70年代美股行业轮动深度研究高通胀下如何穿越牛熊

投资策略专题报告/2022.5.7高通胀下如何穿越牛熊——70年代美股行业轮动深度研究证券研究报告分析师李美岑核心观点SAC证书编号：S0160521120002在4月26日的《1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中，我们发现周期轮动下，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情。进一步，本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率，并总结行业配置经验。结合当下通胀和利率上行背景，应关注受益于加息的金融和防御性的基建，并伺机买入低估值的成长行业；随着经济复苏，提前关注困境反转的社服等消费行业。limc@分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@分析师张日升结论一：当宏观摩天轮开始转动，美股行业轮动完美切合美林时钟。历史背景看，1970s美国经济的主基调是石油、粮食危机引发的通胀；危机驱动下,1969-1981年美国走过近3轮周期：第一轮(滞涨:69.1-70.1;衰退:70.2-70.11;复苏:70.12-72.6;过热:72.7-73.1)、第二轮(滞涨:73.2-74.12;衰退:75.1-75.3;复苏:75.4-76.12;过热:77.1-78.4）、第三轮(滞涨:78.5-80.3;衰退:80.4-80.6;复苏:80.7-81.7;衰退:81.8-81.12)。股市走出4轮行情：70-72年“漂亮50”、73-74年“急杀估值”、75-76年“小复苏”、77-81年“盈利消化估值”。1）各阶段行业赔率：从月均收益率看，衰退期，零售、可选消费、公用事业位列前3；复苏期，可选消费、零售、工业服务位列前3。过热期，通信、能源、公用事业位列前3。滞涨期，能源、医疗、通信位列前3。2）各阶段行业胜率：从月度正收益概率看，衰退期，必须消费、能源、可选消费位列前3；复苏期，金融、通信、零售位列前3。过热期，通信、公用事业、能源位列前3。滞涨期，医疗、能源、化工位列前3。结论二：从周期轮动节点看，通胀触顶时，市场可能全面反弹。70s滞胀3次转向衰退时期，均出现市场全面反弹行情；反转明显行业中，9成为滞胀期尾声下跌前50%行业。由此，未来通胀触顶时可关注困境反转行业。四点行业配置的具体结论：SAC证书编号：S0160522030001zhangrs@相关报告1.《左手大金融，右手大消费——A股策略专题》2022-05-042.《七国第三支柱个人养老比较研究——养老金深度系列1》2022-05-023.《盈利继续寻底，可选消费成本传导阻滞——21Q4及22Q1全A业绩分析》2022-05-011）通胀受益行业能源、医疗表现长青。能源直接受益于油价上涨；医疗需求刚性，涨价跑赢通胀，成本端受通胀影响小，实际受益于通胀。长期通胀背景下，能源、医疗为股市领头羊；1968.12-1981.12能源、医疗对标普超额收益分别达192%、95%。2）估值下杀后，业绩增速高的通信、消费穿越牛熊。通信属于新兴行业，成长快、空间广，长期领跑市场：68.12-81.12通信对标普超额收益达137%。消费行业成长性高，估值下杀后从1975开始走出长牛：74.12-81.12，必须消费、可选消费、零售收益超标普71%、43%、48%。到80年代，以可口可乐为代表的消费企业迎来戴维斯双升。3）经济下行买公用事业等防御性行业。防御性行业公用事业估值变化小，经济下行时相对表现反而领先。70年代经济整体停滞，公用事业表现超越市场，1968.12-1981.12对标普超额收益达54%。另外股市急杀估值阶段（1972.12-1974.12），公用事业对标普超额收益达14%。4）通胀尾声、利率上行买大金融(银行、保险、金融服务等)。随着通胀走高，以银行为代表的大金融获益于美联储的加息应对，利润持续增厚。1976.12-1981.12，利率持续上行，金融对标普超额收益达63%。风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期请阅读最后一页的重要声明！投资策略专题报告证券研究报告内容目录1.美股70年代美林时钟完美转动......................................................470年代美国3轮经济周期划分和回顾..........................................4四个阶段哪个行业胜率和赔率最高...............................................7行业比较：能源赔率最高，医疗和通信胜率和赔率均在前列.............10通胀触顶时，市场可能全面反弹，关注困境反转行业......................11哪些行业配置经验值得参考?........................................................12通胀受益行业表现长青.............................................................12估值下杀后，高增长行业穿越牛熊...................................................3.