三大模式解析中国家居出海

核心观点我国家居出海主要通过三种形式展开商品出海我国系全球领先的家居生产国及出口国，制造优势全球领先，近年来家具出口交货值占到行业总营收的约四分之一；短期内出口需求仍面临压力，但运费汇率等改善下出口业务盈利能力修复值得期待。）制造出海，成本与贸易摩擦驱动下，218年以来家居出口企业加快产能出海步伐，首站选择东南亚，近年来墨西哥愈受青睐资本出海家居龙头深度参与全球家居行业整合并购海外大牌优势互补为自身产品设计供应链能力渠道资源再添势能家居出海领域建议关注客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的软体龙头。商品出海需求短期承压关注盈利能力改善受益于出口政策红利完善供应链人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一据统计局及海关总署，1年我国家具及其零件出口金额达到3亿美元，家具制造业出口交货值占到行业总营收的约四分之一，外销尤其是沙发、床垫、办公等成品家居品类重要收入渠道。考虑到当下海外货币政策收紧、居民生活成本上行、家居渠道库存处于高位，我们认为短期内我国家居出口需求或将面临一定压力，但海运运费汇率等因素优化下，家居外销业务盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚墨西哥为热点。8年以来，美国共计对中国商品进行4轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其（床垫还需承担反补贴关税，同时我国人工水电、土地、所得税等成本高于东南墨西哥等国家，因此家居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易摩擦限制、优化供应链效率我们根据公告统计截至1年8（见下文涉足外销的典型家居企业在全球9个国家共拥有约9个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设中，海外建厂成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手，构筑长期竞争优势。资本出海海外并购趋理性品牌整合添势能外诸多家居大牌传承已久具备较强的品牌底蕴与市场知名度，近年来我国本土家居企业逐渐走出国门，深度参与全球家居行业整合品牌并购已成为头部家居企业出海的新路径例如8年顾家家居先后收购意利高端家居品牌Nat、德国奢侈沙发品牌Rofen，曲美家居并购挪威国宝级舒适椅企业kornes，欧派家居02年并购意大利高端定制品牌Fome。并购后双边发挥协优势，在设计能力、供应链资源、渠道资源等方面优势互补，增厚品牌竞争壁垒。报告亮点：）海外家居市场规模可观，出海尤其是我国成品家居行业重要收入来源之一，但市场对家居出海的过往研究主要集中于商品出口环节，本文则从商品出海、制造出海、资本出海三个维度对中国家居企业出海进行研究，在商品出海方面给出明确的需求成本监测框架同时对主要家居企业海外产能布局品牌并购现状及趋势等进行梳理市场担忧在海外货币政策收紧、居民生活成本上行背景下，海外家居需求将有所收缩，但我们认为，尽管短期需求表现承压，但受益于成本费用优化、人民币汇率贬值，家居外销业务盈利能力改善仍可期待长期看龙头企业海外工厂运营提质增效全球化布局优势有望显现，利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中看好龙头企业外销业务长期稳健成长商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼我国系全球领先的家居出口国，出口需求料将迈入平稳发展期。受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一，时至今日，我国业已成为全球领先的家居生产国和出口国。我们以95年为起点复盘我国家居外贸7年历史，据海关总署数据：195-205年海外需求高景气之下我国家具及其零件出口规模从1.6亿美元快速增长至4亿美元，CGR达%；）206-212年，高基数下家居出口增速略有放缓，期间全球金融危机阶段性扰动需求，至2年我国家具及其零件出口规模达4亿美元，7年CGR仍达%；）3-200年，欧美日等发达经济体增长低迷拖累我国出口需求，3年起我国外贸需求总体放缓家具及其零件出口规模缓速增长至0年的6亿美元CGR为%；1年受益于①国内疫情有效控制下产能及供应链有保障②海外疫情扩散下，居家生活、居家办公需求仍旺盛，而本土产能供给有限且恢复较差，我国家居出口需求逆势高增据海关总署数据1年我国家具及其零件出口金额同比增长%至3亿美元，增速创下3年以来的新高。展望后续，考虑到海外货币政策逐步收紧、居民生活成本上行及全球产能陆续恢复，我们判断需求端增长料将放缓，据海关总署数据，2年-8月我国家具及其零件出口金额同比略降%至3亿美元，预计3年家居出口需求仍面临一定压力。图表：1年我国家具及其零件出口规模家具及其零件出口额（亿美元） 同比右轴)00000000000000000

0%海外需求高景气海外需求高景气度全球金融危机阶段性扰动需求发达经济体增长低迷+贸易摩擦CAGR=28.4 CAGR=20.2 0%0%0%1%05060050607080900019502030405069502030405060708090001020304分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象。据中国海关总署披露，221年，我国家居等产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、英国、日本，合计占比约%。其中美国仍为我国家居出口最大贸易伙伴，据联合国COMTRDE国际贸易数据库数据，中国是美国最大家居出口国，1年向美国出口家具价值为7亿美元同比增长%。据海关总署数据，9-6年间我国对美家具出口占我国家具总出口比例维持%以上，随着开放不断深化，国际市场交易对手增多，家居行业出口对美依赖程度整体下行，0年以来维持在%上下，9年起受中美贸易摩擦影响，对美家具出口规模同比一度下滑，但至01年对美家居出口规模仍占到家居出口总规模的约7%。图表：1年中国家居出口市场分区域其他..%拿大%利亚%国%德国.%日本.%英国.澳大.5韩.

