汽车行业2023年以迂为直以患为利

▍乘用车：预计223年内需承压，出口有望超预期2年6月以来行业产销快速修复，0月乘用车销量同比增长。222年-0月，我国乘用车行业销量为1万辆，同比1%，其中4月和5月受到局部地区疫情影响，是全年的产销低点。6月以来，在0万元L以下燃油车购置税减免%的政策刺激下乘用车行业产销得以快速修复9月行业批发销量同比增长均在%以上0月乘用车批发销量同比维持正增（%环比略有下降主要由于9月中下旬以来全国多地疫情散发终端进店量环比下滑，动销受到一定影响。疫情对终端零售影响更为直接，乘用车零售同比增速先于批发端放缓，9月零售销量实现9万辆，同增长%，增幅较-8月份出现一定程度的放缓迹象。图：0年3年中国用批发销预测月度比增（位：辆）资料来：中汽车业协，测注：2年、2月及后数来自测图：0年2年0月中乘用车度零销量月度比速（单：辆）Thikcr2Q4为购置税退坡前的窗口期，预计将部分透支31的汽车消费需求，受影响的产销波动可能在0万辆左右。5月1日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2年6月1日至2年12月1日期间内且单车价格（不含增值税）不超过0万元、排量在0升及以下的乘用车，减半征收车辆购置税，即购置税税率从%下调到%。按照平均单价5万元计算，预计每辆车购置税减免6万元购置税减免的刺激政策在此前的-0年及05Q4-217年曾经两次出台，对消费拉动的效果出众，但同时也透支了政策退坡后的-6个月的需求。今年乘车市场在购置税政策刺激下2年-9月产销量快速修复但由于Q4为购置税减半退出前的窗口期，预计将会透支部分3年汽车消费的需求。如果政府效仿0年和217年的做法在今年2月出台“优惠减（即购置税优惠明年调整至%”的政策，则对3年的透支压力相对较小。但如果购置税优惠政策直接在今年2月1日关门（即购置税直接恢复%，则3年Q1的需求预计将会受到较大扰动根据Q4到018Q1的零售销量上险数据推算我们预计购置税优惠政策带来的前置的乘用车销量需求大约会在0万辆左右这也意味着明年1的乘用车销量同比增速可能会出现“开门黑。图：9年至今次购税优政策的布和行时点工部，政部图：Q4燃油车排量实际销和推销量万辆）<6L >6L1851851851855454430实际销量 合理销量ikc，算2Q4将透支2Q1销量，看好汽车出口对冲内需下行。我们根据当前的宏观经济走势，结合产业政策，对明年的汽车需求进行了预判：预计3年中国汽车销量有望达到0万辆同比增长其中乘用车销量为5万辆同比下滑商用车销量为5万辆，同比增长。在乘用车销量中我们预计国内销量为0万辆同比-%；但我们认为，明年乘用车的出口将成为一大亮点，出口销量预测为5万辆，同比%，对冲内需的波动。表：3年分车销量测单位万辆o%.o%Eo%Eo%汽车总计,7.%.%,8.%,0.%商用车.%.%.%.%乘用车,8.%.%,4.%,5.%新能源.%.%.%.%燃油车,6.%.%,7.%,5.%资料来：中汽车业协，测看好中国车企出海前景预计3年乘用车出口量达到5万辆将有效对冲国内需求带来的短期波动。1年是我国乘用车出海的元年，出口销量达到1万辆，同比12%，打破了过去0年左右出口0万辆的瓶颈。2年乘用车出口销量继续增加，9月乘用车出口0万辆，同比%，其中燃油、新能源乘用车分别出口、8万辆，同比%、1%。在国内自主品牌崛起带来优质车型供给增加、欧洲等发达国家能源危机的背景下，我们长期看好中国企业的汽车出口总量提升。我们预计、年国内乘用车出口量分别为5万辆，同比8%/43%。分车企来看，我们预计比亚迪、特斯拉（上海工厂）023年出口量分别为、8万辆，合计贡献四成左右增量。站在投资的角度，出口销量的意义不仅在于“销量的新蛋糕，中国汽车工业的低成本优势将帮助出海车企获取一块更肥厚的利润。表：乘用车量拆：出和内（单：万）.~9月乘用车量Y%出口Y%%燃油车Y新能源136Y%国内Y%%资料来：中汽车业协，测表：9~E各车出口（万辆）.~9上汽集团.9.9.8.1Y%自主品乘用车上汽通五.2.1.2.3Y%.~9比亚迪.9.3.7.0.7Y%长城汽车.5.2.2.4Y吉利汽车.0.7.0.9Y%长安汽车.6.1.5.4Y奇瑞汽车.5.4.2.1Y一汽集团.9.1.7.0.0.8Y广汽集团.6.3.7.07.5Y江淮汽车.6.4.2.0.0.9Y北汽自主.3.9.7.02.2Y自主品合计.8.3.0.0.5Y蔚来.0.5Y新势力小鹏.0.0Y特斯拉上海厂）.3.9Y上汽通用.8.6.0.2Y上汽大众.2.1.5Y华晨宝马.3.9.8.0.0.8合资/海外品牌乘用Y车沃尔沃.2.3.9.04.7Y北京现代.5.9.3Y长安福特.8.4.4.0.0.5Y合资海外品合计.7.3.1.0.0.1Y其他.3.0.4.0.5合计.8.6.5.6资料来：各司公，测库存和价格跟踪6月以来库存水平较为稳健终端折扣略有放大库存方面22年供给端修复显著，需求方面则受到疫情扰动的压制，因此2年1月以来，终端经商库存环比有所提升，特别是在疫情最严重的2年45月库存系数明显上升，并在5月达到1是2个月以来的新高2年6月随着疫情得到控制叠加购置税政策刺激，库存系数下降到6，随后79月库存系数在6附近波动，当前行业库存水平归回健康区间。终端折扣方面，2年5月后，终端折扣率呈现小幅上升的趋势，但仍然没有恢复到行业缺芯前的折扣率中枢位置。图：汽车经商库系数终折扣率 库存系数 折扣率.0.5.0.5.0.5.0GI，A，；注库存数为销端库存/当月售销量