新兴行业通信免疫通胀，高增长贯穿牛熊..................................14消费行业受通胀影响更大，高成长驱动走出长牛.........................15经济下行买防御性行业.............................................................18通胀尾声、利率上行买大金融....................................................182.4.图表目录图1.美国70年代经济周期划分.........................................................5图2.周期轮动下标普价格和估值走势..................................................5图3.1960s末期登月带动科技热潮兴起...............................................6图4.1970s末期盈利消化估值...........................................................6图5.衰退期消费赔率靠前.................................................................9图6.复苏期非必需消费赔率领先........................................................9图7.过热期通信、能源赔率最大........................................................9图8.滞胀期能源、医疗较高..............................................................9图9.衰退期必须消费和能源赔率较大.................................................10图10.复苏期金融赔率领先..............................................................10图11.过热期通信和公用事业赔率领跑...............................................10图12.滞胀期仅医疗赔率高于50%....................................................10图13.1969-1981能源、医疗、通信赔率前三....................................11图14.1969-1981通信、医疗、金融胜率前三....................................11图15.衰退和滞胀期市场收益波动率较大............................................11图16.通信、公用事业、必须消费波动最小.........................................11图17.能源、医疗通胀受益，表现长青...............................................13图18.能源、医疗涨价跑赢通胀........................................................13图19.油价上涨带动能源行业股价上行...............................................13图20.埃克森美孚70年代估值和利润增速..........................................13图21.1967-1980年医疗支出/GDP抬升...........................................14图22.强生70年代估值和利润增速...................................................14图23.通讯行业成长快、空间广，收益穿越牛熊...................................14图24.通信投资高增速引领独立行情..................................................14图25.COMCAST70年代估值和利润增速.........................................15图26.摩托罗拉70年代估值和利润增速.............................................15图27.