工程服务行业深度跟踪报告：如何看待建筑央企的估值修复

证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明▍▍估值：央企已在底部，距离1倍PB修复空间较大。在11月21日举行的2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出探索建立具有中国特色估值体系，鼓励国有上市公司让市场更好地认识企业内在价值。当前建筑央企估值水平已在近十余年的底部，PB-mrq和PE-ttm基本在2010年以来10%分位以内，且普遍“破净”，PB-mrq方面，除转型新能源运营的中国能建、中国电建外均在1倍铁建仅0.44倍，距离1倍PB修复空间较大。▍基本面：“内功”深厚，中长期亦具备持续性。1)资金优势+项目大型化，助推建筑央企市占率提升：近年来，建筑央企集中度加速提升，截至2022年中，八大建筑央企的单季度新签合同额的市场份额达到41%，产值份额提升至23%，主要源自央企具有更强的资金优势和抗风险能力而小企业在需求、成本、资金的多重压力下拿单能力下降，以及项目大型化趋势下，业主对建筑企业资金实力的要求也在提升，部分项目只有头部企业具备承建能力。2)国内外需求发力，部分企业转型升级开拓新增长极：国内基建方面，在地产开发投资尚未稳定的背景下，本轮基建发力必要性强于以往，持续性有望超预期，长期也存在构建现代化基础设施体系、补足县城基础设施短板的发力空间。国外基建方面，“一带一中国化学等建筑央企除了在各自的传统主业上增强竞争力外，也在向新兴领域的工程业务以及能够持续提供稳定现金流回报的投资运营业务转型，有利于央企内在价值的提升。▍融资：涉房企业融资放开，资金瓶颈迎来转机。建筑企业商业模式强调垫资，负债率成为企业进一步扩张的主要约束。近日证监会对涉房企业股权融资放松，六家涉房建筑央企有望陆续受益。从具体落地来看，中国能建作为首个实质受益于股权融资放松政策的涉房建筑央企，正筹划定增事宜。▍改革：多家已推出股权激励方案，激发央企发展潜力。2020年国企改革三年行动方案提出以来，建筑央企激励机制等改革加快推进，目前已有中国建筑、中国中铁、中国化学相继推出限制性股票激励计划，所要求的净利润复合增速考核目标下限分别为7%、12%、15%，在激发央企经营积极性的同时也为未来业绩增长划定下限，随着后续国企改革的持续推进与深化，建筑央企经营潜力有望进一步释放。▍风险因素：基建投资增长不及预期；上市公司估值修复不及预期制约股权融资；上市公司订单增长不及预期；相关政策推出及执行不及预期。▍投资策略。建筑央企估值水平位于历史底部，基本面“内功”深厚，配置价值凸显。考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势的下市占率持续提升，其收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等因素的催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。我们维持工程服务行业“强于大市”评级，推荐中国建筑、中国中铁，建议关注中国能建、中国电建、中国交建、中国化学、中国中冶、中国铁如何看待建筑央企的估值修复？如何看待建筑央企的估值修复？核心观点近期建筑央企的估值修复潜力受到市场关注。我们认为，考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势下市占率的持续提升，收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等因素催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。中信证券研究部基础材料和工程服务行业首席分析师S090001李家明基础材料和工程服务分析师S070001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2重点公司盈利预测、估值及投资评级8.SH44430.SH5443请务必阅读正文之后的免责条款和声明3估值：央企已在底部，距离1倍PB修复空间较大 5 资金优势+项目大型化，助推建筑央企市占率提升 5国内外需求发力，部分企业转型升级开拓新增长极 7融资：涉房企业融资放开，资金瓶颈迎来转机 9改革：多家已推出股权激励方案，激发央企发展潜力 10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图5：片区开发投资额迅速增长，项目平均投资额超过百亿元 7 图8：2017-2019年期间我国“一带一路”沿线国家新签工程合同及营业额持续增长，2020 图9：涉房企业受益于股权融资放松的情况 10表格目录筑央企估值处于历史底部且PB均小于1 5 表5：工程服务板块重点跟踪公司盈利预测 11请务必阅读正文之后的免责条款和声明5证监会提出探索建立具有中国特色估值体系，鼓励国有上市公司让市场更好地认识企值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。”