汽车行业定期策略：行业触底回升关注特斯拉国产化带来的机会

内容目录2019年汽车销量：产销增速触底回升，行业正逐步走出底部 5乘用车：SUV销量转正，轿车同比依然下滑 5商用车：基建拉动，货车表现较好 7新能源汽车：补贴退坡后的阵痛期，单月销量同比下滑 8汽车经销商：库存相对健康，市场份额向龙头聚集 92020年汽车销量预测：全年增速范围在之间 2019年市场行情：落后大盘指数，处于行业排名后四分之一 申万汽车指数走势：4月份冲高后回落，表现落后于主要指数 个股区间涨幅：个股涨幅分化明显，选股重要性凸显 汽车行业估值：PB估值位于历史底部区间 2019年汽车行业盈利变化：营收、利润下滑幅度收窄 15营业收入：Q3营收增速转正，利润转正还需等待 盈利能力：毛利率触底回升，周转率仍处低位 投资主线：关注新能源汽车产业链和周期底部公司业绩弹性 19特斯拉国产化：对新能源汽车产业链的鲶鱼效应 特斯拉的发展历程：“S.E.X.Y.”的产品和由Factory1到3的工厂 特斯拉的竞争之道之一：依靠性能，正面对抗特斯拉的竞争之道之二：依靠优秀体验，做大新能源汽车市场蛋糕 2020年的新能源汽车产业链投资逻辑 预期差：自下而上的产业链景气度改善 汽车经销商 汽车整车 汽车零部件 行业评级及重点关注公司 32行业评级：同步大市 重点关注公司 广汇汽车（09：资金紧张缓解，估值修复空间大 精锻科技（05：不降反升，新能源业务为公司带来增量 均胜电子（：增长来源于内部管理提升，在行业下行周期内有望获得超额收益 拓普集团（18：特斯拉产业核心零部件标的 华域汽车（04：被低估的龙头，中性化发展有望增速高于行业均值 风险提示 34图表目录图年月汽车月度产量及同比增速 5图年月汽车月度产量及同比增速 5图年月乘用车各品类月销量 6图年月乘用车各品类月销量同比增速 6图年1月-2019年10月乘用车按品牌国别划分销量占比变化 6图年1月-2019年10月乘用车按级别划分销量变化 7图年1月-2019年10月客车月销量及同比变化 7图年1月-2019年10月货车月销量及同比变化 7图基建投资加速将拉动年货车销售 8图年1月至年月我国新能源汽车销量（辆）及增速 9图年1月-2019年月经销商综合库存系数 10图不同机构对2020年车市销量增速的预测 图：申万汽车及全市场主要指数2019年1月至12月15日走势及汽车板块成交金额（亿元） 12图：截至年12月15日申万汽车板块行业涨幅（总市值加权平均）排名第位.................................................................................................................................12图申万汽车板块个股区间涨幅情况 13图年6月至今申万汽车行业及主要指数估值14图年6月至今申万汽车行业及主要指数估值（LF） 14图18：2017-2019年前三季度申万汽车行业总营收 15图19：2017-2019年前三季度申万汽车行业总净利润 15图近7个季度汽车行业单季度总收入 15图近7个季度汽车行业单季度总净利润 15图年汽车板块归母利润涨幅区间占比 16图年Q1-Q3汽车板块归母利润涨幅区间占比 16图申万汽车二级板块年至年营收（亿） 16图申万汽车二级板块年至年净利（亿） 16图26：2016-2019Q3汽车板块销售毛利率、净利率（%） 17图27：2016-2019年前三季度汽车板块17图28：2016-2019年前三季度汽车板块固定资产周转率 17图2016-2019年前三季度汽车板块资产负债率（%） 17图30：2018Q1-2019Q3单季度销售毛利率（整体法，%） 18图2018Q1-2019Q3单季度销售净利率（整体法，%） 18图32：2016-2019年前三季度汽车二级子行业净资产收益率（%） 18图33：2016-2019年前三季度汽车二级子行业销售毛利率（%） 19图特斯拉主力车系“S.E（3）.X.Y.” 20图年至今特斯拉各季度销量（辆） 21图位于美国内华达州的Factory1 21图位于中国上海的Factory3 21图特斯拉3与中型轿车价格区间对比（万元） 22图39：BBA紧凑级轿车销量合计（宝马3系、奔驰C级、奥迪24图特斯拉3与国产新能源汽车价格区间对比（万元） 24图特斯拉第一代到第三代AP电脑的对比 26图42：250kWh的V3充电桩正代替的V2 26图特斯拉3产业链相关公司 27图特斯拉上海工厂的配套供应链范围 28图45：A/H股主要汽车经销商业绩增速及期间涨跌幅 29图46：A/H股主要汽车经销商估值及ROE对比 29图造型前卫的小型吉利icon 30图售价25-30万元间的紧凑型领克05 30图国产续航里程最长：广汽AionLX（nedc650km） 31图国产性能最强：比亚迪唐零百加速31图由零部件企业自身主导的自主替代” 32表年与年强经销商市占率对比 10表特斯拉3与中型轿车配置参数对比 23表特斯拉3与国产主流品牌新能源汽车配置参数对比 25表吉利2020年新产品计划 302019月汽车产、259、246万辆，同比变化+14.6%、-3.56%。2019月汽车整体产、销2304、2311万辆，同比变化-9.03%、-9.09%7月以来，汽车市场经历1720195月后行业产销增速下滑幅度正逐步收窄，11我们维持年中策略对行业的判断，认为本轮销量下滑幅度之大、持续时间之久是由多重因素共（3）保有量拐点：在保有量达到千人140辆后，汽车销量增速换挡，由10%快速增长切换至0-5%的中慢速增长。有一点变化是经历了2018年下半年的销售低谷，2019年受到低基数效应影响单月变好，汽车销量有望在近几个月内出现正增长。图1：2019年1-11月汽车月度产量及同比增速 图2：2019年1-11月汽车月度产量及同比增速0

