018年两大超市巨头沃尔玛在中国市场的份额由7%下滑5.1%、家乐福的市场份额由5%下滑为2.9%。而就本土超市而言，一部分本土超市经营面临困难而退出市场，而另一部分以永辉超市、大润发为代表的超市龙头则逆市增长，凭借自身产品特色、管理效率提升以及不断创新发挥，在整个行业中的市占率不断提升，数据显示2012年时永辉超市的行业市占率还只有1.9%，而2018年达到了4.0%。2012-2018年外资和本土超市市场份额情况

2、CPI推升超市同店，库存周期短致毛利率影响较大

对于商贸零售板块而言，主营生鲜食品渠道端，必选消费属性更强的超市行业受CPI上行的影响更大，具体而言，CPI上行区间，对超市行业的影响分为两个层面：

第一是对收入端，由于CPI上行，食品价格上涨，超市处于产业链的最终端，部分商品价格也会随之上涨，因此，同店增速也会因“价格较同期上涨”而提升，行业来看，超市行业营收增速与CPI的相关性较高，特别是2010年以后超市行业从扩张周期进入存量市场竞争阶段，收入与CPI的相关性较强；个股来看，复盘永辉半年累计的同店增速与CPI食品价格涨幅的关系可知，超市同店和CPI食品价格涨幅有着较强的相关性；

第二是对利润端，毛利率的影响预计偏少：由于终端涨价叠加超市公司通常存在一定的库存，理论上会阶段性扩大毛利额，但从实际情况来看，龙头公司为例，永辉的毛利率与CPI涨幅没有强正相关性；原因有二，其一是超市生鲜食品库存周期相对较短，导致即使终端价格上涨、毛利额的扩大周期也是较为短期的，且终端涨价幅度和涨价商品的比例也限制了这种效应的发挥；其二是长周期来看，超市毛利率与对上游的规模议价力的相关性更大，超市区域性规模议价力的不断提升，熨平了CPI上行对毛利率造成的波动。费用端的影响通过费用刚性和同店的上行来体现：理论上来看，CPI助推同店上行期，由于可比门店费用的刚性，在其他因素不变的情形，会使得费用率有所收敛，特别是对于扩张降速类的企业更为显著，但由于超市行业净利率较低、影响因子较为复杂，实际拟合来看CPI对超市企业利润端的影响较为有限。超市行业收入增速和CPI的关系（%）

超市行业归属净利润增速和CPI的关系（%）

永辉超市同店增速与CPI食品价格涨幅拟合度较强

永辉超市毛利率（右轴）与CPI食品价格涨幅拟合度较弱

总结来看，，CPI上行期间，由于部分商品终端价格的上行，有望利好超市企业同店增速，而由于当前超市行业整体而言从扩张阶段进入存量竞争阶段，CPI对收入端的影响或在加大；利润端来看，理论上CPI趋势性上行、同店的上行，短期也会带来利润端的收窄。

3、CPI上行与超市超额收益情况分析

零售子行业中，作为必选消费品渠道的超市板块在每一轮CPI趋势性上涨前期超额收益较为显著。复盘来看，历史上共出现过三轮CPI趋势性上涨的时期，分别是2004年6月至2004年12月，2007年9月至2008年4月，2010年3月至2011年9月，在三个区间内，发现超市板块在三个阶段的前期均有不错的超额收益，特别是在2004-2005年的CPI上行阶段复合了超市自身的扩张周期，超额收益较为显著，显现出，超市板块由于受益于CPI的温和上行，同店有望改善，从而推升了板块表现。CPI上行期间SW商业贸易行业超额收益表现情况（%）

