2023年度消费策略报告

一、消费表现回顾：疫情反复冲击，增速再度转负从总量上看，10月社会消费品零售总额、限额以上零售同比增速分别转负至-0.、-0.，为今年下半年首次录得负增长；1-10月社零累计增速0.6，较9月下滑0.1个百分点。短期来看，各地散发疫情对于线下消费场景的抑作用再度凸显，消费内生动能进一步减弱，10月社零季调后的环比增速为-0.6，远低于疫情前（图2粉色线），亦低于去年同期（图2灰色线）。消费总量疲弱的症结在于持续两年多的疫情导致居民收入增速下降和确定性差导的资产负债表衰退。我们认为随着疫情防控“二十条”将防控朝着更科学、精准的方向调整，消费的内生动能有望在2023年逐步修复，但空间有限，社零环比增恢复至疫情每月平均0.75难度较。图图：22年10月社零单月下滑05，累计增长06图：22年10月消费内生动能（环比增速）进一步减弱 数据来源：Wnd中信期货研究所 数据来源：Wnd中信期货研究所从结构上看，当前线下线上消费剪刀差走扩。10月线下消费大幅走弱，餐饮收入同比降幅扩大至8.1，而同期商品零售同比增长0.。渠道表现同样是线上好于线下，10月实物商品网上零售同比增速续升至153，远好于整体消费增速。五大类别看，10月餐饮类消费同比增速为-8.，低于前值-1.。10月石油及制品类消费同比增长0.9，前值为10.，主要系即期油价和去年基数大幅波动。10月汽车类消费同比增长3.9，低于前值14.。10月网购同比长15.前为8.3。当前必需消费韧性强于可选。10月必需消费增速回落至0.5，可选消费增速回落至0.4。分品类来看，仅有烟酒类、家具类消费降幅收窄，其他品类限额以上零售同比增速均较前月有所下行。1）餐饮收入同比下降8.1（前值-1.7），由于餐饮收入受疫情影响最大，可通过餐饮收入占比的变动来观察疫情对接触式消费的制约，10月餐饮收入占社零的比重为10.，比209年同期下降了13个百分点；2）除汽车以外的消费品零售同比下降0.9（前值1.2），三年复合增速为3.1（前值3.3），汽车同比负增一定程度上受基数效应的影响。结构上，部分可选消费品的零售额走弱，例如金银珠宝、纺织的零售额同比分别为-27（前值1.9）、-7.(前值-0.)；3）政策刺激效果减弱以及前期压制的需求集中释放叠加10月线下车展受管制无法举行，汽车费弱其额上售同增长3.较值+1.2幅大。图：当前必需消费好于可选远好于地产链，10月服装、日用品、办公用品、通讯器材社零降幅较大，烟酒类改善数据来源：Wnd中信期货研究所在高基效应叠加非品价格偏弱同影响下，10月CPI回落0.7pct至2.1预涨2.4，除品能后核心CPI月比速为0.6与上持平中品同增较月降了1.8百点而食项降了0.4百点录得1.1是201年4以的低。图图：222年10月CI回落07ct至21，核心CI保持06不变数据来源：Wnd中信期货研究所从驱动因素看，食品项7的同比增速主要由猪肉贡献，猪肉当月同比涨幅达518，较前值继续大幅攀升，与此对应的是36个城市平均猪肉零售价格，从9月末20.7元/斤上涨至10月末230元/斤，单月涨幅11.。除猪肉外，其余细分项表现稳定甚至稳中有降，例如鲜菜同比为-8.、烟酒同比为1.5、奶类同比为1.1。值得注意的是，非食品项同比水平的逐月下滑的趋势值得关注，这也侧面反映了当前消费能力不足和消费意愿的下降的风险。叠加国际宗价格点已现，通胀压减小，中期更大的险在需求不导致的通缩。图：10月CI中食品是主要拉动项，可选消费和居住是主要拖累项数据来源：Wnd中信期货研究所二、消费100盈利持续改善，ROE底部明确从我们选取的100家有代表性的消费上市企业（简称消费100，成分股清单见附表）的财务表现看，三季度消费企业盈利水平有所回升，营收剔除基数应看稳健增长，净利润增速持续改善。