货币紧缩效应发酵但通胀黏性尤存

对市场影响较大的几个关键指标走势及可能“转折点”判断欧“衰退的时点和幅度欧洲先于美国进入衰退且可能持续时间更长幅度更深以欧美经济分析惯例，环比增长变化是市场主要关注的指标。从欧元区主要国家的M、工业生产等高频指标判断欧元区环比GDP增长可能在2年4季度转负且随着全球增长下“共振效应显现能源紧缺对增长的影响在冬季更为显著，2年4季度衰退可能较深。由于俄乌战争及能源危机等不利因素对欧洲经济活动的影响更大，我们预计欧元区GDP可能在2年4季度至3年3季度持续收缩——预计欧元区2年4季年3季度间的环比增长路径为-1.%-1.%-0.%-%美国方面综合看金融条件收紧幅度及未来继续收紧的可能性，环比DP增长可能在3年-2季度之间转负，但幅度较浅——美国2年4季度至3年4季度间环比增长预测为0.2%、-%、-%、-%和%。我们对欧美增长前景的预测比目前彭博市场一致预期更为悲观——我们预计美国03年GDP增长-（彭博市场一致预期0.%欧元区3年GDP收缩5个百分点，而市场一致预期为收缩1个百分（具体分析请参见第6页第1部分和第9页第1部分。欧美通胀与核心通胀“见顶”的时间随着能源价格环比下跌且此前重启相关的产品通胀高位回撤美国表观CIhadineCI）和环比增长均可能高点已现——预计目前至3年美国CI同比逐渐下行并于年底回落至左右的水平（美国表观和核心CI的具体预测逻辑请参见第6页专栏欧洲通胀周期略滞后于美国但总通胀指（HIC本轮同比和环比高点也可能正在过去。但由于受能源短缺与供应链扰动影响更大预计欧元区表观通胀在2年4季度均维持在%之上，3年底下行至%左右。核心通胀黏性更强、见顶更晚——目前看，联储更为关心的、美国核心通胀（核心C）正在“筑顶”过程中，但同比核心通胀高点可能出现在明年1季度，达到%-%。具体看，美国劳工和租金价格上涨的黏性仍然较强、尤其是前者。所以，联储仍不具备大幅放慢紧缩节奏的条件（美国表观和核心CI的具体预测逻辑请参见第6页专栏。欧洲方面，由于工会制度等结构性原因，劳工价格上涨仍明显滞后于生活成本，核心通胀见顶的时间可能不早于美国、甚至更晚——基准情形下，预计欧元区核心HIC223年1季度-2季度间见顶，高点可能接近（3全年仍大幅高于欧央行的目标。美欧央行加息路径综合我们对通胀（尤其核心通胀演进路径）的预测及对美国劳工市场前景的判断（具体请参见第9页专栏，美联储短期仍无法转向中性货币政策立场。预计联储2年1月加息75个基点2月加息-5个基点——但2年并不是美联储加息终点美联储在2月的FOMC上也可能向市场沟通这一点虽然通（大幅低于目标或失业率明显上升均仍需较长时日，但正如此前英国的“迷你预算”风波所演示的，维持金融市场稳定的需求可能在明年对美联储货币政策紧缩形成一定的制约虽然如此我们仍预计美联储在季度仍会加息-2次，最终利率高点可能在%，这一水平比目前彭博市场一致预期的6%左右的水平明显更高（参见第9页的专栏。从节奏上看，欧央行货币政策周期略滞后于美国，预计欧央行本轮加息高点在明年-2季间，政策利率可能从目前的%提升至-%之间。隐含对接下来3次货币政策会议加息幅度的预测为5基点（22年2月、0基点（3年2月、5或0基点（3年3月此外3年初欧央行可能停止PP再投资叠加TTRO到期欧央行资产负债表快速收缩3年底资产负债表规模相对高点下降%速度略快于美联储。那么，降息窗口何时打开？——综合我们对通胀和增长的预测，预计联储和欧央行降息窗早在3年4季度开启但这一判断的不确定性较高但我们认为大概率本次欧美都将和此前0年采取截然相反的加息降息节奏，即快加息、慢降息。日本央行与C退出的可能时间虽然日本央行在最近一次（0月）的货币政策会议上，仍然坚持收益率曲线（edcurecotrol，CC）控制政策不变。但基于我们对美国、欧洲等主要发达国家加息终点的判断高于彭博市场一致预期且我们对日本通胀的预测值明显高于市（参见第3页第1部分所以，我们认为日本收益率曲线控制政策将继续失去市场公信力。而随着输入性通胀压力大幅攀升，劳工成本上升速度远不及生活必需品价格上涨的节奏，扩张性货币政策面临的政治挑战也将与日俱增（参见《日元逼近0意味着什么？（21。在0月底宣（数额接近的G大规模财政刺激后日本通胀面临继续攀升的趋势所以我们预测在日本现任行长3年4月退休之前是否调整YCC可能会被提上议事日程意即3年1季度，日本可能面临通胀再上台阶，C再度承压的局面。全球最后一个零利率的主要国债品种的消失，意味着金融市场也可能面临相应的重新定价的压力。美元及美债利率的可能走势如我们《美元去哪儿了？（发布于2年8月8日中所阐述的目前全球美元稀缺的根源在于联储货币紧缩、但更重要的是，从全球对外收支平衡看，美元分布极不平均造成的（具体参看1页专栏对美元本轮升“拐点的判断也需要综合考虑这些因素何时逆转。如此看，不排除美元见顶时间于美联储加息接近尾声的时点重合，甚至更晚——因为这样取决于疫情和俄乌战争之后的全球美元分布不平衡何时能得到根本上的缓解。综合看我们认为美元指数本轮周期见顶的时间可能在3年-2季度之间但由于造成美元分布不均的结构性问题没有得到根本解决，此后美元汇率也未必回落到疫情前的起点水平。也就是说，过去0年美元结构性下行的趋势，可能被打破。基于我们对美国加息高点以及日本退出长期国债价格干预时点的判断G3长期国债利上升的趋势还难言被打破。