银房家超额收益决定因素探讨

一、前言：地产链全景图和相关变量 房地产为资金密集型行业，银行在拿地、新开工和销售阶段发挥着举足轻重的作用。从期房产业链来看，从拿地、新开工、预售、施工到竣工和装修，不仅历时时间较久（至少2年以上）涉及到细分行业的广度和深度都较高开发商借助于社会资金拿地，随后拿到施工许可后和开发贷款进入项目新开工阶段，消费者购房大多是以个人按揭贷款的方式；从拿地-新开工-销售阶段，银行在其中发挥了重要作用，主要体现在房企的开发贷款和居民的个人按揭贷款的投放上。在施工阶段，房企对于钢材、水泥、装饰材料等具有较大的需求，原材料如建筑钢材的价格波动将会直接影响开发成本进竣和修段后硬和装直提振潢料家、电、电家等求。参考期房产业链全景图，与地产相关的细分行业众多，包括银行、工程机械、结构材料、钢材、装饰材料、塑料制品、白电、厨电、具家纺等。按照200年P变测，地占国内P比约为，若产业链中游关业含在，占P重应远高这数。参考中国房地产报测，01年房地产业及其全拉动上下游行业加为28万亿元，占P比例为245，其中房地产业和住建行业增加值125万亿元，占P的比例为109同时该算出199年201年，地产业发带水和钢销由69亿长至372吨带冰、洗机彩和调家电由08亿台增至58亿205年2021年城居于居的出从10上至24%。图：期房产业链全景图Wind，那么意味着，地产销量起伏对于产业链上中下游各个细分行业的需求将带来明显影响，本文采用六个维度对于地产产业链所涉及的重行进行分析和刻画。新增社融增速——产量好转往往会推升增融改善商品房签署买卖合同的前后，地产企业开发贷款和个人按揭贷款需求将会出现明显提升，体现在新增社融或者新增中长期社融增速率先出现回升。从复盘来看，地产销量好转往往会推升新增社融改善。因此，本文将会引入新增社融及增长社指作为量体济真融资求标。图：地产销量好转往会推升新增社融改善地产新开工面积同比土地购置面积同比商品房销售同比新增社融同比地产新开工面积同比土地购置面积同比商品房销售同比新增社融同比10%10%9%7%5%3%1%-1%-3%205-022205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06Wind，地产销量—商品销情况商品房销量是地产行业的超额收益具有较强的指导意义，虽然近年来这一指标的正向驱动有所弱化，但仍不失作为较为有限的衡量地产行业回暖与否的参考对象。与此同时，地产销量回升后往往会带动地产链消费改善，建材、家电、具业气的升与品销密相。图：商品房销量改善地产链消费随之好转商品房销售同比 地产链消费同比 新增中长期社融同比:右20%9%7%5%3%1%-1%-3%

20%10%10%5%0%-5%205-022205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06Wind，外需—地产链相关品出口等地产销售改善往往会带来家电、家具、装修材料等相关因素的改善。除了国内因素外，地产后周期板块中，尤其是与“家”相关度高的行业，如家具家电等除了受到国内地产需求拉动以外，海外需求也是影响其业绩的重要变量之一，因此本文引入了家电家具出口等指标来观测外需变化。由于中国制造业在全球范围内的竞争力持续提升，因此海外营收占比高的企业更加容易受到海外需求变动的影响。根据我们之前发布的报告《中国优势制造：新一轮盈利能力提升周期》中提到的，中国制造业增加值在全球范围内领先，同时A股制造业海外营收规模持续扩张，且出规模速净率有强的相性。大宗商品—地产地后周期板块均依赖材投入地产行业及地产后周期板块均较为依赖原材料投入，包括钢材、水泥、化工品以及能源等，因此大宗商品价格将会直接影响成本端，进行影响到行业盈利能力。一般而言，大宗商品价格上行对于地产及地产链消费的影响偏负面，可以南工品数者直相的材价作为本压的量标。进攻防御性——行超收益与整体A股走势的系如果一个行业在市场上涨时获得超额收益的概率较高，我们称之为进攻性行业；如果在市场下跌时获得超额收益，我们称之为防御性行业。由于经济结构变化、行业格局变迁等多种因素影响，银行、地产以及地产后周期消费板块的进防性不的间可呈出同表。行业集中度——采用5衡量地产后周期消板市场份额向龙头集的况行业集中度的提升在一定程度上可以助力超额收益中枢的持续上移，这一现象在中高端制造业中得到了很好的体现。过去十年制造业中绝大多数行业集中度出现不同程度提升，这主要与传统制造业产能过剩问题得到解决、行业准入门槛限制、规模效应下龙头企业议价能力提升有较大的关系。本文也引入了行业集中度这一指标，主要用于判断地产后期费块消建材装材、电小家、具超收的获。二、“银房家”超额收益复盘 、银行：新增社融大幅改善或强防御性为其带来超额收益《大行风轮启录之融产—宏驱动静重》对银行超因进了细分，板块额益数况出现新社大改之后防性现低值和绩速动，别的业速都很时够现相优势在场跌盈快速化获超收。图：银行超额收益往发生在新增社融大改或者市场大跌时新增中长期社融同比 商品房销售同比 银行超额收益:右制造业投资制造业投资:ind全同比同投资地产同比投资基8%6%4%2%5%-1%-3%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

