2022年房地产行业专题报告 公募REITs扩募积极推进市场扩容加速

2022年房地产行业专题报告公募REITs扩募积极推进，市场扩容加速

一、公募REITs扩募积极推进，市场扩容加速1.1、政策及指引持续出台，REITs扩募已进入实质推进阶段扩募政策指引持续出台，加速REITs市场扩容进程。2021年1月29日，上海及深圳证券交易所发布了《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》，这也是书面政策或指引中首次提及新购入资产及扩募相关事项。2022年4月15日，上海及深圳证券交易所同日发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》。指引共七章56条，主要明确了新购入基础设施项目需满足的条件、购入基础设施项目的程序安排、扩募并购入新资产的发售和定价安排及信息披露管理和停复牌相关要求。涉及市场关注的要点主要包括：REITs基金需运作时间满12个月才可进行新购入资产及扩募，购入资产原则上与首批为同一类型，扩募资产的原始权益人可与首批资产不同及扩募采用公开扩募、定向扩募或向原始权益人配售等方式等。2022年7月13日，国家发展与改革委员会印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》，标志着REITs进行新购入资产及扩募实质申报的最后一个政策环节被打通。首批5只公募REITs已提交草案，REITs扩募进入实质性阶段。2022年9月28日，包括华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、博时蛇口产园REIT、红土盐田港REIT及富国首创水务REIT的5只首批公募REITs发布了拟新购入基础设施项目、产品变更暨扩募份额上市申请等多份公告。从扩募方式看，5只REITs均选取了定向扩募方式，发售对象不超过35名，发售价格不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。从扩募资产物业用途看，除博时蛇口产园REIT拟购入的光明项目包含了研发厂房类物业，与首批资产全部为研发办公的物业用途稍有不同外，其余REITs的拟购入资产均与前批次类型完全一致。从拟募集金额占最新市值的比例来看，红土盐田港REIT的拟募集金额占最新市值的比重最低，为14%；华安张江光大REIT的比例最高，为73%。1.2、首批5只公募REITs扩募并拟购入资产基本情况1.2.1、中金普洛斯REIT：资产区域拓展，分布华南、西南及华东三大地区中金普洛斯REIT拟购入3个基础设施项目，为普洛斯青岛前湾港国际物流园，普洛斯重庆城市配送物流中心及普洛斯江门鹤山物流园，分别位于环渤海经济区、粤港澳大湾区和成渝经济圈，区域具备较强经济活力和增长潜力。江门项目及青岛项目目前已接近满租状态，截至2022年6月末出租率分别为100%及95%，重庆项目的出租率稍低于前述两个项目为80%，整体的时点平均出租率约89.89%。拟购入资产合计拥有25个市场化租户，主要包括头部第三方物流、跨境供应链及零售行业公司等，无关联租户，经营高度市场化且收入来源分散。拟购入资产的建筑面积合计约45万平方米，估值单价平均为3,551元/平方米，总估值为16.04亿元，进行项目公司账面现金与负债调整后，REIT拟募集17.67亿元。估值过程中所用折现率各不相同，处于8.00%~8.75%的区间内，以估值计的加权平均资本化率低于首批7个资产，为5.53%。基于平价购入假设，本次拟购入的基础设施项目2022年7-12月预测现金分派率为4.74%（已年化），2023年预测现金分派率为5.10%。1.2.2、红土盐田港REIT：由关联方公司整体承租，现金流具有稳定性红土盐田港REIT拟购入的基础设施项目为世纪物流园，包括1座仓库（含配套办公及地下车库），项目位于深圳市盐田区沿港路，与首发资产位于同一区域。项目总建筑面积为67,411平方米，包含产权建筑面积52,428平方米及地下车库建筑面积14,983平方米。其中，产权建筑面积又包含仓储部分的50,922平方米及配套部分的1,506平方米。值得注意的是，项目由关联方通捷利公司整体承租，因此截至2022年9月1日的出租率为100%。