2022年宏观经济月报滞涨冲击加剧政策发力可期2022040122

“滞涨”冲击加剧，政策发力可期——2022年3月宏观经济月报2022年4月1日谭卓，宏观经济研究所所长zhuotan@田地，海外宏观/货币金融andrewtian@王欣恬，实体经济xintianwang@刘阳，实体经济lyldd@感谢王晓曦对本报告的贡献一、宏观概览：美联储加息落地，国内动能仍弱海外宏观实体经济货币财政•美联储在3月议息会议后如期开启了货币政策正常化的第二步：加息。美联储的点阵图显示全年或有7次加息，位于此前市场预期加息5-7次的上限。据此推演，未来每次议息会议美联储都将加息，在年底前将政策利率区间推升至1.75%-2%的水平。•当前，我国的宏观经济形势面临极为复杂的局面。俄乌冲突、疫情发展和政策应对“三条主线”纠缠在一起，市场预期仍不稳定。•1-2月经济数据整体表现大超市场预期，但考虑到低基数、季节性、以及宏观数据与中微观数据之间的背离，下行的“三重压力”仍在。工业生产同比增速加快，但环比动能放缓，服务业生产幅回升，但仍受疫情压制。固定资产投资方面，房地产投资虽然止跌反弹，但压力仍未实质性缓解，商品房销售加速下滑，新开工持续萎缩，土地购置收缩加剧；基建投资因资金充裕以及各地项目•金融数据回落幅度大幅超出预期，总量与结构双重走弱，反映了“三重压力”下，部分行业特别是基建和房地产融资需求较为低迷。2月信贷疲弱，且结构显著恶化，实体融资需求仍以短贷为主，企业中长贷回暖幅度有限，居民信贷意愿持续走弱。受信贷疲弱和非标融资的拖累，新增社融1.19万亿，创疫情爆发后新低。•美联储认为俄乌冲突给美国经济带来了“滞涨”冲击，将今年的美国经济增速预测从4%下调至2.8%，PCE通胀和核心PCE预测分别大幅上调1.7pct和1.4pct至4.3%和4.1%。美联储认为当前居高不下的通胀水平反映了供需失衡、能源价格和更为广泛的价格压力。到位支撑，明显发力；制造业投资是拉动投资上升最重要的力量，•财政收入实现了平稳较快增长，主要是由于受经济转型升级和约束缓解的支撑，有望继续维持较高增速。消费因低基数增速回升，出口增速因季节性较去年底明显回落，但边际上动能也有所回落。前瞻地看，2月下旬以来，全球供应冲击和原材料涨价、以及国内疫情防控升级，或将对部分行业和地区的生产造成扰动，居民消费大概率将受挫。•2月CPI同比增速与前值持平，PPI下行趋势有所放缓。猪肉价格的持续下行对CPI的拖累继续扩大。国内石油相关行业价格上行对PPI形成较强支撑。近期国际石油和有色金属的高位波动，预计PPI增速的下行趋势会有所放缓，年内中枢或将上移1到2个百分点。经济同比高增，PPI维持高位、能源价格上涨、以及去年四季度缓税收入年初集中上缴。财政支出端则节奏加快，发力靠前，在结构上进一步倾向民生等重点领域；土地出让收入表现低迷。前瞻地看，财政收入端预将承压，增速放缓；支出端则有望维持较高增速。•美联储货币政策加速收紧，对我国央行货币政策操作的空间和时间窗口构成了一定制约。但在经济增长“三重压力”之下，货币政策仍将更多“以我为主”。3月16日金融委会议明确要求货币政策要“主动应对”，近期我国央行仍有降准降息可能性。•在全年5.5%经济增速目标的指引下，应对疲弱的需求和预期，“稳增长”政策加码可期。二、本月主要经济数据2022-03（预测）指标单位2022-022022-012021-122021-032021-0*↑6.7*↑12.2*↑8.6*↑20.9*↑3.7*↑16.3*↓15.5*↑0.9↑26.829.825.630.439.10.435.1*33.8*35.0*35.0*37.3*38.3*60.4*24.1*-0.2工业增加值当月同比，%当月同比，%累计同比，%社会消费品零售总额全社会固定资产投资0.2其中：基建投资（全口径）累计同比，%15.62.313.54.4制造业投资房地产投资出口（以美元计）进口（以美元计）CPI累计同比，%累计同比，%当月同比，%当月同比，%当月同比，%当月同比，%当月同比，%当月同比，%%16.012.00.920.88.8↓9.110.310.39.04.41.7PPI10.29.510.2↓9.2↓10.59.812.39.413.3社会融资规模M210.13.704.603.703.704.603.704.603.854.653.851年期LPR4.604.655年期LPR%注：↑表示本月数据高于预期；↓表示本月数据低于预期；无标注表示符合预期；标注*号的数据为1-2月累计同比增速。