预计美国国债利率曲线有一定继续上行的压力，短端利率上行压力高于长端短期期限利差可能进一步倒挂直到增长预期不再下（明年1季度左右G32023年宏观形势展望美国美国：023年上半年进入“浅衰退，核心通胀最早于明年1季度见顶基准情形下，预计美国经济可能在3年上半年进入浅衰退，3年全年实际GDP增速将从2年的%降至-，其中3年-Q实际GDP环比增速为负，而同比增速的低点在明年下半（3美国主要宏观指标预测请参见图表如我们在海外中期策略报《联储继续紧缩但欧日央行为更大变量2022下半年海外宏观展望(02/7/)中分析，美联储货币政策变动会影响美国金融条件，而金融条件变化会影响实体经济的融资成本进而影响总需求一般来说美国金融条件变化领先GDP同比增速2个季度左右（图表2和。自今年5月美联储开始快加息以来，美国金融条件快速收紧，对应今年季度起美国实际GDP同比增速可能明显走弱，而明年1季度美国实际GDP环比增速转负的可能性较大。由于今年上半年美国实际GDP环比增速为负、基数较低，美国实际GDP同比增速可能到明年3季度才转（图表随着增长与通胀同时下行3年全年美国名义GDP增速可能从222年的%大幅下降至%。通胀方面预计3年全年美国表观CI将从2年的降至但将继续明显超出美联储目标区间上限。基准情形下，3年美国核心CI将从2年的.3小幅下降至，可能较表观CI更具黏性，且核心I见顶的时间可能不早于03年1季度而美国表观CI可能已于2年2季度见图表5和如我们在0月4日发布的《联储本轮加息终点仍可能高于%》中分析，美国核心通胀可能在今后-2季度间保持-%的较高月环比水平主要是由于美国劳工市场严重“供不应求美国通胀高企抬升长期通胀预期供给冲击下能源价格底部抬升以及全球供应链效率未完全恢（有关美国核心通胀粘性较强的具体分析请见第6页的专栏随着全球衰退预期升温带动能源、食品及部分耐用品价格下行，叠加去年下半年基数抬升，美国表观CI大概率已于今年2季度见顶。货币政策层面，预计短期内美联储不具备明显放缓加息步伐的条件，美联储可能持续加息至3年1季度加息高点或达到3年4季度可能才有小幅降息的窗（图表。如我们在《联储本轮加息终点”仍可能高于%（02/0/2）中分析，由于通胀呈现较强粘性、劳工市场仍极度短缺、以及美国金融系统稳定性并未出现问题，我们预计美联储1月议息会议会加息5个基点，而2月议息会议可能加息0或者5个基点，主要取决于1月将发布的非农就业和通胀数据，且未必会宣布2年底加息结束。随着美国核心通胀可能于明年1季度见顶以及美国实际DP环比增速转负美联储可能持续加息到明年1季度，届时仍会加息-2次，加息终点可能在%，明显高于目前联邦利率期货所反映的市场一致预期的%左右随着明年下半年美国通胀尤其是核心通胀出现可持续下降，叠加美国增长放缓、以及潜在的金融稳定风险，美联储可能到明年4季才迎来小幅降息的窗口，但这一预测的不确定性较高。此外，随着全球美元流动性收紧，我们认为，明年美联储可能放缓缩表的节奏。财政政策层面，预计3年美国实际财政赤字率将从2年的小幅扩大至，但主动财政扩张部分反而可能同比收缩。随着美国经济出现温和衰退、叠加联邦政府债务利息成本上升，3年美国联邦赤字将有所扩大，表观财政赤字率可能较2年有小幅上升。然而，经济增长放缓导致的税收增速下降、以及社会保障等财政支出扩大，会带来周期性财政赤字扩张体现财政政策作为经济自动稳定器的作用但并不会提振经济增长。同时，美债利率上行推升联邦政府借贷成本，导致债务利息支出上升，也会挤压财政支出用于政府主导的投资及消费补贴等主动财政扩张的空间。基于对美联储加息路径的判断、以及对全球美元流动性的分析，我们重申短期内美元指数可能继续冲高、在明年-2季度见顶回落的判断。此外，直到明年1季度美国增长预期不再下修之前美债利率曲线可能还有进一步上行的压力如我们《联储维持鹰派”可能预期更久（22/10/9）中分析，美元与美债利率上升背后的关键因素是美联储超预期鹰派，同时也受全球美元流动性加速收紧的推升。随着明年1季度美联储加息接近尾声、以及全球美元流动性分布不均的情况逐步缓解，美元指数可能会进入筑顶阶段，时间可能在3年-2季度之（有关美元走势的具体分析请见第1页的专栏除了美联储加息，日本退出收益率曲线控制也会推升美债利率水平，预计短期内美国国债利率曲线可能继续上行，且短端利率上行压力高于长端，期限利差可能进一步倒挂。到明年1季度左右，着彭博对美国增长的一致预期不再下修，美债利率曲线面临的上行压力可能有所缓解。我们对3年美国增长预测面临潜在的下行和上行风险下行风险可能来自美国就业形势急剧恶化、以及美国金融系统稳定性遭到威胁。在此情形下，美联储结束加息的时点可能会早于我们预期、加息终点也会比我们预测的%更低，但美联储放松货币政策的果可能无法对冲上述因素对美国增长的拖累。上行风险可能来自疫情对中国经济的影响减弱及经济周期见底对美国经济的提振、以及美联储主动接受较高的通胀水平而选择提早结束加息，但后者的代价是中期内较高的通胀水平和较低的经济增速。图表：3年美国主要宏观指标走势测，预测图表：高盛美国金融条件指数领先美国际GP同比约2个季度 图表：彭博美国金融条件指数领先美国际GP同比2个季度左右（点） C) 美国实际GDP 美国实际GDP同比逆序，右）金融条件收紧，实际GDP增速放.80301