汽车当月产量（左轴，万）产量:当月同比（%）2019/01 2019/04 2019/07

1050-5

0

汽车当月销量（左轴，万）销量:当月同比（%）2019/01 2019/04 2019/07

0-2-4-6-8资料来源：Wind， 资料来源：Wind，乘用车：SUV销量转正，轿车同比依然下滑2019-5.40%MPVSUV销量961294-10.80%-17.8%和+3.30%月三类车913万辆、124819万辆，同比增速变化为-9.40%、-18.50%和-4.40%2019年下半置，近几年来持续出现下滑；轿车变化则基本与乘用车市场同步。细分车型销量变化走SUV销量（辆）轿车销量（辆）MPV销量（辆） 乘用车同比 MPV同比轿车同比SUV同比图3：2019年1-11月乘用车各品类月销量 图4：2019SUV销量（辆）轿车销量（辆）MPV销量（辆） 乘用车同比 MPV同比轿车同比SUV同比 0

2019/01 2019/04 2019/07 2019/10

2019/01 2019/04 2019/07 2019/10资料来源：Wind， 资料来源：Wind，按品牌分类，201977万辆、40万辆、4817万辆，同比变化为-10%/0%/+10%/-24%，各系品牌销量分占比较高影响增速明显快2018122%21%；自主品牌本年度表现较差，主要是大部分品牌产品差异性不大，在汽4pct9%。从目前按国别分类的车企销售情况看，德系把持中高端，日系站稳中端，自主品牌在低端展开价格战并谋求向上的品牌突破，美系品牌正逐渐失去市场份额。图5：2018年1月-2019年10月乘用车按品牌国别划分销量占比变化其他品牌其他品牌法系品牌韩系品牌美系品牌德系品牌日系品牌自主品牌100%90%11%11%10%12%10%10%11%11%11%11%10%9%10%9%9%10%10%10%9%10%9%9%80%70%22%20%20%20%21%21%24%24%23%21%21%20%23%24%21%25%25%25%26%26%60%50%17%15%17%18%19%20%21%20%20%20%20%19%21%18%20%23%20%44%47%46%42%42%40%40%38%39%42%42%44%41%43%41%37%36%36%36%37%24%24%24%2018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09资料来源：Wind，、2019年表现不尽如人意，部30-50%的单月降幅。、BC级车型表现较为稳定，体现了存量替换占为代表的低端车型在经济承压、汽车下行的环境下将难以出现明显复苏，2020年汽车市场的消费结构仍将依靠中端以上（A级及以上车型、SUV是紧凑级以上车型）车型支撑。并同时继续看好高端（B级及以上车型）车型后续的销量，以及配套相关车型的产业链上下游企业。图6：2018年1月-2019年10月乘用车按级别划分销量变化AOO级增速 AO级增速 A级增速 B级增速 级增速150%100%0%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/1资料来源：Wind，商用车：基建拉动，货车表现较好根据中汽协数据，2019388万辆，同比变化-2%；其中41.1-2%+2%；347-2%+8%20192018年来的正增长态势。我们认为商用车两大细分板块客车和货车的发展逻辑不同，造成了20186019年开始因新能源汽车存量替换接近尾声，2019年下半年的基建投资增加以及限超、限牌政策的影响，销量自下半年起由负转正，景气度有望2020年客车领域的投资机会主要来自出口和行业格局优化，年有望保持一定程度的增长，建议关注与基建最为相关的重卡板块。图7：2018年1月-2019年10月客车月销量及同比变化 图8：2018年1月-2019年10月货车月销量及同比变化0

