全球股市定价变迁史从PE到EPS

内容目录前言：从基本的定价模型出发 4一、海外定价体系：从PE主导向主导的变迁 4美国：养老金和基金引领，从PE主导步入主导 4回顾美股历史，从PE主导向主导切换 4养老金和共同基金崛起，机构化带来价值化 6台湾：外资开启机构化，从PE主导步入主导 8回顾台股历史，定价体系由PE向切换 8外资改变投资者结构，机构化引导价值回归 9韩国：外资与机构比翼，从PE主导步入主导 11回顾韩股历史，定价体系由PE向切换 11外资与机构投资者比翼，机构化引导价值回归 12日本：外资引领机构化，从PE主导步入主导 13回顾日股历史，定价体系由PE向切换 13外资重塑投资者结构，机构化引导价值回归 14二、A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到16散户化市场下，A股当前仍是PE主导 16回顾A股历史，PE主导股市走势 16A股整体仍处散户化市场，投机氛围浓厚 17机构化、国际化时代来临，A股定价正从PE走向19A股机构化、国际化叠加而至 19以食饮为代表A股优势行业的定价体系正在向变迁 20A股未来定价体系演变 22三、定价体系的运用：更稳定or更高的g？过去与未来有何不同？ 22四、结语 24风险提示 24图表目录图表1：定价模型4图表2：1987年以前标普500走势与走势并不一致 4图表3：1987年前标普500走势与PE走势一致 5图表4：1990年以来标普500走势与走势一致 5图表5：1990年以来标普500走势与PE走势并不完全一致 6图表6：1992-2000年标普500走势和PE的相对贡献 6图表7：美股1929年股市大崩盘前后道琼斯工业指数走势 7图表8：美国股市投资者结构剧变（持股占比） 7图表9：2003年之后台湾股市和走势一致 8图表10：2003年之前台湾股市和PE一致，2003年后反向 9图表11：台湾股市1990年股疯 10图表12：台湾股市投资者结构剧变（成交占比） 10图表13：2008年之后韩国股市和走势一致 11图表14：2008年之前韩国股市和PE一致，2008年后反向 11图表15：韩国股市1980-2000年M型波动 12图表16：韩国股市投资者结构剧变（成交占比） 12图表17：2001年之后日本股市和走势一致 13图表18：2001年之前日本股市和PE一致，2001年后反向 14图表19：2004-2006年、2012-2015年日股上行后期带动PE提升 14图表20：日本股市1989年泡沫破灭前后 15图表21：日本股市投资者结构剧变（持股占比） 15图表22：2002年至今上证走势和关系不大 16图表23：2002年至今A股走势主要受PE主导 16图表24：2016.9-2017.12期间上证综指走势受主导 17图表25：2005.6-2009.9期间和PE走势一致 17图表26：A股投资者买卖交易占比 18图表27：A股投资者持股市值占比 18图表28：两融余额爆发增长 18图表29：散户涌入与涌出加剧股市波动（周度） 18图表30：A股市场平均持股期限远短于海外市场 19图表31：A股市场各类投资者平均持股期限（月） 19图表32：A股机构投资者与散户占比 19图表33：外资已与公募、保险成三足鼎立之势 19图表34：食品饮料行业走势自2017年开始由主导 21图表35：食品饮料行业走势2017年前主要受PE主导 21图表36：食品饮料行业涨幅自2017年开始由主导 21图表37：外资大幅配臵食品饮料行业 21图表38：采掘行业走势与无关 21图表39：采掘行业走势由PE主导 21图表40：机构化带来定价体系从PE进化到22图表41：P=PE×EPS拆解 23图表42：A股PE主导的定价体系决定g的重要性 23图表43：美股主导的定价体系决定的重要性 23前言：从基本的定价模型出发P=PE×EPS的变动，PE受无风险利率、风险溢价、预期增长等多种因素影响，EPS反映企业盈利水平，PE共同决定了股价的跌宕起股又如何？正在经历哪图表1：定价模型P=PE×EPS资料来源：国盛证券研究所一、海外定价体系：从PE主导向EPS主导的变迁美国：养老金和基金引领，从PE主导步入主导回顾美股历史，从PE主导切换美股在年前受PE主导。1974500EPS1977两者相关系数分别为和0.931977-19801982-19841985-1987500走势甚至出现相反趋势，PE世纪七八十年代美股的定价体系为PEEPS。图表2：1987年以前标普500走势与EPS走势并不一致0