223消费100营收累计增长8.7，前值为+73，增速提升1.pct，营收单季增长11.，前值+5.，增速提升6.3ct。由于2021年存在能耗双控等供给侧扰动，基数影响较大，我们更倾向于采取3年复合增速来衡量消费企业营收情况。以3年复合增速计，22Q3消费100营收单季增长10.，较二季度9.4的增速提升1.2ct，说明三季度消费企业营收有实质性改善。22Q3消费100净利润单季增长8.3，较二季度4.的速升3.5ct消企盈在季改明，续季复态。图图：消费10营收增速（，原值）图：消费10营收增速（，疫情后取复合增速）数据来源：Wnd中信期货研究所 数据来源：Wnd中信期货研究所图图：消费10净利润增速（，原值）图：消费10净利润增速（，疫情后取复合增速） 数据来源：Wnd中信期货研究所 数据来源：Wnd中信期货研究所22Q3消费上市公司毛利回升，费用端继续改善。整体法下，223消费单季销售毛利率30.，较22Q2上升1.6pct；销售费用率8.2，较22Q2下降25bs，管理研发费用率3.7，较222微增3bps，财务费用率-0.0，较22Q2降11bs三整下降33bs。图图1：2Q3消费10毛利率企稳回升，单季3.7图1：2Q3三费合计环比下降03pt至1.3 22Q3消费企净利率修复动整体ROE回升，费企业ROE底部已出现。三季度消费100整体ROETTM为16.1，较二季度提升1.2pct，消费企业RE续升用邦步分：1消企业ROE季改得于利修。三季度消费100净利率TTM为10.5，较二季度提升0.7pct，恢复至21Q4水平。2）消费企业总资产周转率季度年化后三季度为82，较二季度微升3，主要系三季度供应链管制减少，发货、回款畅通，但值得注意的是，周转率对RE贡献有限，目前低于疫情前90-5每年的水平，未来随着防疫政策的进一步优化，有较大改善空间。3）消费企业权益乘数三季度为1.78倍，较二季度下降0.02倍，这与三季度财务费用率下降相印证。我们认为本轮消费企业的ROE改善经历三步走，首先是通过企业自发加杠杆提升权益乘数保利润，再通过“紧裤腰带”降费用率以提升净利率水平，最后是疫情好转企业资产周转率自改善。前正处于第阶段。图图1：2Q2消费10预收款同比增长7(亿元/)图1：2Q3消费10权益乘数为17x，环比下降00x数据来源：Wnd中信期货研究所 数据来源：Wnd中信期货研究所在提升盈利水平的同时，消费企业盈利质量也出现改善。三季度消费100预收款和合同负债合计1565亿元，环比增加66亿元，同比增长8.，前值为+6.。消费企业的订单底可能已经出现。三季度消费企业销售商品提供劳务收的金营收为1022较季提升1.7ct消费企回款情况良。图1：2Q3消费10预收款增速上行 图1：2Q3消费10现收比改善三、消费细分行业景气度变化一览图1：消费10指数三级行业打分表数据来源：Wnd中信期货研究所C复短期来看，企业不断产品推新，叠加控费得当，速冻食品板块整体营收有韧性，归母净利稳重有升。三季报落地，202Q1-3速冻食品板块营收1622亿元，同比增长19.，与去年同期增速持平，保持一定韧性。利润方面，202Q1-3归母净利润16.1亿元，同比增长29.，其中，202Q3净利润47亿元，增速快于前两季度达35.。收入利润均保持高度增长，行业整体韧性较强，我们认为主要原因有二：1）企业层面，各企业大力发展新品，积极布局预制菜肴等新领域，寻找第二增长曲线。2）原材料成本压力缓解，叠加各企业前提大落、道细管、构化系动，体利可。各大企业大力发展新品，构筑第二增长曲线。具体来看，三全食品前三度新产品动销较好，拉动营收由负转正。