永续债券知多少：永续债市场概况、条款梳理、会税解读及个券筛查

永续债会计处理新规1912837号准则规定同时考虑三个方面的18年发布的第37号准则应用指南中均已有提及，新准则进行了进一步的细化。而且即使是在新准则下，也没有给出三项标准的准确划分条件，存在主观判断空间。银行永续债的股性明显强于一般企业永续债，正常而言可以计入权益，而一般企业永续债的清偿顺序是能否确认为权益的重要争议点。相比于某一工具应该算股还是算债，更核心的问题其实是发行方和投资方的股债认定是否必须一致，实际操作中基本都是发行人计入权益，投资者按债券投资。对于会计新规，发行人的主要担忧在于如果不能计入权益可能带来的财务杠杆压力、债券条款变更需求、融资成本变化等；投资者的主要担忧包括发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券的股性条款可能增多等。考虑到存量永续债债性普遍偏强，直接统一要求转为权益计量的风险不大。如果不考虑强赎风险，考虑到未来强债性永续债供给可能减少，老债稀缺性反而有望增强，有利于利差收窄。如果新永续债在监管趋严中为满足发行人计入股权的需求，条款设计上进一步加强“股性”，可接受的投资者范围和投资者所要求的风险溢价必然会提高，从而导致利差走扩。永续债所得税新规20134119416日联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的95项，理论上利息缴税可参考普通债务，因此《公告》的出台或有助于拓宽发债企业融资渠道、节约税收投资者利息收入可免征所得税。发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。总结展望和特殊条款筛查总的来看，随着市场认可度提高，永续债这一品种已逐渐成为重要的信用债门类。在机构加大对收益率尚可资产的挖1718年全年水25393亿元，虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。目前递延展期永续债的发行主体均为一般企业，银行整体而言违约风险低于一般企业，但银行永续债不赎回的惩罚机制较弱，对于资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行可能体现出次级属性。总结前述永续债递延展期案例的经验，一部分由于发行人资金压力较大，而永19年财政部准则对于计入权益的永续债提出了更多细致的要求以及永续债所得税新规发布后，永续债条款设计更加纷繁复杂。需特别关注票面利率跳升机制、破产清永续债的利息按股息红利还是债券利息适用企业所得税政策、是否有交叉违约条款、担保增信的生效条件和担保效率（）票面利率分段且前期不跳升：部分永续债票面利X个重定价周期不存在跳升，当发行人新票面利率低于再融资成本时有较强动力选择展期，对待这一类债券的收益率要求有可能需要建立在一个更长的久期上。我们筛查出票面利率分段且前期不跳升的永续债共26392.6816MTN002（2）偿付顺4支一般企业永续债在偿付顺序方面明确约定具有次级属性，债券类型均为中票，4家发行人3家为国企、1家为非国企。我们还注意到，部分永续债在募集说明书偿付顺序方面的措辞较为模糊，有可能为投（3）会计处理计入负债而非权益：绝大部分一般企业永续债在会计初始确认时计入10亿元从这10支永续债的发行时间来看，以永续债会计新规的颁布时间为分界线，在新规颁布之后绝大部分永续债仍然在请仔细募集说明书中约定初始会计处理计入所有者权益，只有极少数永续债募集说明书明确约定计入负债，表明发行人和投10请仔细请仔细目录TOC\o"1-2"\h\z\u永续债市场概况 5永续定义 5永续市概况 5永续相利差 7一般企业永续债特条及对偿付能力的影响 8永续特条款 8永续的股”其偿付力影响 8新品种：银行永续债 10银行续推的景意义 10银行续和般业续债比 10银行本充具比 银行续的资约 12央票换具(CBS) 12永续债会计处理新规 1319以永债计规定 1319永债计理规 13永续会新解读 16永续债所得税新规 17永续所税策景 17永续所税规主内容 17永续所税规读 17总结展望与关键条筛查 19票面率段前不升 20偿付序级 20会计理入债非益 22请仔细图表图表1：永续债一级发行量 5图表2：存量永续债-分主体类别 5图表3：存量一般企业永续债余额-分品种 5图表4：存量一般企业永续债余额-分主体评级 6图表5：存量一般企业永续债余额-分企业性质 6图表6：存量金融机构永续债-分主体类别 6图表7：存量银行永续债 6图表8：存量证券公司永续债 7图表9：存量其他金融机构永续债 7图表10：永续债相对一般中票利差-分主体评级 7图表永续债相对一般中票利差-分企业性质 7图表12：银行永续债和一般企业永续债对比 10图表13:其他一级资本工具与二级资本工具对比 图表14:银行优先股、永续债和二级资本债对比 图表15：永续债会计准则相关规定 14图表16:新准则下金融资产分类标准 15图表17:永续债新规下的持有方金融资产分类 15图表18：递延展期永续债 19图表19：票面利率分段且前期不跳升的永续债 21图表20：偿付顺序次级的永续债 22图表21：会计处理计入负债而非权益的永续债 22图表22：会计处理计入负债而非权益的永续债（续） 23永续债市场概况永续债定义长的债券。从可查找的官方定义来看，根据交易商协会编写的《银行间债券市场债务融资工具产品手册》13号——可续期公司债券业务》可续期公司债券“是指发行人依照法定程序发行，附可续期选择权的公司债券。可续期公司债券可以面向合格投资者公开发行，也可以非公开发行。永续债市场概况1310的可续期企业债——“131314198发行了1,456支，总发行量合计23,949亿元。图表1：永续债一级发行量

1,329支，债券余额合计22,024亿元。分主体类别来看，一般企业发行的永续债共1,306支存续，债券余额18,337亿元，分别占全部存量永续债支数和余额的98.27%83.26%23支存续，债3,6871.73%16.74%。图表2：存量永续债-分主体类别类别债券数量（支）债券数量比重（%）债券余额（亿元）余额比重（%）一般企业永续债1,30698.2718,33783.26金融机构永续债231.733,68716.74存量永续债合计 1,329100.0022,024100.00资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究一般企业永续债分品种看，中票是一般企业永续债中规模最大的债券品种，其次为公募公司债，而企业债、定向工具和私募公司债规模较小。94512,934亿元，占全部存量72%71%2704,01021%22%。企业债、定向工具和私募公司债品种的永续债规3%以下。-（19870006000500040003000200010000