标普500 EPS86420资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表3：1987年前标普500走势与PE走势一致0

标普500 25501974/3/11975/9/11977/3/11978/9/11980/3/11981/9/11983/3/11984/9/11986/3/1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所美股在EPS1987年代前后以来美股走势的1990500走势和-0.04PEEPS主导的转变，PE。盈利周期后半程，PE跟随EPS变动，共同主导股市走势。1990PEEPS1995200320112018年，均处于盈PE回升初期，半信半疑的投资者PE下行。随着EPS一旦掉头向下，投资者悲观情绪迅速蔓延，PEEPS下行，戴维斯双杀挫伤股价。图表4：1990年以来标普500走势与EPS走势一致0

标普500

1601401201008060402001987/3/11990/11/11994/7/11998/3/12001/11/12005/7/12009/3/12012/11/12016/7/1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表5：1990年以来标普500走势与PE走势并不完全一致0

标普500 35501987/3/11990/11/11994/7/11998/3/12001/11/12005/7/12009/3/12012/11/12016/7/1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所PEEPS变动往往不够理性，在行情演绎高潮期成为主导力量。1992-2000年美股500244%EPS190%，PE18%，从整个阶段看，牛1997-2000年牛市演绎到后半程，PEEPS涨幅成为股市的主导力量。500走势和PEEPS 标普5001992.12-1994.121994.12-1997.3整个阶段31992.12-1994.121994.12-1997.3整个阶段210-1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所总结而言，回顾年以来的美股历史，1987年前美股走势的主导因素是走势不一致，EPS的振幅调节因子，放大对股价走势的影响力。偶尔，PE也会过度演绎，加大股市波动。养老金和共同基金崛起，机构化带来价值化美股至今已有200多年的历史，大体上经历了四个时期。（18世纪末186年，7251811年美国纽约证券交易所19世纪不断发展（186年199年，86年道琼斯指数成立，2020（1929年大萧条-1954年100年证券1934（1954年至今，机构投资者迅速发展、美国股票市场进入现代投资1954年的“成长年代”年动荡1982年至今的繁荣期。年美国股市散户占比92.8%2.6%2.4%1.7%0.2%0.4%，散户60年代后期才有所改变。年大萧条1亿美元上涨到同459道琼斯工业指数图表7：股年股市崩盘后道斯工指数势 图表8：国股投资结构变（股占）道琼斯工业指数道琼斯工业指数道琼斯工业指数0

其他养老金世界其他地方

保险 基金非金融业 政家庭部门

1951/12 1965/6 1978/12 1992/6 2005/12资料来源国盛证研究所 资料来源国证券究所美国股市最迅速“去散户化”过程发生在1950-1990、1990-2007两个阶段，以养-养老外资散户四分股市的投资者结构。19501990战后美国养老金体系逐渐完善，70年美国《联邦401(K)、403(B)457条款推出，DB计划规模快速增长，1974-19902004亿元上升至89248.2%24.3%、6.9%7.5%4.6%，1950动-44.6、+24.1、5.1、+5.2、+0.2个百分点，散户几近腰斩，养老金成为股市的第二大投资者。1990，进一步压缩散户占比。200738.0%、15.3%、10.8%2.7%，1990年变动-10.2、+20.0、-9.0%、、-1.9个百2007年至今，美股投资者结构基本保持稳定，201836.4%29.0%12.0%15.1%2.2%，养老金有所减少，外资有所增加。美股养老金和基金引领股市机构化，带来定价体系从PE向EPS切换。1929年大崩盘之前股市散户与杠杆成为股市的增量资金，投机盛行无视基本面，更多靠PE主导。机构投资者在大萧条后开始发展，自1950年开始迅速发展，而价值投资的理论基本于同1950PE主导。1987年金融危机再次重创美国股市，美国股市进入“机构投资者的觉醒”的时代。尤其是进入90主导的时代。台湾：外资开启机构化，从PE主导PE切换台股2003年之前受PE主导，2003EPS主导。1995年至今，台股指数的主导因素发生显著变化。2003MSCIPE关系不大，0.89和-0.03。2003MSCIEPS走势一致，PE反向，0.83和-0.56。图表9：2003年之后台湾股市和EPS走势一致0