美国.%资料来源：海关总署，华泰研

.%

欧洲联盟.%分品类看，沙发、床垫、办公家居等是家居出口核心品类。沙发：据海关总署数据，2-221年我国沙发出口规模由5亿元增至4亿元，CGR达%，其中-1年受益于疫情开始后海外居家消费需求高景气，当年度出口规模增速快速抬升分别达1.0%/1.9%连续创下3年以来最高增速据公司公告，典型企业顾家家居1年外销收入（主要为皮沙发和功能沙发，部分为床垫）达亿元，占总收入的%；敏华控股F2022沙发及配套品（主要为功能沙发）出口收入达9亿港元占沙发业务总收入的%匠心家居1年外销收（以电动沙发为主）1亿元，占总营收的%。图表：1年中国沙发出口规模 图表：1年典型沙发类企业外销收入顾家家居（亿元）,00,00,00000000000

发规亿） 右

5%0%5%0%5%0%5%0%5%

股发套亿）0 匠心家居（亿元）007 08 09 00 010102030405060700102030405060708090001床垫：据海关总署数据，2-1年我国床垫、寝具及类似品出口规模由8亿美元增长至1亿美元，CGR达%。218年美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查，-220年我国对美床垫出口增速受挫。当下美国对来自中国乃至东南亚各国的进口床垫仍持反倾销反补贴政策，贸易摩擦尚未得到解除，头部企业通过海外建厂开拓其余区域市场等积极应对据公司公告典型寝具类企业梦百合1年外销收（以记忆棉床垫、电动床等为主）7亿元，占总营收的%；麒盛科技1年外销收入（以电动床为主）2.54亿元，占总营收的%；喜临门1年外销业务收入（以床垫为主，部分为沙发）1.5亿元，占总营收的1.99%。图表：1年中国床垫出口规模 图表：1年典型寝具类企业外销收入20000

中国床垫出口规模（亿美元） 同比（右轴

5% 0% 5% 0% % % 5% 1% 0

梦百合（亿元） 麒盛科技（亿元） 喜临门（亿元）07 08 09 00 010102030405060700102030405060708090001办公家居海外疫情影响之下居家办公兴起催化海外消费者购置办公椅办公升降桌等办公家居需求。以办公椅为例，据海关总署数据，-221年我国办公椅出口金额由1亿美元快速增长至9亿美元，CGR达%。其中，美国、德国、日本是我国办公椅主要出口国家1年出口规模分别为1.9/.10/.42亿美元据各公司公告，221年办公椅出口企业永艺股份、恒林股份外销收入规模分别为3.0/44.42亿元，分别占总收入的7.5%/76.88%。图表：1年中国办公椅出口规模 图表：1年中国对主要国家办公椅出口金额公口（元） 右007 08 09 00 01

0% 5%0%5% 0% 85%0% 65% 40%2% 0

美国（亿美元） 德国（亿美元） 日本（亿美元）07 08 09 00 01资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究图表：国内主要家居企业出口现1年营业总外销收入

外销收主要企业

收入（亿元

（亿元

入占比 主要外销区域 主营产品品类 简要介绍境外销境外销售主要采取“OD+经销+直营的销售模式意大利敏华控股 5.4亿港元.7亿港意大利敏华控股 5.4亿港元.7亿港.1%北美、欧洲、美国、沙发；床垫；板式家具；海绵；元 加拿大等 家具配件等.8 .%美洲、欧洲、亚非等沙发；软床及床垫；配套产品；定制家具；红木家具；餐椅等顾家家居 3.2.1 .%美国、加拿大、澳大利亚法国越南等匠心家居 .5公司自02年成立以来一直以外销为主主要出口地为美国，主要客户群体为国际知名家具企业智能电动沙发（抬升椅、智能动躺椅、组合沙发）；智能家配件；智能电动床等梦百合 .9 .7 .%北美洲、欧洲、美等

记忆绵床垫；沙发；卧室用品电动床；记忆绵枕；餐椅等

公司主要为欧美等境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供ODM产品，收入以外销为主麒盛科技 .7 .4 .%北美 智能电动床；民用家具-床垫；配公司主要以通过美国子公司奥格莫森美国将产品销往北喜临门 .2 .5 .%日本、澳大利亚等太地区国家

件及其他等民用家具（床垫、软床及配套品、沙发）；酒店家具；影视销售

美市场境外销售主要采取“床垫厂商合作+零售商合作网络销售的销售模式目前与全球知名公司舒达席梦（SSB）、泰普尔丝涟（TSI）、好市多（COSTCO）建立了长期稳定的合作关系国内市场是公司的主要销售市场，国外销售业务主要是对宜家公司、宜得利公司等客户的OEM业务，最终品的销售区域主要集中在日本、澳大利亚等亚太地区国家永艺股份 .9 .8 .%北美、欧洲、亚洲等办公椅；按摩椅椅身、沙发及休闲椅；功能座椅配件；其他（件）等

公司办公椅以自营出口为主，以专业展会为主要营销平台主要采取ODM和OEM的方式向北美欧洲和亚洲等市场销售，主要客户为境外大型办公家居零售商、渠道商制造商及系统集成（如Stales商OfficeDet、OSPKEAtroBURNTORITOKHassm、HNI等众多国际企业，以及按摩椅制造商大东傲胜）恒林股份 .8 .2 .%欧洲、亚洲、美洲、办公椅（皮椅、网椅、办公椅-其公司是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办非洲、大洋洲亚洲乐歌股份 .1 .5 .%北美洲欧洲、亚洲大洋洲、非洲、南洲、印度等注：敏华控股收入单位为亿港元，其余为亿元人民币资料来源：各公司公告，华泰研究

他）；沙发（电动功能沙发、动功能沙发、非功能沙发、按功能撒沙发）；板式家具；按椅（智能办公驱动系统、沙发摩椅、常规按摩椅、动感座椅等人体工学工作站、人体工学大支架等

公椅制造商及出口商之一，与全球知名企业KEA、NTOROficeDept史泰博StlsSoceBNt、HomeRetil、麦德龙GB建立了长期稳定的合作关系境外发达国家人体工学家居产品市场应用更为成熟，因此公司产品主要销往境外市场。境外线下销售客户主要为长期合作的境外品牌商、大型连锁零售商、批发商，采用ODM销售为主收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料运费/汇率关税需求端，美国房地产市场降温，或将带动家居需求承压。受美联储加息、房价上涨和抵押贷款利率上升等影响美国房地产市场销售在经历0年疫情期间快速增长后于1年底再度呈现下行趋势。据Wnd数据，2年以来美国新建住房销售环比持续下跌（其中仅8月环比上行我们判断主要系加息背景下新房买家锁定按揭贷款利率以规避未来更高借贷成本所致；此外，据Wnd数据，2月以来美国成屋销售亦环比持续下跌，其中8月美国成屋销售折年数环比下降%至0万套，折年数销售量连续7个月下滑并已降至020年7月以来的最低水平美国房地产市场景气下行或将带动我国家居出口外需承压。渠道库存端美国家居渠道库存尚处高位短期内补库需求不旺。0年美国本土疫情扩散下工厂生产受限，而货币宽松刺激消费之下居家消费需求旺盛，美国家居渠道库存一度走低而伴随进口及本土产能恢复自1年2月起美国家居渠道库存逐月攀升尤其2年以来美联储为控制经济过热而采取的连续加息举措使得消费者信心下降家居消费需求疲软，渠道库存上升速度加快。据Wnd数据，截至2年8月，美国家具及家居设批发商库存达9亿美元，正处在0年以来的历史最高位，渠道库存高企之下，短期补库需求料将不旺。图表：美国新建住房销售及环比 图表：美国成屋销售及环比美国新建住房销售折年数季调（千套）,00,00000000000