承租方通捷利公司由REIT原始权益人盐田港物流与箱子科技（深圳）有限公司合资设立，其中盐田港物流持股比例55%，箱子科技（深圳）有限公司持股比例45%。自2022年9月1日起，项目仓储部分租金为36元/平方米/月，配套部分租金为50元/平方米/月。前三个租赁年度每年含税租金增长率为5%，后续租金涨幅则随行就市。本次拟购入基础设施项目的估值为3.074亿元，市场单价为7,065元/平方米/月，估值过程中所使用的折现率为7.00%。基于本次拟购入的基础设施项目，2022年9-12月的预测现金分派率为4.01%（已年化），2023年预测现金分派率为4.14%。1.2.3、博时蛇口产园REIT：扩募资产增加研发厂房用途，额外募集资金偿还并购贷博时蛇口产园REIT拟购入的基础设施项目为招商局光明科技园科技企业加速器二期（简称“光明项目”），位于光明科学城中心区域，包含A栋、A-6栋、B-3栋、B-4栋，总建筑面积约11万平方米，现状为产业用房及配套。除车库及设备用房外，A栋主要包含配套商业及研发办公部分，其余三栋均为研发厂房。首批发行资产中的万融大厦与万海大厦的物业用途均为研发办公，与本次拟购入的资产稍有不同。自2019年至今，光明项目出租率逐年稳步提升，截至2022年6月30日的最新出租率为97.9%，其中研发办公部分出租率为97.5%，研发厂房部分出租率为98.3%；平均租金为58元/平方米/月，共有租户97个，租户基础多元化，以高端制造、生物产业及新一代信息技术产业为主。博时蛇口产园REIT在首次发行时向招商银行深圳分行借入人民币3亿元、年利率为3.5%的并购贷款。截至2022年9月26日，REIT的2022年度净现金流分派率预测值为3.12%，低于目前的并购贷款年利率3.5%。因此本次扩募还将在光明项目11.38亿的估值基础上，额外募集3亿元用以偿还现存并购贷，维护并提高基金份额持有人的利益。假设2023年预测可供分配金额100%分派，则光明项目2023年的预测净现金流分派率为5.07%。1.2.4、华安张江光大REIT：新购入资产出租率稳定维持高位华安张江光大REIT拟购入的基础设施项目为张润置业持有的位于上海市浦东新区张江板块的张润大厦。张江集电持有项目公司张润置业40%的股权，剩余60%股权由张江集团持有。张润大厦的土地用途为研发总部性质，建筑面积约6万平方米，2018年6月建成后正式投入运营后一年内迅速完成爬坡期，2020年末、2021年末及2022年6月末出租率始终稳定在99%以上，基本处于满租状态，平均租金约5.8元/天/平方米。张润大厦共有16家租户，租户分布行业多元且分散，以先进制造业、集成电路及信息科技等产业为主。截至2022年6月30日，张润大厦估值为16亿元，假设租约期满后的租金单价为6.05元/平方米/天，租金年增长率为3.5%。华安张江光大REIT完成新购入基础设施项目及扩募后，2022年10月1日至2022年12月31日止的3个月及2023年度的合并现金流分派率预测分别为3.37%和3.37%。1.2.5、富国首创水务REIT：新购入资产稀释原有资产的现金分派率富国首创水务REIT拟购入的基础设施项目为位于陕西省长治市的污水处理特许经营PPP项目，包括主城区项目、长北项目及提改项目。其中主城区污水处理厂的设计规模为20万吨/日，长北污水处理厂的设计规模为7.5万吨/日。项目采取特许经营权的方式，通过TOT方式与政府方签订《长治特许经营合同》，从而获得项目的特许经营权，于特许经营权到期后（2047年7月31日），长治首创需将项目资产的占有移交给长治市住建局。收入方面，长治项目污水处理服务费=基础污水处理服务费+超额污水处理服务费+差额污水处理费。主城区污水处理厂估值为7.02亿元，长北污水处理厂估值为3.25亿元，拟购入基础设施项目合计估值为10.27亿元。以新购入基础设施项目估值与基金扩募公告日前二十个交易日市值均价合计金额为买入成本，预估REIT扩募后持有的全部基础设施项目内部收益率（IRR）为2.66%。此外，拟购入资产的2022年7~12月与2023年预测现金分派率均低于首批发行项目，稀释了REIT中原先持有资产的现金分派率。收购及扩募完成后，2022年7~12月与2023年的合并现金分派率分别为6.25%及6.19%。