MSCI台湾指数 EPS（1）（2）（1）（2）5资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表10：2003年之前台湾股市和PE一致，2003年后反向0

MSCI台湾指数 （1）（2）（1）（2）0资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所EPS与与美股盈提升不同，台股在同一时期的主导因素要么是PEEPS，两1995-0.77。我们认为，这是由于台股的盈利周期较7PE的戴维斯双击或双杀时期。而美股与台股盈利周期对比鲜明，1990年至今美股仅经历三轮EPS周期，EPS长期上行提升投资者盈利预期，PE也得到提升。总结而言，回顾年以来的台股历史，2003年之前台股走势的主导因素是EPS对股市影响甚微；但EPS，PE不再影响股市走势，EPS的附属品。外资改变投资者结构，机构化引导价值回归台湾股市诞生于二战后，至今近60年历史，大致上经历了三个时期。第一个时期是股市初创期（1960-1970年代50年代“土地改革”催生台湾股票市场，台湾股票交易所于1962年2月9日正式开业，标志着台湾股市正式设立。60年代前后股市发展逐渐规范，1971-1973年演绎三年小牛市后，步入长达十年的横盘震荡期。第二个时期是股疯期（1980年代1985年后迎来空前绝后的疯牛，1990年遭遇疯牛后的快速崩盘。第三个时期是对外开放期（1990年至今。外资限制逐渐放开，台湾股市步入高速扩容时期，与此同时，台湾股市也从此拾级而上。503万户，平均以每年翻一番的速度增加，1989万。台北股市的日平均交易量也从牛市100056亿美元，是当200家，3年间26倍，90%19902126821168%。199080%1995年散户交易占比927%6%1.0%图表台湾市年股疯 图表台湾市投者结剧变成交比）台湾加权指数台湾加权指数台湾加权指数台湾加权指数0

国内个人资料来源国盛证研究所 资料来源盛证券究所台湾股市“去散户化”剧变发生在2000-2008年，外资逐渐成为股市主导力量，形成外资-机构-散户三足鼎立的格局。2000年发行的收益凭证，1990QFII19969月50%年前台湾股市投资者结构并未发生显著改200088%9.5%2000QFII20006年12月连续两次提升MSCI80%2003年取消QFII完全对外开放，2000-2008年股市开启快速去散户化的进程，200859%、14%、27%，2000年相比，散户占30%25%5%2008年至今，台湾股市投资者结构在平稳中继续改善。2003年台湾股市取消完全对外开放，外资带来定价体系从PEEPS的颠覆。2003资作为价值投资鉴定的执行者，我们在《20180827长视角周期看外资对大消费板块的2003PEEPS保持一致。也就是说，PEEPS与股价步调愈发一致，PEEPS架空。股市波动率下降也是由于定价体系从PE向EPS切换导致。PEEPSPE年前PE大EPS韩国：外资与机构比翼，从PE主导PE切换韩国股市与台湾股市的国际化进程非常类似，外资带来的定价体系变迁也如出一辙。韩股2008年之前受PE主导，2008EPS主导。1999年至今，韩国指数的主导因素发生显著变化。2008MSCIPE关系不大，0.810.04。MSCI走势一致，PE反向，0.90和-0.52。图表13：2008年之后韩国股市和EPS走势一致0

MSCI韩国指数 EPS（1）（2）（1）（2）0资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表14：2008年之前韩国股市和PE一致，2008年后反向0