亿元 总发行量(左) 发行支数(右5814307581438744002236387440023253204325388635886332

433

60892396089

500450400350300250200150100500

月末，亿元）

一般中期票据一般公司债一般企业债定向工具私募债514573 3074,01012,9342013 2014 2015 2016 2017 2018截至19514573 3074,01012,9348月末资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究按发行主体的不同，永续债可分为一般企业永续债、金融机构永续债。198请仔细2/articles/admini/1172.html请仔细

资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究分主体评级看，以AAA和AA+中高等级为主，低等级占比很小。AAA88414,590占全部存量一般企业永续债支数和余额的68%和80%。主体评级AA+3283,013亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的25%和16%AAAAA+中高等级永续债的合计支数和金额占93%图表4：存量一般企业永续债余额-分主体评级（截至1949823063,01314,590年8月末，亿元）49823063,01314,590

金融机构永续债金融机构永续债又可分为银行永续债、证券公司永续债和其他金融机构永续债。类别债券数量（支）债券数量比重（%）债券余额类别债券数量（支）债券数量比重（%）债券余额（亿元）余额比重（%）银行永续债626.093,15085.44证券公司永续债1669.5752214.16其它金融机构永续债14.35150.41金融机构永续债合计23100.003,687100.00资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究

AAAAA+AAAA-及以下无评级

资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究619823支3,687亿元，其中银行永续债、证券公61626.09%69.57%3,150亿元、52215亿元，占比分别为85.44%、14.16%0.41%。具体而言：银行永续债自19年1月首次面世以来，截至19年863,15019125日发行了第一支银行永1901400亿元，票面4.5%5（5年付息分企业性质看，绝大部分永续债发行人均为国企，贡献了存量债券支数和余额的95%以上，非国企占比低、AAA一般企业永1245亿元，分别占全部存量一般企业永续债支数和余额的95%96%61支、814亿元，分别占全部存量一般企业永续债支5%4%61支非国企永续债中的36支，占比接近60%，而中低评级占比较少，这也反映出民企、特别是其中的低资质民企发行永续债难度较大。-（81417,523年8月末，亿元）81417,523国企非国企

日）全部或部分赎回债券。此后民生银行、华夏银行、浦发银行、工商银行和农业银行先后各发行了一支银行5+N。银行永续债的条款设置与一般企业永续债有很大不同，我们会在后文的单独章节具体展开讨论。尽管银行永续债从今年才开始正式启动发行且支数不多，但由于每支债券的发行规模均达到300-850亿元左右，因此合计存量规模占金融机构永续债总余额的比例很高。图表7：存量银行永续债债券代码 债券简称 发行日债券期限发行规模发行方式主体评级债项评级票面利率 （亿元） （%）1928013.IB19民生银行永续债2019-05-305+N400公募AAAAAA4.851928014.IB191928013.IB19民生银行永续债2019-05-305+N400公募AAAAAA4.851928014.IB19华夏银行永续债2019-06-215+N400公募AAAAAA4.851928016.IB19浦发银行永续债2019-07-105+N300公募AAAAAA4.731928018.IB19工商银行永续债2019-07-265+N800公募AAAAAA4.451928021.IB19农业银行永续债012019-08-165+N 850 公募 AAA AAA 4.39资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究16522亿元存续，均为私募债。198165225-604.1-6.8%请仔细请仔细图表8：存量证券公司永续债债券代码债券简称发行日发行期限截止日余额发行方式 发行主体123268.SH15中信建123268.SH15中信建2015-01-165+N20私募中信建投证券股份有限公司6.00123269.SH15国君Y12015-01-225+N50私募国泰君安证券股份有限公司6.00123238.SH15中信投2015-03-195+N30私募中信建投证券股份有限公司5.80123213.SH15国君Y22015-04-035+N50私募国泰君安证券股份有限公司5.80123073.SH15齐鲁Y12015-05-285+N60私募中泰证券股份有限公司5.95123064.SH15中金Y12015-05-295+N10私募中国国际金融股份有限公司5.70118938.SZ15国信Y12015-06-245+N50私募国信证券股份有限公司5.80125975.SH15恒泰续2015-06-295+N15私募恒泰证券股份有限公司6.80125929.SH15华福Y12015-07-135+N12私募华福证券有限责任公司6.10135253.SH16财通Y12016-02-265+N5私募财通证券股份有限公司4.60135787.SH16沪证Y12016-09-015+N20私募上海证券有限责任公司4.10145340.SH17招商Y12017-02-155+N40私募招商证券股份有限公司5.18145371.SH17招商Y22017-03-015+N50私募招商证券股份有限公司5.15145545.SH17招商Y32017-05-185+N37私募招商证券股份有限公司5.65145579.SH17招商Y42017-06-155+N23私募招商证券股份有限公司5.58162006.SH19信投Y12019-08-225+N50私募中信建投证券股份有限公司4.45资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究

票面利率（%）

券的选择采用隐含评级、资质相对较好，因此直接用个券收益率减去曲线收益率可能会导致永续中票相对于一般中票的利差有一定高估。永续中票在其他条件相同的情况下收益率高于一般中票，评级越低相对于同评级曲线的利差溢价均值和中位数越高。在全样本看，永续中票相对一般中票的利差保护空间均值和中位数分别为7bp和bpAAA135bpAA+评级永续中票利差均值和中位数分别为232bp和185bpAA评级永续中票利差均值和中位数分别为298bp和284bp，可以看出评级越低相对于同评级曲线的利差溢价整体水平越高。1介于银行永续债与一般企业永续债之间。19年8月末，金融机构永续债中除了银行和证券公司永续债，19710190115后文不再详细展开讨论。①期限：3+N，发行人于债券3个和其后每个付息日，有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息及其孳息）赎回债券。②票面利4.69%，不含利率跳升机制和其他赎回激励，采用分阶段调整的票面利率计息，当期票面利率=当期基准利率+4个3年重置一次。③强制付息：具有递延支

从分化程度来看，发行人信用资质和债券条款设置的差AAA和AA+AA要由于AAA和AA+样本的利差上限主体新城控股和凤凰1200bp评级样本的利差极差水平。图表10：永续债相对一般中票利差-分主体评级样本支数（支）均值（bp)中位数（bp)最大（bp)最小（bp)极差（bp)AAA4591351171215351180AA+2252321851382721310AA43298284607129478全样本 728 177 138 1571 35 1535付利息条款，强制付息事件包括向普通股股东分红（按 规定上缴国有资本收益除外会计处理按权益性工具核算。总的来看，这支其他金融机构永续债在票面利率不跳升、清偿顺序在一般负债之后股东之前等方面的设定与银行永续债相似，但在强制付息、递延利息累积（发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一等方面的设定与一般企业永续债相似，因此股性介于银行永续债与一般企业永续债之间。图表9：存量其他金融机构永续债