2%1%0%-1%-2%-3%7006005004003002001002205-02205-08206-02206-08207-02207-08208-02208-08209-02209-08210-02210-08211-02211-08212-02212-08213-02213-08214-02214-08215-02215-08216-02216-08217-02217-08218-02218-08219-02219-08220-02220-08221-02221-08222-02Wind，2006年207年之间银板块权重股陆续上并引领A股市场都出一轮市行情，银行板块此间也取得明显超额收益。012年八正式，出加完社会义场济制加快变济展式“确到〇二〇实全建小社会伟标，强市场于来国济长期心202年2月初开始，随着十八大胜利召开，融速明显回升，银行来轮非常明显的超额益估值提升。与此同，增社融也出加大幅度的改善，要受到基建投资增长底升以及地产销售情好的驱动。2014年之，统业能过的题始渐重。了014年一国务国委确“化国国企改革，外方，04年一一战构逐渐晰市看了解传行过产的可能加上2014年央创了的融工随着金融工具使用和连续的降准息市场对于社融回升期强，因此，预期资产质量改善加货政策宽松，银行在04年底迎来一轮超额益速上行。过了015年上年在以创业为表公引牛市背下银等盘股额益速窄并与ind全A股势现明镜。2017年供侧度进，着给明出和大商明上，统行产过的面到了本的好转此困银资质量传过产问明显解随制业能出后始新轮能扩周，相应市司本支速出明回在制造业投资增速回升的动，07年新增社融好转银行板块超额收益开始扩大到了28年，中美贸易贸易摩升温、监管政策持收以及国内经济压力大A股整体表现不佳，而大盘价值对跌，银行板块在此段势获得超额收益。2018年底中贸摩的影开逐降，种纾措落，场于民企的忧渐低，019年初开始，基建投资地投资回暖带动社融速升，银行板块超额益次迎来一轮上行220，从内情严重全疫爆，所未的情经的响究如演，场不知，度生经长远度担忧，行块值是幅回。疫演的程中银通让为体经复做了要献，行本身的值受一的响。020年8月之后，着疫情影响逐渐缓，增长发力，基建、产及制造业投资均在三季度出现大提，随着社融增速的速善，银行超额收益次现扩大。去年末年4末伴随多经指走，体A市持下，而银为的盘值股势得超额益防性次到体。、地产：商品房销量驱动弱化，政策扰动增强并具有逆周期性2014年之前，地产量本主导了板块的超收变动，一超收获得离开品销面积快改善。地销见回时，块额益开收窄与同，产块的额益往在A股行阶段。此地产板块在14年之前显示出较强的攻性和强周期性。2014年之，内产业整基较，资速中开缓回，产股商房量善出现额益的逻就来弱2014年国地销出快下滑，松策没带动量出明改，因在一年央创了PL2014年7，行国行入期3年1万的S，率45，于持户区造、保障安工、农小微业展在之，由内需增放，地销边改依更加确政策和币持因地产行业超额收益就容受到政策影响，体出御性和逆周期性220二季以，地产块额与ind全A乎全现像防御得较的现。图：地产销量对于行超额收益的正向驱变，同时地产的防御更明显ind全A房地产超收:右比 比ind全A房地产超收:右7%2%-3%7006005004003002001002205-02205-08206-02206-08207-02207-08208-02208-08209-02209-08210-02210-08211-02211-08212-02212-08213-02213-08214-02214-08215-02215-08216-02216-08217-02217-08218-02218-08219-02219-08220-02220-08221-02221-08222-02