客车销量（辆） 客车销量增

0%

0

货车销量（辆） 货车销量增

0%2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图9：基建投资加速将拉动2020年货车销售基础设施建设投资:累计同比基础设施建设投资:基础设施建设投资:累计同比252010502013/02 2013/11 2014/08 2015/05 2016/02 2016/11 2017/08 2018/05 2019/02资料来源：Wind，新能源汽车：补贴退坡后的阵痛期，单月销量同比下滑20191111.0-36.4%和-43.8%2019年1-11109104+3.7%-1.3%，我们认为自政策红利基本消失，行业发展由政策主导转向市场需求主导，市场竞争者优胜劣汰的大幕业已拉开。但考虑到行业发展仍不成熟，不论技术和成本均与发展成熟的燃油车有一定差距，因此政策扶持减弱造成的销量下滑阵痛将持续一段时间，并深度影响行业的每个参与者。我们对2020年上半年新能源汽车板块的表现较为谨慎，认为若无明显的刺激性政策，补贴完全退坡后大部分车企还难以盈利，叠加2019年上半年抢装带来的高基数，2020年上半年汽车销量可能仍将维持负增长。不过，诸如特斯拉或LG电池产业链处于产业链的高端位置，成本敏感性相对较小，将有一定的投资机会。图10：2018年1月至2019年11月我国新能源汽车销量（辆）及增速

577%

月销量 销量同比增150%

700%600%500%400%500000

96%

42%

50%49%55%52%

42%34%

54%86%

18%2%

81%

100%0%-100%2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10资料来源：Wind，汽车经销商：库存相对健康，市场份额向龙头聚集汽车经销商一般作为汽车产业链的蓄水池，协助主机厂平抑月度的销售波动。在市场需求旺盛的周期，经销商可以通过加价或降低销售折扣大幅提升净利润。而在市场不景气时，经销商需要为主机厂承担一定库存压力，加大折扣出售商品。因此经销商成为20运营资金，造成公司资金紧张和财务费用上升；另一方面经销商则将面临更大的存货减2019月，经销商整体、合资品牌经销商、自主品牌经销商库存指数（/月销量）1.49、1.30、1.81外，整体库存水平已恢复20192018Q4库存/月销量年上半年销售造成了较大压力。同时受部分省份国五限售的影响，经销商急于出售国五库存车型，在年中进行了降价促2019Q3，在零售端市场转好的乐观预期下，主机厂又重新开始向经销商增加库存，不过就目前消费端需求复苏缓慢的背景下，主机厂大部分的库存还是积压在经销商手中，造成了部分2019年是汽车经销商经历最严酷考验的一年，曾经的行业龙头庞大汽车也无奈倒下。但行业也并非没有机会，行业不景气出清了部分过剩销量，使得市场份额更向龙头聚集；经营状况下滑也让板块优质个股估值触及了历史底部区间，行业板块呈现了一定的配置价值。图11：2012年1月-2019年11月经销商综合库存系数库存系数汽车经销商 合资品牌 自主品牌 库存警戒线4.003.503.002.502.001.501.000.500.00资料来源：Wind，市占率2018年2018（包含2017年 2017年总市占率2018年2018（包含2017年 2017年总销量（包含新公司名称 市占率 市占率提升排名新车及二手车，万台）排名 车及二手车，万台）（%）1广汇汽车118.443.27%1110.033.04%0.23%2中升集团46.631.29%237.961.05%0.24%3利星行23.920.66%320.590.57%0.09%4永达控股21.920.61%520.680.57%0.03%5恒信汽车26.830.74%627.410.76%-0.02%6大昌行13.840.38%712.430.34%0.04%7国机汽车15.380.43%815.620.43%-0.01%8物产元通39.881.10%924.200.67%0.43%9庞大汽车28.010.77%449.591.37%-0.60%10万帮金之星13.650.38%1013.930.39%-0.01%资料来源：中国汽车流通协会，20200-3%之间考虑到汽车行业波动性的难以预测性，本年度策略报告中我们收集了近十家专业机构和企业的预测数据，对2020年车市做出预判，希望呈现出直观而多元化的判断思路。（1）机构对汽车整体销量判断：202025312%。2020万辆，6%。20202475-25953.7%-1.0%（取平均值。20206.6%。2020年中国轻型车（6吨以下）24770.33%。20201%。2020225010%。20203.0%。2%。图12：不同机构对2020年车市销量增速的预测

