供需视角下的同业存单市场变化及展望

今年同业存单一直是市场关注焦点（1Q2同业存单基金发行火热2022年5月同业存单指数基金规模占当月全部基金发行规模的60%，备受市场瞩目；（）1月以来同业存单收益率快速上行，1Y期国股同业存单发行利率向上突破22%，引发市场对于资金面的担忧本文将阐述同业存单近年变化及定价机制为资金面、同业存单投资提供借鉴。图1：今年2同业存单指数基金发行火热 图2：11月以来同业存单收益率快速上行 ,0,0,0,0,0,00

60.6260.620同业存单指数基金发行模（元）基金发行规模（亿元）同业存单占比%，轴）

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

同业存单:发行利率股制银:年（）d， d，同业存单市场近年变化同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证典型的短债品种同业存单在银行间市场交易，由上清所托管和结算，最初是作为同业存款的替代品出现可在二级市场交易市场快速扩张同业存单期限在一年以（1M3M6M9M、1Y），典型的短债品种，违约风险低，流动性较佳。发行机构）国）农商行（%）同业存单（发行机构）国）农商行（%）同业存单（D）同业存单（D）投资机构广义基金）商业银行）保险、券商等其他机）农商行（%）国有行（%）城商行（%）d，从发行视角审视同业存单同业存单发行实行年度备案制实际参考意义不大各机构在每年首单同业存发行前3个工作日需要向同业拆解中心和央行报备当年同业存单发行额上限当年发行额不得超过该上限单期发行额不得低于5000万元由于同业存单发行备案制仅约束上限，备案额度实际参考意义有限。同业存单发行和净融资呈现弱季节性特征，但是季节性特征正在弱化。2017-208年同业存单发行呈现弱季节性特征，3月6月、9月、12月一般是发行高峰主要与季末MPA考核有关但是随着央行和银行间机构对跨季流动性的管理能力增强，季末月是发行大月的特征正在弱化；从净融资角度看，2017-2018年净融资同样呈现季节性特征2月7月11月一般是净融资大月但是这种特征目前也在逐渐弱化。图4：季末月一般是同业存单发行大（亿元） 图52月7月1月一般是净融资大月（亿元）

1 2 3 4 5 6 7 8 901

1 1 2 3 4 5 6 7 8 90102 1 0 8 7

2 1 0 8 7 d， d，（一）022年同业存单净融资明显偏弱。流动性会影响同业存单净融资额，金面趋紧，对应银行负债端压力相对越大，一般同业存单净融资额会上行。2017年较为特殊，受监管影响资金利率虽然高位但是净融资仍然偏弱今年财政支出积等因素下资金利率低位，银行间流动性充裕，2020上半年和2022年同业存单净融资都明显偏弱。图6：同业存单净融资与资金利率走势0

净融资额（亿元） 右轴

.0.0.0-4-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8-2-4-8.0.0d，（二国有银行发行加码，份额不断上行近年来居民储蓄行为发生变化国行和股份行负债端面临压力同业存单发行需求逐渐上升对应商业银行负债端结构同业负债比例整体上行从同业存单市场份额来看国有行份额上行明显股份行有所下行，成农商行份额整体持稳。大行更青睐Y期，久期调整也更加灵活。从1Y期同业存款发行占比来看，有行股份行更青睐1Y长久期今年国有行和股份行1Y期同业存单能占到80-90%左右，此外1Y期占比变化幅度更大，大行的久期调整相对更加灵活。而城商行、农商行短久期占比会稍高，1Y期占比均低于50%，此外从1Y期占比幅度看，城农商行久期调整灵活度不如国有行和股份行。图7：商业银行同负债比重整体上（%） 图8：国有行同业存单市场份额上行明（）.0.0.0.0.0.0.0

