从上三轮牛熊切换看这轮牛转熊的可能性

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S01利率债近十年三轮牛熊切换042013年中牛熊切换022020年中牛熊切换05当前的启示与风险提示032016年底牛熊切换1利率债近十年三轮牛熊切换3/261.1

利率债近十年三轮牛熊切换◼

利率债近十年三轮牛熊切换◼

2020-5，五一长假过后转熊，持续至2020年11月底，10年国债收益率从2.5%提升至3.3%；◼

2016-11，11月下旬转熊，持续至2017年12月底，10年国债收益率从2.6%提升至3.9%；◼

2013-5，5月下旬资金价格上涨，6月闹“钱荒”，持续至2013年11月底，10年国债收益率从3.4%提升至4.7%；三轮熊市资料来源：Wind，太平洋研究院整理22020年中牛熊切换5/262.1

经济复苏逐步确认经济基本面表现国内疫情基本控制住，3月份之后新增感染人数个位数，五一假期消费繁荣，新冠感染数量也没有起来；社融、信贷、投资、消费与出口同比增速在2月之后就持续提升，4月份公布3月份数据；4月31日公布4月PMI，较3月份回落但较1月份与前一年12月提升，趋势向好；新增确诊PMI表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理2.1

经济复苏逐步确认经济基本面表现国内疫情基本控制住，3月份之后新增感染人数个位数，五一假期消费繁荣，新冠感染数量也没有起来；社融、信贷、投资、消费与出口同比增速在2月之后就持续提升，4月份公布3月份数据；4月31日公布4月PMI，较3月份回落但较1月份与前一年12月提升，趋势向好；社融与信贷同比增速三驾马车资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理2.2

流动性收紧资金面表现FR007利率互换利率与shibor

3M与3个月CD利率在4月开始磨底，5月份底开始快速上行；R007与DR007在4-5月磨底，5月下旬开始上升；回购成交量在5月下旬快速下滑，进入6月份后成交量中枢明显下一台阶；利率互换利率3个月SHIBOR与同业存单利率资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理2.2

流动性收紧资金面表现FR007利率互换利率与shibor

3M与3个月CD利率在4月开始磨底，5月份底开始快速上行；R007与DR007在4-5月磨底，5月下旬开始上升；回购成交量在5月下旬快速下滑，进入6月份后成交量中枢明显下一台阶；R007与DR007回购成交量资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理2.3

利率债转熊利率债表现短端：收益率在5月下旬已经有较大幅度调整，6月份之后持续上行；长端：4月是最低点，进入5月后缓慢上行；转熊逻辑基本面复苏在4月公布3月份经济数据时基本得到确认，五一假期数据进一步印证，长端转熊；资金面在4月、5月上中旬是最宽松的阶段，5月下旬有收紧态势，6月份基本确认收紧，短端利率在5月下旬转熊；国债收益率表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理32016年底牛熊切换11/263.1

经济复苏逐步确认经济基本面表现社融在7月份之后逐步小幅提升，2017年增速中枢上一个台阶；PMI，8月份提升至荣枯线以上，10月份大幅提升，之后持续提升；出口与进口，2016年全年负增长但同比跌幅持续收窄，2017年两者增速均提升一个台阶；社融与信贷同比增速PMI表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.1

经济复苏逐步确认经济基本面表现社融在7月份之后逐步小幅提升，2017年增速中枢上一个台阶；PMI，8月份提升至荣枯线以上，10月份大幅提升，之后持续提升；出口与进口，2016年全年负增长但同比跌幅持续收窄，2017年两者增速均提升一个台阶；出口进口资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.2

通胀预期提升大宗涨价提升通胀预期大宗商品价格10月底加速上涨，通胀预期提升；PPI同比增速快速拉升：9月由负转正，11月破3%，12月破5%;市场对于后续CPI通胀存在一定预期；大宗涨价PPI同比增速高企资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.3

流动性收紧与监管转向资金面表现FR007利率互换利率与shibor

3M与3个月CD利率在10月中下旬开始快速上升；R007与DR007在10月中下旬逐步抬升，两者利差也走阔；2016年债牛，代持需求高涨，杠杆率处于高位；利率互换利率3个月SHIBOR与同业存单利率资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.3