资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究分企业性质看，非国企永续中票利差溢价均值和中位数明显高于国企。分企业性质看，国企永续中票相对一般171bp非国企利差溢价均值和中位数分别为345bp和237bp，非国企加点明显高于国企。不过由于非国企样本数量较少，受个券影响会相对较大。图表11：永续债相对一般中票利差-分企业性质债券简称 发行日发行期限发行规模发行方（亿元）

截止日余额 发行主体样本支数样本支数均值（bp)中位数（bp)最大（bp)最小（bp)极差（bp)国企7051711371571351535非国企2334523712151021113全样本 728177138157135153519中债增金融永续债012019-07-103+N 15 公募 15 中债信用增进投资股份有限公司资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究

资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究永续债相对利差请仔细我们采用已上市剩余期限1-10年的728支无担保永续中票作为样本，对永续中票的利差情况进行时点分析。具19830日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限（采用中债推荐估值所使用的待偿年限）对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中请仔细一般企业永续债特殊条款及对偿付能力的影响永续债特殊条款永续债属于混合资本工具，介于普通优先级债务与普通股之间，兼具债务和股权两种特性。由于永续债在条款设计方面与普通高级债券存在差异，如何判断同一发行人发行的永续债和一般高级债信用资质的区别逐渐成为投资者关心的问题。加上永续债条款比较复杂、个券条款差异较大，会给判断个券信用资质带来更大的难度。永续债通常的一些特殊条款包括：1、期限永续中票通常无约定到期日，但在债券存续期间附有发行人赎回选择权。即除非发行人依照发行条款的约定赎回债券，否则将长期存续。一般中票采用这种表述，市场习惯称为“永续中票”。永续企业债或公司债通常有约定到期日，但赋予发行人延期选择权。即发行人有权在每个重定价周期末延长一个重定价周期或者全额兑付，公司债和企业债采用这种表述，一般称为“可续期债”。以上两种方式只是表述上的不同，不行使赎回权和选择可续期本质上是一样的。2、赎回权N当天赎回债券或延长一个重定价周期，此为首个赎回日35年。后续赎回日：一般有两种形式，一是首个赎回日后的每个付息日都有赎回权，二是首个赎回日后每个重定价周期末有赎回权。尤其需要关注第一种情况。3、利率跳升机制N果确定，确定后票面利率减去当期基准利率得到初始利差。当期票面利率=当期基准利率+初始利差。后续重定价周期：目前有三种常见的利率跳升机制，利率上浮的幅度对永续债股性特征产生影响，而利率跳升时点则会对债券实际存续期产生影响。目前市场上常见的利率跳升幅度为bpbp0bp500bp600bp等。跳跃式，最为常见的利率跳升机制，从第二个重=当期基准利率++上浮基点，这种上调方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点；请仔细累进式，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=上期票面利率+请仔细

分段式，X个重定价周期中，票面利率确定公式为当期票面利率=（或初始基准利率+X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率初始利差+X个重定价周期上浮基X+1个重定价周期开始上浮基点调整至更高水平。4、利息递延和强制付息选择性利息递延条款：除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可自行选择将全部或部分当期利息和已经递延的利息及其孳息推迟至下一付息日。递延支付没有递延时间以及次数的限制，且不应被视为违约行为。若发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，本期债券的基本利差从下一计息年度起上调X个基点，直至该笔递延的利息及其孳息全部还清的年度为止。强制付息事件一般包括：①向普通股股东分红；②减少注册资本。上述两项最为常见。除此之外，部分永续债的强制付息事件可能还包括重大固定资产投资，向子公司增资和对外权益投资，向偿付顺序劣后于该期永续债的其他证券进行任何形式的兑付，破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。5、破产时偿付顺序大部分的一般企业永续债均明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具（或负债但也有少数永续债的募集明确约定偿还顺序在发行人普通债务之后。永续债的“股性”及其对偿付能力的影响永续债条款设计的不同，将对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。它应该是公司资本结构中期限最长的那部分，它的作用是在必要时吸收损失和留存现金。其次，相对于债权有确定的利息和付息日安排，企业对于分红保有一定的主动选择权，如果出现暂停或取消分红并不会造成法律层面的违约或交叉违约。实践中虽然续分红，但该分红不具有强制性。最后，当企业发生破产或清算等恶性事件时，股东相对债权人是次级受益的，为债权人提供了一个安全垫。当然，股东相对债权人也享有更多权益，例如参与管理决策、投票权和剩余价值受益权等。特征的部分或全部。到期日。混合资本工具尽管期限可能很长，但通常会有个期限，这是混合资本工具相比于普通股在股性上的一个较大劣势。正如一般债务一样，如果到期日正好与企业遇到财务困境叠加，再融资需求会大幅增加企业偿还压力。不过，如果混合资本工具的期限足够长、可以不断展期，也会被认定为具有“股性”。实践中，有些特殊条款会限制混合资本工具的剩余期限，从而削弱利息（股息）递延。与普通股权不同，大部分混合资本工具有确定的股息率或利息率，也有相应的支付日期安排。不过与普通债权不同的是，未能在约定期限支付混合资本工具的股息或利息可能并不构成违约。根据条款约定，混合资本工具可以递延支付的年限越长，递延支付的限制越少，递延支付部分不可累积，则股性越强。其它惩罚措施设计，任何不鼓励发行人行使递延选择权的条款对该工具的“股性”都是有伤害的。次级属性。在企业破产清算时，债权人相比股东拥有优先受偿权。企业之所以可以获得成本相对低廉的债务融资，也是由于债权人认为其在破产时偿付顺序更靠前，可获得更高的回收率。混合资本工具如果具有次级属性，在偿还顺序上会劣后于高级债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的“股性”。永续债“股性”对偿付能力的影响将体现在两方面，一是永续债发行对于发行人主体信用资质的影响，二是永续债本身的信用资质是否相对主体具有次级属性。对主体偿付能力的影响行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率。混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权的保护作用主要体现在这类工具可以有效吸收发行人经营过能够吸收企业经营过程中损失的工具被评级机构称为”going-concernlossabsorption”类型混合资本工具，典型的例子是设置了不累积的递延支付条款，且该条款容易触发的混合资本工具。只有在企业破产清算时才会吸收损失的工具被评级机构称为”gone-concernlossabsorption”类型混合资本工具，典型例子是无到期日或到期日很长且具有次级属性等特征。请仔细请仔细

