欧佩克超预期减产原油价格逻辑有何修正

撰写人：中信期货研究所

桂晨曦

CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。70801201101009014001/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/07Brent原油期货价格走势（美元/桶）原油价格走势回顾俄罗斯军事行动130 →

地缘避险交易→

油价脉冲上行美欧对俄罗斯制裁→

供应短缺风险溢价→

油价第二波震荡上行俄罗斯供应维持

→

风险溢价回落美欧衰退迹象初显

→

金融压力增大原油去库转为累库

→

商品属性走弱第一阶段大幅上行第二阶段高位震荡第三阶段持续回落欧佩克支撑VS宏观压力撰写人：中信期货研究所

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CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。政治、金融、商品属性对油价共振影响三重属性驱动的原油逻辑框架地缘属性金融属性商品属性原油价格边际驱动商品↓金融↑金融↓商品↑2020H1疫情爆发美股大跌原油累库共振下行2020H2政策托市央行宽松累库放缓跌幅修复2021疫后复苏美股新高原油去库共振上行商品↑金融↓地缘↑↑金融↓↓商品↓地缘↑2022H2衰退复苏过热滞胀衰退?资料来源：

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投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。2022H1地缘支撑向上金融压力向下供需边际走弱原油价格与库存估值参考29002800270026002500数据来源：IEA

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投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。300031003200330020406080100120OECD

商业油品库存

(纵轴，百万桶)vs

Brent油价(横纵，美元/桶)2011.01-2014.062014.07-2016.012016.01-2019.122020.01-

2020.062020.07-2021.122022.01-2022.10-2024681012140204060801001201402019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10WTI原油价格基准预期与风险路径（美元/桶）基准供需估值

极端上行风险

高上行风险

高下行风险

极端下行风险美国CPI同比(右轴)原油价格基准预期及风险情形极端上行风险：地缘冲突升级、供应大幅中断高上行风险：俄罗斯产量低于预期、欧佩克持续减产基准情形：经济增速逐渐放缓、油品库存缓慢积累高下行风险：经济表现低于预期、伊核协议达成极端下行风险：全球金融危机、欧盟取消制裁目前阶段数据来源：EIA

美国劳工部

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投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。撰写人：中信期货研究所

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CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。欧佩克减产协议具体内容数据来源：

OPEC

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。2022年10月5日，第33届OPEC和非OPEC（OPEC+）部长级会议召开，是2020年3月疫情后OPEC+第一次线下会议。会议做出以下决定：重申2022年4月12日第10届OPEC+会议和后续会议的决定。将OPEC+合作框架有效期延长至2023年12月31日。2022年11月和12月OPEC+产量配额相比2022年8月下调200万桶/日。重新确认第19次OPEC+会议对于产量基准的调整。将联合部长级监督委员会会议(JMMC)由月度例会调整为双月例会。每半年召开OPEC+部长级会议（ONOMM）。JMMC有权按需随时召开特别会议。将减产补偿期限延长至2023年3月31日。重申全面遵守协议的重要性。第34届OPEC+会议将于12月4日召开。实际减产幅度低于配额降幅数据来源：OPEC

IEA

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。因前期欧佩克产量持续未达配额，因此需要减产幅度远小于配额调整幅度。以最新9月产量和11月配额比较，实际减产幅度约为100万桶/日。出口减量可能低于产量降幅根据10月5日欧佩克会议决议，沙特11和12月产量相比8月需要减少42万桶/日。实际出口降幅可能小于产量降幅。一方面，沙特减产部分来自国内需求下降。2021年沙特11-12月国内成品油需求量相比8月减少约30万桶/日。另一方面，沙特可以继续增加俄罗斯燃料油进口，替代国内需求从而增加出口。2022年6-8月沙特原油产量增加36万桶/日，出口增加90万桶/日，部分来自俄罗斯石油置换效应。5006007008009001000110012002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09沙特原油供应（万桶/日）出口产量1501701902102302502702901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月沙特成品油需求（万桶/日）2022 2021 2020 20192018数据来源：Bloomberg