三、海外宏观：加息落地（一）美联储：加息次数或不及预期美联储在3月议息会议后发表声明，宣布开启疫后首次加息，将联邦基金利率提升25bp至0.25%-0.50%区间美联储对美国经济前景维持乐观，但俄乌冲突将带来“滞涨”冲击一方面，美联储将今年的美国经济增速预测从4%下调至2.8%；另一方面，美联储将今年PCE通胀大幅上调1.7pct至4.3%美联储资产负债表规模维持在9万亿美元附近美国通胀预期有所抬头资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院三、海外宏观：加息落地（一）美联储：加息次数或不及预期美联储货币政策正常化“三部曲”进展Taper：3月初量化宽松已结束加息：已完成首次加息25bp，美联储点阵图显示全年可能加息7次，且不排除单词加息50bp的可能缩表：缩表启动的时间可能提前至5月，且节奏更快非农缺口已修复至疫前90%3月以来美国国债收益率快速上行资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（一）PMI：需求回升，价格上涨2月中国制造业PMI为50.2%，较上月上升0.1pct，连续四个月位于扩张区间；非制造业PMI为51.6%，较上月上升0.5pct制造业生产扩张放缓，需求明显反弹，企业预期持续改善，价格指数连续两个月明显上升，新出口订单收缩小幅改善非制造业商务活动指数环比上升0.5pct至51.6%，建筑业景气度回升，基建前置发力，服务业景气度小幅回升制造业生产扩张放缓、需求回升出口景气度边际上升，但仍位于收缩区间资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（二）生产：工业上升动能减弱，服务业仍受疫情压制1-2月规模以上工业增加值同比增速较去年12月回升3.2pct至7.5%，但季调后环比增速均为0.34%，上升动能较去年末减弱。前瞻地看，政策有望加大支持力度，稳定工业生产增速。但2月下旬以来，全球供给冲击以及国内疫情或将扰动部分行业地区生产1-2月服务业生产指数同比增速回升1.2pct至4.2%，但仍显著低于疫情前同期水平。前瞻地看，2月末以来多地疫情爆发导致防疫措施升级，服务业生产在短期内将受到较大冲击工业生产小幅回升服务业修复趋弱工业增加值增速服务业生产增速工业增加值:当月同比两年平均增长率服务业生产指数:当月同比两年平均增速55453530252015105352022-02,12.825154.252022-01,3.90-5-5-10-15-15-25注：2月观测值为1-2月累计同比增速资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（三）消费：低基数下大幅反弹社消增速大幅回升，部分受去年低基数的影响。1-2月社消零售总额74,426亿元，同比增长6.7%，比2021年12月当月加快5.0pct结构上看，餐饮消费增速回升。分行业看，汽车和石油石化制品的表现好于其他行业，预计这两项对消费的正向贡献还将持续前瞻地看，3月以来疫情在全国呈散点状爆发，拖累经济复苏，1-2月份超预期上行的居民消费大概率将受挫餐饮消费增速回升超商品消费疫情反复影响消费复苏商品和餐饮消费当月同比增速社会消费品零售额增速与全国新增确诊病例餐饮商品社会消费品零售总额季调环比全国新增确诊病例100544,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002022/023,387755025032022/028.92022/026.5212022/020.3-25-500-105月9月2月5月9月2月4月7月10月1月4月7月10月1月202020212022202020212022资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（四）房地产投资：环比反弹，后续承压1-2月商品房销售加速下滑，全国销售面积同比下降9.6%，销售金额同比下降19.3%，房企到位资金继续收缩，同比下降17.7%但房地产投资止跌反弹，单月同比增速较去年12月大幅上行17.6pct至3.7%，去年土地出让收入的陡峭回落可能仍有待滞后反映前瞻地看，由于新开工持续萎缩，土地购置收缩加剧，叠加销售下滑和房企信用收缩，房地产投资压力仍未实质性缓解。未来房地产相关“稳增长”政策有望继续加码，将对房地产投资和销售形成一定支撑房地产投资单月增速止跌反弹房企各项资金来源继续收缩房地产投资单月同比增速50当月同比两年平均4030201003.7-10-20注：2月观测值为1-2月累计同比增速注：2月观测值为1-2月累计同比增速资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（五）基建投资：靠前发力，提速见效1-2月基建投资明显发力。