CPI上行期间SW百货行业超额收益表现情况（%）

CPI上行期间SW超市行业超额收益表现情况（%

4、超市存量竞争及CPI与股价表现拟合度情况分析

为了进一步结合超市本身的行业周期来看CPI对超市板块的影响，对超市行业的经营周期进行如下划分，进入存量竞争时代：2004-2010年期间为在城镇化红利下超市行业扩张期，2010年以后超市行业在整体社零增速降速和网购分流两重背景下，逐渐进入存量竞争阶段。在超市行业扩张期，CPI对行业的影响并不完全拟合，例如2005-2006年CPI食品价格阶段性下行阶段，超市行业由于快速扩张超额收益仍然十分显著；而在2010年以后，CPI与行业超额收益的拟合度逐渐增强，说明在行业整体扩张降速的时代，CPI对内生增长的影响或更容易传导到收入端。CPI上行期间SW超市行业超额收益表现情况（%）

CPI趋势性上涨对存量优化阶段的超市个股股价影响更大，而扩张性超市公司股价表现则更多来自自身扩张逻辑。个股来看，也基本印证了前述判断，2010年以后逐渐进入存量优化阶段的中百集团和华联综超，其超额收益与CPI食品价格走势的拟合度相对较高；而外延成长属性相对更强的永辉和家家悦，其股价驱动因素仍以自身扩张周期为主，与CPI食品价格涨幅的相关性较弱。中百集团超额收益与CPI食品价格涨幅（%）

华联综超超额收益与CPI食品价格涨幅（%

永辉超额收益与CPI食品价格涨幅（%）

家家悦超额收益与CPI食品价格涨幅（右轴）（%）

5、复盘今年以来超市板块表现分析

整体而言，复盘今年以来超市板块表现，今年以来超市行业相较于沪深300的超额收益较弱，SW超市行业涨幅为25%，略微跑输全部A股，估值水平来看，虽行业整体估值随沪深300有所抬升，但估值溢价率却自2018Q3以来有所收窄，基本处于历史中位水平。考虑到今年3月CPI已现回暖态势，以及后续CPI或能随上游价格上涨获持续上行，有望助益超市上市公司同店的回升，叠加龙头个股如永辉等2019年业绩的修复，看好下一阶段超市行业表现，重点推荐生鲜食品在收入中占比较高、供应链壁垒深厚的永辉超市、家家悦。截至目前SW超市行业和代表个股涨跌幅（%）

SW超市PE估值倍数和相较于沪深300的估值溢价率水平

二、从年度计划看超市发展方向

1、未来大型超市小型化超市行业前景可观

水果超市、净菜超市、鲜肉超市、教育超市纷纷在各大城市登台亮相，并呈现出由大城市向中小城市以及乡镇梯级过渡的现象。连锁超市带给人们越来越多的便利，满足了更多人个性化的消费需求。但同时老百姓对超市的选择也极有讲究。

数据显示，94%的用户认为超市的店员服务应当好；92%的用户会考虑超市提供从产品种类是否丰富；90%的客户会考虑超市的地理位置，是否便利到达，店铺环境是否干净卫生等。消费者选择超市的条件

2017年全国计入统计口径的6155家大型超市店均面积达5751平米，在过去六年间持续扩大，但其坪效却已下降至1.25万元/平米，门店总数也在201年单年大幅下降2297家。

新零售与电商转线下的冲击，结合行业竞争的加剧，致使行业内供给快速出清。这一趋势预计仍将在2019年持续。综超行业竞争与发展呈现严重的割裂。一方面，不同地域与城市发展水平造就不同行业现状并存：西部城市仍维持传统的规模化扩张，然而东部沿海城市的综超却早已开始研究大型超市的小型化；区域综超龙头在考虑插手新商圈，构造万平大卖场，然而部分综超已开始研究门店小型化。

新零售在不改变零售渠道商对于上下游对接的模式的当下，并非颠覆性变化，而是体验革命。因此对于零售商而言，把握新零售机遇的难度并没有想象的大。对于行业而言，体验革命将通过交易成本的下降和消费欲的刺激来实现对于总量的挖掘，进一步拓展零售市场的体量与空间。