机构一 机构二 机构三 机构

销量变化6.00%1.00%-2.00%-1.40%-0.33%-3.00%-2.00%-6.60%-10.00%机构五 6.00%1.00%-2.00%-1.40%-0.33%-3.00%-2.00%-6.60%-10.00%资料来源：汽车纵横，（2）我们的判断根据我们的模型推导，假设未来三年内中国汽车更换周期维持为12.8年，2018/2019/2020520/520/5722583万辆2020万辆，同比变化+1%03%。2019申万汽车指数走势：4月份冲高后回落，表现落后于主要指数年初至今201911日-1215日4月中旬达到年内最大涨幅为+39.57%1215日的20.38%、深证成指（3.9%）300（33.63%。2019年一季度4月300指数，最大的原因仍是前三20194月份板块指3月销量下滑大幅收窄影响，曾短暂的跑赢大盘，但随即中美贸易战升级，板块和20194月份的汽车销量看，月度销量下滑虽然收窄，但我们认为汽车行业的月度销量转正还需等待一段时间。经济增速放缓将提升消费者对未来不确定性的担忧，进而压制居民对汽车、手机等可选消费品的购买。并且2019Q1（首付）支出高度重合，而后续还贷支付的现金流也20202019图13：申万汽车及全市场主要指数2019年1月至12月15日走势及汽车板块成交金额（亿元）成交金额 汽车(申万) 上证指数 深证成指 沪深30019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind，截止至2019年12月15A涨幅为+19.08%，板块涨幅中位数为+18.59%（总市值加权平均涨跌幅为+9.56%2220181名，处于市场后四分之一水平，落后A9.52pct。图14：截至2019年12月15日申万汽车板块行业涨幅（总市值加权平均）排名第22位8019.089.6419.089.646050403020100计算机计算机全部A股通信传媒钢铁资料来源：Wind，个股区间涨幅：个股涨幅分化明显，选股重要性凸显2019125174家上市公司（B股，其中年6364%+11.64%，中位为+8.87%，平均值高于中位值说明头部公司涨幅更为明显。分二级子行业看，整车板块中中国重汽+97.60%+64.5%）和中通客车+5.24）涨幅排名前+98.93%（+92.3%+85.92%）（+27.39%）通过将汽车板块个股涨跌幅分区，可以清楚发现分布区间是明显右偏的（均值在+1.6%图15：申万汽车板块个股区间涨幅情况6050 40

91%

个数 涨幅均值（右轴5546

200%150%100%302010 5 10

66%

46%12

3127%

10%

-9%

14-29%4

50%0%-46%-50%-100% 资料来源：Wind，汽车行业估值：估值位于历史底部区间2019PE估值（TTM，整体法）18.5858%分位，2012617.67300A股、A1215PE12.01倍、12.8524.14倍，位于历史估值溢53%、45%年前三季度行业利润下滑影响，PE估值水平有所上升。20126倍、13.1323.15倍，行业相比300AA+51%、+35%和-24%，分别位于43%、51%46%分位。图16：2012年6月至今申万汽车行业及主要指数PE估值（TTM）沪深300 上证A股 深证A股 汽车6050403020100资料来源：Wind，PB估值（LF，整体法）1.5262.0620189%AAPB1.451.382.542018年有所36%、18%分位。20126月至今的估值中位数分1.491.542.55300AA股的最新折溢价率分别为+3%、+8%和-41%3%、7%1%。图17：2012年6月至今申万汽车行业及主要指数PB估值（LF）沪深300 上证A股 深证A股 汽车6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.52019-10-012019-06-012019-10-012019-06-012019-02-012018-10-012018-06-012018-02-012017-10-012017-06-012017-02-012016-10-012016-06-012016-02-012015-10-012015-06-012015-02-012014-10-012014-06-012014-02-012013-10-012013-06-012013-02-012012-10-012012-06-01资料来源：Wind，2019营业收入：营收增速转正，利润转正还需等待174（B股年前三季度共实现营18380-5.81%2018608-29.51%20182019年前三季度行业的不景气。图18：2017-2019年前三季度申万汽车行业总营收 图19：2017-2019年前三季度申万汽车行业总净利润

