债市周思录之五十六：债市的机构行为思考

发现价值发现价值债市周思录之债市周思录之五十六债市的机构行为思考报告摘要：银行同业存单收益率与1年期国开收益率上行幅度均超过40bp，7-不及金产品，基金进一步抛售债券的行为。从近两年来看，我们经历过两轮机构行为时刻。第一轮是2020年11呵护流动性而平息。第二轮是今年3月初，作为银行理财净值化的第场核心假设风险。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调备注。本文数据来源于Wind。SFCCENoBPM17003556liuyugfcomcn债市周思录之五十五:1年存债市周思录之五十三:基本盘未变，5Y左右骑乘策略2022-11-152022-11-1322-11-07发现价值发现价值2/10一、近期债市调整，引发机构行为影响1.3%的隔夜之后，快速上协会支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。债收益率也上行了20bp以上，其中低评级城投债，由于流动性更差，收益17bp；AA(2)3Y收益率上行42bp，信用利差走扩11bp。6日，各期限收益率大幅上行 3150 国开债:10年50同业存单1Y国债:1年国债:3年国债:5年国债:7年国债:10年国开债:1年国开债:3年国开债:5年国开债:7年表1：城投债收益率和信用利差变动(bp，%)债信用利差(bp)(bp(bp0AA237947AA117%319%发现价值发现价值3/10836%A418%117%.1921AA。产品收益率出现了回撤。与之对应，理财产品的破净率近期也呈现上升趋势。由此可能出现了，理财机构赎回委外基金产品，基金进一步抛售债券的行为。财产品收益率出现回撤%%%%%%%%%%6%3%1%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：2022年以来各类理财子产品的破净率趋势02-1803-1105-1307-1502-1803-1105-1307-1509-16%%城农商行全资理财子破净率(%)股份制行全资理财子破净率(%)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从近两年来看，我们经历过两轮机构行为时刻。第一轮是2020年11月永煤违》)。当前债市调整幅度远大于过去两轮，利率水平已经达到815降息以来的最高水。发现价值发现价值4/10虽然债市各项指标已经回归合理，甚至超调，但是基金类机构净卖出债券的规动市场进入偏震荡的弱势恢复阶段。而如果央行开始呵护流动性，类似在永煤事件买转卖，且卖出量持续加大8006004002000-200-400-600-800基金类机构每日净买入金额(亿元) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月，银行间杠杆率回归今年3月份水平银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率(20天移动平均)107%11月16日107.59%-01021-05-09-01-05-09发现价值发现价值5/10至11月16日).0久期中位数(去杠杆&平滑前，年)10年期国开债到期收益率(%，右轴).0.02019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07二、2020年永煤事件之后，以央行加大投放结束2020年11月10，永城煤电控股集团有限公司(以下简称“永煤集团”)，因SCP”(超短期融资券)到期应付本息，构成实质违约，0.32亿元。永煤违约打破了区域重要性较强、具有核心资产国企煤事件对信用债市场产生较大冲击，煤炭债、弱国企债抛盘较多，同时造成了机构恐慌性赎回基金，表现为基金在永煤之后连续三天在二级市场净卖出，引发折价超过5%个券成交额(亿元)折价超过5%个券成交额/折价个券成交额(%，右轴)00002018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12发现价值发现价值6/10-13日基金净卖出债券002020年基金现券净买入(亿元)01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月MLF动性明显转松。12月15日央行投放9500亿元MLF，创单次投放记录，扣除当月6000亿元MLF到期，净投放3500亿元。2020年12月最后一周，SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76%，连续七周均值位于2%以下；SHIBOR7天也围绕2.2%附近波动。SHIBOR:隔夜(%)SHIBOR:1周(%)-01-04-07-01连N交净价较11月最低成交净价均上涨超过了25%。发现价值发现价值7/10三、2022年3月，以股市止跌结束此轮冲击持续时间约为两周，利率波动幅度不大。除了1年国开债收益率上行bp到两位数的调整，其他期限上行幅度较小、或出现先上后下。一个原因可，约为前期卖出量的3/4。转为净买入利率债，赎回有所缓和00002021年至今基金公司及产品二级市场周度净买入(亿元)利率债合计信用债合计21-0121-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0122-03四、风险提示流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经发现价值发现价值8/10国内货币政策出现超预期调