消费行业成长性高，估值下杀后走出长牛...................................16谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2投资策略专题报告证券研究报告图28.食品行业通胀压力传导慢........................................................17图29.经济承压带动消费支出下行.....................................................17图30.可口可乐70年代估值和利润增速.............................................17图31.麦当劳70年代估值和利润增速................................................17图32.可口可乐80年代估值和利润增速.............................................17图33.麦当劳80年代估值和利润增速................................................17图34.公用事业弹性小，经济下行相对表现领先...................................18图35.应对失业率，美国增加公用事业拨款.........................................18图36.大金融加息阶段领跑市场........................................................19图37.联邦基金利率上涨利好金融行业...............................................19图38.摩根大通70年代估值和利润增速.............................................19表1.1960-1970，美国开启第三次并购浪潮........................................6表2.周期轮动下，领跑行业不断更替，能源最为强势（按排名）..............7表3.滞胀转向衰退，美股各行业普涨.................................................12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3投资策略专题报告证券研究报告在4月26日的《1970s风格启示：高ROE与低PB的50年轮转——70年代市场定价》中，我们发现周期轮动下，增长与利率交替定价估值，催生70年代美股的四轮行情。进一步，本文探索周期轮动下各行业的胜率、赔率，并总结行业配置经验。1.美股70年代美林时钟完美转动1.1.70年代美国3轮经济周期划分和回顾宏观层面看，两轮石油危机和粮食危机引发的通胀是1970s美国经济的主基调。两轮石油危机冲击下，1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%；1972-1974全球粮食减产，大豆价格不到1年翻了3倍。粮食、石油危机冲击下，美国面临的通胀和失业双重困境。通胀除了直接增加人民生活成本，还进一步冲击经济，并导致失业率高涨。因此，美国政府同时直面通胀和就业问题，时而通过财政扩张缓解就业，时而提高利率控制通胀。（石油危机及美国财政货币政策部分可参考3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》）。两轮危机驱动，1969-1981美国走过近3轮完整经济周期。本文使用ECRI的增长年率作为同步指标，CPI同比作为滞后指标，进行周期划分。可以看到，伴随两次危机驱动，美国1969-1981经济走过近3轮周期，共11个阶段。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4投资策略专题报告证券研究报告图1.美国70年代经济周期划分数据来源：Wind，财通证券研究所结合股市看，1978年前（前2轮周期）标普与经济增长变动趋同，标普变动领先经济。图2.周期轮动下标普价格和估值走势数据来源：Wind，财通证券研究所70年代经济轮转下，美股走出四轮行情：从60年代“科技浪潮”尾声走出，1970到1972年，“漂亮50”的卓越表现引发了一波投资者狂热；1973到1974谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5投资策略专题报告证券研究报告年，石油危机带来的滞涨引发股市的“急杀估值”；1975到1976年，随着第一次石油危机影响逐渐消退，股市从低谷中实现“小复苏”；1977到1981年，企业利润持续增长，“盈利消化估值”。回顾70年代前夕，科技+并购+概念，美股投机氛围浓。60年代，美国开启以原子能、电子计算机和空间技术为主的第三次科技革命；伴随60年代末期阿波罗登月，科技浪潮达到顶峰，1964-1969，电子板块5年翻了2.4倍。整体科技浪潮下，各类概念股票风光一时。同样在60年代，美国开启了第三次并购浪潮，以混合型并购为主，通过跨行收购其他公司提升业绩和股价。