表：Q1以来主汽车厂8位U和2位U的交周期（位：）8位MCUQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3NP紧缺紧缺紧缺紧缺iccipssST紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺2位UQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3NP紧缺紧缺紧缺紧缺iccipssST紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺紧缺资料来：富电子消费升级趋势持续，新势力带动豪华品牌扩容。分品牌来看，2年前三季度国内国产乘用车豪华品牌渗透率从去年的%继续提升到（所统计品牌的品牌见下表，包括国产和进口车我们看好消费升级的韧性预计高价格段车型的销量占比持续提升分价格带来看7年-22H125万元以上价格带销量占比从%提升到%们认为25万元高价格带销量占比将不断提高而5万元以上的价格段恰恰也是智能化最核心的主战场该细分市场的不断扩容有望使得智能配件军备竞赛持续，国产供应链将续受益。图：2年前8个月豪品牌上量（辆）.~89oY0oY1oY.~8oY讴歌.0.5.2.7.2奥迪.2.6.1.2.8.~89oY0oY1oY.~8oY宝马.6.7.9.4.6凯迪拉克.2.4.7.3.5英菲尼迪.3.3.9.5.5捷豹路虎.2.5.8.5.7雷克萨斯.5.0.5.9.5林肯.5.9.3.2.4%玛莎拉蒂.0.7.5.7.3奔驰.8.4.1.0.4保时捷.8.8.8.3.2沃尔沃.5.6.1.2.4ini.9.4.0.8.9特斯拉.4.5.7.2.3%蔚来.1.1.3.1.0%理想.1.3.0.7小鹏.1.4.7.8.0合计乘用车计,3,2,4,2,3豪华品渗透率.%.%.%.%.%Thikcr 注：数为上险径，括上品牌国和进口量图：中国国乘用分价带量（万）乘用车分价格带（万辆）万以下万万万万万万万万万以上合计9H17乘用车分价格带（万辆）万以下万万万万万万万万万以上合计.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：中协，▍电动车补贴退出不改长期趋势混动进程明显加速总量：预计023年新能源乘用车销量70万辆，渗透率6.8%预计3年新能源乘用车销量将达到0万辆2年-9月我国新能源乘用车销量6万辆同比1%我们预计2年全年我国新能源乘用车销量将达到7万辆，同比9.8%全年的新能源乘用车渗透率达到%同比提升1.pcts虽然补贴政策退出在即但优质供给的增加补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力新能源车的渗透率提升仍预计将持续向上。我们预计03年全年新能源乘用车销量将达到0万辆同比%3年新能源乘用车渗透率达到%同比提升9.pcts。图：中国新源乘车月销及预测万辆） 图：中国新源乘车渗率预测 资料来中协预测2年9月以为预值 资料来中协预测2年9月以为预值新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。2年新能源车消费继续下沉：2年前三季度，一线城市新能源车渗透率到%，预计全年这一数字会继续提升；其他下沉城市新能源车正在加速渗透其中二线三线、四线城市透率分别大幅提升到%、%、%，分别相比1年全年提升、、2pcts。表：72年9月新源车分城线级售销及渗率万辆，）7年 8年 9年 0年 1年 .~9总计.%.%.%.%.%.%一线城市.%.%.%.%.%.%二线城市.%.%.%.%.%.%三线城市.%.%.%.%.%.%四线城市.%.%.%.%.%.%五线城市.%.%.%.%.%.%Thikc，注：线市4个：上、北京深圳广州二线市5个：成都、杭、天、南等；线市0个：合肥、明、锡、门等；线城市1个：廊坊、头、呼和浩特、云港；五城市2，如张港、山、汾等电动车高价格带占比提升，消费升级趋势明显。销量结构上看，02H，30万元上新能源车型销量占比达到%，同比pcts，新能源车型的高端化趋势明显；渗透率来看，02H，30万元以上新能源车渗透率达到%，同比pcts。我们认为高端新能源车型占比的提升将会持续带动整车P上移智能电动车军备竞赛将会持续图：新能源乘车分格带量（万） 新能源乘用车分价格带销量（万辆）万以下万万万万万万万万万以上合计.7.8.3.9.8.0.0.0.0.0.9.9.1.9.2.1.3.2.6.0.9.2.0.0.1.1.4.2.9.6.3.5.4.8.2.1.7.7.6.0.3.2.6.1.4.7.5.7.4.6H1.0.8.6.7.1.4.6.8.2.5新能源乘用车分价格带占比（）万以下万万万万万万万万万以上合计.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%新能源乘用车分价格带渗透率万以下万万万万万万万万万以上合计.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%H1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%资料来：中协，格局：补贴退出的负面影响有限，但产能投放导致竞争加剧补贴退出临近Q4大概率将出“抢装现象但透支效应要弱于往年预计23年全年新能源乘用车销量0万辆，同比。补贴政策退出将对3年销量增长带来短期的负向影响但其影响强度和时间维度都无法对行业趋势产生实质性影响我们计3年新能源乘用车销量有望达到0万辆同比%由于3年补贴完全退出，因此2Q4的抢装将小幅透支3Q1的行业增速（03Q1预计销量约6万辆，同比%预计2Q2行业增速将逐渐恢复常态长期看我们认为电动化的长期趋势不变，维持我们对5年新能源车销量0万辆的预测，渗透率有望达到%。表：93年分季度新乘用车量（辆）1 2 3 4 全年0Y1YEYEY资料来：中协，预测图：国内新能乘用销量预测 0

国内新源乘车销（万） 国内新源电车渗率

44.4%36.8%44.4%36.8%27.2%15.5%2.3%574.4%1055.0%1066.2%12533265787011001500

7 8 9 0 1 E E E 资料来：中协，预测预计新能源补贴政策3年将全面退出，补贴退坡的单车影响约为1万元，对车企的影响实质上略弱于2年年初的动力电池涨价行政策方面1年2月1日，财政部等四部委发布2年新能源汽车推广应用财政补贴政策，非公共领域乘用车补贴标准将在1年基础上退坡%其中续航里程在0~40km≥0km的纯电动乘用车补贴分别为.9/126万（1年为8万元续航里程大于等于k（NDC）或者3kmWT）的插混（含增程式）车型补贴为8万元（1年为8万元。根据政策内容2年新能源汽车购置补贴政策将于2年底终止届时补贴将全面退出，3年补贴退坡平均单车影响约1万元。如若和今年年初的锂电涨价的影响对比，此次补贴退坡对单车影响的金额实际上小于2年Q1电车涨价的额（单车约2万元。图：2年国内新能乘用车贴标及退情况览表资料来：工部，222年新能源车企获得的补贴总金额估算约为-00亿元左右，补贴退坡后供应链和车企需要通过规模效应消化根据工信部披露公示的-221年发放给各车企的补贴金额和车企获补贴汽车数1年全行业新能源补贴资金约为2亿元预计2年补贴资金可能增长至-0亿元左右-2021年车企收到的平均单车新能源补贴分别为594万元与2年Q1电池涨价带来的平均-3万元的终端新能源车涨价不同之处在于，3年在行业竞争格局加剧的情况下，车企与供应链或将更多背负补贴退坡的影响消费者端的涨价行为预计将比较克制出现2Q1大范围电车涨价情况的概率并不高。图：2年新能源汽补贴发情况 补贴资总额亿元） 获补贴辆销（万）新能源车销（万） 平均单新能补贴万元）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0补贴资总额亿元）获补贴辆销（万新能源车销（万平均单新能补贴万元）207374455688.420825400106.320927789103.520015788121.92012215331.4202E3737681.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来：工部，汽协预测供给端2年新能源车企产能投放加速预计3年行业竞争加剧需求方面补贴退坡及宏观经济的走向都会影响到新能源车的需求但新能源车产能投放加速是确定高的事件：预计2年底国内电动车产能将达到0万台，同比增长%。其中，特斯拉/比亚迪/一线造车新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）产能分别增加0/7/80万辆达到31万辆合计产能6万辆其他自主品牌和新势力品牌合资品牌产能分别增长0万辆，达到0万台（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂。我们认为供给端产能扩张将使得车企之间的竞争进一步加剧，特别是龙头特斯拉的产能扩充会对其他竞争对手产生一定层面的冲击特斯拉近日的率先降价也将制约其他新能源品牌的价格灵活性。图：0E分车企产况（万）特斯拉 比亚迪 一线造新势力 其他造车势力自主牌 合资品牌00 1 E E E 资料来：各司公，测注：线造新势包括蔚、理、小、华合车企图：当前部分势力企交周期统计日期车型//3//0//7Ml3MlY标准版长续航T7T5 未示预2224周未示预2224周65内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内5内6内6内Gi5内5内5内5内5内5内理想L9Max预203春交付预203春交付预203春交付理想L8Pro预11交付预11交付预11交付Mx预11交付预11交付预11交付理想ONE资料来：各企官，对于未交付订单，部分车企已开始承诺给予3年前后补贴差额。因自身交付产能限制等原因部分车企公布针对2年底前未交付订单仍将按照2年补贴标准在3年向用户给予差额补贴例如极氪于9月9日发布公告称对于无法在2年完成交付的ZR001WE版订单将于3年给予差额补贴IO也于0月8日公告，对于在1月0日前下定的用户，若因车企自身原因无法年底前上牌，将于3年提供差额补贴我们预计后续将会有更多车企针对今年Q4未交付订单推出补贴延续方案该部分订单有望在3年Q1得到正常交付。图：极氪对年无法付订用户供3年差额补贴 图：IO对无法年上牌户提供3年差补贴 极官方信公号 ITO官方信公，原材料价格继续上行空间不大，产业链降本有望带动下游电动车成本下降。2年Q2以来动力电池产业链上游原材料价格企稳主要原材料如碳酸锂当前价格约3万元吨较202Q1末5万元吨上涨仅%六氟磷酸锂当前价格36万元吨较02Q1末7万元吨下降%，预计后续原材料价格持续上行空间较小。我们测算GWh动力电池产业链毛利变化情况2年Q1锂资源环节毛利占比%达历史极值Q2占比约%，较Q1环比下降约1ct，电池环节毛利占比约%，较Q1提升约cs。长期来看，电动车的主要成本来源在于动力电池而原材料价格有望进入下行周期动力电池盈利能力有望从Q1低点逐步修复，支撑对下游电动车的降本。图：9Q2单Wh池产业毛利比（） 电池 三元 铁锂 负极 隔膜 电解液 锂矿 车企7%3%7%3%11%6%3%3%23%33%6%1%5%3%7%4%1%4%3%17%1%6%4%4%2%6%61%60%6%3%5%71%5%64%57%4%7%50%42%37%11%8%24%-19%4%4%10%37%8%-30%23%33%8%6%4%2%0%-2%219H1 219H2 220H1 220H2 221H1 221H2 2221 2222资料来：各司公，算混动车型的渗透率加速提升有望成为明年最重要的α预计3年HV销量达到0万辆。1年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围“省油节费的DT架构下的混动车型凭借高经济性改了过往单电机混动技术的尴尬地位。2年-9月PHV销量6万辆，在乘用车中渗透率为5%RV销量6万辆渗透率为%HV销量2万辆渗透率为%望未来1-2年在油价和碳酸锂价格双双高企的大背景下DT架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测3年HV及REV销量可达0万辆。图：2年新能源乘车各燃类型比（位：） 图3年BPEEEV渗透（位%