并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。建筑央企估值水平已在近十余年底部，且普遍“破净”。2018年以来，建筑板块估值tm本在2010年以来的10%分位以内，PB-mrq方面，除转型新能源运营的中国电建、中国能建外均在1倍以下，最低的中国铁建仅0.44倍，部分央企当前价格对应2023年PB、PE较历史最低估值更低，距离1倍PB估值的修复空间较大。中国建筑中国电建中国中铁中国铁建中国交建中国化学中国能建中国中冶PB最低年以来PE.3最低.1.4年以来▍基本面：“内功”深厚，中长期亦具备持续性近年来，建筑央企集中度加速提升。截至2022年中，八大建筑央企的单季度新签合同额的市场份额达到41%，产值份额提升至23%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明6-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03建筑企业新签合同额份额(单季度)5%0%建筑企业产值份额(单季度)5%0%nd一方面，源自央企具有更强的资金优势和抗风险能力。建筑行业是资金密集型行业，下游占款较多，建筑央企资金实力强、融资成本低，且经营更为稳健；而近两年来民营中小建筑企业在行业竞争加剧、原材料成本上涨、房企信用风险的多重压力下流动性紧张，拿单能力下降甚至加速退出。另一方面，项目大型化趋势下，头部企业拿单能力也得到进一步强化。近年来，建筑央企单个新签项目合同额逐步提升，源自项目平均体量逐步增大，往往龙头企业才有能力承接。项目的大型化趋势主要源自1)近年来专项债、政策性金融工具等侧重支持重大项目建设，重大项目体量大、资金要求高；2)业主招标更多倾向EPC模式招标；3)片区综合开发的招标模式逐步推广，片区综合开发模式要求承建人提供针对片区内的安置房、基础设施、公共服务配套设施、工业服务配套设施、文旅生态配套设施等的一揽子开发方案，项目周期长且规模大，2021年项目平均投资额达到103亿元，对资金实力要求高，也因此中标主体主要为央企。新签项目平均合同额(亿元/个) 中国交建-基建建设业务6 中国化学-工程&施工承包业务6420，中信证券研究部2021年建筑央企片区开发订单(亿元)0数据，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7000片区开发总投资额(亿元，左轴)单位项目平均投资额(亿元/个，右轴)202100，中信证券研究部各性质主体片区开发中标额(亿元)000数据，中信证券研究部1)国内基建：本轮基建发力必要性强于以往，持续性有望超预期短中期，基建投资仍需持续发力以弥补地产投资下行的缺口。中信证券研究部房地产和物业服务团队预计，2023年房地产投资仍将同比下滑11.9%，地产开发投资的稳定尚需时日，尽管今年基建投资增速已经较高(中信证券研究部政策研究团队预计2022年全年增速达到12%-13%)，但我们认为明年基建发力政策仍有持续加码的必要性。面面积积额售面积%%%%.4%.8%E%%%%%%E%Wind券研究部预测长期看，基建的发力空间仍较大。一方面，空间来自于构建现代化基础设施体系。2022年4月26日，习近平总书记主持召开中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系……我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应……加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平”。会议明确了我国基建具有中长期去提质、增量的发力空间，并强调了“加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设”的重点发力方向。，空间来自于补足县城基础设施短板。2022年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，要求“因地制宜请务必阅读正文之后的免责条款和声明8补齐县城短板弱项，促进县城产业配套设施提质增效、市政公用设施提档升级、公共服务设施提标扩面、环境基础设施提级扩能”。