借助当时火热的股市，不少公司使用换股方式低成本扩张，并购次数和规模都快速提升：从1963到1969，并购次数翻了超过4倍；从1961到1968，并购规模超10亿占比从5%上升至31%。图3.1960s末期登月带动科技热潮兴起图4.1970s末期盈利消化估值数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所表1.1960-1970，美国开启第三次并购浪潮年份1963136119641950196521251966237719672975196844621969601719705152并购次数数据来源：《美国五次并购浪潮及其历史背景》，财通证券研究所1970-1972，价值投资“漂亮50”引领市场上涨56%。迈入70年代，投机风潮减退，投资回归价值。叠加当时良好的经济走势和宽松的货币政策，以消费、医疗等各行业龙头为主“漂亮50”随之兴起，无论市场整体如何震荡均持续向上；投资者树立价值投资信仰，不断买入。“漂亮50”也带动起了整个市场热潮：标普500近2年半时间上涨56%，ShillerPE提升36%、达到18.7被，走出了70年代第一轮行情。1973-1974年，通胀高企+经济衰退，估值急杀56%。到1973年，股市估值谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6投资策略专题报告证券研究报告也在高位，叠加通胀逐渐抬头，股市开始调整。之后石油危机爆发，油价的快速上行冲击了投资者对经济和股市的信心，应对通胀的流动性收缩也更是为这场估值调整踩了一脚油门。上一轮领跑的“漂亮50”估值更高，领跌市场。ShillerPE下降最多达56%,对应标普跌幅43%。1975-1976，经济与股市复苏，股价上升。到1975年，随着石油禁运结束、油价企稳，美国通胀和经济接连迎来自己的拐点，其中福特政府减税刺激政策和美联储重启降息都起到了重要作用。多方利好下，股市触底反弹，实现了“小复苏”：1975-1976，标普和ShillerPE分别上升56%和40%。1977-1981，盈利消化估值，市场稳步上涨。1977-1979，卡特政府选择保增长，经济企稳但通胀上行；1979-1981，美联储新任主席沃尔克转向控通胀，叠加第二次石油危机，经济再度触底，后实现V字反弹。利率上行导致估值下行，ShillerPE下降33%；但企业盈利不断抬升，增长75%；股价逐渐修复，共上涨18%。1.2.四个阶段哪个行业胜率和赔率最高周期轮动下，领跑行业不断更替，能源最为强势。在1969年滞胀期，科技类行业通信、电子以及医疗收益大于0，逆势领跑。到1970H2-1971复苏期，消费类行业的身影也开始出现在前列。在1972-1975近一轮周期中，能源行业最为强势，其中连续14个季度10次位列前。再到1978滞胀期，能源连续5个季度第一，再度表现强势；制造类企业工业、工业服务表现也较亮眼，2年共9次位列前3。表2.周期轮动下，领跑行业不断更替，能源最为强势（按排名）周期滞胀滞胀滞胀滞胀衰退衰退衰退复苏复苏复苏复苏季度69Q169Q269Q369Q470Q170Q270Q370Q471Q171Q271Q3123456789101112能源1%零售0%可选0%医疗-2%通信-3%电子-3%工业-3%公用-4%化工-5%金融-5%必须-7%工服-8%通信5%医疗9%医疗14%通信8%能源-9%零售26%公用16%零售20%化工6%可选5%电子2%电子2%必须4%公用7%化工-11%能源24%必须13%工服19%医疗4%金融4%医疗1%金融0%电子3%可选2%公用-17%工服24%化工11%电子17%零售3%零售3%零售-1%零售-2%公用2%金融0%医疗-17%可选23%可选11%金融15%可选3%化工2%公用-4%必须-2%工业2%必须-1%可选-18%电子22%零售11%必须14%工业1%医疗2%可选-5%化工-3%化工1%化工-3%必须-18%金融20%能源10%工业12%能源0%必须1%化工-5%工服-3%金融-1%零售-3%通信-20%工业15%通信9%化工11%工服0%工业0%必须-5%工业-4%零售-1%工业-3%工业-23%必须14%医疗9%医疗10%必须-1%工服0%能源-7%可选-5%通信-1%工服-4%零售-23%公用13%工业8%可选10%公用-3%通信-4%工业-7%通信-7%工服-3%医疗-7%金融-24%化工13%金融8%能源8%金融-3%能源-5%金融-9%公用-8%可选-4%能源-7%工服-29%医疗12%电子5%通信5%通信-3%电子-5%工服-11%能源-13%能源-8%电子-9%电子-32%通信12%工服4%公用3%电子-6%公用-6%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7投资策略专题报告证券研究报告复苏复苏复苏过热过热滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀衰退复苏复苏复苏复苏复苏复苏复苏过热过热过热过热过热滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀滞胀衰退复苏复苏复苏复苏衰退衰退71Q472Q172Q272Q372Q473Q173Q273Q373Q474Q174Q274Q374Q475Q175Q275Q375Q476Q176Q276Q376Q477Q177Q277Q377Q478Q178Q278Q378Q479Q179Q279Q379Q480Q180Q280Q380Q481Q181Q281Q381Q4公用9%电子11%医疗8%能源11%公用12%能源0%通信0%工服15%能源7%可选5%化工2%公用-9%医疗24%零售47%能源28%能源-6%必须13%可选24%能源13%公用10%金融11%通信0%公用10%零售4%医疗5%通信2%医疗16%工服14%电子0%能源14%能源11%能源16%能源9%能源6%公用22%电子22%能源20%零售16%通信12%通信2%医疗11%电子8%工业11%能源2%通信10%通信11%医疗-1%公用-3%金融14%通信-3%零售4%医疗-3%通信-11%能源17%可选35%公用18%公用-7%电子13%电子23%电子5%通信8%公用9%公用-2%能源8%必须2%工服5%工服1%工业16%能源14%通信-2%工服13%金融10%化工12%医疗6%通信-6%金融21%工服20%医疗12%必须12%金融5%公用-4%能源10%零售7%化工11%电子2%公用6%能源11%电子-2%能源-3%零售14%医疗-10%通信2%零售-4%能源-16%金融15%必须32%化工18%可选-8%可选12%工业23%公用3%医疗5%工服9%电子-5%金融8%医疗1%电子4%可选-1%电子15%工业11%能源-2%工业10%工服6%工服10%工服4%可选-7%工服20%工业17%电子11%可选11%零售4%必须-8%金融9%通信6%医疗10%工业2%金融5%化工9%化工-4%医疗-4%可选11%公用-12%化工2%可选-6%金融-24%公用12%工服32%可选18%通信-9%零售11%工服19%可选3%能源4%通信8%能源-5%可选7%通信0%能源2%医疗-1%工服13%电子10%医疗-5%金融9%可选5%零售9%电子1%工业-7%必须18%可选14%金融9%通信9%必须4%金融-10%公用8%医疗6%工服10%必须1%化工4%零售9%通信-6%化工-6%工业11%电子-12%公用1%通信-6%工服-25%必须11%工业32%工服17%必须-11%公用11%金融18%工服3%必须3%可选8%工服-5%工服5%公用0%必须1%金融-1%必须11%金融10%公用-5%电子8%公用4%医疗8%化工1%公用-8%能源18%零售14%工服8%工服9%公用3%能源-11%必须8%必须5%可选8%化工1%医疗4%必须7%工业-7%工业-6%必须10%金融-12%必须1%必须-7%化工-27%通信9%电子32%工业16%零售-11%通信11%零售18%通信2%可选2%零售6%工业-6%通信4%金融-1%零售1%必须-1%金融11%零售8%化工-7%可选8%医疗2%工业8%公用1%医疗-9%零售17%医疗13%公用7%工业9%医疗1%零售-12%工服7%金融5%零售8%通信-2%电子3%可选7%公用-8%金融-9%化工8%工业-12%工服0%工业-8%工业-27%化工9%化工26%金融15%工业-12%金融10%化工15%工业2%金融2%必须5%金融-7%必须4%电子-1%公用1%公用-3%化工11%化工8%工业-8%化工8%必须2%必须8%必须0%工服-9%化工15%能源13%工业7%化工8%可选0%医疗-13%通信7%能源4%必须7%零售-3%可选1%金融6%必须-10%电子-9%能源6%工服-13%工业-1%电子-10%电子-28%工服8%金融20%零售15%电子-13%医疗9%通信14%金融1%零售1%能源5%必须-7%电子2%可选-2%金融1%工业-4%零售10%必须7%必须-8%零售7%工业1%金融7%工业-1%电子-9%通信12%化工12%化工5%金融6%工服0%可选-13%化工7%工业3%金融6%金融-3%工业1%工服5%工服-13%必须-11%公用3%化工-14%电子-2%能源-14%可选-28%电子3%公用18%必须14%化工-13%化工9%能源13%必须0%电子0%工业2%化工-8%工业2%工服-3%化工1%零售-4%可选7%可选7%金融-9%公用7%零售1%可选7%零售-2%化工-10%医疗12%必须10%必须2%医疗6%化工-1%电子-14%工业7%工服2%通信1%工服-4%零售-3%工业5%金融-14%可选-12%通信3%必须-18%医疗-3%工服-16%必须-29%工业3%医疗17%电子14%工服-14%工业7%必须11%化工-1%工业-2%化工1%可选-11%医疗1%化工-3%工业0%能源-6%能源4%医疗7%可选-11%必须5%通信0%电子2%通信-3%必须-10%工业11%金融8%可选2%公用-1%电子-3%化工-15%电子7%化工1%能源-3%公用-4%必须-4%医疗5%可选-15%零售-16%医疗0%零售-22%金融-3%公用-22%医疗-33%零售0%通信16%医疗8%金融-20