3%2%1%0%-1%-2%-3%3%2%1%0%-1%-2%-3%Wind，、家电：超额收益中枢持续上移，地产销量、外需和集中度均有正向驱动2007年10月是家电行超额收益分水岭电较为型原料赖行业大商价变直接响盈利能。0052007，铜持攀打家行业利，在207年半之，然材成本力仍然很，此迎了品房售快上期007前11个累销面积比过0家作为为典型的产周板，需求在产量善后也来速善到年末“电乡行开启，体措施在国川河和山进试，与民购补范内家产品得13的政，业持政策出大提了费者买电热。07年全全空销比增到24左，此之海外求对好2007年下年电口持增速这对调块利能改带支。整体看2007年10空调块额益点出现要受以几方面素驱，1原材料成本长期高位后，行业具有了定成本消化能力。2地产量高增带来家电产的后改善。3产业政策出直接提振了消费者信心，同时家下行动持续时间较长直到2013年1月才正式结束4海外需求有较强支撑。图：7年10月家电超额收益分水岭的现要与成本消化、内需良好、产业政策扶有强的关系10% 家电零售额同比 空调出口金额同比 家电超额收益:右 1%8%1%6%1%4%8%6%2%4%0%2%-2%0%-4%-2%-6%-4%100010%10008006004002000

10%LE铜价LE铜价商品房销售面积同比:右8%6%4%2%0%-2%205-022205-02205-08206-02206-08207-02207-08208-02208-08209-02209-08210-02210-08211-02211-08212-02212-08213-02213-08214-02214-08215-02215-08216-02216-08217-02217-08218-02218-08219-02219-08220-02220-08221-02221-08222-02Wind，在以四面素共下，电业改前颓势超收负持收窄到209末行超收益开转，在209年2012年间家业超收在内震荡地销同在段时内开始持走，在212年上年入增区，即产量于电求端提大减了但是由家电具较的产周属性空产在期仍保较的速次危后国施大模的化宽松，动种宗品格攀，在211季度下高家行毛利出明下。体来，2009年2012年段内，电业额益正区内幅动主是受于求的弱及原料本高位但空产的后改又超收带一定正贡。013开始家板超收开始显扩张，时材价已在高保了当一时间铜开出缓回落地销又来拨明的行周期空产增中也开上。2014年以前，家电额益往往发生在地产量速高位、空调产量速位以及大宗商品价下或已经在高位维持了相当长一段间阶段，家电下乡等业策扶持也加速了行需端具有较强的保障。时，超额收益与A股走势具有一定的相关性，尤其是在贷机时期显示出较强防性。图：4年之前家电有一定的防御型，后示出较强的进攻性ind全A 家电超额:右7006005004003002001000