其他存款性公司:总负同比速

.0.0.0.0.0-2-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8-1-2-5-8

.0.0.0.0.0.0.0

.8.8.3.65678901同业存单占其他存款类构总债的重（轴）

国有行 股份行 城商行 农商行d， d，图9：国有行和股份行同业存单中1Y期占（） 图10：城商行和农商行同业存中1Y期占（%）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0-3-0-5-2-7-2-9-4-1--3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3d， d，（三）拉久期、升评级趋势明显。从1Y同业存单发行占比走势来看，同业存发行拉久期特征明显截止到2022年9月30日存量同业存单加权久期为045Y。久期拉长与流动性有关资金面宽松机构倾向长久期锁定资金成本此外同业存单发行评级同样在上行目前AAA级占比约为90%较前期大幅上行，与国有行发行加码有关。图11：同业存单发行拉久期趋势明显%） 图12：国有行和股份行1Y期占比与R07（）.0.0.0.0.0.0.0及发行占比 及发行占比 Y发行占比

.0.0.0.0.0.0

-3-0-5--3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3（右轴）

.0.0.0.0.0.0.0d， d，图13：城商行和农商行1Y期占比与R007（） 图14：同业存单发行评级同样呈上行趋势） .0.0.0.0.0-3-3-0-5-2-7-2-9-4-1-6-1-8-3

:Y占比 :Y

.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0AA占比 AA占比 AA及以下占比 AAA占比d， d，从投资视角审视同业存单广义基金和商业银行是同业存单的主要投资者广义基金配置力量趋强商业银行配置趋弱从同业存单托管情况来看广义基金和商业银行是主要的投资机构广义基金约占60%的市场份额，商业银行约占30%的市场份额，商业银行中农商行、国有行是主要的配置力量从趋势上看商业银行配置力量趋弱广义基金配置力量趋强。图15：各机构持有同业存单份%） 图162028各银行机构持有同业存单份（）.0.0.0.0.0.0.0.0

-2 -2 -2 -8

农商行及合行.9

.3

.5行.1股份制商银行.7城市商业银行.6d， d，商业银行配置力量趋弱：监管限制下总需求回落，结构上向农商行转移2017年监管风暴来临2018年起同业存单纳入MPA考核受流动性匹配率流动性覆盖率等监管指标的限制商业银行配置同业存单的力量趋弱国有行股份行和城商行持有的同业存单份额大幅下滑但是农商行持有的份额上行商业银行配置的同业存单份额向农商行转移。图17：商业银行配置的同业存单份额向农商行转%）.2.2.2.5.1.5.0.0.0.0.0.0商业银行 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行及农合行-2 -2 -2 -2 -2 -8d，广义基金配置力量趋强：各类主体配置均较为积极。广义基金持有同业单的比例约为58%，其货基持有的同业存单份额约占23%，是基金中重要的同业存单配置主体，2017年以来货基、短债型基金、银行理财等配置同业存单均较为积。2022年公募基金和货基持有的同业存单比例均小幅上行，但公募基金持有的同业存单上行幅度小于广义基金货基持有的同业存单上行比例小于全部公募基金因此非货基类机构配置积极。图18：公募基金配置同业存单情（） 图：货基配置同业存单情（） .0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6

.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0-2-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6基金中同业存单占全部产比值基金中同业存单占全部业存比值右轴）

d， d，流动性宽松也是持仓结构发生变化的原因之一。2021年资金利率明显转松，商业银行仓位明显下移，广义基金仓位明显上移。图20：资金利率下行，广义基金持仓占比趋于上行%） .0.0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5同业存单：商业银行占同业存单：非法人占比同业存单到期收益率AA年::平值（轴）（右轴）d，流动性是同业存单定价核，相比其他短对资金更加敏感同业存单作为短债品种之一，资金利率是定价核心1Y期国债1Y期同业存作为典型短债流动性是定价核心其收益率走势基本和资金利率走势相同即流动性充裕时，资金利率下行，同业存单收益率也会随之下行。图21：资金利率是同业存单等短债定价核心） .0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0中债商业银行同业存单期收率AA中债国债到期收益率:年A,右轴）

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0d，短债主要包括利率短债同业存单信用短债信用短债的风险溢价大于同业单同业存单的风险溢价大于利率债信用短债和同业存单均属于信用债因此两者均含有信用溢价信用短债的风险溢价大于同业存单同业存单的风险溢价大于利率债因此短信用债利差与同业存单利差一般为正但是当资金面极紧张时同业存单收益率会快速上行，引发同业存单和信用短债利率倒挂。图22：资金面极度张时，短期信用债和同业存单会出现信用利差为负的情况.0.0.0.0.0.0