公司推出鲜食“生”系列产品，以饺、馄饨、小笼包为主覆盖多个品种，已在全国大型商超系统全面铺开，受消费者广泛认可；微波系列的微波炒饭也已于今年6月份全面铺开；空气炸系列产品覆盖肉类、米面点心类等多个单品，也于今年7月份陆续投放市场市场反应良好。安井食品在传统速冻火锅料、速冻面米制品业务方面营收稳增长，与此同时重点布局预制菜肴板块且实现快速放量（22Q-Q3速冻菜肴制品务去同比+12.6。分看冻先生Q3入亿同翻增，其中酸菜鱼、藕合、手抓扇子骨等单品高速增长；安井小厨Q2成立，单季度贡数万入大品酥实快放。图图1：营业收入保有韧性（亿元/）图1：归母净利稳重有升（亿元/）数据来源：Wnd中信期货研究所 数据来源：Wnd国家统计局百度中信期货研究所速冻食品板块整体毛利可控。202Q1-3毛利率/毛销差分别达20./1.4，较去年同期有所抬升。毛利率提升主要系原材料成本压力缓解，叠加各企业前期提价、供应链优化、渠道精细化管理、结构优化不断推陈出所致。毛销差有所改善主要由于疫情之下，食品制造企业主动或被动控费，售费用率较去年有所下降。未来随着新品生产效率不断改进优化，规模优势，利或进步升间。图图1：毛利率趋稳（）图2：毛销差有韧性（）资料来源：Wnd中信期货研究所 资料来源：Wnd中信期货研究所展望2023年，短期来看，防控政策适度放松，B端速冻食品需求底部基本确立。今年以来，餐饮行业持续处于弱复苏状态，根据国家统计局数据，年5月以来，餐饮收入累计同比降幅不断收窄，但9月收窄速率放缓，疫情点发生，餐饮不愠不火。就在本月11日，优化防控工作二十条措施部署完成，其中几条重要内容包括但不限于：1）密接者隔离政策从7+3缩短至5+3；2）不再判定密接的密接；3）高风险外溢人员不再集中隔离，改为居家；4）取消风险地区。政策适度放松有利于防止“一刀切”及“层层加码”现象发生，幅度减少疫情对于社会发展的影响，包括餐饮业在内的线下各类消费场景有到复短内饮道求暖有定，议住饮应条性，部局。前期疫情加速了消费者的市场培育，速冻食品C端囤货需求渐涨。根据联数据，2022年9月速冻食品线下商超销售额同比+16，较上月增速提升超11pt；环比小幅提升1。我们认为，随着速冻食品步入备货旺季，叠加疫情防政的化基面健速食将持气间另，估角看，前加食板估在28.史位安边逐凸。图2图2：餐饮弱复苏，B端速冻需求回归需要时间（）图2：线下商超数据重回增长（）资料来源：Wnd中信期货研究所 资料来源：通联数据木丁商品信息中信期货研究所长期来看，速冻食品有望保持大个位数增长，预制菜有望进入快车道，长空间广阔。根据智研咨询数据，速冻米面和速冻火锅料在过去十年CAGR分别保持9.3/128，在B端渗透的驱动下，未来CAGR有望保持6.3/10。随着我国餐饮连锁化率的提升，B端对降本增效和菜品标准化的诉求不断提升。未来在城镇化率不断提升，家庭人口不断缩小，工作节奏不断变快的趋势下，居对于速冻食品和预制菜的囤货需求会逐步提高。从节奏上看，B端的渗透相对确定，而C端需求则需要更长久的市场培育，不过在疫情催化之下，消费者居隔离期间做饭及囤货意识提升，“宅经济”助推下消费者培育提速，为未来C需爆打基。加放疫情防控政策优化，消费医疗延期需求有望释放。国务院联防联控机制11月11日发布新版防疫措施，对隔离转运、核酸检测、人员流动、医疗服务、疫苗接种、服务保障企业和校园等疫情防控、滞留人员疏解等方面做出了优调整。通过提升疫情防控的精准性、有效性和科学性，防控优化政策有助于治“一刀切”和“层层加码”等问题，在保障人民群众安全的同时为社会生稳序展造利件疫防对疗疗序生一的利响，例如择期诊疗需求的延后和跨区域诊疗需求的减少。