计层面计入权益后可以扩充净资产、降低财务杠杆。目前永续债条款普遍明确约定在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还的债务融资工具，不赎回的加点幅度也不低，加上发行人普遍以中高等级为主，因此信用资质方面股性不强。但在会计处理上，几乎所有的永续债在会计处理上计入了所有者权益，因此在财务报表层面可以扩充企业净资产、降低财务杠杆水平。对债项偿付能力的影响对混合资本工具本身而言参考国际于混合资本工具本身“股性”的强弱，同时也需要考虑发行人主体资质。同样条款的混合资本工具如果是由投并不必然导致债项评级被下调，比如单纯只是期限很长但不配合有其他股性更强的条款时，并不会影响债项评级。S&P、FitchMoody’s均认为期限对于判断混合资本工具“股性”是有意义的，但在确定债项评级时不予考虑，即不会仅仅由于期限长而对资本工具的债项进行降级，还需要考虑是否同时具有其他“股性”条款。新品种：银行永续债银行永续债推出的背景和意义12261225日召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。一般企业永续债在中国信用债市场已有多年历史，不过商业银行永续债的正式发行至此才开始逐步落地。既然是具有股性的融资工具，其推出必然与发行主体的132018年底前达到规定的资本充足率监管要求，其中系统重要性银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别要求达到11.5%9.5%10.5%、8.5%183季度末的总资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分13.81%11.33%静态看距离监管红线尚有一定距离，但拆分到各家银行来看，部分银行已经开始承受一定压力。如果考虑后续银行需要加大贷款投放力度支持实体经济、在资管新规落地过程中需要消化回表非标、经济下行过程中需要更多资本应对不良率上升等因素，对资本金的要求更高。2201833月银监会联合央行、证监会、保监会、国家外汇管理局发布了《关于进一步支持商业银行资本工具创新的银行永续债的推出是监管文件的落实操作。从银行自身角度讲，资本金是银行经营中扩大杠杆的基本条件和吸收损失抵御风险的最后屏障，补充资本有利于加强银行自身的长期可持续经营能力和抗风险能力。从对金融市图表12：银行永续债和一般企业永续债对比

场与宏观经济的影响来讲，有利于提高金融体系信用创造和支持实体经济的能力、增强市场信心，促进经济金融良性循环。实际上18年下半年宽货币向宽信用传导不畅，银行资本金受限是重要原因之一。增强银行资本补充工具的多样性和发行效率，有利于推进金融政策支持实体经济有效性的发挥，将宽信用政策落到实处。银行永续债和一般企业永续债对比由于必须满足监管要求，银行永续债条款调节空间小。由于银行资本工具在条款设置上必须符合《资本充足率管理办法》中对各级别合格资本补充工具的规定才能补充相应级别的资本，因而条款设计限制严格。和一般企业永续债相比，银行永续债在发行人、发行目的、推出时间、条款设计依据、损失吸收条款、清偿顺序、到期日、利率跳升、利息取消等方面均存在不同。（收条款：当其他一级资本工具触发事件发生时，即发行人核心一级资本充足率降至.15（或以下有权在报银保监会并获同意、但无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的银行永续债券按照票面总金额全部或部分减记，促使发行人核心一级资本充足率恢复到5.125%以上。当二级资本工具触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下将届时已发行且存续的永续债券按照票面总金额全部减记。其中，二级资本工具触发事件是指以下两种情形相关部门认定若不进行公共部门注资或（PONV清偿顺序：清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务（3）利率跳升：不含利率（4）利息取消：发行人有权部分或全部取消本期债券的派息，且不构成违约事件。采取非累积利息支付方式，即在发行人决议取消部分或全部债券利息的情形下，当期未向债券持有人足额派发利息的差额部分不累积至之后的计息期。一般企业永续债银行永续债发行人非金融企业商业银行发行目的降低财务杠杆补充其他一级资本推出时间2013年2019年条款设计依据会计准则中的权益工具条件资本充足率管理办法中的资本工具条件损失吸收条款无触发条件时需要减记清偿顺序大多约定破产清算时顺序等同普通债务在存款、一般债权人和次级债务之后，普通股之前到期日无约定到期日，附发行人赎回权或延期选择权无到期日，至少5年后方可赎回，不得形成赎回预期利率跳升不赎回时大多设有利率跳升不得含有利率跳升机制利息取消可递延，但一般需累积且有孳息或利率跳升任何情况下均可取消，非累积请仔细请仔细银行资本补充工具对比银行资本补充方式可分为内源性与外源性两大渠道。所谓内源性补充就是银行内部积累，主要依赖银行每年留存利润及拨备等。外源性补充指的就是各种外部融资渠道和工具。银行永续债推出之前，我国银行资本充足水平管理工具不多，特别是偏债型工具较为稀缺，且补充资本的质量不高。在银行永续债推出之前，我国商业银行能够在境内使用的资本工具有普通股（包括IPO可转债等转股类证券转股（图表13:其他一级资本工具与二级资本工具对比

他一级资本和二级资本（工具具体条款设置需要满足相关监管条件（近年主要依赖二级资本债发行银行永续债和优先股均属其他一级资本工具，相比二级（目前主要是银行二级资本债偿付顺序更靠后，没有明确到期日，任何情况下发行银行都有权取消资本工具的分红或派息，且不构成违约事件等。详细条款对比请见图表13。其他一级资本工具二级资本工具期限没有到期日有明确到期日回售/赎回条款不得有回售条款。发行后至少5年方可赎回，不得形成赎回预期，且须银保监会事前批准。赎回需满足如下条件：1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；2）或赎回后资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。票息类型不得含有利率跳升机制，不得与评级挂钩票息/股息支付任何条件下均可取消、非累积无明确规定损失吸收条款必须含有减记或转股条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股损失吸收的触发事件1、核心一级资本充足率低于5.125%及以下；2、无法生存条件（PONV）无法生存条件（PONV）偿付顺序在存款、一般债权人和次级债务之后在存款和一般债权人之后，但先于其他一级资本工具持有人和普通股东担保不得提供任何形式的担保资料来源：银监会，wind，中金公司研究银行优先股和永续债资本顺序相同，但也存在差异。银行优先股和永续债都是补充其他一级资本的工具，条款优先股是强制转股，永续债一般是减记。此外，由于永续债不涉及转股，在发行审批等一系列流程上不需要涉及交易所市场。其他细节条款方面也存在一些不同，例如优先股会规定票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均RO优先股和无固定期限资本债券同作为其他一级资本补充工具，在各方面优先级上基本是等同的，因而定价原则上应该比较接近。但作为同一顺位的资本补充工具，在图表14:银行优先股、永续债和二级资本债对比