2017Q1-Q3

合计营业收入（亿元）19,51418,38017,90919,51418,38017,909

0

2017Q1-Q3

合计归母净利润（亿元）871863608871863608资料来源：Wind， 资料来源：Wind，2018年至今的行业单季度收入而言，20196200亿元20182018Q4出现明显反弹，但对照当季行业极低的盈利水平，可认为此阶段处于汽车行业整体的打20192019Q3行业整体营收出现一Q3净利润同比变化-9.3%，并未出现同步增长，我们更倾向于认为市场此时呈现的是供给底部状态，整机厂重新开始增加库存，但消费端的边际改善仍然需要等待。行业整体的净利润水平可作为消费端景气度的参考指标。图20：近7个季度汽车行业单季度总收入 图21：近7个季度汽车行业单季度总净利润

单季度合计营业收入（亿元）7,1537,1536,7186,5566,2996,1656,1176,2092018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

0

2018Q1

单季度合计归母净利润（亿元）312 239234312 23923419517739资料来源：Wind， 资料来源：Wind，2019Q1，2019年前三季度板块个股利润增幅分化加剧，归母净利润增速50%15%13%35%，表明在行业不景气的大背景下，产业链仅有的利润正向部分头部企业聚集，未来强者恒强的逻辑还将延续。图22：2019年Q1汽车板块归母利润涨幅区间占比 图23：2019年Q1-Q3汽车板块归母利润涨幅区间占比15%25%6%16%15%25%6%16%18%19%

50%以上13% 3%24%13% 3%24%19%22%19%0-25%-25%-0-50%--25%

0-25%-25%-0-50%--25%-50%以下 -50%以下资料来源：Wind， 资料来源：Wind，分子行业来看，2019年前三季度汽车整车、汽车零部件和汽车服务板块营收分别为105155751-8.85%+6.12%和-8.93%；归母净利润分27629915-37.06%-17.07%和-64.07%2019图申万汽车二级板块017年至0193年营（亿） 图2申万汽车二级板块017年至0193年净（亿）0

汽车整车 汽车零部件 汽车服务15,58015,58015,81311,53510,5156,4637,3423,1512,8295,4192,1185,7511,929年 年

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汽车整车汽车整车 汽车零部件 汽车服务5334285334283444393615644215年 年 资料来源：Wind， 资料来源：Wind，3.2盈利能力：毛利率触底回升，周转率仍处低位20191.28pct0.81pct4.63%，较去年同2.91pct。在汽车销量下滑的大背景下，汽车作为重资产行业，周转率将明显受到影响，导致生产成本提升；同时相较以往更大的折扣促销力度（整体销量偏低及清理国五库存2019年仍面临0.71pct。2019Q3单季的销售毛14.55%0.04pct20192019Q4行业的表现。首先是不论销售毛利率和净利率的环比增加或降幅收窄，都意味着行业正逐步走出底部；其次是2018Q42019Q4和全年的盈利增速状况，并为市场带来信心。图26：2016-2019Q3汽车板块销售毛利率净利（%） 图27：2016-2019年前三季度汽车板块%）销售毛利率（整体法，%） 销售净利率（整体法，%）15.2415.0615.2415.0614.1512.875.98141086420

ROE（整体法，%）10.969.317.5410.969.317.544.6310864202016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q32019Q1-Q3资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图28：2016-2019年前三季度汽车板块固定资产周转率 图29：2016-2019年前三季度汽车板块资产负债（%）6543

固定资产周转率（整体法，次）5.315.315.305.454.30

资产负债率（整体法，%）61.4961.4960.8260.7859.17资料来源：Wind， 资料来源：Wind，图3208120193单季度销售毛利（整体法%） 图3：01812193单季度销售净利（整体法%）

单季度销售毛利率15.6715.6715.4615.3314.8314.9614.5114.552018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