1.3、扩募对于REITs市场价格影响的敏感性分析4只拟扩募的产权类公募REITs均选择了定向扩募的发行方式，根据交易所相关指引，定向扩募份额的发售价格不低于定价基准日前20个交易日均价的90%。我们以2022年11月4日为基准，并假设扩募份额的发售价格在2022年11月4日前20个交易日均价的90%~110%之间，并根据此价格区间和不同的P/NAV倍数，对于扩募完成后的市场价格进行了敏感性分析。此外，2023年的预期现金分派率与扩募份额实际发售价格无关，仅与扩募完成后的P/NAV倍数有关，我们也相应计算了不同倍数所对应的2023年预期现金分派率。中金普洛斯REIT的最新市场价格为5.27元，最新P/NAV倍数为1.30，2023年预期现金分派率为3.44%。以2022年11月4日为基准，前20个交易日的均价为5.28元，假设扩募份额的发售价格在此均价的90%~110%之间，则最终实际发售价格位于4.75~5.80区间内。若最终以100%的倍数即5.28元发售且市场给予中金普洛斯REIT的P/NAV倍数为1.30，则REIT的每份额市场价格将为5.55元，较目前5.27元的基础之上上涨5.3%，对应2023年预期现金分派率为3.56%。红土盐田港REIT的最新市场价格为3.31元，最新P/NAV倍数为1.47，2023年预期现金分派率为3.08%。以2022年11月4日为基准，前20个交易日的均价为3.27元，假设扩募份额的发售价格在此均价的90%~110%之间，则最终实际发售价格位于2.94~3.60区间内。若最终以100%的倍数即3.27元发售且市场给予红土盐田港REIT的P/NAV倍数为1.50，则REIT的每份额市场价格将为3.56元，较目前3.31元的基础之上上涨7.6%，对应2023年预期现金分派率为2.98%。博时蛇口产园REIT的最新市场价格为3.17元，最新P/NAV倍数为1.33，2023年预期现金分派率为3.15%。以2022年11月4日为基准，前20个交易日的均价为3.22元，假设扩募份额的发售价格在此均价的90%~110%之间，则最终实际发售价格位于2.90~3.54区间内。若最终以100%的倍数即3.22元发售且市场给予博时蛇口产园REIT的P/NAV倍数为1.33，则REIT的每份额市场价格将为3.45元，较目前3.17元的基础之上上涨8.8%，对应2023年预期现金分派率为3.09%。华安张江光大REIT的最新市场价格为4.36元，最新P/NAV倍数为1.44，2023年预期现金分派率为2.75%。以2022年11月4日为基准，前20个交易日的均价为4.37元，假设扩募份额的发售价格在此均价的90%~110%之间，则最终实际发售价格位于3.93~4.80区间内。若最终以100%的倍数即4.37元发售且市场给予华安张江光大REIT的P/NAV倍数为1.40，则REIT的每份额市场价格将为5.03元，较目前4.36元的基础之上上涨15.6%，对应2023年预期现金分派率为2.93%。二、海外市场：扩募助力规模增长与价值提升，市场价格中长期走高2.1、海外REITs扩募相关制度对比日本、新加坡等同为契约型REITs的市场更具参考意义。扩募从广义上指REITs决定购入新资产后，在二级市场进行股权融资以筹集资金的动作，因此在参考海外REITs扩募经验时，需同时关注“并购”及“融资”两条主线。中国基础设施公募REITs为契约型结构，采用外部管理模式，一般对于购入的资产盈利性有较高要求，因此日本、新加坡等同为契约型结构的REITs市场对于中国更有借鉴意义。海外REITs市场针对扩募资产的限制较少。从扩募收购的资产层面看，针对中国基础设施公募REITs，交易所发布的相关指引中对于资产有“原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”且需“与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型”等规定。而新加坡与日本的政策中并未对资产进行特别的限定，仅要求在完成收购后仍需满足REITs的通用要求，如新加坡有诸如REITs不可从事初以持有为目的以外的地产开发活动、不可购入空置土地、收益率高于五年期国债利率的资产必须占总资产的75%以上等要求。海外扩募方式与中国市场类似，主要为公开市场发售、定向增发及向原股东配售三类。