极端情况下开始承担损失吸收功能时，实际操作中可能还是会有一个先后排序，从而对投资者承担的风险和相关定价产生影响。比如无固定期限资本债券定义上更偏债而且没有转股条款，存在清偿顺序先于优先股的可能性。如果发行文件能对此类顺序加以更明确的限定，就可能会形成优先股和无固定期限资本债券定价的差异。再如减记分为永久减记和暂时性减记，当触发吸收损失条款条件时，优先股至少还可以转股，投资者可以保留股东权益，而永续债条款如果设计为永久减记，相当于权益永久核销，这个角度看，吸收损失后的结果比优先股要差。资本补充工具银行优先股银行永续债银行二级资本债资本属性其他一级资本工具其他一级资本工具二级资本工具清偿顺序劣后于二级资本工具，优先于普通股劣后于二级资本工具，优先于普通股劣后于普通债券，优先于一级资本工具期限无到期日无到期日有到期日票息支付可取消非累积可取消非累积不可取消或递延触发事件1、CET1低于阈值（至少为5.125%）2、PONV1、CET1低于阈值（至少为5.125%）2、PONVPONV损失吸收条款转股转股或减记（后续发行预计以减记为主）转股或减记（目前一般为减记）请仔细请仔细资料来源：银监会，wind，中金公司研究银行永续债的投资制约政策、估值等因素可能限制银行永续债的投资群体和需求。首先，银行永续债偿付顺序在二级资本债之后，股性更强，投资者要承担的风险更大，市场接受程度可能还要弱于二级资本债。其次，银行资本工具定价不够市场化、一级发行利率经常低于二级估值导致买入即浮亏、市场流动性差等问题也导致投资者对其需求有限。会计核算和税收处理上也还有一些细节问题有待明确。此外，银行永续债作为一类创新产品，在部分金融机构的投资范围监管方面可能还存在一定限制。而银行理财在资管新规净值转型的大框架下，投资长期限且有一定股性的无固定期限资本债券也比之前要困难。央票互换工具(CBS)124日，央行公告为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（CentralBankBillsapCB合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。AA人民银行中期借贷便利（MLF、定向中期借贷便利（M（和再贷款的合格担保品范围。创设央行票据互换工具的主要考虑：央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本。央行如何开展央行票据互换操作：央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，央行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。央行票据互换操作的期限原则上不3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经央行同意后提前终止交易。央行票据互换操作可接受满足下列条件的银行发二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。请仔细CBSQECBS请仔细

响中性。虽然一级交易商可以将换入的央行票据作为抵押品，与其他市场机构开展交易或参与央行相关操作，但这并不意味着只要一级交易商换入央行票据就可以自动从央行获得资金，两者并不存在直接联系。其次，在CBS操作中，银行永续债的所有权不发生转移，仍在一级交易商表内，信用风险由一级交易商承担。CBS费率：例如，19年2月20日中国人民银行开展了首次CBS操作，费0.25%151年，央行对换2.45%的票面利率。事实上，尽管央行票据设置了票面利率，但互换操作到期时换出的央行票据也将同时到期并被注销，不会发生本息的兑付。因此CBS操作中的央票票面利率并不是持有永续债的商0.25%才是商业银行参与该业务需要向央行支付的费用。0.25%的费率相当于银行为了提高永续债的融资能力向央行支付的费用，采用市场化方式定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，有利于平衡对CBS操作的需求。永续债会计处理新规19年以前永续债会计处理规定1、《企业会计准则第22号——金融工具确认和计37由于永续债属于金融工具的一种，因此遵从《企业会计准则第2“第2号准7号——金融工具列报“第7）并不单独针对永续债，因此相关规定较为笼统。2、《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》143金融工具的会计处理。根据文件要求：按照金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式进行分类。企业应当按照金融工具准则的规定，根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。金融负债和权益工具区分的关键是能否无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务。如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。有些金融工具虽然没有明确地包含交付现金或其他金融资产义务的条款和条件，但有可能通过其他条款和条件间接地形成合同义务。资产负债表增设“其他权益工具”项目，发行人在“其他权益工具”和“应付债券”下分别披露划分为权益工具和金融负债的优先股和永续债账面价值。企业应当在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“其他权益工具”项目，反映企业发行的除普通股以外分类为权益工具的金融工具的账面价值，并投资方应在报表附注中披露持有的优先股、永续应在“可供出售金融资产”等相关财务报表附注中，披露优先股、永续债等金融工具的会计分类、账面价值等相关信息。投资方对金融工具进行权益债务的划分，通常应

当与发行方分类保持一致。金融工具投资方（持有人）考虑持有的金融工具或其组成部分是权益工具还是债务工具投资时，应当遵循金融工具确认和计量准则和本规定的相关要求，通常应当与发行方对金融工具的权益或负债属性的分类保持一致。例如，对于发行方归类为权益工具的非衍生金融工具，投资方通常应当将其归类为权益工具投资。3、《<企业会计准则第37号——金融工具列报>应用指南》年财政部出版的《37号——金融工具列报“第7）利用案例等对永续债的股债划分等准则细节进行了更进一步的解释说明。在应用指南中，明确提到了：企业能够无条件地避免交付现金或其他金融资产时不构成金融负债。如果企业能够无条件地避免交付现金或其他金融资产，例如能够根据相应的议事机制自主（即无支付股息的义务永续债破产清算时清偿顺序等同于其他债务可能导致该永续债分类为金融负债。某些永续债条款可能也会约定永续债债权人破产清算时的清偿顺序等同于其他债务。在此类情况下，企业应当考虑这些条款是否会导致该永续债分类为金融负债。利率跳升可能导致永续债划分为金融负债，单次跳升机会且幅度为300bp尚不构成间接义务、可以计入权益。应用指南指出，在实务中相关合同可能包含利率跳升等特征，往往可能构成发行方交付现金或其他金1增”条款，考虑到其只有一次利率跳升机会，且跳升幅度为（0基点，尚不构成本准则第十条所述的间接义务。而第7300bp的永续债可以计入权益。年永续债会计处理新规在上述准则的基础上，19128日财政部又专门印（20192号说明。请仔细1请仔细根据会计新规，永续债发行方在确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债时，应当根据第37号准则规定同时考虑三个方面的判断标准：到期日、清偿顺序、利率跳升和间接义务。到期日。应当以合同到期日等条款内含的经济实质为基础，谨慎判断是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产的合同义务时，发行方应当区分下永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融资产的永续债合同未规定固定到期日且同时规定（清偿顺序。永续债发行方在确定永续债会计分类图表15：永续债会计准则相关规定《企业会计准则第37号——金融工具列报》应用指南（2018）