0%美国新建住房销售美国新建住房销售环比季调0%0%1%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07

00000000000000000

美国成屋销售折年数季调（万套） 美国成屋销售环比0%5%0%5%0%5%1%1%2%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07资料来源：in，华泰研究 资料来源：in，华泰研究图表：美国家居渠道库存金额及环比 图表：美国家具和家用装饰店销售额及比美国批发商库存耐用品美国批发商库存耐用品家具及家居摆设季调（百万美环比（右轴）美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店:季调（百万美元） 环比（右轴）5,000,005,000,00,000

2%0909/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07

4,002,000,00,00,00,00,000

0%0%0%0%0%2%4%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07资料来源：in，华泰研究 资料来源：in，华泰研究原材料端，关注主要原材料价格走势。我国家居出口品类以沙发、寝具等成品家居为主，原材料是主要营业成本，参考龙头企业年报，1年顾家家居、喜临门家具业务原材料成本占营业成本比重分别达6.2%/81.%，原料成本变动对家居企业盈利能力将产生明显影响。据Wnd数据，截至2年0月5日，海绵主要原材料TDI现货、MD（M20）现货周均价分别0/10元/吨，环比分别变动%/+%，同比分别变动74.%-17.%，受欧洲能源危机及国内产能检修等因素影响，自8月中旬以来TDI价格上行较快预计短期价格仍持续坚挺此外据Wnd数据今年以来钢材价格呈现整体下行趋势截至2年0月0日普钢线材价格为26元吨已经较1年0月9日69元吨的高点下滑9%。若后续原料成本压力趋于缓和，有望释放相关企业盈利空间。图表：I价格跟踪（单位：元吨） 图表：MI价格跟踪（单位：元吨）5,000,005,000,00,000

年 年 年

0,005000,005,000,00,000

年 年 年2261/162/062/2261/162/062/273/204/105/015/226127/037/248/149/049/250/161/061272/182/261/162/062/273/204105/015/226/127/037/248/149/049/250/161/061/272/18图表：0年至今中国钢材价格指数价格指数普钢线材（元吨）,00,00,00,00,00,00,00,00000/01000200/0300/0400/0500/0600/0700/0800/0900/1000/1100/1201/0101/0201/0301/0401/0501/0601/0701/0801/0901/1001/1101/1202/0102/0202/0302/0402/0502/0602/07020802/0902/10资料来源：in，华泰研究运输端海运运价环比下行对出口业务利润影响弱化1年由于全球海运供需失衡、部分国家港口拥堵或关闭等原因中国出口企业海运成本不断攀升成为压制1年出口产业链盈利的核心变量之一但从边际来看受地缘事件升级全球需求疲弱等因素影响，2年起航运需求有所萎缩且港口拥堵问题逐步缓解带动海运成本自高位回落据Wnd数据，2年9月中国出口集装箱运价指数分别环比下降4%%，其中美东、美西、欧洲航线运价指数环比均有所下行，考虑到海外需求疲弱及新增运力的释放，我们预计3年海运运价压力仍有望进一步缓解，对出口企业的利润影响逐步弱化。图表：0年至今中国出口集装箱运指数I周度数据 图表：0年至今X和SI指数周度数据CC综合指数 CC美西航线 CC美东航线CC综合指数 CC美西航线 CC美东航线 CC欧洲航线,00,00,00,00,00,00,00