%工服5%医疗7%医疗-4%工服-2%电子1%医疗-11%零售0%工业-7%通信-1%化工-8%公用2%通信6%零售-12%通信3%电子-1%公用2%金融-3%金融-12%电子9%通信6%零售0%电子-3%工业-3%工业-16%零售6%可选1%公用-3%可选-5%工服-8%电子1%零售-15%工服-18%电子-2%可选-23%能源-12%金融-22%零售-34%可选-5%能源7%通信7%医疗-21%能源-3%公用6%零售-9%化工-3%医疗-8%零售-11%化工-1%能源-7%可选-3%电子-9%通信1%公用3%工服-13%医疗2%化工-1%通信-1%可选-9%零售-12%可选5%公用-1%通信-2%能源-13%能源-7%工服-17%可选1%数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所从赔率看，消费在低通胀时期领先，能源、通信在高通胀时期领跑。衰退期，消谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8投资策略专题报告证券研究报告费类行业和公共服务赔率位列前4，月均收益率超3%。复苏期，可选消费和零售赔率位列前2，月均收益率超2%；工业服务和工业紧随其后。过热期，通信和能源赔率位列前2，月均收益率超1%；公用事业月均收益率达0.8%，身位同样领先。滞涨期，能源和医疗赔率前2，月均收益率还大于0；通信月均收益率为-0.4%，跌幅较浅。图5.衰退期消费赔率靠前图6.复苏期非必需消费赔率领先数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所图7.过热期通信、能源赔率最大图8.滞胀期能源、医疗较高数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所从胜率看，通胀上行期能源领先，经济上行期通信领先。衰退期，必须消费和能源胜率前2，正收益率月数占2/3；但各行业整体差异不大。复苏期，金融胜率第1，通信、零售、医疗紧随其后，正收益率月数超过2/3。过热期，通信和公用事业胜率前2，正收益率月数分别占74%、65%。滞涨期，医疗、能源、化工胜率前3，其中仅医疗胜率正收益率月数超过50%，能源和化工为49%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9投资策略专题报告证券研究报告图9.衰退期必须消费和能源赔率较大图10.复苏期金融赔率领先数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所图11.过热期通信和公用事业赔率领跑图12.滞胀期仅医疗赔率高于50%数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所1.3.行业比较：能源赔率最高，医疗和通信胜率和赔率均在前列从赔率看70年代整体表现，通胀受益行业能源、医疗和新兴行业通信位列前三。1969-1981，能源、通信、医疗总收益率达261%、194%、142%，位列前三。其中，能源和医疗获益于1970s的通胀背景，通信作为新兴行业增长较快。从胜率看70年代整体表现，新兴行业通信、通胀受益行业医疗和加息收益行业金融位列前三。1969-1981，通信、医疗、金融月度收益率为正概率分别为58.3%、57.1%、55.8%，位列前三。其中，医疗获益于1970s的通胀背景，通信作为新兴行业增长较快，金融在通胀后期加息背景下获益。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10投资策略专题报告证券研究报告图13.1969-1981能源、医疗、通信赔率前三图14.1969-1981通信、医疗、金融胜率前三数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所从收益波动率看70年代整体表现，衰退和滞胀期市场分歧大，震荡更强；通信、公用事业预期明确、收益波动更小。从周期阶段来看，衰退和滞胀期市场波动较大，反应了变化释放集中和市场分歧较大。从行业来看，通信、公用事业、必须消费、化工波动最小，其中通信未来成长趋势明晰，市场分歧小且抗周期波动，波动小于4%；公用事业、必须消费和化工基本面预期相对明确，波动多低于5%。图15.衰退和滞胀期市场收益波动率较大图16.通信、公用事业、必须消费波动最小数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所仔细分析各行业整体和分阶段表现：能源和医疗行业受益于通胀，1970s整体表现都较好，在过热和滞胀期表现突出。金融在利率较高时收益更高，在第二轮周期的过热和滞胀期表现较好。通信行业在成长初期、增长较快，1970s整体表现领先；由于不受通胀影响，在过热和滞胀期反而相对突出。消费受通胀影响大，在衰退和复苏期表现更好。制造业和其他科技（电子）在1970s经济相对停滞的背景下，表现较弱；受经济增长影响大，在复苏期表现相对较好。1.4.