流动性收紧与监管转向资金面表现FR007利率互换利率与shibor

3M与3个月CD利率在10月中下旬开始快速上升；R007与DR007在10月中下旬逐步抬升，两者利差也走阔；2016年债牛，代持需求高涨，杠杆率处于高位；R007与DR007债市杠杆率资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.3

流动性收紧与监管转向监管态度变化2016年债市杠杆率处于高位，央行8月份重启14天、28天逆回购，“缩短放长”；10-25，央行正在推进将银行的表外理财纳入MPA广义信贷考核；12-14，国海债券代持的萝卜章事件引发监管加强预期；12月中央经济工作会议强调“防风险”、“抑制资产泡沫”；◼

15年10月降息10

BP，16年全年未变，17年1月加息10

BP;央行缩短放长央行不降息反而加息资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理3.4

利率债转熊利率债表现短端：

10月中下旬快速大幅上行，次年1月短暂下行后再次趋势向上；长端：10月中下旬同样上行，幅度较短端缓和；转熊逻辑基本面复苏：8月PMI重回扩张，10月大涨；外贸、社融等数据边际改善，2017年明显改善；通胀:10月大宗加速上涨，提升通胀预期；资金面与监管：8月央行缩短放长，监管态度改变的开始，资金价格10月中下旬开始明显抬升；国债收益率表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理42013年中牛熊切换19/264.1

上半年经济下行压力大，下半年经济企稳经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善；工业增加值增速PMI表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.1

上半年经济下行压力大，下半年经济企稳经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善；出口进口资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.1

上半年经济下行压力大，下半年经济企稳经济基本面：上半年经济下行压力大，下半年经济企稳工业增加值：上半年持续下滑，6月后企稳反弹；PMI，上半年荣枯线以上波动，6月份之后中枢提升；出口与进口，2013年上半年出口与进口增速下滑，但是下半年均企稳；投资上半持续下行，三季度反弹后快速下滑；消费增速在2013年初就大幅下滑，后续微弱改善；投资社零资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.2

通胀水平2013年下半年提升明显通胀在2013年下半年提升明显CPI同比增速2012年三季度触底后温和运行，2013年下半年提升明显；平减指数在2013年上半年延续下滑趋势，下半年有所反弹；平减指数CPI同比增速资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.3

流动性收紧与监管转向资金面在6月份收紧，一度闹“钱荒”R007在5月底就因为跨季已经上行了，6月初近乎直线拉升；shibor

3M在6月初突然直线拉升，闹“钱荒”；R001与R0073个月SHIBOR资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.3

流动性收紧与监管转向监管态度变化社融上半年大幅同比多增，连续多月增速在50%以上；M2增速上半年达到14%，高于13%的目标，且远高于名义GDP的9.2%，增速差达到4.8%；金融脱实向虚，杠杆率提升；社融M2与名义GDP增速资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.3

流动性收紧与监管转向监管态度变化3月底银监会发布“8号文”，对银行理财投资“非标”设限（35%与4%），6月对落实情况进行首次摸查；5月以来逐步减少3M央票投放规模，6月资金紧张仍地量投放，7月份之后开始拯救流动性，投放大量3Y央票；6-19国常会表示：“把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量；◼

7-30加息105BP，8-6降息40BP,

8-13降息10BP,

10-29加息20BP；央票投放央行加息资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理4.4

利率债转熊利率债表现短端：6月后开始迅速上升，利率一度超过长端；长端：6月后同样上行，幅度较短端缓和；转熊逻辑基本面复苏：下半年各项经济指标均有企稳的态势；通胀:下半年也有明显的提升；资金面：稳增长的宽松预期落空，进入6月后资金收紧，大幅加息；国债收益率表现资料来源：Wind，太平洋研究院整理5当前的启示与风险提示28/265.1

对当前启示对当前启示经济数据企稳或复苏奠定转熊的基础，数据公布较滞后，但PMI稍微领先；通胀预期的改变能产生大的影响；资金面收紧是很好的同步信号，背后监管态度转变具有前瞻性；资料来源：Wind，太平洋研究院整理利率债表现5.2

利率债继续看多利率债牛市维持基本面较弱，没有形成复苏趋势：PMI在荣枯线以下，投资不错但消费弱、出口下滑至负增长；通胀:通胀预期减弱，PPI跌至负，CPI无人看恶性通胀；资金面：利率中枢较8月最低点有所提升，仅仅是向政策目标利率收敛；资金PMI处于荣枯线以下资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理5.2

利率债继续看多利率债牛市维