当前超市行业上市公司中，永辉超市和家家悦作为全国性和区域性的综超龙头，两者在强化自身旧有核心竞争力的同时，对于行业变化表现出积极性与极高的敏感度。

近些年，我国超市销售额呈逐年递增的趋势。2018年，我国超市销售额约22611亿元，同比增长3.16%。随着新型运营模式的出现以及人民消费观念的转变，预计到2021年，我国超市销售收入将突破24950亿元。2015-2021年中国超市销售收入走势

2、从年度计划看超市发展方向

当前，我国经济增速持续放缓，下行压力加大，而消费的年轻化、品质化、数字化、跨渠道势头强劲。

1、智能化成发展重点

几乎所有的超市都把双线融合、数字化、智能化列为年度计划重点。

沃尔玛方面公开的消息，沃尔玛中国2019年将继续加强电商业务，预计电商业务会保持3位数增长。沃尔玛微信小程序用户已突破2000万；山姆会员店也计划加大与京东在会员、基础设施、送货到家等方面的合作，以提升复购率、续费率。为支撑电商业务高速发展，沃尔玛中国还计划改建、新建十几个定制化物流配送中心。

家乐福“2022转型计划”显示，该集团将在数字化改造上投入28亿欧元，计划到2022年食品电商营业额达到50亿元。家乐福京东商城旗舰店也已于去年底完成测试，今年预计将大举发力。

永辉超市至少与腾讯实施了3个层面的合作：全面接入“七种武器”、组建到家服务团队、打造永辉bravo、永辉生活卫星仓等智慧零售示范店，探索商品、场景、体验升级。

步步高提出要经营有活跃度的数字化会员，系统化构建数字化会员、数字化门店、数字化商品和数字化运营体系，与腾讯、京东的深度合作也将进一步推进，在流量赋能、科技创新、供应链赋能等方面展开合作，通过智慧工具和技能提升，进一步提升效率、优化体验。

刚刚度过3岁生日的盒马则强调通过大数据刻画用户画像，有针对性地提供商品和服务，向消费者精准营销，提升转化率……

全渠道、数字化、智能化成为众多企业的发展重点。一是趋势使然，双线融合、智慧零售是行业进化的方向；二是不少企业此前的在线化、数字化收到了良好效果，尝到甜头，示范效应强烈。

来自国家统计局的数字，2017年、2018年，我国超市企业销售增速分别为3.8%和6.8%。显然，超市增速远远落后于电商增速，而2018年增速提升，双线融合、到家服务等新零售转型创新功不可没。

不开展线上业务，实体店很难实现业绩增长；没有数字化，就不知道顾客是谁，更遑论提供精准服务；而不开放合作，不接入小程序等各种武器，不入驻各类到家平台，数据沉淀就难以实现，即使实现成本也会更高。

2、新业态门店“唱主角”

没有规模的提升，质量的提升也必然受限。

2019年，加快开店、开新型店、新业态门店成为很多超市企业的共同选择。

家乐福计划未来5年开设2000家便利店，目标是成为食品电商领域的领导者。显然，家乐福所称的便利店不会是传统便利店。家乐福还与戴森、乐语Brookstone等知名品牌合作开拓“店中店”模式，加强对现有门店改造升级，以打通消费场景、实现品牌共赢。

高鑫零售最新业绩报告显示，通过租赁、收购等方式取得55个大卖场项目储备，其中37家在建。高鑫零售表示将于较低层级城市开设更多新店，因此集团提升选址标准，以确保门店质量。去年底，大润发正式接管欧尚在华全部门店，高鑫零售在华大卖场数量已达484家。

永辉创始人张轩松表示，2019年永辉超市将新开150家大卖场，同时探索小型店和mini店，找一些战略协同的业务。

苏宁方面宣布，2019年上海苏宁小店将进入全面爆发阶段，将在已有600店基础上新开900店左右，冲刺1500店目标。苏宁小店将建立线上线下拼团体系、互动机制，进行流量导入分配，整合上游供应商，建立苏宁小店服务站。