2,000,00,00,00,00,0000/000/0100/0300/05000700/0900/11010101/0301/0501/0701/0901/1102/0102/0302/0502/0702/0900/0100/0300/0500/0700/0900/1101/0101/0301/0501/0701/09011102/0102/0302/0502/0702/09资料来源Win，华泰研究 资料来源Win，华泰研究汇率端，人民币兑美元贬值利好家居出口产业链。至2年10月0日，人民币兑美元汇率达到，较2年4月4日6.540的相对低点回升幅度为%。美国等是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，我们认为人民币兑美元贬值将在以下几方面对国内企业家居出口业务形成利好收入端外币算合同一般按当期汇率折算人民币确认收入，美元计价不变下，人民币贬值类似于变相提价确认收入增多毛利端考虑到家居企业原料采买仍大部分在国内以人民币确成本较少受汇率影响由此可增厚毛利空间净利端出口企业普遍存在以外币计的资产或负债项目期末确认汇兑损失减少或收益上升对净利润产生积极影响业层面看，人民币对美元贬值相当于增强美元在华购买力，提升中国出口产业链竞争力，亦对家居出口形成一定利好。建议关注外销业务占比高的家居出口类企业盈利弹性释放。图表：人民币兑美元中间价中间价美元兑人民币中间价美元兑人民币.0.8.6.4.2.009/0109/0309/0509/09/0109/0309/0509/07090909/1100/0100/0300/0500/07000900/1101/0101/0301/0501/07010901/1102/0102/0302/05020702/09资料来源：中国人民银行，华泰研究外销业务占比高、原本外销毛利率相对低家居出口企业利润弹性更大。我们选取部分具备出口业务的家居企业、以1年年报数据为基础进行测算，假设：）外贸业务均以美为结算货币相应成本均以人民币为结算货币；产品定价业务结构原料成本等其影响毛利率的因素均不发生；）1年折算汇率取中国人民银行披露的人民币兑美元中间价21年全年均值测算结果如下表所示若结算汇率从5变动至顾家喜临门梦百合麒盛匠心永艺恒林乐歌海外业务毛利率提升幅度在pct~.3ct，其中顾家、喜临门、永艺原本外销毛利率较低，人民币走弱后外销毛利率提振效果更明显；对应到综合毛利率提升幅度在3ct~3pct其中顾家喜临门外贸占比相对低于其他，综合毛利率受提振程度较弱，其余以外销为主的家居企业综合毛利率提升效果更明显。图表：家居企业外贸业务毛利率对汇率感性分析汇率海外毛利率顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份.25.%.5%.%.%.%.%.%.%.35.%.9%.%.%.%.%.%.%.45.%.%.%.%.%.%.%.%.55.%.%.%.%.%.%.%.%.65.%.%.%.%.%.%.%.%.75.%.%.%.%.%.%.%.%.85.%.%.%.%.%.%.%.%.95.%.%.%.%.%.%.%.%.05.%.%.%.%.%.%.%.%.15.%.%.%.%.%.%.%.%.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%较基准变动幅度顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份.25.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.35.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.45.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.55.2ct.3ct.0ct.9ct.0ct.2ct.1ct.9ct.65.4ct.6ct.1ct.9ct.1ct.5ct.3ct.7ct.75.6ct.9ct.1ct.8ct.1ct.7ct.4ct.6ct.85.7ct.2ct.1ct.7ct.1ct.8ct.5ct.4ct.95.8ct.4ct.1ct.6ct.1ct.0ct.5ct.2ct.05.9ct.6ct.0ct.4ct.0ct.1ct.6ct.0ct.15.0ct.7ct.0ct.3ct.0ct.1ct.6ct.7ct.25.0ct.8ct.8ct.1ct.8ct.2ct.5ct.4ct.35.pct.pct.7ct.9ct.7ct.pct.5ct.2ct资料来源Win，华泰研究预测图表：家居企业综合毛利率对汇率敏感分析汇率综合毛利率顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%.45.%.%.%.%.%.%.%.%.55.%.%.%.%.%.%.%.%.65.%.%.%.%.%.%.%.%.75.%.%.%.%.%.%.%.%.85.%.%.%.%.%.%.%.%.95.%.%.%.%.%.%.%.%.05.%.%.%.%.%.%.%.%.15.%.%.%.%.%.%.%.%.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%较基准变动幅度顾家家居喜临门梦百合麒盛科技匠心家居永艺股份恒林股份乐歌股份.25.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.35.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.45.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.55.4ct.1ct.9ct.9ct.0ct.0ct.9ct.8ct.65.8ct.3ct.7ct.8ct.0ct.0ct.8ct.6ct.75.2ct.4ct.6ct.6ct.1ct.0ct.6ct.4ct.85.6ct.6ct.4ct.5ct.0ct.0ct.5ct.2ct.95.0ct.7ct.3ct.3ct.0ct.9ct.3ct.9ct.05.4ct.9ct.1ct.1ct.9ct.8ct.1ct.6ct.15.8ct.0ct.8ct.9ct.8ct.7ct.9ct.4ct.25.1ct.2ct.6ct.6ct.7ct.6ct.7ct.1ct.35.5ct.3ct.4ct.4ct.5ct.5ct.5ct.7ct资料来源Win，华泰研究预测关税方面8年以来美国共计对中国商品进行4轮关税加征沙发床垫办公家具等家居类出口消费品亦被涉及其（床垫还需承担反倾销关税2年5月0日拜登发表全国讲话时表示正在评估是否削减前期对华加征关税，以应对国内严峻的经济通胀形势再次释放贸易利好信号值得注意的是此前在3月3日美国贸易代表办公（UTR）在官网上宣布，将恢复2项中国进口商品的关税豁免，但此次豁免名单覆盖范围有限相关家居品类涉及较少，我们判断对主流家居企业出口业务利好有限。但若后续关税问题得以妥善解决，豁免品类范围扩大，有望对我国家居出口业务形成实质利好。图表：美国对华贸摩擦重要事件梳理时间1/3/23主要事件美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普当场宣布，将有可能对从中国进口的60亿美元商品加征关税，限制中国企业对美投资并购。备注1/6/15美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约50亿美元商品加征%的关税，其中对约0亿美元商品自8年7月6日起实施加征关税措施，同时对约0亿美元商品加征关税开始征求公众意见。1/7/6美国于当地时间7月6日起对第一批清单上8个类别、价值0亿美元的中国商品加征的进口关税第一轮加征关税执行1/8/23美国从8月3日起对从中国进口的约0亿美元商品加征的关税。第二轮加征关税执行1/9/18美国总统特朗普宣布，9月4日起对20亿美元中国进口商品加征%关税，至次年1月调高到2%1/9/24美国从9月4日起对0亿美元中国进口商品加征关税第三轮加征关税执行1/2/152月1-5日，第六轮中美经贸高级别磋商结束，双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等议题，达成原则共识。1/5/6特朗普变脸，美国将从5月0日起对中国原征收%关税的00亿美元的进口商品加征关税至2%，且短期内将对另外0亿美元商品征收%的关税。1/5/10美国对中国原征收关税的0亿美元的进口商品加征关税至第三轮加征关税进一步加码1/8/69年8月2日，美国总统特朗普表示，美国将从9月1日起对价值30亿美元的中国商品加征1%的关税1/8/15美国宣布对价值30亿美元中国商品加征%关税分两批实施，实施日期分别为9月1日和2月5日1/8/28USTR宣布对价值300亿美元中国商品加征关税税率由原定的%提高至1%；同时对50亿美元关税税率从5%提高到%征求公众意见，并于09年10月1日生效1/9/1美国从9月1日起对0亿美元中国进口商品加征关税第四轮加征关税执行1/1/2美国暂停对定于0月5日生效的200亿美元中国进口商品的关税上调。2/1/15中美国于1月5日签《中美贸易首阶段协议美国决定将在9年9月1日对0亿美元中国商品加征的关税税率减少一半，关税由原来的降至.％；更早之前美国对价值0亿美元中国商品征收的关税将保持不变中美达成第一阶段识，贸易摩擦出现缓和资料来源：商务部，USTR，华泰研究图表：2年3月美豁免2项中国进商品关税涉及家居品类一览表所属大类编号详细编号详情信息0（坐具）0.6.11非藤条、柳条、竹子或类似材料制成的木制框架软垫座椅（椅子除外）0.7.31用于宗教礼拜场所的可堆叠软垫金属椅子0.7.31未装配的带金属框架的软垫椅子（无扶手椅子除外）0.7.35钢制或铝制狩猎架（包括梯子架、吊舱架、悬挂架和攀爬架）0.7.50带金属框架的未装配非软垫座椅（家用座椅除外）0.9.90未完成胶合板制成的椅子零件0.9.81铸铝工作台架0.9.81金属椅架0.9.81用于折叠椅的贱金属和橡胶制脚部组件0.9.00儿童安全座椅的零件0.9.850（其他家具及其零件）0.2.50金属和高压层压竹制家庭家具（不包括熨烫板、婴幼儿家具或床架）0.2.81除家用外的可调式钢制金属丝搁架装置0.2.81粉末涂层钢制展示架0.2.90带有钢/铝框架的可折叠桌子0.8.15家用高压层压竹家具（婴儿或儿童家具除外）0.9.05婴儿床衬垫0（寝具）0.9.00棉质枕套资料来源：USTR，华泰研究制造出海成本与贸易摩擦驱动产能外迁东南亚墨西哥为热点产能出海节奏提速，首站东南亚，墨西哥成新热点家居企业加快产能出海步伐，全球产能布局提升出口优势。以顾家家居、敏华控股、梦百合、匠心家居、麒盛科技、永艺股份、恒林股份、乐歌股份8家涉足出口的家居企业为代表进行产能梳理，据公司公告，截至1年上述8家企业共计有约9个海外生产基地，分布于全球9个国家其中梦百合海外布局起步最早也最为完善其于5年起在塞尔维亚设立生产基地至今已在塞尔维亚西班牙美国泰国4个国家拥有6个生产基地。图表：主流家居出口企业海外建厂情况公司工厂所在地海外项目工厂开工时间投产时间年产能顾家家居越南越南生产基地0年3月0年4一期投产，01年底二期投产5万套越南生产基地扩建1年2月预计02年1投产0万套马来西亚马来西亚生产基地马来西亚床垫工厂已经完善产业布局，反倾销后产能转移至墨西哥墨西哥墨西哥生产基地2年上半年 预计03年中.9亿元敏华控股越南墨西越南生产基地墨西哥生产基8年6月筹建中9年8月-0万套0040柜梦百合塞尔维亚塞尔维亚一期-5年6月-塞尔维亚二期-9年0月-塞尔维亚三期-0年4月-西班牙西班牙生产基地-7年末-西班牙西班牙生产基地-0年3-美国东部美国东部生产基地8年9年2月投产20年4月满产目前正在扩建-泰国泰国生产基地9年9年投产，20年4月满产-美国西部美西生产基地-1年2月-美国西部扩产项目1年--匠心家居越南越南生产基地9年9年-麒盛科技越南墨西越南生产基地墨西哥生产基9年0年2月0年1年0万张2万张永艺股份越南越南工厂一期8年0年1月9年9年1月0年----越南工厂二期罗马尼亚罗马尼亚工厂恒林股份越瑞越南生产基瑞士生产基8年9年----乐歌股份越越越南生产基地福来思博智能家居（越南）项目5年0年6年底，目前正在扩产-0万元-资料来源：公司公告，华泰研究从开工时间和区位选择看家居企业海外建厂两大特征：特征一贸易摩擦驱动为主28年起海外建厂显著提速据公司公告8年前，仅有乐歌股份于越南、梦百合于塞尔维亚、西班牙建有生产基地，8年起不完全统计共有17个海外项目落地或处于筹建状态各企业建厂节奏显著提速我们认为中美贸易摩擦系背后主要驱动因素218年起美国共计对中国商品进行4轮关税加征沙发床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其（床垫还需承担额外的反补贴反倾销关税基于未来贸易开展的不确定性以及抬高的税收成本迫使企业将产能向海外转移，从而打破贸易摩擦、降低成本。特征二成本与区位优势下首选东南亚但近两年墨西哥愈受青睐据公司公告匠心家居、麒盛科技等7家家居企业均在越南建有工厂，顾家家居在马来西亚亦拥有工厂。一方面，越南作为人口密集的发展中国家，劳动力成本相对较低，有助于企业节省人工成本；另一方面，越南政府为吸引外资企业，推出增值税出口免抵退税“两免四减半税收”等一系列税收优惠政策，企业前往越南建厂不仅可以规避贸易摩擦，还能享受到更低的负税率然而0年3月美国将床垫反倾销范围由中国拓展至越南塞尔维亚泰国等七个国家，梦百合、顾家等在越南工厂受到波及，而墨西哥凭借区位运输优势以及“美墨加自由贸易协议”下的交易优势正成为我国家居企业海外建厂新热点地区。据公司公告，顾家家居、敏华控股两大头部软体企业均有墨西哥生产基地在建。图表：家居企业海外生产项目开工时间布 图表：家居企业海外建厂区位分布544426 士54442美国西班牙越南美国西班牙越南墨西哥5