我国城镇化率自2000年的36.22%提升至2021年的64.72%(国家统计局统计)，但考虑到美澳日韩2020年城镇化率分别为83%、86%、92%、81%(世界银行统计)，我国城镇化率较主流发达经济体仍存在20pcts左右的差距，也意味着存在县城基建的提质、增量的空间。，中信证券研究部2)国外基建：“一带一路”国际合作高峰论坛或重启，海外需求迎来拐点11月18日上午，亚太经合组织(APEC)第二十九次领导人非正式会议在泰国曼谷举行，习近平总书记在会上提出“明年，中方将考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，为亚太和全球发展繁荣注入新动力。”复盘历史，第一、二届“一带一路”国际合作高峰论坛先后两次在2017年、2019年举办，成为重要多边合作平台，带动我国企业在“一带一路”沿线国家新签工程项目合同、完成营业额持续增长，2016-2019年期间CAGR分别达到7.1%、8.9%。不过2020年以来，受全球疫情等多重因素影响，国内企业海外业务普遍遭遇下滑，考虑到全球新冠疫苗接种率不断提升，叠加明年第三届高峰论坛或召开，海外基建需求亦有望迎来拐点。请务必阅读正文之后的免责条款和声明9则持续下滑新签合同(亿美元) 新签同比(%，右轴)完成营业额(亿美元)营业额同比(%，右轴)006201720182019202020212022003)转型新领域：部分央企转型已初见成效建筑央企除了在各自的传统主业上增强竞争力，也在向新兴领域的工程业务以及能够持续提供稳定现金流回报的投资运营业务转型，有利于内在价值提升。例如，中国化学在化学工程主业的基础上向实业及新材料业务(己内酰胺、己二腈、气凝胶、环保可降解塑料等)转型发力；中国电建在水利水电工程和基建工程的基础上，向风光电力工程、抽水蓄能工程、风光水电投资和运营、砂石骨料等业务转型发力；中国能建在火电和水电工程及基建工程的基础上，向风光电力工程、抽水蓄能工程、风光水电投资和运营等业务转型发力。这些新业务的拓展在带来增量业绩的同时，亦推动自身价值重估。▍融资：涉房企业融资放开，资金瓶颈迎来转机近日证监会对涉房企业股权融资放松。中国证券报2022年10月20日从证监会获悉，对于涉房地产企业，在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资，对于不同涉房情形的具体要求为：1)自身及控股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%；2)参股子公司涉房的，最近一年一期房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。放松股权融资约束有利于建筑央企打开成长天花板。建筑企业商业模式强调垫资，在涉房建筑央企股权融资受限的背景下，要想实现规模扩张不得不持续加大债务融资，最终导致资产负债率高企，成为企业进一步扩张的主要约束。因此，放松融资约束，有利于涉房建筑央企获得股权融资，及降低负债率以进一步打开债务融资空间，突破负债率对成长的约束。六家涉房建筑央企有望陆续受益。八大建筑央企中，共有六家涉房(中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶、中国能建)。考虑到大多企业并未详细披露参股子公司涉房业务产生的投资收益数据，我们以自身及控股子公司涉房的收入、毛利占相应指标的比例作为初步筛选维度，得到中国交建、中国铁建、中国中冶、中国能建已满足该请务必阅读正文之后的免责条款和声明10政策要求，不过考虑到国资委要求央国企股权融资时PB不能低于1倍(按非公开发行价格、可转债转股价格计算)，除中国能建外目前大部分央企尚未达到此项条件。往后看，随着涉房建筑央企地产业务收缩、估值修复，均有望陆续满足股权融资条件。序号公司名称企业性质20212022H1PB地产业务收入占比地产业务毛利占比地产业务收入占比地产业务毛利占比1中国建筑央企17.5%32.5%14.3%29.5%0.6074.62中国中铁央企4.7%10.2%4.2%6.6%0.5274.13中国铁建央企5.0%9.1%4.0%7.4%0.4475.64中国交建央企<2.1%<1.2%<2.5%<1.6%0.4873.45中国中冶央企4.3%9.7%3.1%3.7%0.7274.56中国能建央企4.8%5.5%3.8%2.1%1.0874.17上海建工国企4.9%3.8%5.6%9.1%0.8385.08安徽建工国企10.2%22.1%7.0%7.6%1.0384.59隧道股份国企0.0%0.1%0.1%0.1%0.6677.510浦东建设国企<0.35%-<0.56%-0.9567.611天健集团国企38.2%77.0%45.8%