%年同比)1)5)0.55

86420(2)(4)(8)(0)

彭博美国金融条件指(FCI) 际GD同()(%比)-1.-1.11051.80(5)(10)(15)01 04 07 00 03 06 09 02，

201 2004 207 210 2013 2016 219 222图表：明年上半年美国经济可能进入“衰退” 图表：美国表观I可能已于今年2季度见顶美国GDP同比增速及预测DP美国GDP同比增速及预测DP预测.1.41.7.7505)1)1)

01)2)3)Q0Q09Q09Q09Q09Q00Q00Q00Q00Q01Q01Q01Q01Q02Q02Q02Q02EQ03EQ03EQ03EQ03E

()

CPI同比增速 CPI环比增速右）

预测预测98765432108.0.64.63.91.21.01.03.10.60.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)19-0319-019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12， ，图表：美国核心I可能最早于明年1季度见顶 图表：美联储可能持续加息到明年1季度届时美元指数或见顶回落%) DP%) DP测 DP 预测0 5 .1.4.10 0.7.75) 2)1) 1) 999900001111222EEEEE111122222222222233330000000000000002222222222222222222200000QQQQQQQQQQQQQQQ22222123412341234123QQQQQ41234核心CPI同比速 核心CPI环比增速（右轴）) 预测 8 2.57 6.7 2.06 6.5.95.61.61.5 1.55 5.04 1.21.2 1.01.03 0.521 0.00 .369236923692369236920001000100010001000119-19-19-120-20- 20-21-21-21-21-22-222-22-23-23-23-- - -9 0 22核心CPI同比速8765432核心CPI环比增速（右轴）预测 2.56.72.01.66.5.95.61.51.55.01.21.2 1.01.00.5100.0(0.5)