0 Y（AAA）同业Y债（p）年AAA中短期票年AA业存（,右)d，同业存单S利率债：预期收益率下行，同业存单表现好于利率债。同业存单和同期限国债的利差一般为正当收益率下行时同业存单和国债的超额利差会压降因此预期资金利率和短端收益率下行可选择同业存单获取超额利差收益重关注同业存单收益率拐点对利率债的领先性。图23：收益率下行时，同业存与利率债超额利差会压降.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0 .0中债商业银行同业存单期收率AA年（）:）Y同业存单（AA）Y债（，轴）d，同业存单S信用短债：资金利率对同业存单的影响更大，在资金面极宽松时同业存单相对高评级信用债能跑出相对收益信用短债的违约风险要大于同业存单因此信用短债的风险溢价要大于同业存单两者之间存在超额利差一般情况下收益率下行时信用短债和同业存单的超额利差会压降收益率上行时两者的超额利差会上行但是今年资金利率低位同业存单作为货币市场债券收益率下行幅度更大相对高评级信用短债跑出超额收益这也是今年同业存单指数基金火爆的重要原因之一因此信用短债和同业存单之的选择需要综合收益率走势和资利率判断一般情况下收益率下行时高评级信用短债同业存单的超额利差会压降但是资金利率极度宽松时，同业存单下行幅度会更大，利差反而会抬升。图24：各信用短债和同业存单利差 .0.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

Y中短期票据Y同业存Y企业债Y同业存单YY同存Y城投债Y同业存单Y商业银行二级资本债AAY同业单Y期同业存单（%右轴）

.0d，，注：商业银行普通债为-级，其余均为A级今年11月以来同业存单上行说明什么？同业存单利率能否预测资金面和债市收益率拐点？资金利率同业存单利率和债市收益率走势同步性较强领先性并不明显同业存单是货币市场债券对资金利率更为敏感此外由于同业存单直接反映银行间资金供需关系市场通常对其较为关注，但是通过回溯来看，在一些资金面重大拐点时资金利率、同业存单利率和债市收益率走势同步性较强，但是领先性特征并不明显此外同业存单本身波动也较大同业存单上行并不能说明资金利率和债市收益率迎来拐点，仍需要关注基本面和货币政策变化。图25：2020年4月之后利率走（） 图26：2016年8月之后利率走（）.0.0.0.0.0

1 0 8 7 6

.0.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0.0

1 0 8 7 6

.3.3.3.3.3.37AAA同存益率

7年AAA同业存单益率右轴）年国债收益率（右轴）d， d，Y期国股同业存单发行利率关注.%-.%区间这一轮同业存单利率上行始于8月下旬，11月初开始同业存单快速上行，斜明显偏陡核心仍是资金面收紧资金利率上行11月初007逼近2%资金面较Q2Q3明显偏紧此外同业存单对资金面更加敏感导致同业存单收益率快速上行，1Y期A同业存单收益率和1Y期国债收益率利差低位抬升。从这一轮同业存单利率调整来看存在以下特征11年AA同业存单和同期限国债利差上行、1年AA中短期票据和1年AA同业存单的利差压降；（2）同业存单期限利差压降；（3）农商行和股份行1Y同业存单发行利差压降，城商行和股份行1Y同业存单发行利差偏平。我们在专题报告《近期资金面收敛的两个线索—敏思笃行系列报告之十三出9月以来资金面收敛存在两个线索：财政支出收敛和央行公开市场操作净回笼，预计直至春节前资金利率都将维持在当前中性水平难以回到Q2Q3低位007中枢预计在2%左右，1Y期国股同业存单发行利率关注24%-25%区间。对于债市而言当前资金利率和债市收益率相关性大幅提高需关注资金利率上行对债市情绪的压制，我们在中期依然维持对债市偏谨慎的观点不变。图27：1Y期AAA同业存单和1Y期国债利低抬升.0.0.0.0.0.0

.0.0.0.0.0.0 .0中债商业银行同业存单期收率AA年（）:）Y同业存单（AA）Y债（，轴）d，图28：