BEV占比 PEV占比 EEV占比

EV HV RV EV

7 8 9 0 1EEVEVPHEVEEVHEV二三线城市成为混动销量主力，混动汽车向低线城市渗透。20年以前，HV的消费市场主要集中在一二线城市（以限行限牌城市为主。1年起，HV的竞争生态位已逐渐从“牌照需求”转向“省钱需求，低线城市在混动的占比逐年增长，也体现了后续混动技术在需求层面“平替燃油车”的巨大潜力。表：72年混动乘用量分城占比单位：）混动（VEV\）销量分城市占比7 8 9 0 1 .9一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市%PV销量分城市占比7 8 9 0 1 .9一线城市二线城市三线城市四线城市% %% 五线城市% EV销量分城市占比7 8 9 0 1 .9一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市EV销量分城市占比7 8 9 0 1 .9一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市Thik表：72年分城市混用车渗率（位：）分城市混动（V+EEV+E）渗透率7 8 9 0 1 .9一线城市%二线城市三线城市四线城市%五线城市Thik估值：随着自由现金流转正，电动车企业的估值体系正在悄然转变在0年-1年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价大量电动车企业抓住了这个融资窗口期补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发供应链体系。过去一年的全球流动性收紧导致电动车企业的估值体系发生深刻变化间接导致行业的融资输血窗口期正在变窄。展望明年在经营层面率先实电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的空间在竞争格局上腰乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；在估值上随渗透率不断提升，电动车行业也在逐渐转变估值方式，从S估值逐渐切换为考核盈利估值，最终可能会产生估值的马太效应。特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端的经常性盈利正在依靠规模效应继续拉升盈利能力两家龙头企业明年的盈利能力将对行业中其他的电动车企业的估值产生重要的示范效应我们预计特斯拉所对应的下一年0倍E也将在流通性紧缩的宏观背景下成为估值新标杆。而对于规模体量仍在迅速爬升的独立电动车品牌，预计未来2年有望逼近乃至越过盈亏平衡点的企业将在估值层面相对受益，获得一定的估值溢价。图：61年各家新能车企的由现流（位：元）特斯拉蔚来理想汽车小鹏汽车比亚迪零跑科技.K）威马控股.K）06 7 8 9 0 资料来：各司年、招说书，图：61年各家新能车企的资活现金（单：元）特斯拉蔚来理想汽车小鹏汽车比亚迪零跑科技.K）威马控股.K）06 7 8 9 0 资料来：各司年、招说书，表：新势力传统车厂值数1 公司市值归母净市值/归母净市值（②市/③市值/市值⑤市值⑥营收①毛利②营收④利润③毛利⑤（①）利润⑥））④蔚来2 6 00 .x.x.x.x理想汽车3 6 02 .x.x.x.x.x小鹏汽车9 4 59 .x.x.x.x特斯拉7 6 38 .x.x.x.x.x.x长城汽车A)1 46 6 .x.x.x.x.x.x长城汽车1 6 6 .x.x.x.x.x.x吉利汽车4 6 0 .x.x.x.x.x.x长安汽车16 29 0 .x.x.x.x.x.x上汽集团0 9 0 .x.x.x.x.x.x广汽集团A)7 8 1 .x.x.x.x.x.x广汽集团0 1 1 .x.x.x.x.x.x，预测注：斯拉亿美，其为亿人币；值数截至2年1月0日收盘欧洲市场：补贴退坡与能源形势有所影响，但不必过于悲观补贴退坡有所影响关注优质车型拉动需求2年欧洲市场受到补贴退坡的影响，电动化进程有所放缓但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段电化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出的新车型数量以销量目标两个维度看预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲新能源汽车销量于悲观。图：2年3欧洲7电动化（） 图：2年3挪威化率（） 德国 法国 英国 意大利西班牙 荷兰 瑞典00000002年2年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2月2年月

挪威2000000022年月2年月2年月2年1月2年月2年月2年月2年1月2年月2月2年月2年1月2年月2年月2年月AEA AEA图：欧洲1年销量前车（单位万辆） 图：欧洲2年前三季销前十车（单：万） 987987654321086420lis lis欧洲2年前三季度电动车销量达3万辆同比增加%考虑到2年欧洲市场电动化趋势持续提升，我们预计欧洲市场0-23年电动车销量分别实现/3万辆，同比%/%，22年整体景气度受到地缘政治影响明显。图：6E欧洲新能用车销及预测0

欧洲电乘用销量 YY右轴)万辆/年1274628345190222838551252091024316万辆/年1274628345190222838551252091024316

li，AE，测美国市场：电动化趋势确定性强，关注政策利好落地7年-221年美国新能源汽车销量分别为365万辆9年与年销量较8年均有持续下滑，同比-9%-%。222年前三季度销量为1万辆，同比增长%，随着后疫情时代到来及拜登政府上台，我们预计美国市场2年新能源汽车销量实现10万辆，同比6%，实现高增长。图：7E美国新能用车销及预测0

万辆/

美国电乘用销量 YY（右轴

300117%300117%81%69%16911053%6520363330-9% -9%7 8 9 0 1 E E li，预测拜登政府上台政策环境趋好拜登政府提出在0年全国建立0万座电动车充电桩政府采购0万台新能源车力争使美国在0年实现%零排放汽车渗透率年之前实现%清洁能源经济和零净碳排放的目标。在1年0月8日公布《重建更好法案》中，单车带电量不低于4Wh可获得7,00美元税收抵免（7年提升至5W、由美国工会劳工组装可获得4,00美元抵免、汽车零部件%美国本土化且使用美国生产的电芯可获得0美元抵免，总共可获得0美元抵免较此前规定的单车最高0美元大幅提升此外法案取消了单一车企新能源汽车享受补贴最高0万辆的限制，提出新能源汽车销量占年度总销量的%后，补贴才会逐步退坡，支撑了1年8月份拜登政府提出0年实现全美新能源汽车销量%的目标。图：美国补贴策变化资料来：美白宫网，特斯拉的下一代车型投放值得关注。据特斯拉公司公开披露的数据，-1年，特斯拉旗下车型全球交付量分别达0./2.5/6.749/6万辆，2年前三季度交付量9万辆，同比%。柏林工厂产能已达到约00辆周，德州工厂产能也即将达到约0辆周将在RA法案通过影响下尽快达到电池产能00W年我们预计目前主要问题是物流受限，随着特斯拉批产调整改善运力，预计2年Q4特斯拉持续增，全年交付量同比增速略低于%。图：7E特斯拉销预测 0