美国联邦基金利率 美元指数季度均值右预测

年月=1)65

.5.5

.5.0

20154

.5

10.5321

050019-0319-019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12903906909912003006009012103106109112203206209212303306309312， ，G32023年宏观形势展望欧元区欧元区：222年3季度陷入滞胀，核心通胀最早于明年1季度见顶基准情形下2年4季度开始欧元区经济陷入衰退——在能源危机供应链危机以及战争不确定性等多重冲击欧元区居民实际收入大幅回（图表工业生产遭受冲击-月综合MI持续位于0荣枯线以下（图表。三季度德、法、西的GDP初值位于零以上显示经济仍有一定韧性但是我们预计随着4季度冬季的到来实际GDP季比折年增速将萎缩-%，全年同比增速为%。3年前三个季度实际GDP增速维持萎缩，但幅度逐步减弱，季比折年增速分别为-%、-%和-.3%，4季度回到小幅扩张。年四个季度同比增速均维持负增长，全年GDP实际增速为-.%，低于彭博一致预期（-%。通胀压力下降推动名义GDP增长高位回落，3年4季度名义GP同比增速降至%，3年全年名义增长为%（宏观预测数据见图表223年前三个季度欧元区将维持衰退格局——3年，能源危机、全球增长放缓和欧央行紧缩的滞后影响将导致欧元区经济衰退持续至3年3季度近期受益于暖冬欧盟限价措施等利好因素下，0月天然气价格相对高点回落七成。但欧洲能源危机并未结束。前天然气绝对价格水平仍然是219年的7倍以（图表随着冬天能源消费旺季到来，天然气价格将再次回升根据当前天然气期货价格冬季天然气价格较当前水平将上涨以（图表3年全球增长下行“共振将进一步拖累欧元区增长2年0月欧元区MI新出口订单显著下降，已经低于欧债危机期间，经济面临进一步萎缩的压力（图表欧元区是高度外向型经济体3年全球增长回落将使得其出口承压我们预计23年出口增速将从2年的%显著放缓至-%此外欧央行加息缩表导致的金融条件将滞后拖累增长223年4季度随着能源危机影响边际下降欧元区经济有望回到缓慢扩张轨道。欧元区表观通（HIC02年4季度见顶回落但3年仍显著高于——2022年前三季度能源食品供应链扰动等将通胀推升至%的高（图表随着能源、食品价格高位回落及基数效应推动下，能源、食品对通胀的贡献下降。叠加供应链缓解以及疫后重启对部分服务分项的拉升逐步消退欧元区表观通胀有望于2年4季度见顶回落，2年全年为%。3年通胀整体将延续下行态势，全年平均为%，仍显著欧央行的目标结构性能源供给冲击及全球供应链瓶颈将抬升能源食品及部分生活必需品的价格中枢、其定价难以恢复至疫情之前。以天然气为例，俄罗斯对欧天然气日供应不进一步下降的情况下，3年俄对欧天然气累计供应将比2年少下降0亿立方米接近欧洲正常年消费量的十分之一天然气仍面临结构性短缺能源价格维持高位。欧元区核心通胀可能较表观通胀更具黏性，预计3年1季度-2季度间见顶，高点可能接近——今年3季度剔除能源和食品的核心通胀攀升至%的历史高（图表往前看，由于工会制度等结构性原因，欧元区工资增速面临上涨压力，加大核心通胀的持。欧元区工资大多受工会与雇主的工资谈判影响，当前的低失业率及高通胀增加了劳工议价能力今年4季度大量工会将重新谈判工资协议工资增速存在上行压（图表因此，我们预计欧元区核心通胀见顶的时间可能不早于美国、甚至更晚——基准情形下，预计3年1季度-2季度间见顶高点可能接近%3全年仍大幅高于欧央行的目标。欧央行政策利率可能在3年2季度见顶达到-3时点略晚于美联储——2022年以来，由于通胀不断超彭博预期，通胀预期脱锚风险上升，欧央行进入“风险管理”模式，全力加息抗通胀截至2年0月欧央行已累计加息0个基点政策利率回升到%。虽然2年3季度开始经济步入衰退区间但是由于欧央行启动加息的时点以及欧元区通胀见顶的时点均晚于美联储我们预计欧央行加息终点出现在3年2季度政策利率高点为5-3.00%，略高于当前市场预期（图表。预计未来3次货币政策会议加息幅度的预测为5基点（2年2月、0基点（3年2月、5或0基点（3年3月。023年欧央行还将加速缩减资产负债表规模—欧央行预计将于2年2月会议宣布停P再投资。3年再投资量约为4万亿，停止再投资将导致欧央行缩表%。银偿还TTRO贷款将进一步加快欧央行缩表速度。根据欧央行MA调查，3年2月前TTRO偿还量将接近6万亿，导致欧央行缩表8%。2年0月会议，欧央行修改TTO计息规则，银行偿还TTRO贷款会进一步加速。停止P再投资以及TTRO偿还将导致欧央行资产负债表自高点萎缩%，超过同期美联储缩表速度（图表。考虑到P是对抗边缘国家利差放宽的第一道防线，预计欧央行将维持P的再投资。经济陷入衰退、欧央行加息和缩表将加大利差放宽的压力（图表，3年欧央行或不得不启动货币政策传导保护机制（TI，避免边缘国家利差大幅放宽，威胁金融稳定。随着经济陷入衰退以及通胀高位回落基准情形下我们预计欧央行和美联储在3年4季度有小幅降息的窗口，但这一预测的不确定性较高。223年财政空间受限，面临紧缩压力—为应对能源危机冲击，2年欧元区推出大规模财政救助措施，规模约为GDP的2.7%（图表，这导致各国财政赤字维持在高位，2年欧元区赤字约为往前看高债务压力制约财政空间而英国的“前车之鉴也使得欧元区各国财政扩张将更加谨慎3年欧元区增长与通胀齐跌名义经济增长在年将明显减速财政收入增长大概率也明显下行同时随着利率上行“刚性利率支出比也势必明显上升导致财政主动扩张部分下降。因此整体来看，3年赤字将收窄赤字率为主动财政扩张部分将下降政府主导的投资及消费补贴均可能进一步退潮。我们对欧元区增长的预测存在上行风险和下行风险——下行风险来自俄罗斯进一步切断对欧天然气供应、外需下行超预期。这种情形将加大欧元区经济滞胀风险。上行风险来自俄乌战争结束，能源危机解除，能源价格回落，欧元区滞胀风险下降。图表：3年欧元区主要宏观指标走预测预测图表：欧元区实际工资增速大幅回落