MSCI韩国指数 （1）（2）（1）（2）50资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所韩股不存在EPS与PE共同主导走势的时期，主要由于韩股盈利上行周期短。韩股自2008EPS2009年-20112015年-2018年，持续时间短，2011-2015年均处于震荡下行期。与台湾类似，韩股不存在PE与EPS的戴维斯双击或双杀时期。总结而言，回顾年以来的韩股历史，2008年之前韩股走势的主导因素是EPS对股市影响甚微；但EPS，PE不再影响股市走势，EPS外资与机构投资者比翼，机构化引导价值回归韩国股市于二战后诞生，至今近70年历史，大致经历了四个时期。第一个时期是艰难起步期（1956-1967年。年大韩股票交易所在政府资助下121962年短暂繁荣后，步入漫长的消沉期。（1968-1980年年代韩80年代初期放慢脚步，进入休整期。（1980-1998年三部国际化计划有序推进韩国股市对外85年之后真正开始腾飞，走向开放期的M型走势。第四个时期是长线俱进期（1999至今。金融危机后金融改革迅速展开，尤其是金融体制整合，证券市场走向成熟，外资与机构投资者比翼齐飞，韩国股市迎来长线资金主导期，股市在波动中走上长牛之路。图表韩国市年M型动 图表韩国市投者结剧变成交比）韩国KOSPI指数韩国韩国KOSPI指数韩国KOSPI指数8006004002000

80%70%60%50%40%10%

其他19951998

外资20012004

个人20072010

机构20132016资料来源国盛证研究所 资料来源盛证券究所M型两波牛熊。年连续多次下调存款利率，使得个人储蓄转移涌入股市，叠加机构投资者发展尚处于起步阶段，散户成为1986年才迎来第一198981994101992719987997年亚洲金融危机后，1986年水平。1992-1998年，散户下降后回升，机构投资者占比1998年，韩国股市投资者成交占比从大到次为：个人77%、机构（1%、外资（%。1998倍，换手率高达274.8%。韩国股市“去散户化”进程发生在1998-2008年，外资与机构比翼齐飞，形成外资-机构-散户三足鼎立的格局。1980（81-84年年QFII（92-98年1992-1998M机构占比也从14%上升至29%再降回12%。1998年韩国股市对外完全开放后，外资力量才迅速扩大，同时机构投资者的稳200850%、25%、25%199827%18%、机构上升13%外资平分秋色的2008年之后，韩国股市投资者结构保持稳定，外资力量仍在稳步增强20181%（7%21%。1998年韩国股市完全对外开放，机构化带来定价体系从PE向EPS的颠覆。台湾定价体系的进化发生在股市完全开放之时，韩国有所不同，1998-2008年外资与机构占比同PE主导股回归。EPS与股价相关性增强，PE10-20倍的合理水平。韩国股市波动率下降，也是由于定价体系从PE向EPS切换导致。2008PE主股市波动率的下行。日本：外资引领机构化，从PE主导PE切换日股2001年之前受PE主导，2001EPS主导。1993年至今，日本股市2001PEEPS关系不大，0.510.02。2001EPS走势一致，PE反向，0.80和-0.32。图表17：2001年之后日本股市和EPS走势一致0

东京证所股指数

（1）（（1）（2）120100806040200-20-40-60资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表18：2001年之前日本股市和PE一致，2001年后反向0

东京证所股指数

（1）（（1）（2）180160140120100806040200资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所日股存在PE与EPS共同主导股价走势的时期。PE回升的规律，在2004年下半年开始，PEEPS2007年开始EPS增长趋势破坏，PE2012年-2015EPS上行后半程亦是如此。图表19：2004-2006年、2012-2015年日股EPS上行后期带动PE提升EPSP/EEPSP/E0-405-60 0资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所总结而言，回顾1993年以来的日股历史，2001年之前日股走势的主导因素是PE，EPS对股市影响甚微；但2001年之后主导因素切换为EPS，PE不再影响股市走势，偶尔加大股市波动，沦为EPS的附属品。外资重塑投资者结构，机构化引导价值回归日本股市诞生于19世纪，至今近150年历史，大致上经历了三个时期。第一个时期是缓慢发展期（1878-1948年。年东京股票交易所和大阪交易所成立，标志着日本股市正式诞生，日本经济发展缓慢，股市第二个时期是复苏繁荣期（1949-1980年。年交易所重启，并更名为东京证券交易所，伴随战后经济高速增长，日本股市开启了复苏后的繁荣发展期。第三个时期是漫长休整期（1990年至今。泡沫破灭后，日本股市也步入失去的二2012201891991年的水平。图表日本市年泡沫灭前后 图表日本市投者结剧变持股比）日经225日经225日经225日经2250