全口径基建投资累计同比增速较去年全年大幅上升19.3pct至8.6%。基建投资增速大幅上升主要有两方面原因。一是资金充裕，前置发力。包括去年四季度发行的新增专项债叠加提前下达的1.46万亿新增专项债额度，《政府工作报告》要求今年财政支出将扩大2万亿以上。二是各地重大项目早下达、早开工，提前形成实物工作量。前瞻地看，受基建投资意愿积极、资金充足、项目到位支撑，上半年基建投资预计将维持较快增长。但从全年来看，基建投资仍受严控政府隐性债务、土地出让收入缩减导致地方政府财政收支压力加剧的限制。专项债发行进度处于今年最高水平基建投资增速大幅上升基建投资增速专项债年内累计发行进度当月同比两年平均增速20182019202020212022403020100100908070605040302010021.18.6-10-20-3030.420.212.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（六）制造业投资：新旧动能双双增长制造业投资是拉动固定资产投资上升最重要的力量。1-2月制造业投资同比增长20.9%，较去年全年大幅上升23.4pct，较去年12月当月大幅上升17.8pct。增长的主要动力仍源于高技术、出口和原材料加工相关产业。前瞻地看，制造业投资有望继续维持较高增速。一是经济转型升级将促进高技术制造业保持高增长。二是减碳纠偏指引下，制造业约束缓解。三是宏观政策将有望对制造业投资形成支撑。不过，原材料价格居高不下，企业利润分化和预期转弱，将对部分制造业行业投资造成压力。制造业维持高增长高技术制造业仍保持较快增长制造业投资增速制造业与高技术制造业投资累计同比增速当月同比两年平均5040制造业高技术制造业60504030201003046.528.828.820.920100-10-20-30-40-10-20-30-40资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（七）贸易：出口景气边际回落，进口涨价再度主导1-2月出口金额同比增速较去年底明显回落，主要受季节性因素影响，外需对出口仍有支撑，但出口景气边际上也有所回落1-2月进口虽然保持较高增长，但动能趋弱，价格上涨或为主要驱动，实际进口数量同比收缩前瞻地看，全球供给再受冲击可能短期支撑我国出口的替代效应，但美欧高通胀拖累经济增长，或加剧我国外需回落的速度出口景气边际上有所回落进口动能趋弱资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（八）企业利润：行业分化再度加剧1-2月规上工业企业利润累计同比增长5.0%，较去年12月单月以及去年全年的两年平均增速11.9%、18.2%显著放缓，主要受PPI增速回落以及利润率同比回落所驱动行业利润分化再度加剧，中上游原材料及加工业利润占比大幅回升，中游制造业占比收缩，下游必选消费品改善，可循消费品恶化前瞻地看，消费需求受疫情影响承压，叠加海外供给冲击加剧上游涨价，预计短期内企业利润或将延续放缓，且分化将持续加剧规上工业企业利润增速放缓海外供给冲击与下游需求端承压加剧行业利润分化工业企业利润同比增速上中下游行业利润增速PPI-CPI（右轴）当月同比累计同比上游4030中游（除原材料加工业）下游可选消费品（除医药、汽车和计算机）133.320120902418105.00607.9126-10-20-30-40-503000-9.7-30-60-6-20.0-12注：2021年各月为两年平均增速。资料来源：Wind、招商银行研究院注：2021年各月为两年平均增速。资料来源：Wind、招商银行研究院四、实体经济：经济动能仍弱，政策发力可期（九）物价：PPI下行放缓,CPI维持平稳2月CPI同比增速0.9%，与前值持平。食品项方面，猪肉价格的持续下行对CPI的拖累继续扩大。非食品项相对稳定，其中工业消费品价格上涨3.1%，主要受近期能源价格上涨影响。前瞻地看，下半年新一轮猪周期开启，将会拉动CPI温和回升2月PPI环比增速由负转正；同比增速较前值回落0.3pct至8.8%，下行趋势有所放缓。近期受俄乌冲突影响，原油和有色价格上涨，带动国内石油相关行业价格上行，对PPI形成较强支撑。