新加坡与日本REITs的监管方均未对扩募发售份额的定价、发售方式等具体细节做出规定。从实际操作层面看，日本的主要扩募方式有三种，分别为公开市场发售（PublicOffering）、第三方配售（Third-PartyAllotment）及二次发售（SecondaryOffering）。新加坡市场的扩募方式同样为三类，为公开市场发售（PublicOffering）、定向增发（PrivatePlacement）及向原份额持有人的配售（PreferentialOffering）。虽名称有所差异，但实质与中国交易所发布的相关指引中的扩募方式基本相同。中国基础设施公募REITs的限制杠杆比例相较最低。REITs购入新资产的资金可同时来源于股权融资即扩募或债券融资如有息债券、银行贷款等。因此海外REITs的基金管理人在进行扩募时，同样需考虑本国监管对于杠杆的限制以做出相应的资本运作规划。新加坡REITs的基金总杠杆需小于45%，当利息覆盖率超2.5x时，杠杆最高可达50%。日本的监管方则对于基金杠杆无特殊限制。根据中国证监会于2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，中国基础设施公募REITs用于基础设施项目收购的借款不得超过基金净资产的20%，假设无经营性负债，则基金总杠杆最高为16.7%。2.2、海外REITs扩募案例2.2.1、日本安博REIT（NipponPrologisREIT）安博日本REIT（NipponPrologisREIT）为日本市值规模最大的仓储物流REIT。安博日本REIT于2013年2月14日在东京证券交易所上市，专注于投资并运营位于日本的物流设施，其发起人安博集团总部位于美国的旧金山，是全世界最大的工业地产公司。安博日本REIT的市值规模在所有日本REITs中排名第三，在日本所有仓储物流REITs中排名第一。自上市以来，安博日本REIT进行了15次收并购及11次扩募。截至2022年5月底，REIT持有55个资产，在管资产估值8200亿日元（约人民币400亿元），整体出租率维持在97.5%的高位。资产规模的扩大是收入增长的最大驱动力，扩募收购资产均来自发起人。从2013年上市以来至今的8年间，安博日本REIT进行了15次收购，资产数量从最初IPO时的20个扩大至目前的55个，在管资产的估值从3595亿日元增至8219亿日元。日本安博REIT的资产大多分布于经济发达的核心地区，以可租赁面积计算，大东京都市圈占比为59.9%，大大阪都市圈占比34.4%，两大都市圈合计占比94.3%。除2015年外，每年均有1~3次的收并购发生，所有收并购资产均来自发起人也即安博集团，REITs作为原始权益人的资产退出渠道意义突显。由于REIT从原始权益人处收购的资产均已培育成熟且运营情况良好，因此收入增长主要由不断扩大的资产规模也即收购而驱动。自2013至2022的8年内，安博日本REIT的收入年复合增速为9.8%，在管资产估值的年复合增速为10.9%。收购资产的资金来源于扩募及债权融资，发行价格以公告日收盘价为基准。自上市以来，安博日本REIT共进行了11次扩募，主要形式以公开市场发售（PublicOffering）及第三方配售（Third-PartyAllotment）为主，其中，公开市场发售还分为日本国内发售与国际发售。截止至2022年5月31日，发起人即安博集团持有REIT份额占比为15.1%，日本国内机构投资者持有比例最高，为51.2%。从扩募流程上看，当REIT扩募的申请被董事会批准后，REIT会在其官网发布公告，公开每份份额的定价、募集金额及募集资金用途等细节信息，每份额具体发售金额由公告日当天的收盘价决定。由于日本安博REIT采用投行包销的形式进行扩募，因此存在两个不同的发行价格：其中较低的为日本安博REIT出售份额给投行的价格（IssueAmount），较高的价格为投行在公开市场进行发售的价格（OfferPrice）。安博日本REIT的11次扩募中，OfferPrice均为0.98*公告日当天的收盘价，而IssueAmount往往会在OfferPrice的基础上再进行一次下调，大多处在收盘价的90%~98%的区间内。