经过一年的打磨，2019年初，京东7fresh迎来了春节前的“开店潮”。看起来，王笑松的“要多开店，要开好店”“未来3至5年要在全国开店1000家”不像是只说不练。

步步高集团董事长王填明确表示，从2019年开始，步步高每年的开店数量都会达到100家。不久前，步步高集团整体收购22家家润多超市门店，将全部更名“步步高超市”。

当前，对一些企业而言是收缩、关店的“蛰伏期”，而对另一些企业来说却是加快拓展、加速成长的“爬坡期”，“春秋混战”的结果必然是“战国争雄”，“拓荒”与“招降纳叛”并举将成为优秀企业进一步做大做强的“两条腿”。

3、发力自有品牌

这是超市零售一直努力的方向，但近年呈现出很多新的发展势头。

如家乐福聚焦食品品质提升，更加注重生鲜和有机食品，计划到2022年凭借生鲜食品拉动100万人的新增客流，有机食品销售达50亿欧元，集团1\/3营业额由自有品牌贡献。

目前，家乐福中国自有品牌商品已近500个，家乐福计划通过区块链技术、新建冷链中心和生鲜仓等供应链优化布局，为消费者提供高质量、高安全性的自有品牌健康产品。

家乐福还在上海门店试点了近200米长的空中传送带，以提升分拣、配送效率、保证生鲜、食品鲜度。据悉利用此悬挂链系统，家乐福单店每日运能可达3000单，今年或将大面积推广。

盒马致力于完善新零售渠道体系，建立原产地和食品安全追溯体系；取消中间环节，提高供应链效率，保证商品的新鲜度；大力发展自有品牌，推行买手制；通过去渠道费、买断经营、定牌定制等方法，将商品成本降到最低。

高鑫零售与阿里、盒马实现了资源共享、供应链互补，天猫超市、天猫美妆、天猫国际产品以及盒马自营品牌纷纷落地大润发实体店。京东7fresh致力于让消费者通过独立的7freshAPP足不出户就能采购到来自全球直采的生鲜商品。

步步高把生鲜核心能力建设放到第一位，将重构供应链列为集团战略……

供应链能力是零售企业的核心能力，表面上，商业竞争表现为商品、服务、环境、体验之争，实质上都是背后供应链的比拼，掌握了供应链，可以更好地控制价格和库存，也能对产品进行更好的改良和设计，实现整个链条效率的提升。

做强生鲜、食品

从超市们近期的布局来看，它们几乎无一例外地将生鲜、食品列为优先发展的计划。

如家乐福从去年开始尝试“厨房进卖场”模式，在武汉、徐州、沈阳、天津、北京、深圳等地门店创设“极鲜工坊”，通过提供个性化服务满足多元化需求。

高鑫零售业绩报告明确提出，会花更多时间在生鲜及快消品领域，并希望能成为食品零售专家。拉动高鑫零售门店数字化转型的淘鲜达项目，其产品也主要涵盖生鲜食品及快消品。

京东7Fresh也以生鲜为主打，与京东线上生鲜共同构建全渠道、多业态、多触点的“大生鲜”，致力于实现全渠道消费场景覆盖。

为什么超市企业纷纷重新对焦、“围攻”生鲜、食品？据说这是一个6万亿规模的超级大市场，也是高频刚需、黏性最强、吸客引流的不二利器。不管零售如何变化、消费怎样变革，“吃”都是一个永恒的优先课题。

包括生鲜在内的食品重要性在便利店领域得到了淋漓尽致的体现，便利店的食品结构甚至与营收业绩紧密相关，日本3大便利店中，食品占比最高的罗森达到90%，7-11食品占比70%，最低的全家也近60%，A股上市便利店公司红旗连锁(6.190,0.06,0.98%)食品占比也超过50%。据了解，食品的毛利率普遍高于非食