1%1%1%8%6%4%2%0%-2%2205-02205-10206-06207-02207-10208-06209-02209-10210-06211-02211-10212-06213-02213-10214-06215-02215-10216-06217-02217-10218-06219-02219-10220-06221-02221-10222-06Wind，图：5年之白电中度进一步提升，板超额收益带来正向动白色家电集中度9% 9% 9% 9% 9% 9% 212-01213-01214-01215-012212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01Wind，2014年以后，家电块额收益迎来快速扩，与A股的正相关性开始增，尤其在216年以后电板块的进攻性愈发明显地销于家超收的向献开趋，是217年以者正关趋弱206-2017年之间外成支家电板块超额收益核变量，调口速改善家板海收规模张即使地销下以宗品价持走都能弱超收的续大值得注意的是，此家行业的集中度已经提升至相当高水，那意着龙企具有分的价力如果求有定保（内或外需）原料格动于企盈的响减的，业以用定材料格者高品格等式保持或升利水，此可看在21627年原料格续阶段电业利依维在25及以上水。019初来，外再快回的背下家行超收益次来升205年之后家电行业集中度进一步升从205年的6提升至2019年的接近8，集中度的持续优化与额益扩张基本同步进行。家电业额与220年末顶落开与A股走出背，随外需渐弱地销萎靡空调产销淡原料格续攀等素家板超额益路行。整体来看，214年以后电的超额收益持续大行业集中度提升和头业定价权增强发挥重作用，同时外需走强也为超额收带正向驱动。时地量、电销指对获得额益正驱正在慢减弱。材成压仍存在但电业往以在本续位段间之将慢消，终以价方式转给游。、建材：经济早周期特征，对稳增长措施较为敏感建材较典的料行业2008年额益并明，时建资和产资速对高，是2006年至008年间者呈背的势南工业指并出大大落水玻等材求并出非常明的行下，材板超收也一的区内幅动。建材板块超额收益第个转折点来自008年四万亿投资计划的出随后量建目投大大激建材等宗品需，然此地投还出明显色但建资快速善动材块额收开触底回。后产于2009年开回，包建材内材价继上行入力2009年011之间地产资基投共继续动材求涨板块额于211见顶随伴着资速回而入下行间。建材板块超额收益于01年开启的下行期持续四年之久由前大基建目投使上材料业较强的产力因几之后始临业能剩的题水和璃格在段间的现为萎。然行业给面一的题，基地等定产投增仍出阶性的善建板也伴随投端的回出短的额益。总来，于料行产过以地基建资速枢移建材块超额收是续窄，一趋一持到015中，且市大的段出了额益负现象。图：建材板块具有经早周期性，同时对增措施更加敏感地产投资同比全Andi比基建投资同20% 新增中长期社融同比 新开工计划投资额同比 建材超地产投资同比全Andi比基建投资同20%10%10%5%0%-5%-10%6%5%4%3%2%1%0%-1%205-022205-02205-08206-02206-08207-02207-08208-02208-08209-02209-08210-02210-08211-02211-08212-02212-08213-02213-08214-02214-08215-02215-08216-02216-08217-02217-08218-02218-08219-02219-08220-02220-08221-02221-08222-02