以最新一次扩募为例，2021年安博REIT于2021年12月6日发布扩募公告，当日收盘价为369,000日元，则OfferPrice为0.98*369,000即361,620日元，同时IssueAmount被确定为349,885日元，约为当日收盘价的94.8%。分派比例稳定，规模效应并不显著。自上市以来，除2017年上半年之外，日本安博REIT的实际分红金额与总收入的比例（分派比例）在47%与52%之间波动。随着收购、扩募的进行和资产规模的扩大，REIT的规模效应并不显著。我们认为主要有三方面因素：首先，资产自身的运营质量和盈利能力并不会随着REIT规模的扩大而发生过多改变。自2019年至今，日本安博REIT的NOI盈利率（NOIMargin）处于78.2%~80.2%的区间内，波动率极低。其次，日本安博REIT的基金管理人基于NOI及规模的变动而收取一定比例的管理费用，因此基金管理费用的支出会随着REIT的规模增长而同比例上涨。第三点，自2015年至今，日本安博REIT的杠杆率变化较小，维持在36%~39%之中，叠加日本长期国债利率变动较小，因此财务费用的变动与资产规模的变动基本维持一致。在收入和主要支出随资产规模的扩大而相应增长的情况下，扩募带给REITs的规模效应并不显著。DPU小幅增长，市场价格中长期走高同时受估值上行与NAV的规模增长驱动。由于扩募份额的发行摊薄了可供分配金额，安博日本REIT的DPU增速低于收入与资产规模，年复合增速为3.3%，总体呈不断上升趋势。中长期看，NAV的增长和P/NAV的估值倍数上行同时驱动了市场价格中长期走高。在美联储于2022年上半年开启本轮加息周期之前，从2017年7月至2021年12月的五年半间，市场价格上涨70%，平均年复合增速为10.1%。具体拆分来看，P/NAV倍数从期初的1.23上扬至1.67，年复合增速为5.7%。日本安博REIT的每份额净资产（NAV）从期初的193,948日元增至250,004日元，复合增速为4.7%。2.2.2、新加坡丰树工业REIT（MapletreeIndustrialREIT）丰树工业REIT（MapletreeIndustrialREIT）于2010年10月在新加坡交易所主板上市，发起人为新加坡房地产开发商丰树集团。2000年新加坡港务局将房地产业务剥离并成立了丰树集团，其同时也是新加坡淡马锡的全资子公司。自上市以来，丰树工业REIT共进行过8次收购及5次扩募，资产数量从最初的70个扩大至2022年3月31日的143个，分布于数据中心、仓储物流、工业产房、产业园区办公等业态。截至2022年3月31日，丰树工业REIT资产总规模达87.19亿新币（约450亿人民币），在新加坡所有工业类REITs中排名第二。相比资产退出渠道，丰树工业REIT的角色更类似于原始权益人扩张的基金工具。丰树工业REIT自上市以来的8次收购中，仅有一次收购的资产卖方为其发起人丰树集团。两次收购的资产卖方JTCGroup裕廊集团，为新加坡淡马锡的另一子公司，可看作为发起人相关主体。除此之外的五次收购均为完全独立的市场化购买。2010年上市之初，丰树工业REIT的资产仅包含传统类工业地产如厂房或仓储物流资产。自2017年起，丰树工业REIT开启了在数据中心赛道的布局，距今的5年时间内已成功收购了64个数据中心资产。截至2022年3月末，丰树集团持有丰树工业REIT接近25%的份额，因此比起传统REITs的资产退出功能，丰树工业REIT更类似于集团用以在新领域扩张的基金工具。收购驱动业绩增长，估值与市场价格随着规模的扩大而走高的REITs特征依然显著。丰树工业REIT自上市以来的资产估值年复合增速为12.4%，NPI（即NOI）的年复合增速为11.9%，两者变化趋势基本保持同频。此外,DPU及每份额净资产（NAV）均随着REIT的收购与扩募而持续增长。二级市场方面，在本轮美联储加息周期开启之前，P/NAV的估值与市场价格随着规模的扩大而走高的REITs特征依然显著。2.3、海外REITs扩募经验对中国REITs市场的启示契约型REITs是资产负债表驱动的金融产品，业绩提升需要收购及扩募带来的资产规模增长驱动。中国基础设施公募REITs目前持有的底层基础设施项目大多经营状况良好。产权类REITs在出租率维持高位的基础上，每年租金增长幅度大多在3%~5%的范围内。而经营权类REITs的收费标准往往根据政府和相关部门的政策指引而制定，费率调整的幅度和频率相对