%马来西亚43210年前 年 年 0年 年及以后注：筹建中的海外项目计入“01年及以后资料来源：公司公告，华泰研究

资料来源：公司公告，华泰研究部分企业海外工厂运营尚处爬坡期成熟海外工厂运营效率可观例如9年匠心越南生产基地正式投产，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产。匠心越南采取境内外一体化管理模式，管理层由总部兼任，并定期或不定期派驻境内各业务条线骨干员工前往越南驻场、指导，同时积极吸纳越南本土优秀员工担任人事、财务、生产等关键岗位的管理人员，形成深度融合的国际化管理团队。据公司公告，-1年间，匠心越南净利率分别为%、0.5%、1.2%，高于匠心家居整体水平；、1年匠心越南总资产收益率分别达到6%、10.4%，均高于匠心家居整体水平，经营效率可观。敏华控股旗下越南工厂亦已实现规模化生产，海绵发泡、电机生产、铁架组装等零部件生产逐步本地化生产效率大幅提升据公司公告截止2财年末敏华越南工厂产能爬坡率达到%，人均生产效率已达到大亚湾水平。此外，海外产能布局最为完善的记忆棉床垫龙头梦百合海外基地运营亦逐步走上正轨，产能爬坡下运营效率不断增强。图表：匠心越南及匠心家居净利率 图表：匠心越南及匠心家居总资产收益率匠心越南匠心家居整体.%匠心越南匠心家居整体.%.%.%.%.%.%匠心越南匠心家居整体.%.%.%.%0%5%0%