万辆/

特斯拉量 YY（右轴

138%88%138%88%50%50%36%7 8 9 0 1 特拉公公告预测我们认为特斯拉已经实现了对BBA的对标。我们认为特斯拉Mdl3和MdelY已经实现了对同级别A车型的替代与部分碾压。除去正在产能爬坡期的柏林工厂和德州工厂，我们预计特斯拉其他工厂毛利率达到%左右。图：特斯拉l3和lY已经实了对同别A车的替代部分压各官，后续随着产能提升，将会有更廉价的新车型与emi和Cbetuck两种卡车进军汽车市场。特斯拉计划emi明年完成生产部署，产能爬坡需要一年左右，预计4年北美市场销量可达5万辆我们预计特斯拉将于今年年底率先在美国推出Cbertruck满足电动皮卡的旺盛需求。另外，考虑到上海工厂产能持续释放我们预计特斯拉有可能推新车型满足平价高端电车需求，而新车型的定价区间很有可能低于0万元人民币。图：特斯拉产矩阵竞品型对比 各司官，速汽车不断向智能终端进化，智能化是零部件行业投资的主赛道汽车的产品属性正在从交通工具向智能终端进化在过去的很长一段时间内汽车交通工具属性是核心承载着把人和物从A点运输到B点的功能在电动化智能化趋势下汽车正在逐步演化为下一个互联网入口是下一轮科技革命的载体从简单的运输工具进化成智能终端。智能汽车之间的竞争未来也将升级为消费者出行时间的争夺，这也是为何全球所有主要车企的企业愿景都顺应潮流，试图转型为“科技出行企业。从商业模式的角度看以特斯拉为代表的汽车行业新进入者正在力图将汽车的竞争要素从简单拼“硬件产品”转变成为比拼“硬件产品数据内容+服务”的综合载体，从注重“购买价值”到看重“持续使用价值，并大力开拓后端付费（智能驾驶、智能座舱）的商业模式。图：AtiltW代升级 各司官，量位新能源技术变革助力自主品牌实现高端化并且在三电热管理领域孵化了全球级别的中国供应商。当智能电动汽车进“智能化竞争”的下半场后，中国制造正在加速全球渗透，细分领域开始展现全球竞争力。在汽车智能化赛道，海外龙头曾经占据垄断地位，但是零部件的各个细分领域已经有优秀的中国供应商开始展现出全球竞争力中国的优秀供应商通过配套国内的合资整车厂，已经逐步建立起成熟的研发生产和销售体系，得到外资品牌的认可；这些优质供应商已经在国内获得了较高的行业市占率，并在国际舞台崭露头角正在加速全球渗透进一步抢占海外车企的订单。我们认为自动驾驶、智能座舱智能底盘一体压铸和智能内外饰领域都有望在未来3年孵化出具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。算力将替代马力，成为智能电动车的核心竞争力马力端三电系统成为新能源汽车心脏自主供应商具备全球竞争力新能源汽车动力系统从原来的发动机变速箱，改变成了三电系统与之前所不同的是，发动机、变速箱的核心技术主要被外资巨头所掌握，而三电热管理等领域国内市场已经培育出在全范围内都具备核心竞争优势的自主供应商，市场份额持续领先。同时，由于新势力在崛上量的过程中对于敏捷开发极限降本的要求较高，都需要培育自己的供应体系，因国内零部件供应商有望复制三电系统供应商的道路，走出更多全球级别的优秀公司。图：新能源汽动力统的化资料来：汽之家算力端电子电气架构升级域控制器出现加大对芯片算力的需求。我们认为软件将成为汽车产业链未来的价值核心之一主要体现在以下三个方面的原因.硬件将作为流量的入口而软件则成为收费服务的模式为消费者提供全生命周期的软件增值服务.软件的应用将在产品上形成巨大的差异化，并可以不断地通过软件来驱动创新；.通过功能软件化降低边际开发的成本可以迅速地完成迭代并将新产品快速地推向市场。汽车软件功能不断增加A升级需求持续提升对汽车电子电气架构提出新的要求分布式转向域控制器同时自动驾驶神经网络算法的复杂度提升也加大了对自动驾驶芯算力的需求，成为智能汽车的核心痛点之一。图：博世对于车域展的判 图：l“区域Zo”EA 资料来：博官网 资料来：特拉官网自主品牌加速向高端价格带渗透，智能化配置“军备竞赛”愈演愈烈智能网联不断发展核心产品渗透率提升近年来智能化网联化成为汽车行业展趋势，核心配置渗透率不断提升。自动驾驶方面，/L2级自动驾驶渗透率由7年的%逐步提升至2年-8月的%，而0级自动驾驶渗透率下降至%以下。中控屏不断向大屏化发展，022年1-8月，搭载3英寸以上中控屏的车型销量占比已达到1%HUD空气悬架等智能化配置也不断向低价格带渗透其中HUD在-万车型中的渗透率提升至2年-8月的%。022年-8月，空气悬架在-5万元车型中的渗透率达%，在5万元车型中的渗透率已超过%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐在天窗中的渗透率已达到2年-8月的%在车灯领域得到广泛应用，在远光灯产品中的渗透率由7年的%提升至2年-8月的%。图：自动驾驶级别透率化 图：不同尺寸控屏比变化 0 1 2 + 寸以下 寸 .3寸 .寸以上2%0%0%0%

2%0%0%0%060120135060120135162428330% 0%207

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2022(1-8月)

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201 2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家图：D不同价格渗透化 图：空悬不同格带透率化 万 万 万 万 万以上 万 万以上8%6%4%2%0%

207 208 209 200 201 2022(1-8月)

0%

208 209 200 201 2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家图：不同种类光灯透率化 图：不同种类窗渗率变化氙气 卤素 ED 激光

无 单天窗 双天窗 全景天窗 全景玻车顶2% 2%0% 0%0% 0%0% 0%0% 0%0% 0%207

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2022(1-8月)li，汽之家 li，汽之家自主品牌加速向高端价格带渗透智能化配置军备竞赛愈演愈烈年初至今主流自主品牌向高端价格带加速渗透，通过大幅提升智能化配置，聚焦打造驾乘差异化体验。在自动驾驶方面，蔚来、小鹏、理想、北汽极狐（HuweiInside、智己、长城等自主车企的新发车型普遍搭载了高算力计算平台，I芯片方案以英伟达和华为为主，算力均在30OS以上其中蔚来T7单车算力甚至高达O上述车型搭载的传感器总数均为30个左右其中北汽极狐rfxS搭载了4个传感器绝大部分车型均计划搭载激光雷达，单车-3颗，已确定的供应商有大疆揽沃（Lox、速腾聚创、图达通（Inovuson禾赛科技和华为等智能座舱方面蔚来小鹏和理想新发车型均搭载了基于骁龙5的高性能座舱平台解决方案，蔚来T7和北汽极狐rcfxS搭载了R-HUD。此外，部分品牌已经开始搭载华为、地平线等自主芯片。整车厂在智能化配置领域的军备竞赛愈演愈烈，智能化供应链有望迎来量价齐升的历史性机会。表：部分车型能化置一

蔚来E7 蔚来E5 小鹏9 理想

北汽极狐roxαS

智己外观外观905轴距m）905轴距m）

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**8芯片供商 高通龙5 高通龙5高通龙5 高通龙

华为麒

高通龙智能座舱智能座舱A无-有A无智能交系统OIOI有三维空交互鸿蒙IMOS芯片供商英伟达Oin英伟达英伟达Or英伟达ier地平线J、n 华为 （后续可升级英伟达OinOi）算力TOS),6,6（后续升级至）智能驾驶域控供应自研，创力工 - 德赛西（工）德赛西威 华为 -商智能驶

摄像头量

7个0万像素摄头4个0万像摄像头

激光雷达11213（待后安装）激光雷供应商IsionIsion速腾聚创禾赛科技激光雷达11213（待后安装）激光雷供应商IsionIsion速腾聚创禾赛科技华为-头头毫米波达555565超声波达传感器数智能盘空气悬架有无有有无无