今年以来在疫情反复的响下诊疗人次增速承压，1-5月全国医疗卫生机构总诊疗人次26.1亿人次，同比增长0.9。消费医疗行业中医美、牙科、眼科等细分领域由于诊疗场景的因素对感控的要求更为严格，需求受到抑制。在疫情防控机制优化的环境下，费医疗前期积压的延后需求后续将得到加速释放。我们看好疫情防控优化下秩恢正带的疗务消医行业的速暖。图2：全国医疗卫生机构总诊疗人次数资料来源：卫健委中信期货研究所展望2023年，消费医疗将延续高成长性量价齐升逻辑，景气度有望进一步提高。随着我国居民保健支出的持续增长及资本和政策的扶持，消费医疗长趋势上行并拥有庞大的潜在消费群体。作为兼具“消费”和“医疗”的优质赛道，消费医疗的高成长性和量价齐升的长期逻辑不受短期扰动影响。从口腔分领域看，行业受益于种植牙集采政策和服务价格调控的落地，温和的降价度及实现“技耗分离”的服务指导价推动市场情绪修复。从医美端看，头部业业绩逐步反弹，医美产品进一步放量推动行业增长。在优化防控机制下客量有望进一步回暖。从眼科角度看，行业整体受益于屈光不正和白内障患者数上行带来的诊疗人次的提升叠加消费需求升级下毛利空间的增加，在疫情优后疗次望速复。利复家电板块整体承压，传统厨房小家电需求边际复苏。2022年以来，在地产海出下压之，电块体压而厨小电度据看，9月电饭煲销量595亿元，同比增加0.4，料理机销售额4.75亿元，同比-7.3，在没有打价格战的前提下，均相对年初的需求底有所复苏。分析双十一大促高频数据我们发现，厨房小家电（破壁机/空气炸锅/电饭煲）销售额与售量累计值同比上涨4.4/4.4，我们认为厨小电价格弹性较大，需求较为刚，随费苏入弹段。图2：电饭煲月度销售额 图2：料理机月度销售额数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究所 数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究所图2：电饭煲月度销售量 图2：料理机月度销售量数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究所 数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究图2：双十一厨小电销售额累计值（百万元） 图2：双十一厨小电销售量累计值（千台） 数据来源：萝卜投资中信期货研究所 数据来源：萝卜投资中信期货研究所原材料成本价格下行，小家电成本端压力减缓。家电原材料包括塑料、材、铝、铜、不锈钢等。小家电中以小熊电器为例，2021年原材料在成本中占比达到61，企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化相关，自年初起，原材成同进下通，在022年陆同由转，本压减。图3：小家电成本中原材料占比较高 图3：小家电原材料以塑料和钢材、铝等五金件为主数据来源：某上市公司年报中信期货研究所 数据来源：wnd中信期货研究所图3：小家电原材料价格回落同比转负数据来源：Wnd中信期货研究所提价延续，盈利端持续转好。根据9月奥维云网数据，电饭煲价格同比增长10.3，料理机价格同比增长13.8，在成本下行后仍持续提价，具有较强议价能力。在成本与价格的剪刀差稳步扩大之下，厨房小家电板块毛利率从21Q4的9.6提升到22Q3的6.7，提升.1个百分点，我们认为厨房小家盈有持转。图3：电饭煲价格持续同比提升 图3：料理机价格持续同比提升 数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究所 数据来源：萝卜投资奥维云网中信期货研究图3：厨房小家电盈利持续好转数据来源：Wnd中信期货研究所展望2023年，厨房小家电行业景气度有望提升。