3.%3.%2.%2.%1.%1.%0.%0.%-0.%-1.%7006005004003002001000Wind，建材行业超额收益于在2015年下半年迎来二转折点，给改的启推上行开进产能清，多种宗品格路高，泥璃建价终于出谷建超收益始续大到2018年基投资快下抑了材求改，额益续行动不。由此行业中较，利维持位盈利能相较，材块在018年A股场跌的形显出定抗跌在018年至019前个季度材块额益体较平。2019年末四季度建板又迎来第三次上行折。时219末场经济复的期为烈，中高频据出边改，如30大城商房交回、用零降收，材为周品种先经济弱苏出应与同时由于传统赶旺以及期房交付压力因，四季度地产竣工持好转，这也大大提振了消费建材需，因建板超收开始续大入220年，季新疫爆后，建目加速批放带固资产资年开项计划投额比中期融同均现速升，此材作为周板率对稳增措做反，额收一攀；半伴随基、产资成额比速走出谷建板超收益次到振值注意是此建板集中已提至当的水，头企业得额益趋十分显因此219年末开启的超额收益行期一直持续到021年季度，建材板块早周期性和高集中等在此期间得到充体。随于济步入修后及热段建材块现开始入荡行段020年8月行银针地行提出三红管策进步击了材、家电居较典的产后期块超收进一收。图1：19年以来建板块行业集中度提至%以上的水平结构材料集中度8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 212-01213-01214-01215-01212-01213-01214-01215-01216-01217-01218-01219-01220-01221-01Wind，进入022年，定投资年开项计总投额计比速升，建资去年的03提升至目的近前6个月，4末开治局议一强稳长的要7末治局出用好政策银新信和础设建投基等年初来产售投并未现显实性善，基等稳增措持发带建材块额益渐大。整体来看，建材板具较强的经济早周期征往往在固定资产投本新开工项目计划总资同比这一指标触底回升时开始取明的超额收益，基建地投资额回升往往会振材需求。但由于建板对于稳增长措施更加敏感，因此建力对于建材板块超收的正向贡献更加明。215年中过后建材板块超收益中枢持上移，行业集中度升一定程度上对冲了资成额增速中枢逐渐移超额收益持续扩张拖。、家具：地产销量和外需为正向贡献2005年至今家具板每轮超额收益的实现乎离不开地产销量的善。010之地行高发展其中出现两较明的量回小期第是2006年二度内品销售再出快攀，此改一直持至007年，同比由139提至502与同，出口处高增期家具口金额同增中维在以。国地销持续善国需向的双拉下家、筑及潢料等零额现步善家具块得显额益，轮额于207年三度顶第次贷机后国内产始出潭且销同增在009年7到210年5月持在0上家景再得提振，具售在期同比速过0建及装材零额比快速高板超收再次来上行。2010年之后地产调政密集出台当年1月10，国院公出《于促房产场稳康发的通知》简“十条），确套首比不得于0%3月9，财部国税总联合发了《关首购普住有关税策通》收紧分税惠策4月14日遏部城房价快上涨，府台“国条”其对套的买和款率做更的要由于地产销售投资较高以及滞后效应的存在，具块超额收益一直持到210年末才出现明显收敛。图：家具板块超额收益与国内地产销量、海外需求存在正相关性，其中家具及装潢材料零售端也可以作为辅参考指标商品房销售同比建筑装潢零售额同比ind全A10% 家具零售额同比 家具出口金额同比 家具超额收益商品房销售同比建筑装潢零售额同比ind全A8%6%4%2%0%-2%-4%9%7%5%3%1%-1%205-022205-02205-08206-02206-08207-02207-08208-02208-08209-02209-08210-02210-08211-02211-08212-02212-08213-02213-08214-02214-08215-02215-08216-02216-08217-02217-08218-02218-08219-02219-08220-02220-08221-02221-08222-02

7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%7006005004003002001000Wind，伴随地调政趋，地行投增中不断移不家板自212末始额开始大这一轮额益获与电较同，要受商房售的段改善入215以家业多家业市如美居和莱等为值不算大板带较的增，此新上以及A股资热情涨共作下家具块额益现速放；着21627年，业来股上市，现在的头业派居顾家居在期上，因板投热较高涨时216商销售况较好，017则迎家出口快增期行超额益此间直持在对位。2020年以家板竞格局渐定一度冠疫爆之国产链实了为速恢，而外需缺口存依于国品的口家板海需求大到提，口金增由季的25提至年末的18201年年持改至64内商上售也疫爆发后现快改，因在2020年二至221上半，具块额益一上。整体看家具板块超收益与国内地产销、外需求存在正相关，中家具及装潢材料售也可以作为辅助参考指标，不过售标在201年地产投资枢下移之后的参考义渐弱化。除此之外家龙头新股上市也对板块超额收益来大的扰动。由于板集度偏低，预计未来争局优化将会为家具额益的获得带正向驱动。三、超额收益六大决定因素分析 银行板块超额收益数况都出现在新增社大改善之后，往伴固定产资求改，其商房销售况会现转边际善同近年来银行板块的防御性发显，于低值业增速动，在其行业增一时能体出对势在市大时够得额收，与ind全A指数现像走势。地产销量基本上主了产板块的超额收益动，014以地板具较强进性强期，每次额收益获都不商房销面的速善但204年之后，这一势开始弱化，而政对地产行业超额收益的获得成为关变，目的产块加易受政调的响并体出强防性逆周性。对于电块2005年来板超收中持上行204年以后家电超额收益持续扩大行集中度提升和龙头企业定价权强挥了重要作用，同外走强也为超额收益来向驱动。时地销、家产等指标于得额益正向动在慢弱原材成压仍存，但电业往以成本续位一段间后其慢化，终提的式移给游。建材板块具有较强经早周期特征往在资产资年开项计划投额比一标触回时开始得显超收，基和产资回往往提建需。由于建材板块对于增措施更加敏感，因此基建发力于材板块超额收益的向献更加明显。015中后建板超收中持续移行业集度升一程上对了资成增中枢渐移超收持续张拖。2005年至今家具板每轮超额收益的实现乎离不开地产销量的善同时海需存较的正关，其中具装材零端也以为助考标，计来块争局优将为具额益的得来正向动。社融敏感性地产敏感性进攻防御性行业集中度大宗商品外需社融敏感性地产敏感性进攻防御性行业集中度大宗商品外需社/新增中长期商品房销量/地产竣工wind全A南华工业品指数出口增速银银行+++++---++~房地产-+--++~家家电+++++++--+++建材++++++++++++~家居+++++++++--++资料来源：招商策略整理图1“银房家”板块额收益的六大决定素达图银行 地产 家电 建材 家居42420-2-4外需大宗商品