前瞻地看，PPI同比增速放缓，年内中枢上移1到2个百分点食品项中猪肉价格对CPI形成拖累大宗商品价格上涨拉动PPI生产资料CPI各分项拉动CRB商品价格指数与PPI生产资料同比当月同比住房娱乐交通医疗食品CRB指数生产资料（右轴）658060402002022/0367.317.512.57.5432022/0211.422.51-2.5-7.50-20-40-11月5月9月1月5月9月1月5月9月1月20211月5月9月1月5月9月1月5月9月1月2021201920202022201920202022资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院五、货币财政：“稳增长”政策加码可期（一）信贷：总量结构显著走弱1月新增人民币贷款环比大幅减少2.75万亿，同比减少1,300亿，且结构显著恶化：实体融资需求仍以短贷为主，企业中长贷回暖幅度有限企业中长贷在1月略有企稳后，仍延续去年7月以来的同比少增，表明企业资本开支意愿依然低迷表内票据融资同比多增4,907亿，结合2月底票据利率再度明显下降，指向商业银行不得不通过票据托底信贷居民信贷意愿持续走弱居民中长贷当月减少459，同比大幅减少4,572亿，出现2008年有统计以来的首次负增长2月信贷增量不及预期新增非金融企业贷款构成占比资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院五、货币财政：“稳增长”政策加码可期（二）社融：受信贷与非标拖累2月新增社融1.19万亿，创疫情爆发后新低：除信贷疲弱外，社融主要受到非标融资的拖累，支撑则主要来自企业直接融资改善和政府债低基数效应企业债券融资依然较强，同比增加2,021亿政府融资节奏明显下降，但在基数效应作用下2月政府债券净融资额仍同比多增票据转贴现使非标融资大幅负增2月社融增量明显低于季节性新增社融及构成资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院五、货币财政：“稳增长”政策加码可期（三）货币和前瞻：“稳增长”政策加码可期2月M2同比增速环比减少0.6pct至9.2%，低于9.5%的预期值，受财政存款快速增加拖累社融-M2剪刀差环比上升0.3pct至1.0%受春节错位影响，M1同比增速从上月-1.9%大幅上升至4.7%前瞻地看，疲弱的需求和预期下，“稳增长”政策加码可期。《政府工作报告》要求宏观政策加大实施力度，“及时动用储备政策工具”，随着宏观逆周期调节落地见效，房地产政策合理放松，基建与房地产投资改善有望带动需求向制造业和消费传导，年内信用环境有望逐步好转2月M2-M1剪刀差收敛社融存量与M2存量同比增速资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院五、货币财政：逆周期扩需求（四）公共财政收入：同比高增1-2月，一般公共预算收入两年年均复合增长率为14.5%，环比回升11.4pct，显著高于全年预算增速3.8%1-2月，税收收入的两年年均复合增长率为14.4%，为历史同期较高水平；非税收入同比高增公共财政收入平稳增长个人所得税累计同比高增公共财政收入增速30252015105一般公共预算收入：累计同比10.500-5-10-1520122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院五、货币财政：逆周期扩需求（五）公共财政支出：进度超前，节奏加快1-2月，全国公共财政支出同比增长7.0%，显著高于去年12月0.3%的增速，两年平均8.7%，环比回升7.3pct，为历史同期较高水平从支出进度来看，1-2月累计已完成14.3%，持平去年，高于2019和2020年的14.0%和13.2%重点领域支出强度得到保障，基建类和民生类支出增速较快；2月末财政存款余额6.24万亿，较去年增加约1.2万亿，主要是由于财政收支盈余及政府债券净融资多增，后续随着财政存款的逐步释放，有望支撑财政支出进一步提速公共财政支出增速显著提高社会保障和就业支出占比最高资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院五、货币财政：逆周期扩需求（六）土地出让收入和前瞻：表现低迷，增速回落；后续土地出让收入有望企稳向好1-2月，国有土地出让收入增速大幅下降29.5%，两年平均增长率为8.5%，环比回落1pct。尽管房地产调控政策已边际放松，但居民购房需求不足、房企预期仍然偏弱的现状没有太大改观市场影响：流动性方面，财政收入增长和发行端靠前发力对流动性有所扰动；债券收益率方面，积极的财政政策对利率中枢的影响仍停留在预期层面前瞻地看，财政收入端预将承压，增速放缓；支出端有望维持较高增速，土地出让收入在“稳增长”