时，应当考虑合同中关于清偿顺序的条款。当永续债合同其他条款未导致发行方承担交付现金或其他金融资产合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债券和其他债务的，通常表明发行方没有交付现金或其他金合同规定发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。利率跳升和间接义务。永续债发行方在确定永续37未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行方决定不赎回则永续债票息率上浮（即“利率跳且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成间接义务；如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间接义务。《永续债相关会计处理的规定）（2019）1、永续债合同明确规定无固定到期日且持有方在任何情况下均无权要求发行方赎回该永续债或清算的，通常表明发行方如果企业能够无条件地避免交付现金或其他没有交付现金或其他金融资产的合同义务。金融资产，例如能够根据相应的议事机制自2、永续债合同未规定固定到期日且同时规定了未来赎回时间主决定是否支付利息（即无支付股息的义 （即“初始期限”）的：到期日

务），同时所发行的金融工具没有到期日且（1）当该初始期限仅约定为发行方清算日时，通常表明发行合同对手没有回售权，或虽有固定期限但 方没有交付现金或其他金融资产的合同义务。但清算确定将会发行方有权无限期递延（即无支付本金的 发生且不受发行方控制，或者清算发生与否取决于该永续债持义务），则此类交付现金或其他金融资产的有方的，发行方仍具有交付现金或其他金融资产的合同义务。结算条款不构成金融负债。

（2）当该初始期限不是发行方清算日且发行方能自主决定是否赎回永续债时，发行方应当谨慎分析自身是否能无条件地自主决定不行使赎回权。1、合同规定发行方清算时永续债劣后于发行方发行的普通债某些永续债条款可能也会约定永续债债权人券和其他债务的，通常表明发行方没有交付现金或其他金融清偿破产清算时的清偿顺序等同于其他债务。

资产的合同义务。顺序在此类情况下，企业应当考虑这些条款是否2、合同规定发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和会导致该永续债分类为金融负债。

其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期。在实务中，相关合同可能包含利率跳升等特1、如果跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶征，往往可能构成发行方交付现金或其他金利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳利率跳升和间接义务

融资产的间接义务。例如，对于例1中存在的“票息递增”条款，考虑到其只有一次利率跳升机会，且跳升幅度为3%（300基

升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成间接义务。2、如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息点），尚不构成本准则第十条所述的间接义水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间务。 接义务。请仔细请仔细2、永续债持有方会计分类的要求2号——长期股权投资（财会〔201414号当区分下列情况对永续债进行会计处理：永续债持有方已执行新金融工具准则：持有方在判断持有的永续债是否属于权益工具投资时，应当遵循2237对于属于权益22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。对于不属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照该准则规定将其分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。在判图表16:新准则下金融资产分类标准

断永续债的合同现金流量特征时，持有方必须严格遵循第22号准则第十六条至第十九条的规定，谨慎考虑永续债中包含的选择权。永续债持有方暂未执行新金融工具准则：持有方在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投2237号准则的相关规定，通常应当与发行方对该永续债的会计分类原则保持一致。对于属于权益工具投资的永续债，持有方应当按照第22号准则的规定将其分类为以公允价值计量且其（益工具投资）等，符合第22分拆相关的嵌入衍生工具。续债，持有方应当按照第22号准则规定将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（债务工具投资。请仔细以摊余成本计量以公允价值计量且收益（可重分类）以公允价值计量且其变动计入损益以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（不可重分类）请仔细以摊余成本计量以公允价值计量且收益（可重分类）以公允价值计量且其变动计入损益以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（不可重分类）通过未通过(1)持有以收取合同现金流量(1)(2)都不是未通过未通过是否是否否否是选择有条件的公允价值选择权(2)既收取合同现金流量又出售金融资产的业务模式目标“业务模式”测试（汇总层面）选择以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的选择权？通过未通过(1)持有以收取合同现金流量(1)(2)都不是未通过未通过是否是否否否是选择有条件的公允价值选择权(2)既收取合同现金流量又出售金融资产的业务模式目标“业务模式”测试（汇总层面）选择以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的选择权？以交易为目的？“合同现金流量特征”测试权益衍生工具债务工具资料来源：财政部，中金公司研究图表17:永续债新规下的持有方金融资产分类持有的永续债属于权益工具投资持有的永续债不属于权益工具投资持有方已执行新金融工具准则分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或在符合条件时对非交易性权益工具投资初始指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益分类为以摊余成本计量的金融资产，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，或以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产持有方未执行新金融工具准则分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（权益工具投资）等，符合第22号准则有关规定的还应当分拆相关的嵌入衍生工具以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（债务工具投资）资料来源：财政部，中金公司研究永续债会计新规解读判断永续债是股还是债的核心，是看发行人是否能够无条件地避免交付现金和金融资产的义务。如果无论在何种条件下，该工具的兑付（或赎回）的权力完全在发行人手中，就应该属于权益工具。三项标准的判断思路不是新提法，只是进行了进一步细化。1837及，新准则进行了进一步的细化。即使是在新准则下，也没有给出三项标准的准确划分条件，存在主观判断空间。由于相关混合资本工具条款的复杂性，会计准则一般不可能细化到每个具体条款的股债认定，因而会产生主观判断的空间。即使是新发布的专门针对永续债会计处理规定也未能完全明确地回答当前常见的永续债条款是股还是债的问题。比如利率跳升多少幅度必须确认为债券。银行永续债的股性明显强于一般企业永续债，正常而言可以计入权益，而一般企业永续债的清偿顺序是能否确认为权益的重要争议点。从条款看，银行永续债与一般企业永续债相比，一是清偿顺序明确劣后于普通而一般永续债破产清算时偿还顺序等同普通债务，是该此时应当“审慎考虑”此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类。相比于某一工具应该算股还是算债，更核心的问题其实是发行方和投资方的股债认定是否必须一致，实某个产品的股债属性可以讨论，但只要强制要求双方认定一致，总会有一方的需求无法得到满足，从而造成相财政部14年曾发文提到发行人和投资者对永续债的股债属性“通常”应保持一致，但由于未做强制要求，近年一般永续债的发行实践汇总，发行人与投资者选择对各自有利的会计处理的情况普遍存在。更重要的是从评级和投资风险的角度对其股性债性进行分析，甄别股性强弱背后的信用风险和久期风险。作为债券投资者，关注永续债会计角度的股债认定只是一个方面，真正要对其风险收益价值做判断，还是要从评级和投资风险的角度对其股性债性进行分析。永续债评级意义上的“股性”强弱，其实隐含的是信用风险和久期风险。为了避免出现永续债投资后超预期展期的风险，投资前必须对其各类偏股性条款进行细致考察。发行人的主要担忧在于如果不能计入权益可能带来的财务杠杆压力、债券条款变更需求、融资成本变化等。存量一般企业永续债债性普遍偏强，如果会计准则趋严，要求将这部分从权益调回负债，会重新对发债企请仔细请仔细