2前视0万素摄像00万像素摄

6颗0万像像头、5颗0像素摄头

3颗0万素摄像头

1个高清感摄像头资料来：各车公官网易网，注：感配置为方宣的未可能的高配置智能驾驶英伟达Oin普及率提升助力自动驾驶计算平台性能提升9年GTC大会上，英伟达发布自动驾驶芯片rn。该芯片采用nm制程工艺，包含了0亿个晶体管，并在软件端集成英伟达下一代GU架构和mHercuesCU内核，以及新的深度学习和计算机视觉加速器英伟达rn最先推出了两种版本分别是10OS的Orn和4OS的OrnX基于多个rn或者OrnX的组合对应的智能驾驶域控制器算力可达100OS以上蔚来小鹏理想的新发车型均基于英伟达Orn打造自动驾驶计算平台。其中小鹏G9的计算平台搭载两颗英伟达OrnX芯片实现总58OS算力蔚来T/T7搭载的超算平台dm更是配备四颗英伟达NIDIADrieOrn芯片，算力达到O。图：英伟达Oin 图：蔚来超算台AM 资料来：英达官网 资料来：蔚汽车网智能座舱基于高通5的座舱平台方案成为多家品牌新发车型首选6年高通发布A座舱芯片A在性能方面的巨大优势帮助高通逐步确立在智能座舱领域的领先地位时至今日依然是最主流的座舱芯片之一09年高通发布5座舱芯片。高通5采用m制程工艺较A的m制程工艺更加先进高通5采用134的8核心设计CU性能为A的两倍GU性能为A的2-3倍此外高通能够支持WF6蓝牙I加速计算和G网络蔚来T7/T5理想/和小鹏G9均搭载高通5芯片流畅度有望大幅提升其中理想9标配了两颗高通5芯片配合2GB内存和26GB高速存储组成的计算平台为软件和娱乐提供强大的计算能力，丰富乘客的驾驶体验。图：高通5座舱芯片 图：理想9智能座舱 资料来：高官网 资料来：理汽车网智能底盘空气悬架成为核心配置底盘域控制器开始得到应用过去空悬系统主要配置于如奔驰宝马等豪华品牌的高端车型上，能够显著提升操控性舒适性，标配车型价格在0万以上。随着国内自主车企不断推出高档品牌，空气悬架成为高端品牌增配的主要产品之一，蔚来T、小鹏G、理想9均搭载空气悬架。另一方面，造车新势力开始借助底盘控制器提升底盘智能化水平其中蔚来T7首次采用了蔚来自的底盘域控制器可以对悬架的舒适性操控性和调节进行软件设计和调校，向下可以下降1mm向上可以升高0mm理想9通过全自研的旗舰级底盘控制系统配合标配的CDC连续可调阻尼减振器，可根据路面振动反馈毫秒级自动调节阻尼；其空气弹簧可在高速时自动将车身降低以节省能耗并在停车时提供更便捷的上下车装卸行李的功能图：蔚来底盘控制器 图：理想9底盘控系统 资料来：蔚汽车网 资料来：理汽车网智能内外饰驾乘体验升级需求催生智能内外饰配置提升在特斯拉造车新势力等车企的引领下，中国消费者对于汽车的需求定位逐步转向消费电子转换汽车内外饰为与车内乘客直接进行视觉、听觉交互的元器件，在消费升级、智能化升级两大属性下，逐步驱动车载内外饰产品技术的迭代其中.汽车玻璃方面天幕玻璃相比于传统一体式天窗具有科技感较强、节省车内空间等优势含调光功能的天幕玻璃已经搭载于极氪、IONSLU、比亚迪海豹等车型，形成良好的行业示范效应；.车灯方面，整体技术路径沿D-D-DP方案过渡智能化程度不断提升DP前灯工作原理和投影机基本一致，可投射数字编辑的信息到车前地面像素高达百万级。自迈巴赫率先搭DLP车灯后，高合HhiX、智己7纷纷跟进；.车载声学方面，扬声器配置趋向于多区域重放方案发展单车搭载数量逐步提升功放配置是全新增量以上声电子的车载数字功放为例，通过内置DP处理器，提供信号放大、主动降噪等多重功能。在同价格间，新势力车型如蔚来T、理想L9等对声学配置的重视程度远高于传统车企。图：汽车内外升级势及用车型解 资料来：福玻璃网，己车官网蔚来车官，知博主奥迪，乎博主易车欧洲能源危机背景下，国产零部件的供货保障力优势凸显，全球替代加速零部件产业的出口金额不断创造新高随着自主品牌渗透率持续提升背后支撑其发展的国产零部件供应商市场份额也快速向上。同时，随着国产零部件供应商在技术积累、量产配套能力等方面逐步赶上甚至超过海外厂商自0年以来疫情封锁缺芯扰动、运力紧张和原材料成本上行都在对全球汽车产业链造成深刻影响中国零部件企业的全球比较优势也随之凸显0年开始国内汽车零部件出口金额逐步攀升至0亿美元以上，不断创造新高。图：中国汽车部件业出金额（美元） 出口金额汽车件（美元） 同比增速21-0年，我国汽车工业快发展，产销不断上升，带动零部件企业前进，出口上升一个台阶221-0年，我国汽车工业快发展，产销不断上升，带动零部件企业前进，出口上升一个台阶21-0年，我国汽工业尚处发展较为薄弱阶段，出口较少--1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5