地产敏感性进攻防御性Wind，

行业集中度四、未来六大因素将如何主导“银房家”走势？ 、六大因素将会如何演绎？社融和地产方面，去经济规律表明在召党代大会的年份的半中长期社融增速往会现明显回升，目前基建投资具备一改善的可能性，地销下滑的势头得到一的敛，不排除下半年四度社融出现显改善的可能性。受于地端和疫情防，来社融明显回升也临定的挑战。伴随疫缓以专债加发，建开和施增均现显弹，定产资年开工目划总投额计比施总投额计比别升至47和105。7月末政局议到政货政要有效补会求足用好方府项券金，持方府足好专债限；大企业信支持，好策银新信贷基设建投基金预计下半年工速将会进一步提速带融资需求和基建投资增速的回升近地产销售也开始逐稳，下滑的势头得到定收敛。13中市手成交平于过去5年中水。此前地现因屋付问出的别件，本政局议将保交”入政局议公，的银监也确态“保楼提支，期也关全性房产纾基政的论目前产资单月速为值拖了固资投下半年保交楼是否会提速进拉动房地产投资，为半年“力争实现最好结果”的重发点。图1：基建投资未来有加速改善 图1：3大中城市商房成交情况2172202182217220218221219222

单位：平方米

十三大中城市二手房日均成交面积（二十日均值）8%

施工项目计划投资额同比

3.53.06% 4% 2% 0%204-09205-102204-09205-10206-11207-12209-01210-02211-03212-04213-05214-06215-07216-08217-09218-10219-11220-12222-01

2.52.01.51.00.50-010-010-160-310-150-020-170-010-160-010-160-310-150-300-150-300-140-290-130-281-131-281-121-271-121-27Wind、 WInd、除此之外，中国过的济规律表明，在召党代表大会的年份，到半年，中长期社融速出现了明显回升，此207、212年、017下年证0明显于场体。这现的现开会的份以优异成迎重会召开目有，今下半的标“争现最结”有件省份力完成经社发预目”但是受制于地产和情影响，因此今年半年社融增速明显回仍临一定的挑战。整体A股方面根我在中投策中判：随消和资求改善我经将逐从下走复苏期全则滞期渐进衰期美收率见在。此景下半年A股将会延续前趋势，呈现震荡上行的走势，年出√的概率进一步升当前动十充，对A股值生面撑体现流性驱动特。续着增长策一落，建和造的资求际回，产量边改善新社融增有改，现社融动特。行业集中度方面电块集度就于高水平2015年后中水平现一提，与超收中枢持上趋保一；建集度平家相比有定差，与其行相已提至不的水平。此较高的行业中对于超额收益获具有持续且正向的动。大宗商品方面根我在宗品格跌哪些业机？—业比深系（80》中于宗商品格判，6来大商价再迎快速整在外币策收以国经压增加背景下，宗品求始显走，引价快下行综考供、币形、界治势宏观济增长、然境候交运输本六要当前大宗商品价格水整处于高位，未来上动不足，价格中枢回落的可能性较大。外需方面由海经从滞期渐入退出增可会现定的缓但于内应链为善且劳力给对裕叠加民汇持贬，我出将保较的韧。出口金额:当月同%9070503010-10-30-50 PI出口金额:当月同%9070503010-10-30-50 PI:新出口订单:右60 55 50 45 40 35 30400