为什么我们2023年建议关注厨房小家电行业？厨小电板块兼具相对刚性需求带来的确定性与新兴品带来的成长性。从地产端来看，在地产端销售仍可能承压的情况下，厨房小电更多被定义为作为具有消费属性的生活改善型工具，与地产市场较为脱钩从消费端来看，小家电单价较低，具有明显长尾效应，因此在年轻消费者更追求生活“品价比”的当下，厨房小家电需求有望逆势持续增长。叠加我们盈端判，价战率低情下成与格剪差步大，们计利持好，业气有稳有。穿越不定性，海外期回暖带动CXO景气度升CXO板块业绩维持较高增长，在手订单充足提升业绩确定性。CXO板块三季报业绩亮眼，验证了板块的高成长性。202Q1Q3，CXO板块整体营收为67900亿元，同比+67，归母净利润达到18.71亿元，同比+85，扣非归母净利润为15350亿元，同比+10。板块龙头公司在手订单体量可观并维持较高增速，随着大金额订单在Q4及明年上半年的陆续交付，近期业绩的持续高增长具有一定确定性。随着全球投融资景气度的边际回暖，需求端预期回暖下Q4及明年新增单得待。海外医药生物市场预期回暖,需求端有望复苏。从2022年全球生物医药域投融资情况看，7-9月投融资总额为22.2/2.68/2491亿美元，环比变化分别为（-3.01）/4.3/.24。7-9月相关投融资事件分别为73/3/92件，环比分别为（-1412）/1370/1.84。Q3全球生物医药领域投融资数据环上，月间据为稳整景度现际善势。图3：222全球生物医药投融资金额 图3：222全球生物医药投融资事件资料来源：公开资料整理中信期货研究所 资料来源：公开资料整理中信期货研究所行业不定性得到缓，国内CXO企业的起符合产业期良性发展势。CXO作为生物医药行业降本增效趋势下的产物，在创新药研发生产中发挥了重要作用。市场对国内CXO市场的主要担忧在于脱钩风险，但短期的情绪扰动并未改变行业的长期逻辑。今年上半年被列入“未经核实名单”（UVL）的药明生物于10月发布公告声明其无锡工厂被移出UVL同时上海工厂完成了美国商务部的现场核验。CXO行业整体的不确定性得到缓解，市场悲观情绪得到修复。在生物医药行业产业链的良性分工的大环境下，国内CXO企业与全球新药研发产业深度绑定，订单具备一定的粘性。同时众多CXO龙头已经前瞻性的进行全球局通去心的略署障业和应的全定。四、总结受疫情影响，2022年消费整体表现不佳，内生增长动能弱于疫情前。110月社零下降0.5，1-0月仅名义增长0.6。2）疫情前四年社零的月均环比增速在0.7左右，今年仅有1个月高于该水平，10月社零季调环比下降0.6。结构上，当前线下线上消费剪刀差走扩。必需消费韧性强于可选消费，地产费现弱。输入性通胀压力消去，内生性通缩风险渐显。10月CPI上涨2.1，前值为2.8，核心CPI上涨0.6，环比持平。其中食品项涨幅较上月下降了1.pct，而非食品项下降了0.4ct，录得201年4月以来的最低值。当前非食品项涨幅月滑趋从面映当消能不和费愿下的险。消费企业(消费100)三季报显示本轮盈利底已经出现。1）22Q3消费企业营收净利增速双升，毛利率回升，费用率继续下降，盈利能力显著回升。2）22Q3消费企业ROE继续回升，主要受净利率拉动，权益乘数保持稳定，资产周转率有转仍显于情常。随着防精准化，消企业运营效提升，资产周率上升叠加利能力改善望在下一阶段动消费企业ROE继续修。通过景气度量化分析，我们横向比较了消费各细分行业，梳理了近期景气度有较大变化行业的基本面逻辑。展望明年，我们看好三条主线：1）受益于疫情防控政策优化，以消费复苏为主线的速冻食品、消费医疗。具体来看，速冻食品