图表：欧元区制造业MI持续位于荣枯以（红色虚线为荣枯表示）， ，图表：天然气及远期价格 图表：欧元区MI新出口订单回落至低位 ， ，图表：2年9月欧元区通胀攀升至.的历史高位 图表：高通胀将滞后推升协议工资增速 ， ，图表：利率互换价格隐含的3年7月欧央行加息终点为.% 图表：EB缩表速度可能超过d ， ，图表：边缘国家利差大幅放宽 图表：欧洲各国能源危机相关财政政策贴约为P的.%欧元区能源危机相关财政补贴一览单位：十亿欧元2021年9月2022年8月批准2022年9月批准总计占DP的比例德国3006409426%法国55045010040%意大利5401406838%西班牙4530345604%波兰805513574%希腊28245224%欧元区总和19511312326227%， ，G32023年宏观形势展望日本日本：经济避免陷入衰退，日央行将退出预计2年下半年到3年日本维持经济复苏不会陷入衰退—日本经济解封慢于美欧，受益于疫情后解封红利，2年下半年经济动能回升，全年实际GDP增长有望达到%3年日本内需的复苏有望抵消外需下滑的拖累截至2年2季度日本消费和投资仅恢复至9年的%和%（图表，不及美欧，3年仍有较大复苏空间。解封和超额储蓄有望对冲居民实际收入下降支撑3年消费复苏截至2年2季度，储蓄率仍维持在54%的高位，而累计超额储蓄则达到3万亿日元，约占GDP的%（图表。日元贬值将企业利润推升至历史高位，有望支撑商业投资的修复（图日元贬值以及日本对海外游客解封有助于提振出口但考虑到出口对外需的弹性更高，且美欧均大概率陷入衰退。我们预计，全球经济放缓将导致日本出口增速回落，年增速将从%回落至%。因此我们预计3年GDP环比增速逐步回落，全年增速降至%但不会陷入衰退虽然实际GDP增速回落但通胀回升推升名义GDP增速，预计3年全年名义GP增速为%（详细预测表格见图表日本表观通（C预计03年1季度见顶回落通胀存在超预期上升风险—年大宗商品价格上涨以及日元贬值大幅推升日本通胀，9月剔除消费税影响后的核心通胀（剔除新鲜食品回升到接近%的水平创0年高（图表3我们认为3年日胀在基数效应及供应链缓解影响下逐步回落，但存在上行风险。居民和企业通胀预期普遍上升-2个百分点，叠加低失业率和企业高盈利，3年工资增速可能超预期（图表。企业成本压力较高、通胀预期回升的情况下，日元贬值对CI的传导也可能超预期。根据我们的预测日本通胀将在3年1季度达到%全年平均为%高于彭博一致预（%核心通（剔除新鲜食品在3年1季度达到%全年平均为%，高于彭博一致预期（%）和日本央行的预测（%3年1季度YCC将再度承压—虽然日本央行在最近一（0月的货币政策会议上仍然坚持CC政策不变但基于我们对美国欧洲等主要发达国家加息终点的判断高于彭博一致预期且对日本通胀的预测值明显高于市场所以我们认为日本CC将继续失去市场公信（图表而随着输入性通胀压力大幅攀升工资增速远不及生活必需品价格上涨的幅度，扩张性货币政策面临的政治挑战也将与日俱增（参见《日元逼近0意味着什么？1在0月底宣（数额接近的GD大规模财政刺激后日本通胀面临继续攀升的压力所以我们预测在日本现任行长3年4月退休之前是否调整CC可能会被提上议事日程即3年1季度日本可能面临通胀再上台阶CC再度的局面。如我们在《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》(22/71)中分析，日央（OJ可能会选择分步骤调整退出CC第一步可能是拓宽CC目标收益率区间至-0个基点之间。我们认为退出YCC的速度取决于新行长的人选——若现日央行副行长mmia担任行长，出速度将更慢。mma以策划许多非常规的货币宽松措施而闻名，被称为日央行先（M.oJ一直支持超宽松货币政策支撑经济增长若前日央行副行长Nkao担任行长，则日本退出CC速度大概率将更快。Nakaso在206年日央行退出宽松货币政策中起到了关键作用其认为央行不应过度干预金融市场批评安倍经济学过度依赖货币政策。财政政策预计将维持宽松—222年10月日本政府宣布推出9万亿日（占GDP5.%）激计划，对冲财政紧缩和全球增长放缓，加快经济复苏，提振政府支持率。由于刺激计划中大量支出是通过削减其他支出来实现实际刺激规（真水”将小于9万亿日元。根据日本政府的计划，财政刺激将用于帮助居民和企业应对能源价格的上涨，预计降低通胀超过2个百分点此外政府也希望通过提振工资增速加速制造业回流等以践行首相岸田文雄所提出的新资本主义。日元仍然存在贬值压力中期将出现修复——考虑到美元3年一季度才会“筑顶”预计外汇干预难以逆战日元贬值的趋势，但中期随着美元指数回落、日央行退出CC，日元将出现修复。2和3年底日元兑美元汇率预测分别为4和。我们对日本增长的预测存在上行风险和下行风险——主要下行风险是全球增长下行超预期以及CC退出导致金融条件过快收紧这种情形下日本经济增速或将陷入衰退主要行风险则是日本财政刺激规模超预期，日央行不退出CC，则日本经济增速将好于我们的预期。图表：3年日本主要宏观指标走势测预测图表：截至2年2季度日本消费和投资尚未回到疫情前水平 图表：日本储蓄率位于高位 ， ，图表：企业盈利水平位于历史高位 图表：日本核心通胀回升至历史高点 ， ，图表：居民和企业长期通胀预期普遍回升 图表：日元大幅贬值导致政府出手干预汇市场 ， ，图表：日本0年期国债收益率上升幅度超过0年期：，专栏：为什么欧美核心通胀粘性较强？今年以来欧美通胀维持高位，粘性超市场预期。今年美国CI与核心CI增速较快，虽然CI同比增速已在6月达到高点但回落速度缓9月仍然录得%的涨显示了相当程度的后而核心CI增速今年以来一路上9月同比增幅%且可能尚未达到顶欧元区HIC（调和C在今年逐月冲9月更录得%的历史最高同比增速；此核心HICP同比增速也于9月升高至虽然美联储与欧央行均已进行数轮加息，但通胀似乎短期内仍难以回落，显示了超出市场预期的粘性。我们认为虽然美国明年上半年有较大概率进入“浅衰退”，欧元区可能在今年三季度至明年上半年持续收缩，但欧美通胀或将维持高位。虽然从MI和工业生产增速看，欧元区能已经在今年3季度开始环比收缩；而美国可能在明年上半年进入“浅衰退”，但我们认为有劳工市场、通胀预期、能源价格底部抬升及供应链瓶颈等四方面因素可能导致这次通胀粘尤其是核心通胀超市场预欧美核心通胀“见顶”的时间可能不早于03年季度。具体来看，美国非农职位空缺数与失业人口之比仍然位于0年以来的历史较高区显示美国劳工市场紧俏，薪资上涨压力较大。我们认为职位空缺数与失业人口之比与美国核心CI的相关性更能全面反映美国劳动力市场的真实状因此较失业率对核心通胀有更好的解释能力（图表7和图表。这一比例在8月仍接近%，远高于疫情前的水平（0年2月为12.5%，0年12月-219年2月均值为%。劳动力市场趋紧导致薪资上涨压力较直接推高核心通此外薪资上涨提高了居民购买力，推升其他服务业分项的价另我们认为房租分项通胀的持续性可能较强——虽美国房价同比增速于今年4月开始逐渐回落但考虑到美国房价领先房租4个，我们预计美国通胀的房租分项可能继续攀升至明年2季度见顶，之后逐步回落。整体CI增速连续数月高于核心C，导致通胀预期上升。美国整体CI与核心CI自1年2月开始均有正的“剪刀差能食品等非核心通胀商品价格高一方面逐渐向薪资等核心通胀传导可使核心通胀逐步抬另一方面也强化了市场对未来通胀上行的预TIS隐含的0年期通胀预期在今年4月一度上行至（图表通胀预期上行或将使得通胀短期内更有粘性。供给侧因素导致油价底部抬升，为欧美通胀提供了支撑。1年全球经济“重启”，石油需求有所恢但石油供给受制于供给端结构性因一方面原油相关资本开支增速较低；另一方面，俄乌冲突导致能源供给的不确定性加大。此外OC减产和美急速抛储难以为继等因素也可能促成油价回落之后的“底部”可能强于此前周期的底未来即使欧美可能陷入一定程度的衰需求端走但原油等能源价格在供给击下仍可能高于历史上周期的底目油价已与美元重回负相关关未来美元顶回落对油价可能也有一定支撑（图表全球供应链堵塞不畅，供应链尚未完全恢复效率。制业MI运送时间指数显示，元美国和日本的运送效率较半年前有所回但尚未回到疫情前的水（图表疫劳工短缺叠加俄乌冲突持可能是造成供应链瓶颈的原全球供应链的效损失使得制造业供应链存在较大的摩擦成部分产品供应不及时和相对短可能造成局部性的通胀。综上，我们预计MedianCI同比增速或将继续攀升至明年2季度达到高点。MdanCI是指CI各分项中权重在中位数的项目的通胀水平，是克里夫兰联储公布的用以追踪核通胀的一种指标，相对于传统的只去除能源和食品的核心CI其波动率更小。基于以上动力市场“供不应求”，油价“底部抬升”和全球供应链瓶颈等原因，我们认为，MdanCI或将显示较强的后劲——同比可能继续上升至明年二季度到达高点，此后逐季落（图表图表：劳工市场异常紧张，对核心通胀高企有较好的解释力劳工市场异常“紧张”，对核心通胀高企有较好的解释 美国核心CPI同比 职位空缺数/失业（待业）总人口（右轴，）.%.%