其他 外国人 商业公司 个人 金融机构

198619901994199820022006201020142018资料来源国证券究所 资料来源盛证券究所1986-2000年日本股市44%29%20%4.3%2.7%年四44.6%1985.10-1989.12日本股市四年上207%389161990下半年步入漫长的震荡下行期。1990-2006形成外资-金融机构-商业公司-散户四分股市的稳定格局。不同于美国、韩国和台湾，日本股市并不是典型的散户化市场，其最大的弊病是金。虽然日19645%以下。1989年1990-2006年金融机构31%21%20%26.3%1.6%，金融机构与商业12.6%22.1%年至今基本保持稳定，201829%22%17%30%、其他2.1%、散户持续下降，外资增加。1990年日本股市对外开放提速，机构化带来定价体系从PE向EPS的颠覆。日本定价体系的进化发生在外资加速流入的后半程。外资逐渐压缩操纵股市的金融机构和商业公司的空间，逐步改善畸形的投资者结构，日本股市从投机向投资逐渐转变。年机构化进程逐渐改变原本PE主导股价的时代，引导股价向EPS回归。同样，随着PE因子在定价中失效，日股估值中枢的不断下移，逐步回归10-20倍的合理水平。日国股市波动率下降，与台韩相同，是由于定价体系从PEEPS切换导致。2001PE定价体系后，迎来股市波动率的下行。二、A股定价体系：从散户化到机构化、国际化，从PE到EPS散户化市场下，APE主导回顾A股历史，PE主导股市走势A202E002A股的主导因素未发生过变化。2005两者相关系数分0.650.01。图表22：2002年至今上证走势和EPS关系不大

上证综指

（1）（2）（1）（2）（3）（4 （5） ）500 02002/3/12004/3/12006/3/12008/3/12010/3/12012/3/12014/3/12016/3/12018/3/1资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表23：2002年至今A股走势主要受PE主导0

上证综指 P/E（1）（2）（3（1）（2）（3）（4 （5） ）0资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所A2016.9-2017.12期间EPSA这个阶段上证综指上涨10%，12%贡献-2%年国内股市在EPSPE带动股市下行，PEA股定价的主导位臵。A股历史上仅有2005.6-2009.9EPS贡献大于。2005.6-2007.9A147%2007.9-2008.12期间，A67%，EPS16%，PE61%2008.12-2009.9A股上涨53%，EPS下跌6%，PE上涨62%。各个阶段PE对股市走势的影响均大于EPS。图表期间证综走势受EPS主导 图表期间和PE走一致0

EPS 上证综指2016.12-2017.12

EPS 上证综指543210-1-22008.12-2009.9资料来源国证券究所 资料来源国证券究所总结而言，回顾2002年以来的A股历史，A股定价体系主要是PE主导，PE代表的AEPSA股经常出现远远超脱基本面之外的波动。A股整体仍处散户化市场，投机氛围浓厚A股与美日台韩相比是年轻的股市，至今近30年历史，大致可以分为两个时期。第一个时期1990205年，A19021917月上AA股规模的扩大。2005年至今A20412005429日，股权分臵改革启动，A股进入全流通股迎来快速扩容的同时，A股也经历两波股疯股灾，股市仍处于尚未成熟的阶段。A2007-2017股的投资者82%、2%15%1.3%21%、62%、16%、1.2%。暂不20%80%的交易量。A股以散户交易为主的投资者结构，导致市场短线交易频繁、投机炒作氛围较2007A市，其上涨幅度并不逊色于美国、日本、台湾，但两轮牛市持续时间仅为一到两年，美国、日本、台湾分别持续了八年、五年、三年，A股的股市相对波动更大。图表股投者买交易比 图表股投者持市值比

自然人

自然人资料来源国证券究所 资料来源国证券究所与1929年美国牛市相似，杠杆资金也一度成为牛市和股灾的重要推手。美国1929年牛市中银行资助证券经纪人放出的股票抵押贷款爆发增长，无独有偶，2015年股市之所2.21.8倍。此后证监会强力去杠杆导致市场大幅下跌，进而引发高杠杆倍数账户被迫平仓，杠杆资金迅速腰斩，加剧股市下跌。图表两融额爆增长 图表散户入与出加股市动（度）0

