金融资产定价方案分析报告

..第1讲：金融资产定价概论一、金融资产的定义和类型（一）金融资产的定义资产，是指经济主体拥有或者控制的能够以货币计量，能够给经济主体带来经济利益的经济资源。按资产的存在形式分为实物资产和金融资产。金融资产是经济主体以价值形式拥有的资产，是一种对实物资产求偿的权利凭证。权利凭证分为所有权凭证、债权凭证和信托凭证。此外，还可以衍生出以金融资产为基础的衍生金融资产。(2)金融资产包括向金融市场提供的所有金融工具。但金融工具不等于金融资产，只有当金融工具是持有人的投资对象时，才能称为金融资产。基本上分为基础金融资产和金融资产衍生品。二、金融资产定价基础（一）基本金融资产定价原则为任何资产支付的价格应反映其预期在未来产生的现金收益的现值。（二）金融衍生品定价原则金融衍生品的合理价格是无套利市场条件下的均衡价格。3、金融资产定价假设(1)有效市场假设（无套利假设）(2)投资者风险中性假设4、金融资产评估方法的种类不同的金融资产有不同的评价目的、不同的评价条件、不同的被评价资产类型。因此，不同的资产评估应选择不同的价格标准和评估方法。以下是五项金融资产估值和估值标准对应的估值方法。（一）主要类型一、现行市价法与评估资产完全相同的新资产的当前市场价格。采用这种方法的条件是必须有成熟完整的资产市场，市场信息完整、公平。采用现行市场价格法对金融资产进行评估时，所依据的价格标准为现行市场价格。2.重置成本法一种根据被评估资产的当前全部重置成本减去可抵扣减值和折旧后确定资产当前市场价值的方法。采用重置成本法对金融资产进行评估时，所依据的价格标准为重置成本。3、收入现价法未来一系列预期的收入流全部折现为现值，得到总值。这种方法更能体现金融资产评估的本义，但其前提是资产具有可预测的剩余寿命和盈利能力，能够产生可衡量的现金流，预期收益必须准确。采用收益现值法对金融资产进行评估时，所依据的价格标准是收益的现值。4.强平价格法清算价格是指在企业破产或清算的特定时间，通过出售企业资产来清偿债务和分配剩余权益状态下的非正常成本价格，一般低于资产重置成本，甚至更低。高于市场价。清算价格法是根据清算价格评估企业即将破产或清算的资产价值。该方法的计量条件为企业破产或清算，资产评估具有强制性且不可转让。5、历史成本法它使用被评估资产的账面价值减去其账面价值和账面历史折旧值来获得资产的当前市场价格。历史成本法以历史成本为基础。（2）成本法在金融资产评估中的应用成本法是在比较已估价资产与其重置成本的基础上对资产进行估值。两大类：账面价值法调整账面价值法（又称重置成本法）账面价值法又可分为投资者债权法和资产负债法。价值判断的准确性取决于资产账面价值与实际市场价值的差异。（受政府监管的公共设施经营企业更适合采用账面价值法）主要优点是：（一）充分考虑资产损失；(2)便于对单项资产和特定用途资产进行评估；（3）在资产收益不易计算或难以获得市场参考的情况下可广泛使用；（四）有利于企业资产的保全。缺点：(1)通货膨胀的存在使资产价值不等于其历史价值减去折旧；（2）技术进步使某些资产在使用寿命结束前就已经过时和折旧；(3)由于组织资本的存在，若干资产的组合将超过相应的单个资产价值之和。(4)只从历史投资的角度考虑企业价值，而不是从资产的实际效率和企业的经营效率的角度考虑；另一方面，无形资产的价值估计不足，尤其不适合高新技术企业的价值评估。调整方法有：一是用价格指数调整后的重置成本代替资产的账面净值，即重置成本法。（问题是找不到替代品，忽略组织资本）。其次，假设将资产的账面净值替换为直接出售资产所获得的价格，即清算价值法。（需要有发达的二手资产市场，也忽略了组织资本）。三是并购采用成本法，未考虑控股权溢价。简而言之，成本法以资产负债表作为价值评价和判断的依据，不考虑当前资产价格波动或资产收益，是一种静态评价标准。（两大缺点，一是账面价格与市场价格的差异，二是忽略了表外无形资产）。（3）收益现值法在金融资产评估中的应用一、收益现值法的基本原理这种方法基于的原则是，财产的价值等于其未来将为其所有者带来的收入的净现值。是一种资产评估方法，通过适当的折现率将被评估资产的预期收益流转换为被评估资产的价值。本质是将资产的售价（价值）视为买方的投资，投资应得到相应的回报，并希望投资能够尽快收回。资产购买者不仅要求资本增值，还要求补偿机会成本、灵活偏好成本、交易成本和风险成本。这主要体现在未来收益的折现率、资本化率等指标上，否则会导致资产价值被高估或低估。使用收入现值法评估资产，必须满足一定的条件。（一）被评估资产必须是经营性资产，具有继续经营的能力。能力和持续的收获。（二）被评估资产的持续经营收益可以而且必须以货币金额表示；（3）被评估资产未来经营风险的各种因素可以转化为数据进行计算，体现在折现率和资本化率上。2、收益现值法评估现值法的优点更真实、准确地反映企业资本化价格，与投资决策紧密结合，符合资产评估的本质要求。