5%0%5%0%0%09A

00A

01A

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01A资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究海外建厂利与弊：欲戴皇冠，必承其重海外建厂对出口企业有诸多利好：打破贸易摩擦限制享受优厚的外资激励措施和可观的税收优惠贸易摩擦对中国出口产能造成一定的冲击通过在全球范围完善产能布局将有助于企业打破贸易摩擦的限制同时，东南亚、拉美等国家政府为吸引外资注入推出诸多外商激励措施和税收优惠政策，进一步降低家居出口企业赋税成本。3）降低人工等生产成本。东南亚各国及墨西哥在人力成本方面具备优势，据rangcoomcs数据1年东南亚各国及墨西哥月度最低工资标准普遍低于我国尤其墨西哥、越南、柬埔寨等国家人力成本优势突出。全球布局优化供应链效率加强对海外市场的辐射深度与广度新冠疫情爆发后赴美运费一度高涨、集装箱用度紧缺，全球供应链受阻不仅影响家居企业出货效率也提高了企业运输成本。为加强供应链弹性，家居出口企业完善全球产能网络布局，进而提高企业的全球供货能力、缩短交付周期，深化海外市场覆盖。图表：家居出口企业享有海外税收优惠策公司海外税收优惠匠心家居匠心越南享有增值税出口免抵退税优惠：每季度或每月货物、劳务进项增值税累计3亿越南盾以上即可申请退税可退税金额不超过出口销售收入的1%享有两免四减半税收优惠政策自盈利年度当年或次年起享受前2年免除企业所得税和后4年扣除企业所得税0%的优惠政策（“两免四减半”）。麒盛科技麒盛平阳公司豁免企业所得税两年，减免随后四年税款金额5%的企业所得税优惠政策。永艺股份越南子公司适用增值税率为%。出口货物享受免、抵、退税政策，出口家具及配件退税率为乐歌股份子公司乐歌人体工学（越南）有限公司和EISPOTSARTHOEVETNA)COPANYLITED自企业投资预案开始有营业收入第一年起连续计算15年税率为%，超过此期限，依注册地现行规定之税率计算。且子公司乐歌人体工学（越南）有限公司和LESPOTSARTHOEVETNA)COPANYLIITED享有4年免营业所得税及继续9年减半的税收优惠——自投资预案第一年有获利开始计算（只接受亏损3年，第4年无论盈亏皆开始计入免税期间）。梦百合（塞尔维亚子公司HEATHCAREEUROPEDOORUA接受投资超过0亿第纳尔并在投资期间长期雇用至少0人，可从实现应税利润的第一年起免除企业所得税十年。（）泰国子公司NSCOTHAAND)CO.,TD已向泰国投资促进委员会申请并于09年0月获取了投资促进许可证，自获取证书以后取得营业收入之日起的三年内产生的与电动床、沙发相关的净利润合计不超过投资额的0％免征企业所得税，豁免的企业所得税金额累计不超过9000泰铢。资料来源：公司公告，华泰研究图表：各国1年月度最低工资标准比（美元）005000500050000中国 马拉西亚 泰国 印度尼西亚 墨西哥 越南 柬埔寨资料来源：TaingEcomics，华泰研究，相关数据按01年平均汇率折算收益与风险并存，海外建厂亦面临政策变化等多种风险：政策风险所在国所受政策变动将对生产基地运转造成较大影响以东南亚为例年3月美国国际贸易委员（T公布对柬埔寨印度尼西亚马来西亚塞尔维亚泰国、土耳其以及越南7国的反倾销终裁税率，大量床垫企业在东南亚地区布局的对美出产能受到冲击。法律风险家居企业赴海外建厂必然会涉及所在国反垄断环境保护劳工公司治理知识产权、税务、合约管理等多方面法律法规，企业需要充分了解并遵守所在国法律，方能规避违法带来的损失。图表：美国商务部床垫反补贴、反倾销裁税率结果（1年）国家 制造商 初裁时反补贴反倾销税率 终裁时反补贴反倾销税率中国 梦百合 .% .%Kweiuitre.%.%宁波明辉.%.%际诺思（厦门）.%.%柬埔寨宜奥国际公司2.%.%印度尼西亚际诺思.6%.2%马来西亚 玺堡家居（顾家家居.%.%远东家具.%.%塞尔维亚梦百合.%2.%泰国梦百合3.%3.%喜临门3.%.%土耳其-.%.%越南远东家具0.%4.%高裕家居9.%8.%注：倾销率换算方式参照：认定为10%的倾销率，即是低于市场价格0倍的倾销幅度，本图表仅列示涉及的中国家居企业。资料来源：TC官网，华泰研究长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。家居产能出海的核心诉求在于打破贸易摩擦和降成本，一方面，通过在全球范围（甚至直接在美国本土）完善产能布局，将有助于企业打破贸易摩擦的限制，同时可享受相关国家为吸引外资注入推出的诸多外商激励措施和税收优惠政策；另一方面，全球化产能布局亦将带来供应链效率提升，例如降低劳动成本与海运成本缩短交货周期扩大市场覆盖等增厚公司在外销市场竞争壁垒。但同时，相比于商品出口，海外建厂必将面临更高的进入门槛，包括更复杂的文化、政策与法律环境资金实力要求以及更高的组织管理能力等考虑到项目投产与产能爬坡周期，率先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，我们认为近年贸易摩擦与床垫反倾销反补贴等事件亦将促使家居出口产业格局被动优化，长期看好市场市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。图表：软体龙头梦百合全球化产能布局资料来源：公司公告，华泰研究资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能经历出海并购热潮，未来整合更趋理性头部家居企业积极扩大海外版图外延并购高频落地07年以来以梦百合顾家家居、曲美家居等为代表的国内一线家居企业纷纷踏上了出海并购的浪潮。从并购规模来看，交易金额由几千万到几十亿人民币不等，其中规模最大的交易为曲美家居收购挪威高端家居品牌koresS，累计出资额超0亿人民币。从标的类型来看，被收购企业以国外高端家居品牌为主，如korrn、Natu、Rofenz等，此外还有渠道资源丰富的西班牙思梦（Mtresse）和知名家居零售商MOR。海外并购发挥协同优势增厚品牌竞争壁垒从并购后发挥的协同效应来看主要包括）扩充品牌矩阵，本土家居品牌主要定位各领域中高端市场，收购海外高端品牌有助于弥补公司品牌矩阵，顺应国内消费升级趋势定位高端或超高端家居需求，从而提升公司整体的品牌形象并拓宽内销市场空间共享设计资源提升产品力并购后本土品牌可借鉴海外品牌先进的设计理念与设计风格，引入相应设计资源赋能主品牌，从而提升自身产品在内贸市场的竞争力发挥供应链与生产端的协同例如引入海外家居品牌工厂端自动化、柔性化的生产技术共享生产经验实现降本增效借助海外家居品牌成熟的供应链布局，推动原材料采购的全球化，对木材、皮革等重要原材料进行全球化布局，并建立规模采购优势。）获取海外渠道资源，为自主品牌出海奠定基础。