替代加速，出口再上台

欧洲能源危机下中国零部件汽车的比较优势正在凸显有望助力中国零部件企业加速全球替代今年以来俄乌战争导致的欧洲能源危机虽然对部分出口型零部件企业产生了一定的短期影响但长周期视角下，欧洲的去工业化有望成为中国供应商海外替代的加速机会。特别是考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链正在产生不可逆的影响，我们认为一部分“高排放、高能耗、重资产”的中国零部件汽车将有望在未来-2年加速全球替代，例如：汽车玻璃、汽车锻件、铝合金压铸、汽车轮胎、汽车底盘等。11310394766147444011310394766147444012.%.%.%.%.%.%各上公司报 注数选取行业代公司年报数字虑零部上游的料的源成结构仅虑零部企业工制环节能成本占比一体压铸：新能源汽车技术革命，轻量化技术孕育新机会一体铸造：技术始于特斯拉ModelY等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。19年7月特斯拉发布新专“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法提出了一种车架一体铸造技术和相关的铸造机器设计；0年，特斯拉开始与压铸设备商意大利意德拉合作使用0吨级压铸单元Ggaress采用一体成型压铸的方式生产MdelY白车身后地板总成。根据0年特斯拉电池日发布的信息，lY的后地板通过应用一体压铸技术，将原先通过冲压等工艺生产的0个零件集成为1个铸造零件，制造成本能够降低%在0年四季度业绩电话会议上马斯克表示新一代皮卡Cbertruck的后地板将也会应用一体化压铸技术，且将使用更大吨位的T压铸机进行生产。图：特斯拉“体压”发历程 资料来：特拉公公告新势力、传统车企奋起直追，积极拥抱行业变革。1年2月，蔚来在T5发布会上正式宣布其将开始采用一体铸造工艺2年3月8日小鹏汽车董事长何小鹏宣布将于3年发布两个新平台及其首款车型，并将使用超大一体化压铸新工艺，小鹏车武汉工厂还将引进一套以上超大型压铸岛及自动化生产线此外高合汽车与上海交通大学轻合金国家工程中心共同研发echCast超大铸件用低碳铝合金材料2月5日拓普集团合作开发的T一体化超大压铸后舱成功下线一体压铸技术已成行业未来的大趋势传统主机厂方面大众集团预计将于rnty项目中引入一体压铸技术该项目于6年正式量产。沃尔沃汽车亦跟随趋势，宣布拟募集约0亿瑞典克朗（约合亿美元将其中%的资金用于电动化转型包括添置大型压铸机生产一体成型车身等。福特汽车也确定将在未来的电动车平台采用一体压铸技术。图：T5超高强钢铝合身资料来：蔚汽车1年IOy“一体压铸为零部件带来百倍以上成长空间有望催生一批世界级领先供应商产业调研我们测算2年一体化压铸件全球市场空间约为2亿元到0年我们预计全球主机厂将跟进这一技术趋势乘用车一体压铸全球渗透率为%在保守情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板电池盒体前副车架电机电驱外壳等部位合计单车价值量约1万元对应行业市场空间0亿元-20年8年CGR达%；中性情况下，预计电池盒盖板中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸技术，合计单车价值量约8万元对应市场空间9亿元8年CGR达%乐观情况下预计//C柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，合计单车价值量约5万元对应市场空间为7亿元8年CGR达%我们认为一体压铸是汽车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径催生出一批世界级的大市值公司。表：一体压铸场空测算位：亿）保守中性乐观全球空间.2.2.7.3.0.2.2YY海外.8.0.8.0.0.0.0YY国内.4.2.9.2.0.2.2YY资料来：测▍商用车：行业逐步回暖，拐点或将渐近商用车：跌幅已明显收窄，行业至暗时刻已过商用车行业销量整体仍有压力但跌幅已显著收窄用车行业销量自H2以来已经历一年以上的景气低谷2年-9月行业销量累计同比-4%其中重卡中卡轻卡微卡-9月累计销量分别为74万辆累计同比分别-%%、-%-2.6%大客中客轻客-9月累计销量分别为31万辆累计同比分别-6%、-%、-4%。整体来看，商用车行业Q3销量跌幅约%，相比H1（同比-%）已显著收窄，商用车行业的至暗时刻已经过去。图：5E我国商用量（万）及测中协，预测表：商用车单销量万辆及预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月0月1月2月重卡.5.9.7.4.9.5.5.6.2.0.2.5.00中卡.9.1.2.8.8.9.7.7.6.7.7.7.83轻卡.2.3.2.7.4.8.0.8.0.2.5.0.1微卡.7.3.1.2.9.4.4.3.1.0.5.0.90大客.3.2.5.3.3.3.3.4.5.5.4.5.55中客.3.2.2.2.2.3.2.3.4.4.4.5.6.3轻客.5.0.1.1.4.8.5.7.1.2.3.5.27合计.4.0.0.6.9.1.6.8.9.4.5.1.3资料来：中协，预测注：2年0月以后预测值重卡：Q4有望同比转正，板块估值已位于历史底部重卡单月销量下行空间已有限2Q4销量有望同比转正9月重卡销量约2万辆，同比-%环比1%跌幅较上半年已显著收窄根据我们的行业调研预计1月重卡销量有望环比保持小幅增长，行业销量有望在Q4实现销量同比转正。在国五升级国之后，重卡行业出现了比较明显的需求透支情况，行业效率历经连续5个月的下跌，随着国五车辆库存已基本去化库存情况较1年下半年和2上半年已出现较为明显的改善行业拐点已渐近在稳增长政策基建刺激物流恢复等利好因素加持下年Q1重卡行业回暖的趋势有望延续，我们预计3年重卡销量有望达到0万辆。图：0年2年重卡销量（辆）同比速资料来：中协，图：重卡行业销量万辆）资料来：中协，预测表：重卡行业要公季度EQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2中国重汽.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%一汽解放.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%威孚高科.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%江铃汽车.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%江淮汽车.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%福田汽车.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%行业基本面改善叠加各类稳增长政策，重卡行业有望逐步回暖。G7数据显示，9月全国整车货运流量指数约，环比上月%，当前的货运需求处于恢复当中。中央及级地方政府近期陆续强调稳增长的重要性基建增长将成为宏观经济逆周期调节的重要献来源此外国常会要求汽车央企发放的0亿元商用货车贷款要银企联动延期半还本付息有望显著减轻货车司机及相关企业的现金流压力2年9月1日国常会还提出第四季度将收费公路货车通行费减免%有望进一步助力卡车司机降低运营成本促进重卡行业销量恢复。图：G7整车运流指数 7图：固定资产资完额：础设施设投（亿）Wd图：全口径基财政金求同比增及基单月速自周期高点以来行业及龙头公司的股价快速调整累计跌幅已与历史大周期底部和大熊市时期的跌幅相当复盘商用车指数及行业内的代表性公司中国重汽（091.Z行业及公司的股价历史上共经历了4次幅度较大的下跌：①0-213年行业销量下行周期②-6大盘牛熊转换期③-219年大盘牛熊转换期④1年至今的行业销量下行期以商用车指数为例历史四次下跌的持续的时间分别约为4//13/22个月，下跌幅度分别为-4%-4.3%-5.%-43.%。本轮行业下跌周期的持续时间及下跌幅度，均与行业销量大周期底部、大盘大熊市时期的幅度类似。图：9年2年中信车指数势图：中国重汽A股价现（复权）元股）商用车企业估值已处于历史大底安全边际强下行空间已较小由于目前行业正处于景气低点，我们以B估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽A为例，其历史估值的底部大致发生在：①2-4年的销量下行周期，叠加大盘指数下行；②5年行业销量处于周期底部，且经历了一轮牛熊转换；8年牛熊转换后。而在当前时间点，经过本轮的调整，中国重汽的B估值（2年0月0日收盘价为5倍接近甚至低于历史大周期底部的估值后续公司股价进一步下行的空间已经相对有限。图：中国重汽（）B走图图：中国重汽（）/BTA走势图新能源重卡进入萌发期，渗透率提升至。2年-9月，新能源重卡销量为万辆同比%渗透率约%新能源重卡整体实现较快增长且渗透率逐步提升，一方面由“双碳战略对钢铁厂煤矿水泥等高排放企业的碳排放指标具有较为严格的限制高排放的企业将燃油重卡替换为新能源重卡后能够满足监管的碳排放指标需求从而提升企业的开工率因此短期销量提升较快。另一方面当前具有购买电动重卡能力并具有运营条件的下游客户多为国有企业或大型企业资金较为充裕其换车计划受经济波动的冲击相对较小，因此在行业总量下行的背景下，其渗透率提升较为迅速。图：新能源重销量渗透（辆） 1 2 渗透率 渗透率0

月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 1月 月资料来：第商用，商用车自动驾驶空间广阔，商业化落地速度加快商用车行业痛点明显自动驾驶空间广阔相比于乘用车商用车面临着更为明显痛点：货车保有量大，而司机群体老龄化程度严重，5岁以下劳动者仅占%，对年轻人的吸引力不足“8小时工作制实施后司机缺口或进一步加大人力成本持续上涨过去十年CGR达%货运行业%的交通事故由司机的误操作或车辆盲区所导致货运安全性仍需提升高级别自动驾驶能显著改善行业存在的痛点，并有望通过增加运营间降低人力成本和油耗实现车辆全生命周期的成本降低。我们测算，商用车自动驾软硬件潜在空间约0亿元，自动驾驶运营服务空间约3万亿元。图：我国货车机群老龄严重 图：中国9年载货汽保量（万） 1年货车机业状况查报（物联商用车自动驾驶落地速度相对较快商业模式更为明晰商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，CornrCase（边界情况）相对较少，封闭半封闭的应用场景下路况较为清晰车速相对较低且能够进行路测基础设施建设实现车路协同。同时，商用车自动驾驶在3级别即可产生商用价值，如列队跟驰技术可显著降人力需求“智慧公交”可提升公交车辆的运营效率。因此，商用车自动驾驶有望比乘用车更快落地此外商用车自动驾驶的应用有望显著降低车辆运营TO客户付款意愿高，或将呈现多样化的商业模式，包括后端定制化改造收费、依行驶里程收取订阅费用、自有车辆提供无人货运服务等模式。图：各场需处的cse比 图：普通卡车自动驶车O比较（元百吨公） 资料来：蔚资本 资料来：算行业未来或将呈现四大格局特征多方合作共赢系统前装场景细分专业化细分市场集中度高自动驾驶需收集足够多的数据以提升软件和算法能力因此与主机厂合进行自动驾驶系统前装是必然的发展趋势。自动驾驶厂商或将与运力平台快递快运流地产、物流金融等企业形成多方合作共同推动自动驾驶商业化落地展望未来的竞争格局，由于场景的垂直细分，或难以出现一家独大的格局此外，由于自动驾驶与当前重卡发动机行业存在类似的逻辑两者均是车辆的核心且实现盈亏平衡相对较难，预计未来自动驾驶行业的竞争格局或与重卡发动机的竞争格局类似，即整体具有较高的集中度、独立厂商与OM入股厂商（或合作紧密的厂商）共同竞争。图：自动驾驶下游作关系 亿智库 注：loo来自各司官网表：商用车自驾驶分场及主要家场景特点 场景难点 主要参与玩家干线 与非机车隔，物流 对向来车场景结固定基

行车速较

图森未，嬴科技智加技主线科等港口设施完善场景宽，无人矿山车辆干扰速度相较低路环卫固定终端 速度相较低送

需要与他港机械行配合 西井科，主科技畅行能等工作环较恶，基设施对差 踏歌智，慧智能易控驾等多类车与行混行路况对杂 智行者酷哇器人仙途能路况十复杂多类辆与人行，配送 频率高线路固，基设机场完善