如果不能计入权益，企业发行永续债的意义和动力就会下降，可能会为了增强债券的股性而对发行条款进行变更，但偏股性条款的加入可能会带来融资成本的上升。投资者的主要担忧包括发行人强赎债券、估值损失和再投资风险、新发债券的股性条款可能增多等。对于存量永续债，如果发行人不能再将存量永续债计入权益，可能会行使强赎权力。而赎回价格一般是面值，可能带来估值损失和再投资风险。对于新发永续债，如果在监管趋严中被要求增加股性条款，投资的风险就需要重新加以判断和控制，机构也需要斟酌如何定价才能更好地覆盖风险。或有助于老券利差压缩，而新发永续债利差可能走扩。考虑到存量永续债债性普遍偏强，直接统一要求转为权益计量的风险不大。如果不考虑强赎风险和其他因素，考虑到未来强债性永续债供给可能减少，老债稀缺性反而有望增强，有利于利差收窄。如果新永续债在监管趋严中为满足发行人计入股权的需求，条款设计上进一步永续债所得税新规永续债所得税政策背景过去没有单独针对企业永续债的所得税政策文件，实务2013年发布的《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公。混合型投资所得税公告对兼具权益和债权双重特性的投资业务的企业所得税处理给出了判定标准。对于同时符合下列条件的混合性投资业务，对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税进行税前扣除：利润、固定股息，下同；投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权；投资企业不具有选举权和被选举权；投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。由于永续债不一定满足定期支付利息、没有明确的投资期限、被投资企业具有的是赎回选择权而非赎回投资或偿还本金的义务，因此按照混合型投资所得税公告的规不过，实务中永续债发行主体的差异性和发债条款的多样性，可能使得操作层面难以完全适用41号公告。部分永续债募集说明书中约定不明确，还可能导致实际操作中存在重复征税现象。因此，业界一直期盼能有进一步明确永续债企业所得税政策问题的相关文件出台，为税务操作提供更为准确的指引和依据。永续债所得税新规的主要内容19416“永续债所得税新。政策明确了企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策。根据永续债所得税新规，投资方取得的永续债利息收入属于股息、红利性质，按照现行企业所请仔细请仔细

征企业所得税规定；同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。同时明确了企业发行符合规定条件的永续债，也可以按照债券利息适用企业所得税政策。发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的5条（含）以上的永续债：被投资企业对该项投资具有还本义务；有明确约定的利率和付息频率；有一定的投资期限；投资方对被投资企业净资产不拥有所有权；投资方不参与被投资企业日常生产经营活动；被投资企业将该项投资计入负债；该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险；该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的新规还要求，企业发行永续债，应当将其适用的税收处理方法在证券交易所、银行间债券市场等发行市场的发行文件中向投资方予以披露。此外，发行永续债的企业对每一永续债产品的税收处理方法一经确定，不得变更。企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方、投资方在进行税收处理时须作出相应纳税调整。永续债所得税新规解读大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，理论上利息缴税可参考普通债务。从新规给出的9项标准来看，尽管1）被投资企业对该项投资具有还本义务（可以不断展期、2）有明确约定的利率和付息频率（利息可以递延、3）有一定的投资期限（取决于发行人是否赎回或展期、7）被投资企业将该项投资计入负债（可能计入权益或者负债）4条是否能够满足可能存在一定不确定性，但一般而言大多数企业至少能满5投资方对被投资企业净资产不拥有所有权、5）6）该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。因此理论上大多数永续债发行人的利息支数应该可以税前扣除。相比于此前混合型投资所得税公告要求必须同时满足约定的5项条件，新规要求9项当中满足任意5条（含）以上更具有灵活性。节约税收成本。由于大部分永续债条款能够至少满足9项标准中的5项，因此可以按照债券利息适用企业所得税政策，发行人的利息支数准许税前扣除。对比此前按照混合型投资所得税公告的规定，企业发行永续债支付的利息理论上不应该税前扣除，永续债所得税新规的出台有助于拓宽企业融资渠道、节约税收成本。不过实际操作中仍然有部分永续债募集说明书约定参照股息红利执行，此方式下发行人利息支出不得税19中电路桥M0（3、9鲁黄金M0（+N）9年1月1发行人和投资人在所得税层面对永续债股债性质的认定一致。所得税法规定的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税规定时，发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除。当发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除；投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。永续债所得税政策与永续债会计新规并不冲突，税收和会计上的股债认定允许不同。在永续债所得税新规中，被投资企业是否将该项投资计入负债仅是判断永9标准之一，而且所得税政策中明确提及了“企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行总结展望与关键条款筛查总结前述内容，关于永续债投资，我们有如下结论：随着市场认可度提高，永续债这一品种已逐渐成为重要的信用债门类。一般企业永续债经过多年发展，目前历史发行规模和存量规模已较大，不过供给仍主要来自中高等级和国有主体，低等级、非国企占比较低。而银行永续债处于蓬勃发展阶段，尽管支数尚且不多，但由于单支规模较大，因此市场扩容也较快。在机构加大对收益率尚可资产的挖掘力度、存在拉长久期倾向的背景下，永续债可能成为部分投资者博取相对价值的品种。产的挖掘力度。三季度市场已经出现了较为明显的拉长久期现象，永续债作为一种潜在久期更长、而且收益率相对同评级非永续债券存在一定溢价空间的资产，可能成为部分投资者博取相对价值的品种。投资永续债的最大风险为永续债递延展期风险。永续债递延展期虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。永续债由于发行人可以选择不行使赎回选择权而直接进行展期，也通常设置了选择性利息递延支付条款，因此存在利息和本金递延展期的可能性。特别是其中部分信用资质较弱、周转压力较大的企业可能更有动机推迟进行偿付。目前已经能够看到递延展期案例每年增长，虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用1711图表18：递延展期永续债