5%0%5%0%0%% 200-12202-08204-04205-12207-08209-04200-12202-08204-04205-12207-08209-04200-12202-08：图表：相比之下，失业率指标与通胀的关性不甚突出6%4%2%0%2%4%

相比之下，失业率指标与通胀的关性较不突出

美国失业率 美国失业率美国CPI同比.%92099809940990099609920998090409000906090209：图表：美国房价领先房租4个月同比)%同比)%年同美国CP房租分项同比 美国标普/CS房价指数同比领先1个月，右).7.78765432101)2)90 94 98 02 06 00 04 08

比505)1)1)：图表：剪刀差扩大，推升长期通胀预期CPI同比-核心CPI同比 TIPS隐含的10年期通胀预期3232101)2)3)2.38(((030405060700304050607080900010203040506070809000102：图表：美元和油价重回“负相关布伦特原油价格（美元/桶）1010

美元与油价关

19902020

y=1.9207x+224.56²=0.34710

2021年2022年4月y=4.3892x-333.73R²=0.745310

2022年5月至今

y=2.6245x+384.1R²=0.7281806040200-20

70 80 90 10 10 10 10美元指数（1973年3月100）：图表：各地制造业MI供应时间仍处收缩区间，尤其是美国，显示供应速度并未恢复至此前水平 图表：MdinI同比与环比增速的测路径） 欧元区美国日本） 欧元区美国日本中国.743.1.841.8