南华工业品指数400 300 300 200 200 100 100 210-02210-11211-08212-05210-02210-11211-08212-05213-02213-11214-08215-05216-02216-11217-08218-05219-02219-11220-08221-05222-02209-11210-08211-05212-02212-11213-08214-05215-02215-11216-08217-05218-02218-11219-08220-05221-02221-11Wind、 WInd、、银房家超额收益推演展望季，论新社融地端均在际改的能；若融同207、212、207年样出现大度善那这对“房”块超额益会现大提振大商价中下移于电家具原料赖行形成好成端力会得减，口保较强韧也会利这两行获得超收。此时家电建、行地等行集度经升较高平强价力于获长持续的额益非有要的。五、银房家交易拥挤程度对比 估值方面，年初以经增速目标淡化以及业利磨底，周期行业以这样的环境中较大度升估值。目前银房家板块估值已落较低的区间，其银和建估百位于10内地、电家具值在中值内。目前行块极估可能来于场其产质的忧如保楼政得有落以地产量现边际善市对银资产量担会现定程的解从提估值平。地产块值振方是来于期策的持，一面来行出清后头业价力的强。家电建的业中已经升较水，部企较的价力行估水在之已出明提升，来值升驱力可会自产量边际善而具块值提除受地好的驱之，未来争局化将提振块值平。图1：房地产和银行估均落低位 图1：家电家具建材市率也处于历史较低平40 房地产市盈率 银行市盈率:右 1035 930 8725 620 515 410 325 1212-08213-08214-08215-082212-08213-08214-08215-08216-08217-08218-08219-08220-08221-08

80 家具市盈率 家电市盈率 建材市盈率70605040302010212-08213-08214-082212-08213-08214-08215-08216-08217-08218-08219-08220-08221-08Wind、 WInd、基金持仓方面，在动较为充裕、经济结持优化的背景下，A股投者预期也出现变化资也更加青睐来成长空间广阔的域中报显示银房家板持比例已经落入极低间银行0222主偏基金仓例相比季下，处分位水为6已落入部位地持分位也入0内一旦文中指出六因朝预的方演，排这板块会到金睐。图1：银行仓位进一步降 图2：地产仓位进一步降4%3%3%2%2%1%1%5%22071208120912101211121212131214121512161217121812191220122112221

1%房地产1%房地产1%1%1%8%6%4%2%22071208120912101211121212131214121512161217121812191220122112221Wind、 WInd、 家用电器图2：家电仓位进一步降 图2：建材仓位进一步降 家用电器9%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3%2% 2%1% 1%207120712081209121012111212121312141215121612171218121912201221122212071208120912101211121212131214121512161217121812191220122112221Wind、 WInd、交易集中度方面，交易中相偏，交规和手水适，不成规成金占体A比例为1右分数大是0伴着续社改以资质提升银估水和易集度均会有大提空。前地交集度落底部，7月召的局会指压地政责任保楼稳民，计产业场信或得一的振，而动值复及成情回。电易集度自2017年中来续滑由高的3降至1，不近1月交比出企回迹。图2：银行成交金额和整体A股比例 图2：地产成交金额和整体A股比例银行（中信）成交金额：亿元银行（中信）成交金额占比（A10）:2银行（中信）成交金额占比（A10）:10010050212-08213-08214-082212-08213-08214-08215-08216-08217-08218-08219-08220-08

右1%8%6%4%2%213-08214-08215-082213-08214-08215-08216-08217-08218-08219-08220-08221-08

100100502212-08

1%房地产（中信）成交金额：亿元房地产（中信）成交金额：亿元 房地产（中信）成交金额占比6%4%2%0%221-08Wind、 WIn221-08家电（中信）成交金额占比（A10）:右图2：家电成交金额和整体A股比例 图2：建材成交金额和家电（中信）成交金额占比（A10）:右 建材（中信）成交金额占比 建材（中信）成交金额占比（A10）:右50403020102212-08

4% 6