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。供应支撑对冲需求压力，油价或呈非稳态震荡金融↓↓↓商品↑地缘↑↑↑商品↓地缘↑↑金融↓金融↓↓Q1Q2Q3Q4供地缘金融需相对确定压力增大具有较大不确定性非稳态宽幅震荡持续关注风险情形资料来源：

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投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。细化修正后的三重属性框架动态均衡撰写人：中信期货研究所

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CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。撰写人：中信期货研究所

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CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。1.1

欧佩克产量政策对油价周期具有显著影响欧佩克产量周期与油价周期高度关联。鉴于目前欧佩克可能随时召开产量会议的政策，以及明年尚未明朗的产量配额。导致对未来油价预计的不确定性增加，后期仍需保持对欧佩克产量配额及实际供应的密切关注。-8000-600020000-2000-400040002014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05沙特欧佩克原油产量同比变化（千桶/日）伊拉克 伊朗 利比亚 其他总量2014-16欧佩克增产油价大跌数据来源：OPEC

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投资咨询号：Z0013632重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。2016年12月欧佩克和俄罗斯为代表的非欧佩克国家达成OPEC+产量合作框架，开启了长达六年的联合减产推升油价1.2

伊核协议达成是对欧佩克减产最有效的对冲方式2018年4月，特朗普宣布单方面退出伊核协议。2021年4月，拜登重启伊核协议谈判。2022年3月，谈判因外部因素休会。8月3日欧佩克会议未如拜登预期大幅增产后，次日美国重启伊核谈判。8月双方互相提交答复意见，一度取得较大进展。9月再度搁置。以伊朗目前约150万桶/日的增产空间，以及1-1.5亿桶海上和陆上库存水平，一旦伊核协议达成，伊朗供应增量足以覆盖欧佩克减量。撰写人：中信期货研究所

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投资咨询号：Z0013632数据来源：

Bloomberg

中信期货研究所0100020003000400050006000700019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021伊朗原油产量（千桶/日）1978-79年伊朗伊斯兰革命；推翻美国支持的巴列维王朝2015年7月六国达成伊核协议，撤销对伊朗制裁2012年欧盟通过制裁禁止成员国从伊朗进口石油2018年5月特朗普退出伊核协议，恢复伊朗制裁2021年4月伊核协议谈判重启1973年埃及进攻以色列，中东对美欧石油禁运，引发第一次石油危机1991年萨达姆入侵科威特，美国转而制裁伊拉克1980-88年美国支持伊拉克萨达姆向伊朗宣战1980-2020年间美国对伊朗持续推出多轮制裁重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。基本原则禁止成员国直接或间接购买俄罗斯原油和成品油，或为运输俄罗斯原油的油轮提供保险服务。（美国正在努力推动欧盟放弃原定制裁，转而实施价格上限方案，即允许低于目标价格的石油进口实施时间原油海运进口现货采购在2022年12月5日前，对于俄罗斯原油的一次性交易暂时豁免制裁。成员国需要在交易完成后十天之后向欧盟报备。长期合约在2022年12月5日前，对于2022年6月4日之前签订的原油长期采购合约、以及为执行合约签订的附属合约暂时豁免制裁。成员国需要在6月24号前向欧盟报备。成品进口现货采购在2023年2月5日前，对于俄罗斯成品油的一次性交易暂时豁免制裁。成员国需要在交易完成后十天之后向欧盟报备。长期合约在2023年2月5日前，对于2022年6月4日之前签订成品油的长期采购合约、以及为执行合约签订的附属合约暂时豁免制裁。成员国需要在6月24号前向欧盟报备。管道进口目前暂时不列入制裁范围内，暂时没有实施期限。成员国需要在6月8日前及之后每3个月向欧盟报告管道原油进口量，或者特殊情况下暂时豁免的海运进口量。加工出口 在2023年2月5日前，通过管道进口俄罗斯原油加工后的成品油出口暂时不做限制。其他服务在2022年12月5日前，对为第三方国家海运进口俄罗斯原油直接或间接提供金融、技术、经纪服务暂时豁免制裁。撰写人：中信期货研究所