借助收购标的完善的渠道网络，有望为自有品牌海外布局打通销售路径，进军外销市场。国图表：7年至今，一线家居企业为国公司标的及控股比例时间交易金额标的概况收购目的梦百合tsss（%）1.105万元西班牙著名家居零售商，旗下拥有ACOCHON和COOTEX两个自借助其在欧洲的销售渠道为公司打自有品牌零售市场有品牌O（%）2.024.6万美元(折合人民币约.9亿元）美国家居综合零售商在美国拥有8家直营店扩大自主品牌LIY在美国零售渠道的影响力喜临门米兰映像（5%）1.017.7万美元意大利高端沙发品牌&D及Chteu'Ax的生产工厂截至07年底在内拥有09家门店整合双方优势资源，发挥渠道协同应，实现公司的整体战略规划布局提升盈利能力和市场竞争力顾家家居RolfBen（.%）以及RBmame（%）优先家居（1%）1.051.065.5万欧（折合人民币约.2亿元）.1亿德国知名软体家居品牌奢侈沙发第一牌主营定制沙发家居，产品主要销往英进军欧洲高端沙发市场，丰富公司品系列增强生产协同效应，开拓英国市场定位中高端市场纳图兹贸易（5%）1.070万欧（折合人民币约.5亿元）意大利规模最大的家居上市公司Natuzi（纳图兹）在中国设立的全资子公司增加高端及中高端品牌系列，提升空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等能力玺堡家居（5%）1.11.4亿元国内床垫出口领军企业主要市场为欧洲增强公司床垫在欧洲市场出口竞争力，引入玺堡家居海绵及乳胶生产线敏华控股越南沙发企业（0%）1.06.4亿港元主要从事沙发的生产和销售并出口至外市场拥有约3万平方米的工厂以在中美贸易摩擦最极端的情形下保外销业务供货高峰创建（5%）2.11.9亿港元约0万平方米的租赁土地主要从事家居出口业务集中于美国及澳形成业务协同，提升敏华在中高端家大利亚除美式沙发外亦生产众多欧式居市场的优势地位，扩大美国及澳大高端沙发利亚等外销市场份额曲美家居Eks（.%）1.06折合人民币约3.7亿元挪威高端家居品牌商，主打产品为躺扩充中高端品牌，迎合国内消费升级Eks(剩余.%)2.07折合人民币约.8亿元沙发、办公椅等，定位高端趋势，借助Ekrs的渠道解决曲美家居出口问题，开拓海外市场恒林股份FLHlingAG（1%1.088万瑞士法（折合人民币约.8亿元）瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办公家居制造商旗下拥有知名品“istOficLO”及“L”规避国际贸易摩擦，拓展欧洲市场推动公司从单一的坐具制造商向办环境解决方案提供商转型欧派家居om（0%） 2.050万欧元意大利顶级高端家居品牌专注于生产卧获得全新的家居风格、强大的设计能室和客厅家居擅长定制衣柜的设计打造力以及意大利制造工艺，增强公司在高定市场的竞争力椅资料来源：公司公告，华泰研椅出海并购的风险与机遇并存，整合期过后家居出海并购将更加理性。从并购后的经营表现来看，部分企业凭借强劲的资源整合能力拓宽业务版图，同时双方在产品端、制造端、渠道端实现有效协同，增厚公司竞争力；但也有部分并购项目阶段性受制于种种因素，整合效果不并佳复盘近年家居行业并购案例可以发现在经历了7-8年的高频并购潮后，家居企业大多暂缓海外扩张步伐，跑马圈地的热潮逐渐褪去后，家居企业出海并购将更趋于理性。我们认为，家居企业的外延并购首要关注点应为并购标的是否能与公司主业产生协同，长期更看好具备坚实的产品/渠道基础、资金实力雄厚、组织管理能力优秀的龙头企业把握海外并购良机。以一线玩家为例，看家居企业出海并购之路基于企业自身战略规划与发展需求，顾家、曲美、梦百合纷纷开启并购出海之路。在近年来家居行业的多起并购交易中，顾家家居、梦百合表现较为活跃，曲美对korns的收也因为规模庞大而引发了全行业的关注。作为专业能力卓越的头部玩家，上述三家企业在从标的选取到并购后整合的过程中都以业务协同、优势互补为核心导向，从而兼顾内部优化与外部扩张，更高效地推进全球化进程。曲美家居：多维协同并进，共享整合红利并购规模创新高高瓴入场再赋能据公司公告曲美家居于8年出资7亿元收购kornesSA9.5%的股权随后又于1年以8亿元收购剩余%的股份至此完成了家居行业规模最大的海外并购案。2年6月，高瓴出资2亿元取得QmiRunto（系曲美收购koresS时设立的特殊目的公司47%的股权引入知名战投后曲美在缓解资金压力的同时也将在业务开拓方面获得助力kornes作为北欧地区较大的高端居制造商之一其高端的市场定位与国内消费升级的趋势相吻合kornes与曲美的融合以实现品牌互补，生产协同，渠道共享，二者有望在国内外市场拓展中达成共赢。品牌端：kornes旗下三大品牌历史悠久，差异化定位丰富公司产品矩阵。kons旗下拥有tressessGae等国际知名品牌其中tressess主打舒适椅和沙发产品，定位高端被誉“全世界最舒服的椅子产品远销欧美亚太G主打中高端舒适椅和配套家具产品，在市场定位和价格带上与tressess形成补充；ane为高端床垫品牌。据公司年报，1年，tessess/IMG/Sane营收分别达226亿元。图表：Eornes旗下主要品牌及简介资料来源：公司公告，华泰研究生产端：共享供应链与制造优势，赋能生产降本增效。生产方面，kornes在全球拥有9家工厂分别位于挪（5家泰（1家越（1家立陶（1家和美（1家，并且具有较高的智能化生产水平，目前在国内主要依靠手工操作的装订、喷漆、打磨等环节kornes均已通过数控机器人实现了生产自动化供应链方面kornes在巴西阿根廷、印度、德国、东南亚、意大利等地建立优质供应链资源，在全球拥有皮革、布料、木材、钢铁部件成熟的供应链体系。伴随整合推进，公司将借助kornes的生产经验提高自动化水平和生产效率并借助其全球供应链资源夯实原料采购优势进一步实现降本增效。图表：Eornes全球工厂分布及特点 图表：Eornes智能生产线资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究渠道端：kornes已建立全球渠道体系。据公司年报，kornes在全球以线下批销模式进行销售形成了超过0个零售终端的发达零售网络与欧洲北美日韩等多个地区和国家的代理商建立了稳定的合作关系其中tressess销售主要集中于欧洲北美亚太，通过当地百货商场、家具零售店进行产品销售，G销售主要集中于澳大利亚、新西兰、美国和加拿大等，一般由设立在各个地区的销售分子公司负责销售，ae产品市场分布在挪威及其他北欧国家中欧国家主要通过零售商经营销售截至1年kornes在全球拥有0余家门店，tressless、IMG、Svane门店数量分别为3502/3256/486家。图表：Eornes旗下各品牌门店情况（） 图表：Srl“品牌店旗舰店流量店”三层级渠道体系,00,00,00,00,00,00,0000