融资融券余额(亿元)两融余额占A股流通市值(%)

54.543.532.521.510.50

0

新增投资者数量:自然人新增投资者数量:非自然人

0.400.350.3050.100.050.00资料来源国证券究所 资料来源国证券究所资金决定风格，短期资金造就过去A美股市场在长期的发展中逐渐形成的以机构投资者占据主导、由长久期的配臵型资金为主体构成的市场形态和格局，才在较大限度上发挥了市场围绕资产价值合理决定资产价格的“价值发现”和“定价”功能。A市场最大的增量资金这种“小车推出来的”牛市往往情绪大于理性，所以随着牛市推进，估值体系和价值判断都会失效，资金不断涌向高弹性、强故事性的个股。A股散户化的投资者结构，导致定价体系由PE主导。散户天生具有投机与博弈属性，AA股市场向来擅长讲PEPEA股历来波动率极高，也来源于此。图表股市平均股期远短海外场 图表股市各类资者均持期限月）16 各市场2018年平均持股期限月港 台湾 美国 韩国 日本 A股

12自然人专业机构一般法人(右轴自然人专业机构一般法人(右轴)86420

350300250200150100500资料来源国盛券研所 资料来源上交，国证券究所机构化、国际化时代来临，AEPSA股机构化、国际化叠加而至自2015年以来，A股国际化进程持续加速，外资已经深刻地改变了A股投资者结构。尤其是2017年以来，外资成为A股最重要的增量资金，2013年持股仅为0.34万亿，2019Q1持股达到1.68万亿。2018年外资、公募、保险、其他机构持股市值占流通市3.26%4.15%2.79%、1.57%，其中，仅外资占比逐年提升，其余均持平2018A股机构投资者呈现出外资、公募、保险呈现三足鼎立之势。外资流入是大趋势长逻辑：1、AMSCI纳入比例不断提升过程中，外资将在相当长的一段时间维持单向流入；2a股3%15%30%3、当前我国资本市场对外开放全面提速，国际资本的进入因此我们判A股当前仍是初级阶段，未来仍将有数万亿增量流入配臵。图表32：A股机构投资者与散户占比图表33：外资已与公募、保险成“三足鼎立”之势

机构投资者

个人投资者

外资 保险 其他机构7%6%5%4%3%2%1%0%2010-032012-012013-112015-092017-07

资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所AA股重要的增量资金来201060%下49%。各路中长线资金与外资携手，A股机构化的序幕正在拉开。首先是社保养老金：根据我们的估算，短期来看，近一两年养老金的投资运营规模可能111%1100413亿元；2020年（）8580未来将有更多的地区并入委托。另一方面，当前规定下，养老基金投资中股票、股票基金、混合基金、股票型30%未来股票权益类资产的投资比例仍有较大的提升空间。预计养老金仍有上千亿规模的资金进入股市。其次是险资：根据我们的估算，随着消费理念升级带动保费收入持续增长，在未来保险11%12%的假设下，保险资金即可2000-3000亿元的增量。另一方面，69日，银保监会新闻发言人表示，为深化保险资金运用市场化改革，进一步优化保险资产配臵结构，银保监会正在积极研究提高保险公司权益类资产的监管比例事宜。未来，随着险资投资于基金和股票的比例得到提升，市场还将进一步迎接长期资金增量。当前银行非保本理22万亿，理财子公司管理办法落地，意味着银行业理财产品正式转型的开端，也将为股市提供巨大的长期增量。A股定价体系从EPS美日台韩均是在其机PE向的切换，最终促使股市波动下降、逐步A股已经迎来机构化、国际化叠加而至，未来随着外资进一步A股也将逐步完PEEPS的演进。以食饮为代表A变迁EPSAAPE始向EPS进化，尤其在外资偏爱的A股优势行业-食品饮料行业，定价体系正在实现从PE到EPS的切换。APE2005-2009年出现戴维斯双