84.4%1.0279.312北新路桥国企7.9%29.4%13.3%41.6%1.7488.013同济科技国企43.7%51.5%--1.5368.414金隅集团国企32.4%26.5%--0.5665.415宏润建设民企6.0%21.5%28.9%22.5%1.5775.716腾达建设民企21.4%58.0%--0.7544.917深天地A民企12.6%57.7%1.7%-5.7873.618方大集团民企11.5%31.2%9.0%27.0%0.9654.519上峰水泥民企0.3%-0.2%0.2%1.2839.6策、监管要求，绿色代表满足要求；3)收入、毛利占比按公司年报、中报披露口径测算，部分企业如中国交建、浦东建设未披露地产业务收从具体落地来看，建筑央企中，中国能建作为首个实质受益于股权融资放松政策的涉房建筑央企，正筹划定增事宜。2022年10月24日，中国能建公告正在筹划非公开发行A股股票事项，拟募集150亿元以内资金，用于以新能源为主的新型综合能源项目，包括光伏、风电、氢能、储能等新能源一体化、专业化项目，新能源工程施工项目、新能源重大装备采购，以及生态环境治理、新型基础设施等项目。▍改革：多家已推出股权激励方案，激发央企发展潜力建筑央企国企改革加快推进，多家企业股权激励计划划定未来业绩增长下限。2020年国企改革三年行动方案提出以来，建筑央企激励机制等改革加快推进，目前已有中国建筑、中国中铁、中国化学相继推出限制性股票激励计划，所要求的净利润复合增速考核目标下限分别为7%、12%、15%，在激发央企经营积极性的同时，也为未来业绩增长划定下限，随着后续国企改革的持续推进与深化，建筑央企经营潜力有望进一步释放。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中国化学(2022年限制性股票激励计划)3年4年5年复合增速水平国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标中国中铁(2021年限制性股票激励计划)2年3年4年 ≥10.5%(扣非)≥11%(扣非)复合增速水平国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标中国建筑(2020年限制性股票激励计划)1年2年3年复合增速国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标，中信证券研究部基建投资增长不及预期；上市公司估值修复不及预期制约股权融资；上市公司订单增长不及预期；相关政策推出及执行不及预期。建筑央企估值位于历史底部，基本面“内功”深厚，配置价值凸显。考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建行业总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势下市占率的持续提升，其收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。我们推荐中国建筑、中国中铁，建议关注中国能建、中国电建、中国交建、中国化学、中国中冶、中国铁建，维持工程服务行业“强于大市”评级。(元)AA8.SH44430.SH5443请务必阅读正文之后的免责条款和声明12▍相关研究基础材料和工程服务行业2023年投资策略—短期底部确立，中期空间可期(2022-11-16)防水材料行业系列研究之三—新规出台，利好行业市场容量和竞争格局(2022-10-25)基础材料和工程服务行业重大事项点评—涉房企业股权融资放松，哪些建筑建材企业受益？建筑陶瓷行业重大事项点评—转产锂电加速，建陶竞争格局有望优化PPT—2022年下半年宏观和基建展望抽水蓄能行业专题—抽蓄建设风起云涌，哪些企业受益？21)14)18)玻璃行业重大事项点评—薄膜/钙钛矿电池方兴未艾，TCO玻璃打造新增长点(2022-08-01)光伏高纯砂行业展望—内层为锚(PPT)(2022-07-19)基础材料和工程服务行业跟踪点评—看好三季度基建需求更上一层楼(2022-07-15)建筑陶瓷行业系列研究报告之二—从马可波罗招股书看瓷砖行业未来趋势(2022-07-15)建筑建材行业2022年下半年投资策略(地产基建产业链篇)—如何看待复工复产后的投资消费建材行业系列报告之九—局部疫情对消费建材行业竞争格局的影响(2022-06-29)(2022-05-29)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为 使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到