单季度销售净利率5.885.664.555.885.664.554.573.943.561.1065432102018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3资料来源：Wind， 资料来源：Wind，从行业盈利能力来看，除其他交运设备这类非典型汽车板块外，汽车行业子板块净2016年前三2.26%3.32pct2.91pct2019下降1.28pct和.29pt0.09ctE的大幅下降形成明显差异，20191）汽车销量下滑导致企业产能利用率下降，进而资产周转率下降，总（2（3）即便汽车销量不佳，但核心公司在产业链的话语权并未减弱，仍能维持之前的盈利能力。图32：2016-2019年前三季度汽车二级子行业净资产收益率（%）汽车整车 汽车零部件 汽车服务 其他交运设备10.969.3110.969.318.448.527.568.057.547.335.786.396.765.586.066.604.632.2686420资料来源：Wind，图33：2016-2019年前三季度汽车二级子行业销售毛利率（%）汽车整车 汽车零部件 汽车服务 其他交运设备20.2519.3020.2519.3021.0119.6619.2120.4215.2419.2215.0619.3714.1512.878.779.359.679.762119171513119752016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3资料来源：Wind，在汽车销量低增长预期和入市增量资金不明确的背景下，我们倾向认为市场资金对汽车板块的配置思路将集中于确定性和空间两个方向。确定性意味着选择方向将明显变100%年精选出了两条配置主线：以特斯拉产业链为代表的新能源汽车板块年国产特斯拉正式铺货销售，作为巨大的鲶鱼将搅动新能源汽车原有的市场格局。根据欧美汽车市场经验，特斯拉挤该类个股的投资机会主5个季度的汽车销量下滑，使得市场对汽车板块发展较为悲观，导致汽车个股明显跑输大盘。但与同时，和目前景气度高、预期高以及资金配置比例高的板块相比，汽车行业的边际改善可能性更高也更明显，前期下跌也拉低了板块整体估值，形成了良好的安全垫；另一方面从业绩角度看，在经济下滑、行业增速下滑、新能源技术更迭大环境下，不论消费者还是整机厂都对产品的价格更加敏感，因此为部分价格更低的零部件及整车企业的国产替代带来了机会。本轮国产替代是市场性的自发行为，我们认为替代速度将快于以往。特斯拉国产化：对新能源汽车产业链的鲶鱼效应....”的产品和由igaatoy1到3的工厂s2003年最早由马丁艾伯哈德和马克塔年埃隆A·特斯拉。Roadster20082012年，ModelS，一款四门纯电动豪华轿跑车；2015年，发布X。2016年，特斯拉发布首款平价紧凑型轿3。2019。图34：特斯拉主力车系“S.E（3）.X.Y.”资料来源：搜狐汽车，衡量一个车企产品是否成功，最重要的指标就是销量。根据公司2014年年报数据，3165580002019Q3，公司25.5万561%，2008（2008年销量163万部，20121.2561%phone智能手机诞生以来又一款具备全球影响力的现象级产品。图35：2014年至今特斯拉各季度销量（辆）120000

ModelS销量 Model销量 Model3销量 总销量1000008000060000400002000002014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2资料来源：特斯拉年报， 注：自2019年起ModelS/X统计口径合并9Factory120820wh1573%。13035万辆5万名以后。因此我们判断目Factory1的建设兼具开阔中国市场以及增加公司产能的双重目的。因此即便未来国内无法完全消化产能，也可以出口至其他临近国家。图36：位于美国内华达州的Giga1 图37：位于中国上海的Giga3资料来源：特斯拉官网， 资料来源：cnBeta.COM，3202550万辆每年，3Y15312万辆产量的目标应该不难实3（CompletelyKnocked件厂商的供应能力和工厂的集成生产能力。另外，作为新能源汽车最重要零部件的电芯1能否顺利接棒还有待观察，Model3的产能受限。不过对于Giga3的生产能力，我们认为无需过度担忧。因为在建厂期间，不论是土地、厂房、资金还是政策，特斯拉都受到了上海市政府的鼎力支持，基本屏蔽了外界因素对生产的影响；而内部因为有Giga1的经验以及中国的优秀技工，产能爬坡理论上也将快于美国工厂。从近期流出的中美生产Model3对比图来看，国产车型的装配工艺略优于进口车型。这也是我们认为国产特斯拉能满产满销、甚至出口的重要信心来源。特斯拉的竞争之道之一：依靠性能，正面对抗在目前的行业大背景下，即便是汽车第一大市场的中国销售增速都已经放缓，整个国际汽车市场蛋糕短期难以做大，行业竞争者都在为存量市场博弈和竞争。特斯拉作为新生的豪华新能源汽车品牌，在其一路发展的过程中，既受益于“豪华”和“新能源”带来的产品溢价，又面临着传统豪华车企和新兴新能源汽车企业的竞争。我们以中国市场为产品的竞争战场，分析特斯拉国产后的主要竞争格局。3（的同级别竞品（C34，作为新晋豪华品牌而言相对不利。因为常见的品牌向上攀升的方式是走性价比路线，依靠相对低的售价提供足够有竞争力的产品，雷克萨斯就是很好的例子。图38：特斯拉Model3与BBA中型轿车价格区间对比（万元）