路线不定场景内辆相较多对靠性求高

京东，鸟，石器白犀等驭势科等资料来：▍两轮车商业模式变化促进盈利提升能源革新钠离子电池先行从“组装厂”到“品牌商，盈利能力进化。在长期持续营销投入、渠道升级、产品革新之下借助新国标带来的管理规范契机电动两轮车行业已实现快速的格局集中过品牌建设产品优化和产业链价值分配重构头部企业正逐步摆脱单一价格竞争，将领行业变革、拓宽盈利空间。伴随行业格局的集中、营销及研发共筑的产品力升级，头企业针对上下游的话语权将持续提高，产品消费品属性不断增强，生意模式从组装厂向牌商过度，P提升和盈利能力优化将成为主线逻辑。图：雅迪控股爱科技E单车净利润单位元辆）雅迪控股 爱玛科技20020020014713816015590107837201

2

1

2E

各司公表：行业规模上企利润间测算A（人民币元） 销量（） 市场空人民币亿） 行业净率（） .%.%.%.%行业利人民币亿） 0资料来：中自行协会网预测需求推动电动两轮车钠电时代即将拉开序幕四轮车动力电池产业日新月异在电动两轮车供给端的快速升级背景下，属于两轮车行业的能源革新也同样在酝酿中。当前，消费者的续航里程安全性、性价比诉求愈发突出平衡上述三者特性的钠电池成为了新的突破点。由于当前两轮主机厂格局相较上游钠电池厂商更好且钠电供应商需要依托主机厂上量推动规模化降本预计主机厂将享有更大话语权伴随钠电时代的到来产业链价值分配有望被重塑。表：不同种类池基性能比电池种类铅酸电池钠离子电池三元锂电池磷酸铁锂电池能量密度～Wkg～Wkg～Wkg0Wkg电压～.V.～.V.～.V.~.V寿命0次次00次0次单车电重量kgkgkgkg低温性（℃放电持）>%<%安全性优良一般良环保性能差优优优成熟期本（元W）.3＜.3.4.7中储能，中海官网，德时钠离电池布大排摩托市场景气度不减看好自主品牌产品力提升2年-9月＞20cc燃油摩托车累计销量7万辆，同比4%，其中9月份销量为0万辆，同比%。在疫情、限电零部件短缺等因素严重影响行业生产端的情况下维持了高速增长其中最主要原因为自主品牌百花齐放产品性能、设计迅速追赶国际品牌仿赛领域四月发售的春风5R已经成为助力公司两轮业务发展的核心车型，钱江赛0也有亮眼表现。巡航领域钱江、奔达、豪爵等共同打造新热门领域。展望Q4及明年，我们认为春风动力、钱江摩托、无极等自主品牌将在产品矩阵丰富和产品性能提升两条升级线路上继续前进，实现销量、盈利能力以及市场份额的同步提升。图：72年我国c燃油摩车销与增速 >cc销量（辆） 同比.7.7.%.3.%.%.7.1.3.6.%.%507 8 9 0 1 年

产快讯电踏车欧美需求衰退造成行业不及预期超跌机会已经逐步显现电踏车的消费市场主要集中在欧美地区，今年以来美国电踏车补贴落空消化库存、欧洲衰退使需求预期淡，共同造成行业销量不及预期，2年-9月中国台湾地区出口电踏车0万辆，同比3.%。我们预计负面担忧不会在短期内消解，但是长期看电踏车在舒适性、个性度、科技感等方面远超传统自行车越来越多海外和国内年轻人都开始热衷于使用电踏车作通勤和运动工具我们依然认可其长期渗透逻辑预计全球范围内电踏车销量有望在年达到0万辆规模，渗透率预计将从1年%左右提升至5年的以上。包括电机、控制器、传感器在内的电踏车驱动系统及组件（）是电踏车产业链中最核心且毛利率最高的环节受行业整体环境影响赛道企业估值已跌至历史最低E分位建议关注龙头企业的超跌机会。▍风险因素国际局势相关：海外战争风险的扩散；国际贸易摩擦加剧，去全球化趋势下产业链或存在供应风险，如美国对中智能汽车芯片禁售、禁运等。中国宏观经济相关：中国经济增长不及预期的风险，或来自海外需求不足、国内消费不足或政投资不及预期；新冠疫情带来的不确定性，或导致需求不足及国产供应链的阶段性供给不足汽车行业相关风险：相关产业政策不达预期的风险缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等估值的波动：海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑。▍投资策略随着刺激政策的退出，预计3年的乘用车内需总量将面临一定的波动，但出口销量有望成为对冲内需波动的新蛋糕。预计新能源汽车增速也将在明年面临增速的下台阶，但长期的需求增长动力和行业的供给增加将继续在明年给板块带来结构性机会我们重点看好5万元以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年的需求爆发。在零部件产业链上，智能化仍然是投资的主赛道智能座舱智能底盘自动驾驶的渗透率正伴随新一代智能电动车的产品投放而快速升级特别是以“蔚小理为代表的智能电动车企在充分享受了智能化赛道的中国供应链红利后也在加速反哺拉产业链优秀的企业做大做强。我们建议关注以下五类投资机会.在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业特别是在DT増程式混动赛道有布局的整车企业理想汽车比亚（H吉利汽车、广汽集团（H、长城汽车等。.智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商：经纬恒润、保隆科技、文灿股份、新泉股份、拓普集团、隆盛科技旭升股份华阳集团中鼎股份德赛西威等.受益于海外市场供应链扰动具有全球替代能力的零部件企业：福耀玻璃、双环传动、继峰股份、星宇股份、科博达等。.受益于行业格局优化和技术进步赋能的两轮车赛道的优质标的：爱玛科技雅迪控股八方股份等。.行业最差时间已过，有望受益于基建刺激和置换周期到来的重卡行业龙头：中国重汽、中国重汽H、江淮汽车等。表：重点公司利预、估及投资级市值亿