通胀触顶时，市场可能全面反弹，关注困境反转行业谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11投资策略专题报告证券研究报告1970s滞胀转向衰退时，市场会出现普跌转向普涨的局面。在1970、1974、1980年的3段转向期中，滞胀期的最后一个月都表现为普跌局面，而衰退期的第一个月都表现为普涨行情。滞胀到衰退期CPI达到峰值并开始下降，通胀下行后货币政策空间将打开。实际货币政策转向晚于CPI转向，因此市场反转靠的是前期跌幅较深和对政策调整的提前预期。行业选择可关注困境反转逻辑。在反转明显的行业中，9成为滞胀期尾声下跌前50%的行业，近半数为下跌前3的行业。能源和工业服务反转最为明显，滞胀末期跌幅也都较大。表3.滞胀转向衰退，美股各行业普涨公用事业必须消费可选消费工业服务月份周期能源金融零售电子通信医疗工业化工1970-011970-02diff滞胀衰退-11.4%5.4%-4.2%8.4%-9.2%11.4%20.6%-2.7%17.2%19.9%-8.9%6.8%-4.3%4.7%-8.2%5.9%-5.9%5.2%-9.2%3.0%-2.6%8.0%10.5%1.6%11.1%9.5%-2.6%7.3%9.9%-7.1%5.6%-7.8%5.7%-5.5%3.4%-8.5%7.9%16.8%0.8%12.6%-0.8%18.8%19.7%-6.7%12.0%18.6%9.0%14.1%-3.9%21.3%25.2%-8.7%-1.9%6.8%11.1%-3.4%26.0%29.4%-8.8%3.4%12.1%-5.3%15.2%20.5%-12.7%0.6%12.7%-3.4%-0.6%2.8%13.5%-5.0%16.2%21.2%-12.4%2.4%8.9%16.4%-6.0%18.4%24.5%-15.7%5.3%1974-121975-01diff滞胀衰退-0.6%18.9%19.5%-8.2%6.5%-3.3%10.9%14.2%-10.0%5.6%6.5%5.7%1980-031980-04diff滞胀衰退-17.8%6.9%-2.8%4.3%24.6%15.7%14.7%12.1%13.2%7.1%14.7%15.6%20.9%数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所2.哪些行业配置经验值得参考?2.1.通胀受益行业表现长青能源和医疗行业受益于通胀，1970s长期表现拔尖。能源行业1970s受益于油价上涨，行业收益领跑市场；1968.12-1981.12，能源对标普超额收益达192%。医疗行业需求刚性，涨价幅度高于通胀平均，且成本端影响较小，整体反而获利于通胀；行业收益长期上行，1968.12-1981.12，医疗对标普超额收益达95%。能源和医疗高通胀期间领先优势明显。能源行业高通胀时期（过热期+滞涨期）相对标普收益指数增幅达62%、79%，领跑其他行业；其中第二次石油危机2年上升117%，增速迅猛。医疗行业高通胀时期相对标普收益指数增幅达16%、22%，均位于市场前列。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12投资策略专题报告证券研究报告图17.能源、医疗通胀受益，表现长青1图18.能源、医疗涨价跑赢通胀数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所能源涨价带动企业利润上升。两轮石油危机冲击下，1973-1974、1978-1980石油价格分别上涨252%、175%（石油危机部分可参考3月8日《对话1970，大类资产配置深度复盘》）。能源涨价带动企业利润上升，结合个股看，能源巨头埃克森美孚在两次石油危机中，单年利润增速均超50%，助力收益领跑市场，1969-1981，埃克森美孚总收益率达157%。图19.油价上涨带动能源行业股价上行图20.埃克森美孚70年代估值和利润增速数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所数据来源：WRDS，财通证券研究所医疗需求获益于财政拨款和制度完善。冷战美苏社会福利竞争下，美国医疗保障制度在政府的推进下不断完善：1965年，约翰逊政府签署服务老年及残障人士、贫困人群的医疗保险法案的医疗补助法案；1973年尼克松政府颁布《健康维护组织章程》，推进以商保为核心的医疗模式。1966-1980医疗保健总支出和政府支出逐年升高，其中医疗保健支出/GDP从1.1%攀升至3.5%。通胀免疫叠加需求增加，医疗行业走出长牛。需求端的稳定增长提升了医疗行业的长期高增速，对通胀的免疫性减少了医疗行业的波动性。以强生为例，70年1图中值各行业相对标普500的累计收益，作为相对标普收益指数，base=1968.12；下同。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13投资策略专题报告证券研究报告代利润增长平稳在15-20%；高速稳定的增长推动股价回升，1974-1981，强生在估值腰斩的情况下，总收益率达50%。图21.1967-1980年医疗支出/GDP抬升图22.