51.047.542.847.542.835.641

30.829.4特斯拉Model3 宝马3系 奔驰

28.7奥迪A4资料来源：汽车之家，而特斯拉敢于如此定价，一定是有其成竹在胸的资本，我们认为主要集中于创新的3中级低配轿车车型中最贵的宝320i1（201933.18310%32.8万元，但不论性能还是配置丰富程度均胜过竞品车型。特别是在性能层面上，电动车天然的加速优势让燃油车难以企不推出同级别电动车型，特斯拉的产品优势将一直存在。3我们暂不考虑影响，领先优势有限，甚至额外必选导致售价明显提升拉低了产品竞争力。表2：特斯拉Model3与BBA中型轿车配置参数对比车型宝马320i2020款运动套装奔驰C级2020款C200L动感型奥迪A4L2019款35TFSI进取型Model32019款标准后驱（国产）落地价格32.18万元29.67万元26.10万元33.18万元基本参数最大功率（kW）115115110175250250270375最高车速（km/h）222221210225零百加速时间（s）百公里油耗（L）/电耗（度）13.5/445km续航（NEDC）整车质保三年或10万公里三年不限公里三年或10万公里四年或8万公里（电池八年16万公里）车身长度4719478448184694宽度1827181018431850高度1459145714321443轴距2851292029082875额外操控配置前后驻车雷达、倒车可变转向比-前后驻车雷达、360度全景影影像、自动泊车像、全速自适应巡航多媒体配置屏幕触控液晶屏/10.25英普通液晶屏/10.25普通液晶屏/7英寸触控液晶屏/15英寸寸英寸扬声器6喇叭7喇叭10-11喇叭12喇叭资料来源：汽车之家，注：标红为相对最优项，落地价格指未缴纳保险前落地价格，新能源汽车享受补贴3Model330万价格区间的新入局者，已经可以作为一个玩家参与到市场竞争中来，而不是安身立命的紧凑级201845万辆，同比奔万辆左右，80%的产能利用率。20191-93.3万辆，全年销量有4.540%。图39：BBA紧凑级轿车销量合计（宝马3系、奔驰C级、奥迪A4）0

BBA紧凑级轿车销量合计 同比增长298853299934218428156643152283720762009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年29885329993421842815664315228372076

0%-10%资料来源：搜狐汽车，特斯拉的竞争之道之二：依靠优秀体验，做大新能源汽车市场蛋糕如果说特斯拉与豪华品牌的竞争主要依赖性能，那和国内新能源品牌的竞争则来源于品牌力。因为特斯拉目前在华生产版本为Model3的后驱标准续航版，虽然性能与燃油车相比有一定优势，但和国产一众新能源品牌对比却讨不到便宜。303的售价鹤立鸡群。为了实现同等价位的性能参数对比，我们只能选取价格区间段30。即便3Model3的最低价。这个对照的结果使得3车型的对比。图40：特斯拉Model3与国产新能源汽车价格区间对比（万元）5544.835.044.835.036.0

51.0454030.935.830.935.835.63025 20

25.0 26.0蔚来ES6 荣威MARVELX 广汽AionLX 比亚迪唐EV 特斯拉Model3资料来源：汽车之家，如果产品同时具备高价格和高性能两种属性，我们认为该产品也是具备性价比的。3燃油车的性能和空）on600+公里（C数据35%（2）零百加速：比亚360kW51秒；3质保最久的电16（4）ELX不光在售价上13度，全周期使用下来节约的资金足以再买2019（13.8万元（5蔚来车型款ES62019运动版荣威蔚来车型款ES62019运动版荣威MARVELX2018后驱版广汽2019款80D比亚迪唐2019款EV600D四驱智联Model32019款标准后驱经销商参考33.822.8829.9628.9935.58价（万元）续航里程基本参数420403600500445快充时（h） 0.67-0.51慢充时（h） 8.5--10最大功率320137300360175最大扭矩610410700660375最高车速200170--225驱动电机数 双电机双电机双电机双电机单电机电池能量7052.5938360零百加速时4.65.6百公里电耗16.713.5（度）四年或15万整车质保不限年限和里程- 六年或万公里 四年或8万公里公里电池组质保不限年限和里程八年或15万八年或万公里 八年或万公里 八年或万公里公里车身长度48504678478648704694宽度19651919193519501850高度17581618168517251443轴距29002800292028202875轮胎规格255/55R19235/45R19245/50R20255/50R20235/45R18（kW）（N·m）（km/h）（kWh）间（s）资料来源：汽车之家，注：经销商参考价为未补贴前价格Model3在与国产车型对比后看3仍然是目前市面上最均衡、最有竞争力的新能源汽车。消费者对汽车的体验是全面的，S/X3图41：特斯拉第一代到第三代电脑的对比 图42：250kWh的充电桩正代替150kWh的 资料来源：知乎， 资料来源：搜狐汽车，新能源汽车市场蛋糕，一改前期消费者对新能源汽车性能、质量低下的偏见。在产品价格区间未出现的明显重合的情况下，有利于国内新能源汽车品牌的市场拓展。2020年的新能源汽车产业链投资逻辑2020汽车行业增速放缓，每个事件都会深刻改变行业格局。我们认为在变革的环境下，要抓住核心的不变量，才能规避风险，保持长期而稳定的投资收益。其中选择已经明确行业2020年最核心的推荐方向是国产特斯拉产业链中的优质个股。图43：特斯拉Model3产业链相关公司资料来源：新材料在线，Model331万个，但仍具有复杂2018WirtschaftsWocheModel31.8万美元，11.8万美元作3360kWh11美元/k（S数据666037%。国产特斯拉目前的供应商为松下（D原因G南京工厂产能爬坡后产业链标的，其次是宁德时代产业链标可以关注标为（湿法隔膜龙头（电池负极龙头）和宁德时代（动力电池龙头。31级别汽车零部件供应商合作相对较少，因此给了国产零部件公司相当多的机会。本次在上海临港建厂，进一步增强了国内企业的供货优势，利176公里；常州204316（300公里以下4位于宁波，为国产特斯拉提供内饰及底盘结构件的拓普集团；位于上海，为特斯拉提供座椅总成及理系统零部件的三花智控；位于宁波，提供铸铝轻量化零部件的旭升股份。建议关注业图44：特斯拉上海工厂的配套供应链范围资料来源：百度地图，预期差：自下而上的产业链景气度改善在低增长预期的大环境下，汽车产业链内生增长速度放缓，导致行业营收、利润增速波动变大，大部分公司估值未来将对标周期股。而市场普遍倾向于予以周期股折价，PB/价值个股估值被错杀。当行业好转、市场预期改善后，细分行业就产生了寻找估值修复个股的逻辑。该部分我们就按产业链位置，分别筛选出在产业链景气度改善后，有估值修复可能的个股。汽车经销商A16.49%13.29%的优秀105%16.79%、1.49%51%。20202019年表现较好的中升控PB3.40倍，作为百强经销商第一和第七名的广汇PB1PB估值还有明显的上升空间。图45：A/H股主要汽车经销商业绩增速及期间涨跌幅营收同比增长% 归母净利润增长% 区间涨跌幅（右轴）%0