各国地区M运送时间指数

MedianCPI同比增速 MedianCPI环比增速（右轴） 987698765432108.8.58.10.87.57.20.70.0.70.60.6 0.50.5 0.40.40.3预测0.20.10.0000901/0301/0902/0302/0903/0303/0904/0304/09050305/0906/0306/0907/0307/0908/0308/0909/0309/0900/0300/0901/0301/0902/0302/09903906909912003006009012103106109112203206209212303306309312： 预测专栏（还）有什么能令美联储放缓紧缩的步伐？面临四十年未有的高通胀美联储加息速度超过0年代以来的所有周期。即使2年上半年GDP连续两个季度萎股市和债市以创纪录速度下美联储加息步伐没有任停止的迹象。往前看，我们认为，除了通胀明显回落外，美联储紧缩步伐还面临两个约束（costrant一是劳动力市场大幅恶失业率显著上二是美国金融体系出现金融定问题。当失业率显著上行或者金融体系出现危机时，美联储紧缩步伐会放缓，甚至开始降息。约束一：就业市场——8年的《充分就业和经济平衡增长法》明确了美联储的职责是“最大水平就业稳定价格与合适长期利率。0年美联储货币政策框架评估中进一步增加了就业在货币政策决策中的权重，更加关注就业与最大就业水平的“缺口”而不是就业与最大就业的“偏离”。当就业市场出现明显恶化，失业率大幅上行时，美联储在通胀和就业的权衡中会向就业偏离，从而减缓紧缩步伐，甚至降息。二战以来，当美国经济陷入衰退，失业率上行时，美联储通常都会降息。失业率大幅上行美联储面临的政治压力也会加大——0年代以虽然美联储独立性不断上但是其决策仍然会面临政治的压2年0月美国失业率尚维持在的历史低参议院银行委员会主席hrrodrow致信美联储主席鲍威要求其关注紧缩货币政策对劳动力市场的伤害，避免激进加息造成金融动荡和数百万人失业，使中低收入群体遭受不对等冲击。我们预计，3年美国失业率将因衰退而出现明显回，同时美联储将不得不放慢紧缩速甚至开启降息。当前美国劳动力市场依旧火尚不构成对货币政策的制约——虽然2年上半年美国经济增速明显放缓，但是美国就业市场仍然较热供需失衡现象尚未出现明显缓解。2年9月新增非农就业3万人（季调后显著高于疫情前平均水（8万月劳动参与率维持在仍显著低于疫情前水失业率维持在%的历史低为99年以来最低水平（图表。能够更好衡量劳动力市场短缺程度的岗位空缺与事业人数之比8月虽然从高点的%回落至%，但仍然远高于疫情前的%（图表，指示就业市场供需错配仍然严重。当前就业市场的火热态势非但不是美联储紧缩的约束，反而促进了美联储的快速紧缩。往前看，美联储仍然需要大幅紧缩，使就业市场降温。我们认为，只有当就业市场出现明显恶化，美联储才会考虑放缓紧缩步伐。约束金融稳定——虽然美联储的法定目标是就业和价格稳但是8年全球金融危机后，美联储也更多肩负其维护美国金融稳定的职责。英国“迷你”预算风波提醒我们，当金融体系面临崩溃风险时，对金融稳定的担忧将主导央行的行动。根据纽约时报报道，美国政府和美联储担忧美联储快速加息过程中，美国金融体系的脆弱部门会出现类似英国国债市场的崩溃。美联储官员也多次与市场参与者沟通是否存在被忽视的金融脆弱性、海外市场波动是否会拖累美国金融体系以及美国国债市场当前的低流动性是否会演变成更严重的危美联储副主席布雷纳德在2年9月底的讲话中需要警惕全球央行快速加息过程中的金融稳定风险。对金融稳定的担忧尚不足以拖累美联储紧缩步伐，但金融风险在上升——美国金融市场的压力在积累，但金融稳定担忧压倒价格稳定担忧的时点尚未到来。虽然国债市场的流动性显著下降，美国企业信用利差水平、银行信用违约互换（CD）指数、IX指数以及债券市场MOE指数也有所上升，但均显著好于8年金融危机期间。往前看，金融系统内部脆弱性暴露产生金融风险的可能性在不断加大，可能制约美联储的紧缩步伐。一方面，疫情前长期低波动和低利率环境加剧了美国金融体系的脆弱性。没有被严格监管的非银金融部门相对银行体系扩张，机构投资者为追逐收益（serchfored，大量使用杠杆投资于高风险和低流动性的资产。另一方面，美联储加息速度和幅度创历史，金融市场发生巨我们认美联储政策利率可能在3年初达到加息速度和幅度创0年代的记（图表考虑到通胀将在3年逐步回真实联邦基金利率的上行更加明显。利率水平和波动率均明显上升的情况下，金融市场脆弱性将加速暴露，从而限制美联储的紧缩步伐（具体请参阅第4页专栏：3年可能有哪些尾部风险？图表：2年9月美国失业率位于历史低位附近劳动参与率低于疫情前水平 图表：岗位空缺与求职人口之比有所回，但仍显著高于疫情前： ：图表：本轮为0年代以来最快加息期 图表：3年真实联邦基金利率上行度更大，联邦基目标率的，联邦基目标率的化200202219919819820119940302010000 6 12 18 24 30 36注：横轴为启动加息后的月数。 ：：专栏：美元强势何时休？美元走强从根本上反映全球美元稀缺如我们《为什么短“美元荒会加剧？(22/9/6)中分析，今年9月后美元流动性可能加速收紧，主要有三个方面的原因：一是美联储加速缩表，导致美国基础货币增速放缓。根据美联储公布的缩表路径，9月开始每月缩表上限将从8月的5亿美元提高到50亿美元，我们预计今年底美联储资产负债表将从0月6日的7万亿美元降至85万亿美元同比收缩（图表由此今年9月美国基础货币余额及占GDP的比例均有所下降显示美国银行间流动性趋于收敛（图表9二是美国贸易逆差可能收窄，减少对全球的美元输出。作为主要的全球货币，美元主要通过经常项目逆差向外输出美元，然后通过金融项目顺差回收美元，从而完成美元在全球的大循环美国贸易逆差和全球美元流动性尤其新兴市场资本流入正相（图表1年2季度以来随着美国增长放缓美国货物和服务逆差实际同比增速从221年2季度的%大幅放缓至2年3季度的%，我们预计今年4季度到明年底可能持续出现同比收缩（图表三是能源短缺短期加剧美元局“稀缺性导致全球美元分布不均且循环不畅俄乌战争后，能源供给冲击带来贸易条件的巨大变化，多数制造业国家成本飙升、无力再赚取顺差同时美国疫情后的强刺激叠加中国“弱内需推升中国出口增长压制中国进口需求进一步加剧流动性在少数经济“淤积由此美元供给分布变极不均衡，且循环不畅（图表2和往前看，对美元本轮升值“拐点”的判断，需要综合考虑影响全球美元分布不平衡的因素何时能得到根本上的缓解。具体看，随着明年1季度后美联储鹰派立场可能回归中性美联储缩表步伐也可能放缓基于我们对于美国核心通胀的预期，我们预计明年1季度美联储仍会加息-2次，之后才会回中性。随着美国经济增长放缓、以及金融市场潜在波动加大，在停止加息的同时，美联储也可能会放缓缩表步伐，从而减缓美国银行间流动性的收紧程度。表观通胀下行有助于抑制通胀预期也会降低对美元流动性的交易性需求观通胀行、尤其是核心通胀于明年1季度左右见顶回落，在缓解美联储加息压力的同时，也有于抑制通胀预期上行，从而降低居民增持美元流动性用于交易的需求。能源价格回撤可能边际缓解全球美元分配的不平衡。明年春季，随着天气转暖，全球、尤其是欧洲对能源的需求下降全球能源价格有望小幅回落这将有助于改善欧洲日本、韩国等制造业国家的贸易条件，推动其贸易逆差收窄或转为顺差，从而边际缓解全球美元分布不均的现象。疫情对中国影响减弱及经济周期见底带来货物与服务项下进口的开放将有助于打通美元循环、降低全球美元稀缺性。如我们在中国宏观年度策略报告《消费需求有所修复，地产周期温和回升223年中国宏观展望（/3）中分析，随着未来疫情对中国的影响可能逐步减弱地产市场低位企稳叠加海外增长陷入衰退，3年中国增长动能能出现“由外需向内需”的明显切换，货物贸易顺差可能同比下降，而服务贸易逆差可能同比扩张，从而有助于打通美元的全球循环。综合来看我们认为美元指数本轮周期见顶的时间可能在3年-2季度之间但由于造成美元分布不均的结构性问题没有得到根本解决，此后美元汇率也未必回落到疫情前的起点水平。图表：今年9月后，美联储加速缩表 图表：今年9月美国基础货币余额及占P比例均有所下降万亿美元)预测8预测8.52.6987654202202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212