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欧盟对俄罗斯石油制裁条款2.2

欧盟制裁对俄罗斯出口实际影响有限撰写人：中信期货研究所

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投资咨询号：Z0013632数据来源：船运数据

中信期货研究所10090807060504030201002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08西北欧 地中海 黑海 亚洲 其他0501001502002503003504002021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/088月俄罗斯原油产量1059万桶/日，较年初相差约44万桶/日。主要港口的原油/成品油海运出口约331/230万桶/日，同比+27

/-11。8月俄罗斯欧洲港口乌拉尔原油海运出口约204万桶/日；环比+3，同比+47。对欧洲出口占比由1月约83，5月最低降至38，8月再度上行至45。俄罗斯原油海运出口（万桶/日） 乌拉尔原油海运出口目的地（

）欧洲港口 亚洲港口 北极港口重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。3.1

拜登政府压制油价意愿强烈，但缺乏有效措施撰写人：中信期货研究所

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CFA从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。1）美国加大战略库存投放。可能短期抑制价格涨幅；但由于美国战略库存已处较低水平，难以长时间持续大规模投放，中长期影响相对有限。以欧佩克实际减产85万桶/日评估，每月需要投放约2500万桶库存才能对冲减量。如要覆盖11月和12月减量，则需额外投放5000万桶。目前美国已宣布追加1000万桶，拜登表示未来可能继续投放。2）美国加快推动伊核协议达成。以伊朗目前约150万桶/日的增产空间，和1-1.5亿桶海上和陆上库存水平，一旦伊核协议达成，伊朗供应增量足以覆盖欧佩克减量。短期和中期效果均较为显著，但以目前进展来看难度较大。3）美国推动对俄罗斯石油的出口价格上限。10月5日欧佩克宣布减产当日，欧盟批准了新一轮对俄制裁方案，包括对俄罗斯石油实施价格上限的初步方案等。俄罗斯对此表示将不会对参与该方案的国家出口石油，若强行实施反而可能导致出口减少。4）推动NOPEC法案通过。法案将允许美国司法部长起诉欧佩克或其成员国垄断行为，旨在削弱欧佩克影响力，不影响短期供需。5）限制油品出口。可能降低美国汽柴油价格涨幅，但会加剧欧洲价格压力。6）推动美国页岩油企增加产量。

7）出台限制成品油消费政策。

6）推动委内瑞拉增加出口。以上措施若落实均有平抑油价效果，但都面临较大阻力导致进展缓慢。3.2

美国原油产量增幅缓慢，战略库存余量不足1500000160000017000001800000190000020000002100000220000030000040000050000060000070000080000090000010000002014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05商业+战略总库存(右轴)战略储备原油商业原油成品油91011121314152019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10多数页岩油企业高管表示投资者要求约束资本开支是导致增产缓慢的主要原因。截至9月30日，美国战略储备原油库存4.26亿桶，是1982年以来最低水平。美国原油产量预期调整（百万桶/日） 美国油品库存（千桶）2020/1月预测2022/1月预测2021/1月预测2022/10月预测撰写人：中信期货研究所

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投资咨询号：Z0013632数据来源：EIA

中信期货研究所横轴为当月供需平衡表对不同年份供应增幅预期的历史调整8008509009501000105011001150120012502021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/111月预计

5月预计2月预计6月预计3月预计7月预计4月预计10月预计8900重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。910093009500970099001010010300105002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11预计2021/22/23年全球原油供应同比+177/+423/+83至9567/9990/10073万桶/日。预计2022年欧佩克/美国/俄罗斯供应同比增加231/50/9万桶/日。重点关注：沙特和伊朗、俄罗斯和欧盟、拜登和特朗普…全球原油供应预期（万桶/日） 俄罗斯原油产量预期调整（万桶/日）2022/1月预测2022/9月预测2022/5月预测2022/10月预测撰写人：中信期货研究所