广汇汽车 国机汽车 中升控股 永达汽车 正通汽车 广汇宝

916.791.481.492.36-8.85-15.64-6.69-11.70-28.76-33.648060200资料来源：Wind，18 16.07 图46：A/H18 16.07 PE(TTM)PB(LYR)PE(TTM)PB(LYR)净资产收益率%(MRQ)1610.641412108642013.0310.0011.808.058.008.845.956.005.207.446.133.403.794.334.000.751.041.242.000.500.550.00广汇汽车 国机汽车 中升控股 永达汽车 正通汽车 广汇宝信资料来源：Wind，汽车整车汽车整车方面，我们认为在刺激政策出台尚不明朗的情况下，2020年仍将是结构性SUV2020（0175.。2019150136Q4销量边际改善明显，国产汽车龙头地位稳固。同时，公司预计在2020（包含合资品牌领克和中高端市场两个景气度较高的细分领域。表4：吉利2020年新产品计划吉利2020年新产品计划品牌车型名称吉利汽车中型轿车吉利icon全新中型车SUV全新SUV紧凑型Coupe领克领克小型领克几何汽车 全新纯电动资料来源：汽车之家，图47：造型前卫的小型吉利图售价25-30万元间的紧凑型领克05 资料来源：汽车之家， 资料来源：汽车之家，2020年的新能源汽车市场在受到特斯拉国产的影响下，32010iPhone4，这款里程碑式的产品让消费者彻底对智能手机发生了改观，也拉开了智能手机未来十年发展的波澜壮阔的大幕。这款现象级的产品让消费者重新认知了手机的价值，也一并培养了Model3的作用类似，我们在前文已经重点进行了分析。我们认为他入华的主要影响一方面是拉动了国产汽车产业链的发展，另一方面是“特斯拉”=“科技感、独特价值观”=“新能源汽车”的思考链条，而不是目前充斥廉价、低端、骗补产品的部分国产新能源汽车给人带来的不可靠感受。这种认知的扩算将利好国产品质过硬的新能源汽车品牌，2020年均有高热度、高性能、长续航车型放量。图国产续航里程最长广汽nedc650km） 图50：国产性能最强：比亚迪唐零百加速4.3S）资料来源：汽车之家， 资料来源：汽车之家，汽车零部件2020年汽车零部件投资可选择方向较多，我们将主逻辑梳理为两点（）成本压力2）。首先分析第一点，我们所说的零部件自主替代指的是在合资或外资品牌中的替代，与之前市场普遍认知的国产车型销量提升后国产零部件使用比例增加的逻辑不同。其发生的根本原因在于国内零部件企业的竞争力增强