收入（亿元） PS

简称代码简称代码元)1A1A评级.K,2.3.0.1.6买入理想汽车I.O,0.1.9.1.6买入收盘价

E（元港元） PE简称 代码简称 代码 （元港评级比亚迪.SZ.0.6.2.3.6买入吉利汽车.K.2.0.0.0.07买入长城汽车.SH.0.3.4.5.7买入广汽集团.SH.6.1.3.5.598买入经纬恒润W.SH.4.2.8.6.4买入保隆科技.SH.4.9.7.8.2买入文灿股份.SH.8.7.3.8.6买入新泉股份.SH.7.8.2.5.1买入拓普集团.SH.0.2.4.1.2买入隆盛科技.SZ.1.8.3.7.4买入旭升集团.SH.3.2.5.3.3买入华阳集团.SZ.9.3.2.0.3买入中鼎股份.SZ.0.3.4.1.7买入德赛西威.SZ.0.0.2.4.9买入福耀玻璃.SH.1.1.2.1.1买入双环传动.SZ.5.6.1.1.2买入继峰股份.SH.1.2.1.2.96,1买入星宇股份.SH.6.2.1.2.3买入科博达.SH.5.6.1.3.6买入爱玛科技.SH.1.2.9.4.3买入雅迪控股.K.4.3.9.0.1买入八方股份.SH.6.4.2.0.7买入中国重汽.K.9.6.1.6.85754买入中国重汽.SZ.0.8.8.2.5买入，预测 注股为2年1月5日收盘价,吉利汽车雅迪股重汽H的股价港币其他为人币，币兑民币率为.2▍重点公司吉利汽车：新能源转型全面加速，技术优势厚积薄发HEV技术从0走向0时代看好雷神混动产品持续放量2年6月帝豪L雷神动力HP（即HV版发售为公司的HEV打开了新的周期雷神电混系列车型月销持续破万。0月，博越L雷神动力HF版（即HV版）开始预售，博越L作为全面革新的A级U，0天订单突破0单，有望凭借超强的空间性价比成为新一代爆款车型星越L雷神超级电混HP版也于近日已开启预订新车型陆续上市将为雷神动力持续带来增长动力雷神动力系统基于全新的DHT架（1+3在馈电工况下的经济性和OM成本端都相较此前产品有较大的提升，能实现较低的馈电油耗，并且成本相对可控我们认为随着明年全新新能源车型上市雷神动力销量还有望加速爬升，并带动吉利汽车混动车型的持续放量。混动车型的渗透率加速提升有望成为明年最重要的α，预计3年HV销量达到0万辆我们看好串并联双电（DT为基础的雷神动力快速助力吉利实现插混化，在HV市场获得更高份额。极氪汽车突出重围累计交付量突破5万辆公司纯电动车型以极氪品牌和几何品牌为两大矩阵。2年开始纯电车型单月销量迈上了5万辆的台阶，且在9月达到了3万辆其中几何品牌当月销量超6万辆极氪汽车当月销量超0辆截至0月中旬极氪汽车累计交付已达到5万辆；平均订单金额超3.6万元，体现出了自主品牌的价值新高度极氪新一代V车型极氪9将于1月1日上市进一步提升品牌调性智能化方面极氪汽车7月1日宣布免费为新老用户升级高通骁龙5座舱芯片补齐了车型的短板；7月9日开启OS0的全量推送，对智能硬件车载系统、辅助驾驶进行全面升级，公司智能化上的储备也即将逐步释放有望为车主带来更好体验极氪汽车大订单连续数月破万，交付量不断走高，随着智能化体验的不断完善销量有望再创新高。222年-9月海外销量42万辆（同比，出口成为增长新引擎。9月公司海外出口销量1万辆同比16%环比%同环比均有增长维持了出口销量持续增长的态势其中亚太市场终端销量同比%拉美市场同比%中东市场同比%，各地市场出口量均有高增公司多款车型进入国际市场并热销2年-9月领克向海外出口整车4万辆，领克1HEV为主力出海车型；星越L登陆阿塞拜疆、卡塔尔、科威特等多国市场；博越ro首次进入巴拿马市场；几何C车型8月在以色列销量超台位居以色列车型热销榜第一名公司9月销量在多国市场均创新高国际化步伐也加速迈进，出口有望成为公司销量增长的新引擎。风险因素新车型上市节奏或接受程度不及预期芯片供给恶化乘用车行业需求足；宏观经济增速不及预期。投资建议：公司新能源化转型加速，混动车型方面我们看好基于串并联双电机DHT路线的雷神混动后续的增长潜力纯电车型方面我们认为极氪几何车型的销量高增长有望延续我们维持公司204年归母净利润预测为0亿元对应预测为./10/.4元中国插电混动汽车市场进入消费驱动阶段销量在未来3年有望大幅提升。公司产品新能源化已全面开启，在雷神动力系统加持下混动产品有望持续放量，并在规模化效应下进一步提振利润。考虑到公司过往3年E估值中枢约2倍，给予公司3年22倍PE估值，对应目标市值0亿元（约合0亿港元，对应目标价5港元，维持“买入”评级。表：吉利汽车利预测项目年度营业收入百万元),4,1,4,1,7营业收入百万港元),0,5,6,8,0营业收增率Y.%.%.%.%.%净利润百万元),4,7,8,8,9净利润百万港元),5,6,9,2,2净利润长率Y.%.%.%.%.%每股益PS基本元).6.5.5.0.4每股益PS基本港元).6.6.6.1.6每股净产（）.3.8.2.0.0每股净产（元）.1.1.3.2.4毛利率.%.%.%.%.%净利率.%.%.%.%.%净资产益率E.%.%.%.%.%PE.4.9.5.7.2PB.1.1.8.4.0PS.1.5.1.4.3，预测 注：股为2年1月5日收盘价广汽集团：电动智能转型加速，助力自主车型周期强势开启广汽集团2年9月累计销量3万辆，各主要品牌均实现了销量的同比增长。广汽集团2年19月累计销量5万辆（同比2.2%；合资品牌中，广汽丰田累计销量53万（同比%广汽丰田累计销量.5万（同比%自主品牌中，广汽埃安累计销量2万辆（同比12.1%，广汽传祺累计销量7万辆（同比20.%；各主要品牌均实现了销量的同比增长，自主品牌需求旺盛。新能源化转型加速，2年新能源车销量已突破0万辆。2年1~9月公司新能源车累计销量突破0万（同比14.%节能汽车累计销量8万（同比7.%新能源及节能汽车销量均保持快速增长态势。广汽埃安为贡献新能源汽车销量的主力，安19月累计销量2万（同比12%9月埃安销量首次月销量突破3万辆再树造车新势力的里程碑“ION”车型年度销量9万辆，是国内首个销量破0万的纯电轿跑车型0月埃安完成A轮融资共引入3名战略投资者融资总额3亿元投后估值超千亿公司持有广汽埃安的股权比例由%变更为%本次融资引入了多家战略支持和产业协同投资者，埃安进一步强化了“产业+资本”双轮驱动，增强了综合竞争力，有望持续实现销量的高增。传祺影酷产品力强，助力自主车型周期向上。9月5日，自主品牌广汽传祺影酷正式发布配置和价格，共8个配置，售价1.816.8万元其中燃油版1.TWT售价1.814.28万元，燃油版2.T8T售价1.215.28万元，混动版2.TGMC20售价1.9~16.98万元影酷搭载高通62/8155芯片配备DGO智能车载系统及英寸中控大屏，辅助驾驶功能全面。此外，影酷混动版配备2挡DHT钜浪混动W百公里油耗低至。传祺影酷有望凭借其机甲科技外观和GMC混动系统成为广汽自主的热门爆款车型，提升公司销量及盈利水平。自主电动智能转型加速助力自主车型周期强势开启电动化方面公“基于微晶技术的新一代超能铁锂电池技术在电芯质量能量密度体积能量密度低温容量快充、寿命等方面实现电池性能全方位提升，并即将投资超百亿元，开展自主电池产业化建设。混动方面公司发布钜浪混动模块化架构采用平台化、模块化设计可组合成适配所有X(HEVHEV等混动车型车型的动力总成系统发动机认证热效率达%在智联化领域，基于星灵架构进一步自主研发面向全车的、跨域的、标准化的操作系统普赛O能使中央计算机智能驾驶计算机和信息娱乐计算机在软件层面有机融合让电子电气架构的运作更高效；DiGOILOT智能驾驶系统不断拓展功能和场景，实现全场景智能出行L高级辅助驾驶将于年内搭载IONLX实现量产自研4无人驾驶Robtaxi已开展常态化示范运行，并积极推进商业化落地。风险因素芯片供给紧缺加剧新车型上市不及预期新能源汽车资产分拆不及预期车型销量不及预期；上游成本传导压缩利润；宏观经济承压。投资建议：自主品牌上埃安新标发布提升公司品牌力销量有望维持高增传祺酷等新车型的推出及钜浪混动的搭载，将带动广汽自主迎来较强势的车型周期。日系合品牌上，在产能扩张后销量有望进一步增长增厚公司利润公司开启自主电池产业化设，并在智能化领域持续突破，电动智能转型加速。我们维持广汽集团的22/23/24年PS预测为./15元对应E仅8倍考虑到广汽埃安新能源汽车订单及销量增速超预期其新能源汽车销量已稳居行业第一梯队公司净利润未来三年GR预计达以3年业绩为基准给予公司A股5倍给予H股8倍维持A股目标价0元，维持港股目标价2港元，重申H股“买入”评级，在整车板块中重点推荐。表：广汽集团利预测项目年度营业收入百万元),7,6,6,1,1营业收增率Y净利润百万元),6,5,8,9,9净利润长率Y每股益PS基本元).8.1.3.5.5毛利率.%.%.%.%.%净资产益率E.%.%.%.%.%每股净产（）.6.3.4.7.2PE.7.3.4.3.6PB.1.1.9.6.5PEH股).0.5.2.4.0PBH股).9.5.9.3.8，预测 注：股为2年1月5日收盘价理想汽车：智能座舱体验优势感知度高，69新车型奠定销量基础产品定位准确，新车型周期即将开启。理想汽车致力于为家庭打造更安全、更便捷、更舒适的智能电动车。9月0日，公司发布8和7共四款车型，定价-39.98万元，8正式接受预定，并将于1月开始交付。0月1日，公司公告9月销量115万辆（同比6.5%环比12.3%其中9销售1万辆2Q3销量为5万（同比5.6%环比-%超出此前5万辆的指引0月1日至2日理想L8Mx静态展车陆续抵达全国19座城市的5家零售店。产品规划和盈利弹性增程车型规划LL覆盖-0万价格带奠定年销量基础9在首个完整交付月即实现过万辆销量以8万元价格问鼎全尺寸旗舰UV销