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/2.7，较1月预期下调1.2

/1.1。美国1/2季度GDP环比增长-1.6

/-0.6。7/8/9月综合PMI均降至荣枯线50以下。三季度美国和欧元区消费者信心指数均降至本世纪以来最低水平。01234567202120222023IMF

全球经济增速预期2022年1月预计 2022年4月预计2022年10月预计-30-25-20-15-10-500204060801001202000/012001/042002/072003/102005/012006/042007/072008/102010/012011/042012/072013/102015/012016/042017/072018/102020/012021/042022/07美欧消费者信心指数密歇根大学美国消费者信心指数欧元区消费者信心指数数据来源：IMF

IHS

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。美欧通胀高位货币紧缩-2024684550556065702020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08美国CPI同比变化(右轴，

)-5-3-11357945505560657075802020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/089月美国CPI同比上涨+8.2，自6月9.1的40年高位略有回落。9月美联储连续第三次加息75个基点至3到3.25区间。今年五次累计加息300个基点，升至2008年来最高值。8月欧元区CPI同比+9.1，创历史新高。9月欧央行加息75基点，是20年最大幅度加息。经济放缓同时进行货币紧缩，对油品实物和投机需求均形成较大抑制。美国经济增速与通胀水平

欧元区经济增速与通胀水平美国制造业PMI 10 85 欧元区制造业PMI欧元区CPI同比变化(右轴，

)数据来源：IHS

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。原油期货持仓大幅下降原油期货持仓持续降至八年低位，基金净多持仓亦降至2020年4月以来最低水平。总持仓持续回落部分反映了美欧加息导致的资金条件收紧，以及衰退风险来临前金融资金的去杠杆降风险行为。2000000250000035000003000000400000045000005000000600000055000000204060801001201402012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02WTI+Brent原油期货总持仓（手）期价(美元/桶) 总持仓（右轴）05000010000015000020000025000030000090000080000070000060000050000040000030000020000010000002019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/08WTI+Brent

管理基金持仓（手）多单 空单(右)资料来源:CFTC

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。海外需求承压，炼厂利润回落全球经济增长放缓抑制柴油工业需求，高油价抑制汽油消费需求。2/3季度美国汽油表观需求同比下降-3.7

/-8.4；柴油需求同比-4.4/-6.9。三季度美欧道路出行意愿低迷，交通油品需求承压，炼厂利润大幅下行。4540353025201510502021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10海外炼厂综合加工利润（美元/桶）美湾WTI 西北欧Brent 新加坡Dubai20304050607080901001102020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08美欧道路交通指数美洲 欧洲数据来源：EIA

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。中国疫情频发，炼厂开工低位2022年8月中国原油加工量5366万吨，同比-8。1-8月累计加工量同比-6.7。2022年8月中国原油进口4035万吨，同比-9。1-8月累计进口量同比-4.7。45004700570055005300510049005900630061003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022中国原油炼厂加工量（万吨）2021 2020 201920185070901101301502021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10中国道路交通指数全国 北京上海深圳数据来源：EIA

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从业资格号：F3023159投资咨询号：Z001363重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户，市场有风险，投资需谨慎。中美需求下调，欧洲预期上调100806040200-20123456789月

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计10月预计中国油品需求预期调整（万桶/日）2021同比 2022同比 2023同比050100150200123456789月

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计10月预计美国油品需求预期调整（万桶/日）2021同比 2022同比 2023同比806040200-20123456789月

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计10月预计欧盟油品需求预期调整（万桶/日）2021同比 2022同比 2023同比-600-400-20002004006002019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12地区油品需求同比变化（万桶/日）美国中国欧洲数据来源：EIA

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极端上行风险

高上行风险

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极端下行风险美国CPI同比(右轴)总结：原油价格基准预期及风险情形极端上行风险：地缘冲突升级、供应大幅中断高上行风险：俄罗斯产量低于预期、欧佩克持续减产基准情形：经济增速逐渐放缓、油品库存缓慢积累高下行风险：经济表现低于预期、伊核协议达成极端下行风险：全球金融危机、欧盟取消制裁地缘金融相对确定压力增大具有较大不确定性非稳态宽幅震荡持续关注风险情形供 需数据来源：EIA

美国劳工部

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0922关于欧佩克调整产量配额的几点解读