强生70年代估值和利润增速数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：WRDS，财通证券研究所2.2.估值下杀后，高增长行业穿越牛熊2.2.1.新兴行业通信免疫通胀，高增长贯穿牛熊美国1970s通信行业属于新兴行业，成长快、空间广，收益穿越牛熊。通信行业1970s移动通信建设如火如荼，固定通信普及率不断提升，成长快、空间大，行业表现长青、仅次于能源。1968.12-1981.12通信对标普超额收益达137%。增长快叠加空间广，通信在估值下杀期表现远超市场，1973-1974,相对标普收益指数增长51%。图23.通讯行业成长快、空间广，收益穿越牛熊图24.通信投资高增速引领独立行情数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所数据来源：Wind，Bloomberg，财通证券研究所通信行业70年代大爆发，研发投资加速。通信行业在1970s大爆发，全球各企业都开始发展自己的通信系统；移动电话1973年首次成功使用，进一步刺激通信行业的研发和投资；到1970年末，1G成功商用。新领域此外，固定电话谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14投资策略专题报告证券研究报告的普及率也在不断攀升。1969-1981通信投资复合增速达14%。增长快叠加空间广，通信企业走势独立于周期。新技术热潮涌动加上投资规模扩张，通信企业股价持续上涨，新兴企业估值也不断上升。摩托罗拉和72年上市的COMCAST利润增速平均为21%、46%，是其股价上行的重要支撑；COMCAST甚至迎来戴维斯双升。图25.COMCAST70年代估值和利润增速图26.摩托罗拉70年代估值和利润增速数据来源：WRDS，财通证券研究所数据来源：WRDS，财通证券研究所2.2.2.消费行业受通胀影响更大，高成长驱动走出长牛美国1970s消费行业成长性高，估值下杀后走出长牛。消费行业受通胀影响大，石油危机估值调整幅度超过市场；1971.12-1974.12，必须消费、可选消费、零售对标普超额收益为-13%、-28%、-31%。估值调整后，高增长助推消费行业走出长牛；1974.12-1981.12，必须消费、可选消费、零售对标普超额收益达71%、43%、48%。到1980s，随着消费行业估值回升，股价迎来戴维斯双击。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15投资策略专题报告证券研究报告图27.消费行业成长性高，估值下杀后走出长牛数据来源：Wind，Blooomberg，财通证券研究所70年代高通胀下消费需求萎缩、成本压力传导慢，高增长缓慢修复股价。在1970s受粮食危机和石油危机冲击下，消费类行业作为下游行业受损较大：一方面上游价格上涨带动食品原料、化肥、能源等全产业链成本上升，另一方面经济萎缩下，消费者购买力下降；73-74、78-80，两段滞涨期各类消费支出都在减少。同时消费行业涨价速度有限，无法快速消化成本暴涨：以需求最为刚性的食品行业为例，危机后PPI-CPI消退较慢，两次危机都用了2年以上时间才彻底走出。面对供需双重压力，消费企业遭遇戴维斯双杀，但高增速持续修复股价。在供需双重压力下，消费龙头可口可乐和麦当劳估值持续下行，1972-1974分别下降65%、79%、1975-1981又分别下降45%、42%；1972-1974，股价分别下降86%、76%。好在两家公司增长坚挺，可口可乐平均增速12.5%，剔除1974、1980年通胀影响，平均增速15.8%；餐饮龙头麦当劳平均增速29.3%，长期盈利表现优异。估值下杀结束后，1975-1981，两家企业股价上涨60%、88%,修复上轮的下跌。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16投资策略专题报告证券研究报告图28.食品行业通胀压力传导慢图29.经济承压带动消费支出下行数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所图30.可口可乐70年代估值和利润增速图31.麦当劳70年代估值和利润增速数据来源：WRDS，财通证券研究所数据来源：WRDS，财通证券研究所80年代通胀平稳，叠加国内需求增加+全球化扩展，消费行业高增速带来高收益实现。从CPI和PPI的比较看，80年代供给端成本逐渐稳定，需求端价格在里根政府减税政策下仍保持接近70年代通胀时期的增速；叠加80年代开启的新一轮全球化，消费行业增长迅猛，实现戴维斯双升：可口可乐和麦当劳平均利润增速达14.1%、12.3%，估值也都接近翻倍。图32.可口可乐80年代估值和利润增速图33.麦当劳80年代估值和利润增速数据来源：Datastream，财通证券研究所数据来源：Datastream，财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17投资策略专题报告证券研究报告2.3.经济下行买防御性行业经济下行时，防御性行业公用事业弹性小，相对表现领先。公用事业估值变化较小，在经济