次出现，18年数量增长，19151825支，发行金额合计393亿元（图表1。其中：利息递延15MTN002、17凤MTN00217MTN001340亿元。其中，15MTN0021711月首次递延支付利息后，1811支付利息。在票面利率重置日选择展期2235314011513243于流动性压力较大；15MTN001、15MTN00215MTN0019支债券共11015MTN001于1924人。发行人资金压力较大，而永续债递延展期不算违约，因此选择展期；另一方面由于条款设计存在“势。债券代码 债券简称发行人发行金额（亿元）发行日期限展期类型发行利率（%）展期后票面利率（%） 展期时间 备注1480549.IB14首创集团可续期债01北京首都创业集团有限公司202014-10-313+N展期，重置票面利率不加点5.994.982017/11/3101578004.IB15中城建MTN002中国城市建设控股集团有限公司252015-11-195+N息递延，递延利息以当期票面+300bp计5.358.352017/11/232018/11/23再次递延支付利息101560002.IB15森工集MTN001102015-02-033+N展期，重置票面利率加点7.1010.552018/2/42019/2/4递延支付利息101558016.IB15宜化化工MTN002湖北宜化化工股份有限公司62015-05-153+N展期，重置票面利率加点5.949.182018/5/191580164.IB15中电投可续期债国家电力投资集团有限公司302015-06-053+N展期，重置票面利率不加点5.704.602018/6/81580178.IB14首创集团可续期债02北京首都创业集团有限公司102015-06-153+N展期，重置票面利率不加点4.604.602018/6/16101570008.IB15山煤MTN001山西煤炭进出口集团有限公司52015-09-073+N展期，重置票面利率不加点7.808.202018/9/9101564049.IB15海南航空MTN001海南航空控股股份有限公司252015-10-193+N展期，重置票面利率加点5.408.782018/10/21101555033.IB15北大荒MTN002黑龙江北大荒农垦集团总公司152015-11-243+N展期，重置票面利率不加点5.705.322018/11/25101761049.IB17凤凰MTN002三亚凤凰国际机场有限责任公司52017-12-193+N利息递延，递延利息以当期票面累计计息8.008.002018/12/20101658002.IB16宜化化工MTN001湖北宜化化工股份有限公司42016-01-193+N展期，重置票面利率加点6.609.792019/1/211680052.IB16广州地铁可续期债01广州地铁集团有限公司262016-01-253+N展期，重置票面利率不加点4.283.422019/1/26101682002.IB16日照港集MTN001日照港集团有限公司202016-02-243+N展期，重置票面利率不加点4.283.452019/2/26101664005.IB16海南航空MTN001海南航空控股股份有限公司252016-03-073+N展期，重置票面利率加点5.158.462019/3/11101651019.IB16天津航空MTN001天津航空有限责任公司102016-03-293+N展期，重置票面利率加点6.509.902019/3/311680190.IB16海航集团可续期债01海航集团有限公司202016-04-133+N展期，重置票面利率不加点7.006.222019/4/141680211.IB16陕煤可续债01陕西煤业化工集团有限责任公司152016-04-263+N展期，重置票面利率不加点5.805.032019/4/27101758019.IB17祥鹏MTN001云南祥鹏航空有限责任公司52017-05-032+N展期，重置票面利率加点7.209.902019/5/5101761022.IB17凤凰MTN001三亚凤凰国际机场有限责任公司102017-06-203+N利息递延，递延利息以当期票面累计计息7.957.952019/6/221680303.IB16广州地铁可续期债02广州地铁集团有限公司202016-07-223+N展期，重置票面利率不加点4.193.632019/7/251680325.IB16广州地铁可续期债03广州地铁集团有限公司242016-08-153+N展期，重置票面利率不加点3.953.442019/8/161680331.IB16海航集团可续期债02海航集团有限公司182016-08-223+N展期，重置票面利率不加点6.205.702019/8/23101651054.IB16天津航空MTN004天津航空有限责任公司102016-11-023+N展期，重置票面利率加点5.30待定2019/11/4101664057.IB16吉林交投MTN001吉林省交通投资集团有限公司152016-09-263+N展期，重置票面利率加点4.64待定2019/9/291680400.IB16武汉地铁可续期01武汉地铁集团有限公司202016-09-263+N展期，重置票面利率不加点3.94待定2019/9/27资料来源：万得资讯，财汇资讯，中金公司研究目前递延展期永续债的发行主体均为一般企业，银行整体而言违约风险低于一般企业，但银行永续债不赎回的惩罚机制较弱，对于资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行可能体现出次级属性。此前递延展期的永续债发行人均为一般企业，目前银行永续债尚未发生递延展期的情况。与一般企业永续债相比，银行永续债由于要计入一级资本则不能设利息跳升条款，不赎回的惩罚机制比较弱，是否赎回取决于债券定价机制以及存续期内的市场利率走势。例如如果选择固息发行且成本较低，在利率上行周期中，银行不赎回的动力就会增加，对于投资者而言就面临被动延期的风险；抑或票面利率由基准利率和固定利差两部分组成，当重定价周期的票面利率低于银行再融资成本，银行可能也有动力选择递延展期。总体而言银行整体的违约风险要比一般企业低，由于缺乏偿付能力选择延期的可能性相对较小。不过实际投资中还是要看具体发行银行的信用资质，近期与永续债同属一级资本工具的锦州银行优先股不付息事件也体现了混合资本工具的次级属性。在未来流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行不排除选择永