美联储总资产余额 同比增速右

%年同比)0()

万亿美元7.4.4.45432100900

美国基础货币余额 占美国GDP的比例右

%)5001020010203040506070809000102图表：美国通过经常项目逆差向全球释流动性

图表：今年4季度到明年底，美国贸和服务逆差可能持续出现比收缩百分点) 美国经常项目逆差占GDP比例的变动.5.0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)2.5)

%年同比) 全球同比右)01)2)4)9191959993979195999397010509030701

6050605030200(10)(30)(40)预测-3.31.51.712.5-1.5

比4Q2044Q204Q2044Q2054Q2064Q2074Q2084Q2094Q2004Q2014Q2024Q2034Q2044Q2054Q2064Q2074Q2084Q2094Q2004Q2014Q2022E4Q2023E： 预测图表：9年上半年主要国家或地区物贸易差额情况(亿美) 上半额0000()()

历史贸易逆差国-9 --6

5

历史贸易顺差/地区6 1 6 6

-()

美国 印度 英

中国 欧盟OPE*台

韩国 巴西东盟**日本：C。 区：东盟统计国家为马来西亚、印尼、泰国、菲律宾、新加坡、文莱和越南。：图表：除中国、东盟、EC等少数经济体之外，2年上半年大部分济体货物贸易差额明显恶化(亿美元) 上半额0000()()()

历易差国-6--2

6

-2

历史贸易顺差/7-

3

-美国 印度 英国

中国 欧盟OPE*台区

韩国 巴西东盟**日本C：东盟统计国家为马来西亚、印尼、泰国、菲律宾、新加坡、文莱和越南。：专栏：023年可能有哪些尾部风险？如何为金融系统排雷？—2年全球宏观环境出现结构性变此前-0年形成的宏观“趋势”和“相关性”被打破，金融体系底层资产价格趋势、波动率也出现几十年一遇的结构性变化各个金融市场的波动率明显上升而预期回报大幅下降，3年金融市仍然面临动荡的宏观环金融体系出现尾部风险的概率上我们认金融市场的“尾部风险”，往往来自于此前已经习以为常的“趋势”和“相关性”被打破后，建立在他们之上的上的金融产品盈利模式甚至存在合理，受到挑战——尤其是建立在低利充裕美元流动性、或利率下行环境下的杠杆类广义金融产品和业态。具体来说，可以从以下三个角度来分析金融系统的尾部风险。角度：哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快—8年以银行体系稳健性显著增强，而部分非银金融中介（NFI）处于监管盲区，流动性错配和高杠杆问题更加隐蔽，脆弱性较第-0全球NFI中的其他金融中（OFs复合增速较高，规模扩张较OFIs内部的