Strssless IMG Svae008

09

00

01资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究从整合效果看并购后kornes焕发新生机经营势能向上曲美并购kornes后年ks层依托曲美在全品类家居方面的经验优势不断推进品类扩张与核心产品优化沙发茶几餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具放量明显据公司年报1年tressess品牌非舒适椅类产品订单金额超过7亿元，同比增长超%，其中沙发产品订单同增接近%，餐椅类产品订单同增超%。另一方面，kores大幅提高对大型经销商、连锁渠道商等A渠道的重视程度积极开拓新渠道新客户年报显示1年接到大客户订单超6亿挪威克朗；此外，kornes中国市场表现亮眼，据公司年报披露，9年kornes中国区收入增速超过%，0及201年收入增速也均在%以上，其中21年中国区订单金额超8亿元1年tressess中国市场门店数已超过0家并建立“品牌店-旗舰店-流量店”三层级体系，渠道成长空间可观。从财务表现看，并购后kornes营收增速及利润率均整体上行。收入端，据彭博数据，-218年，kornes营业收入仅从1亿挪威克朗增长至6亿挪威克朗，年化复合增速仅%；并购后，据曲美家居年报，1年kornes营业收入为4亿元人民币同比增速达%利润端据彭博数据并购及并购前2（-8年kornes净利润率分别为%6.5%%而据曲美家居年报1年kornes净利润率上升至%，可见整合后kornes经营效能不断释放。图表：曲美家居并购前rns收入情况 图表：曲美家居并购前rns净利率情况Eks收入亿挪威克朗) 同比右轴508A09A008A09A00A01A02A03A04A05A06A07A08A

0%5%0%5%08A008A09A00A

4%2%0%

Eks净利率01A02A03A04A0501A02A03A04A05A06A07A08A图表：曲美家居并购后rns收入情况 图表：曲美家居并购后rns净利率情况Eks收入亿) 同比右轴)5009A 00A 01A

0%5%0%5%0%

005000500050000

Eks净利润百万元) Eks净利率右轴09A 00A 01A

4%2%0%资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力丰富高端产品线提高品牌声量为完善国际化布局顾家集团在8年陆续收购了意大利规模最大的家居上市公司Natu、德国奢侈沙发第一品牌Rofenz等高端品牌，与公司原有的中高端和性价比内销品牌形成互补，此外公司还通过收购国内主营出口业务的优先家居、玺堡家居，形成客户及渠道资源互补。公司通过外延并购实现产品多元化以及品牌形象高端化，同时吸收海外品牌的设计理念与管理经验，提升自身实力。收购R进军欧洲高端沙发市场据公司公告8年5月顾家全资子公司顾家投资管理公司以5万欧元3.2亿元取得RofenzAG&Co.G99.2%的股权及其普通合伙人RBMngemetAG10%的股权Rofenz是德国知名软体家居品牌旗下拥有“Rofen“hstaSofa”和“Frest”三大子品牌，覆盖不同消费能力和风格的消费者。通过本次收购，顾家不仅丰富了品牌、产品序列，同时增强研发、设计等内在实力。收购纳图兹贸易，扩充高端及中高端品牌体系。据公司公告，8年7月，顾家家居以0万欧元（5亿元）取得纳图兹贸易的股权，剩余%的股权由交易对方Natu（意大利规模最大的家居上市公司）保留。Ntui向合资公司授予NatiItaia和NatuiEditons商标的永久和独家经销许可并继续侧重于产品开发营销和媒体策划等方面，顾家家居则侧重于渠道开拓和业务发展。此次并购有利于顾家家居向高端品牌延伸，同时可通过与Nati的合作提升自身的产品设计研发、终端零售管理等能力。)收购玺堡，增强床垫产品欧洲市场出口竞争力。据司公告，8年1月，顾家家居指定投资主体杭州顾家寝具有限公司通过股权转让和增资形式以4亿元获得泉州玺堡居科技有限公司%的股权。玺堡家居为国内床垫出口领军企业，产品主要销往欧洲，此次收购可增强公司的床垫业务以及在欧洲市场的出口竞争力。此外，玺堡家居的海绵及乳胶生产线可满足公司扩产需要，在生产方面也将发挥一定的协同作用。图表：顾家家居品牌矩阵资料来源：公司官网，华泰研究梦百合：收购境外渠道，赋能自主品牌渠道赋能助力自主品牌开拓海外市场公司传统海外业务以ODM为主为欧美等境外忆绵家居品牌商、贸易商提供代工服务。21年公司开始在海外推广自有品牌，早期采用经销商模式之后通过收购的美国MO西班牙思（MTRE的境外销售渠道提升自主品牌营销网络的覆盖面积和物流分拨能力，进而提高公司自主品牌的市场份额。收购西班牙思梦拓展BM市场协同效应显著据公司公告7年0月公司以5万元收购了西班牙著名家居零售商思梦%的股权主要目的在于借助其在欧洲的销售渠道为自有品牌MIY打开当地零售市场。此外，收购完成后梦百合将为思梦旗下的两个自有品牌MXCOLCHON和COMOTX生产记忆绵产品，进一步发挥业务协同性。在梦百合的经营管理赋能之下，1-219年，思梦营业收入