现值法的缺点预测预期回报是困难的。收入的预测不仅受主观判断的影响，还直接受到未来收入的不可预见因素的影响。这种评价方法一般适用于对企业整体资产的评价和对能够预测未来收益的单个生产经营资产的评价。最后，评价中折现率和资本化率的选择对评价结果有很大影响。3.折现率的确定必须参考以下因素：（一）市场价格指数的变化；（二）资本市场平均利率；（三）同行业资本利润率；(4)企业资本利润率的变化趋势。一般来说，收入现值法采用的贴现率应高于同期银行利率和国债利率。这部分高于一般安全利率的利率通常称为风险补偿率。投资的基本原则是要承担一定的风险，就需要获得一定的风险补偿。4、资本化率的确定当被评估资产能够为其持有者带来无限收益时，折现率由资本化率代替。因此，准确确定此时的资本化率对于科学合理的资产评估具有重要意义。在充分分析通货膨胀率、市场利率、同行业资本利润率、国库券安全利率的基础上，结合企业经营情况，综合比较确定资本化率。计算也可用于确定资本化率。几种常用方法：(1)。市场类比法：市场类比法使用以下公式确定资本化率：资本化率=资产年收益率/资产价格再确定市场利率和通货膨胀率(2)。比较推定法比较推定法有两种操作方法：一种是根据已在市场上交易且正常经营的同一资产的资本化率，推断被评估资产的资本化率。另一种方法是在市场上寻找更多与被评估资产相似的资产，将被评估资产的资本化率替换为这些资产资本化率的算术平均数或加权平均数。(3)。成分分析法构成分析法要求被评估的资产可以分解成若干部分，每一部分都有自己的资本化率，对各部分资产的资本化率进行加权平均，得到整个资产的资本化率。市场比较是指通过比较被评估资产与市场上类似资产的异同，并根据各种价值影响因素调整类似资产的市场价格，确定被评估资产评估价值的资产评估方法。应用市场比较法的先决条件：（一）该类型或该资产的市场发展相当成熟，没有市场细分，该资产的市场价格合理；(2)参考资产易于搜索：（3）一些参考资产的经验数据易于观察和处理；(4)参考资产与评估资产在资产绩效方面必须相同或相似。注意事项：根据类似资产的交易价格，对不同因素进行必要的调整，以确定被评估资产的当前市场价格。这里的关键是确定一个调整因子。调整因子通常根据经验确定。一般来说，影响的主要因素有：(1)。时间因素根据参考资产的交易时间与被评估资产的评估基准日之间的时间差调整由此产生的差价。这里需要考虑通货膨胀率的影响，时间差越小越好。(2)。区域因素参考资产的位置或位置与被评估资产的位置或位置之间的差异。这个因素对房地产评估最为敏感。(3)。资产的功能这是指资产产能过剩和产能不足对资产价格的影响。例如，如果机器设备的功能不能满足买方的要求，买方需要对该资产进行额外投资，那么对于买方而言，与同类但功能更齐全的资产相比，估值装备会低一些。（四）现金流量折现法（DCF）方法的基本思想是：1、估计金融资产未来的现金流量序列金融资产创造的现金流量也称为自由现金流量，是在一段时间内以金融资产为基础的投资活动所创造的。但是，这些现金流量不包括与筹资活动相关的收入和费用。因此，在一定时期内创造的自由现金流为自由现金流(CFA)=EBITX(1-Tc)-WCR-净资本支出公式中：EBIT-息税前利润；Tc——企业所得税税率；WCR——这一时期资本需求的变化量；净资本支出-购买新资产所花费的现金与出售旧资产所获得的现金之间的差额。2、确定折现率就是确定能够反映自由现金流风险的所需收益率。现金流收益率由正常投资收益率和风险投资收益率两部分组成。一般来说，现金流风险越大，要求的收益率越高，也就是贴现率越高。折现率由以下两种方法确定：●风险累积法。即：折现率=行业风险回报率十经营风险回报率+财务风险回报率+其他风险回报率。这种方法非常灵活。●加权平均资本成本（WACC）法。对各年度的自由现金流量进行折现，计算金融资产的价值优点：●明确资产评估价值与资产的效用或有用性密切相关，重点关注企业资产未来的盈利能力。●适用于财务杠杆率高或财务杠杆率变动的公司。缺点：的前提是业务运行持续稳定，未来现金流序列可预测且为正。采用WACC法确定折现率，必须有与经营风险相同的严格假设、不变的资本结构和稳定的股利分配制度。这样的假设使得DCF方法在评价实践中经常由于一些特殊情况而受到限制。(5)期权定价模型在价值评估中的应用在企业估值中，资产和负债中的资产方和负债方都可能存在选择权。资产侧期权主要是开发期权、固定资产期权等。这些期权不仅提供了投资灵活性，而且在这些期权的成本低于它们提供的利润时创造了价值。应用假设A公司因为刚刚开始运营，目前没有任何收益，但是在试验中有一个产品非常有希望成为治疗糖尿病的药物。A公司已申请专利，拥有20年专利权。该产品资产现市值1亿元，资产价值方差为0.20，开发该产品投资成本现值为8000万元。如果年无风险利率为7%，尝试评估企业的价值。乍一看，如果给定的信息是基于传统的估值方法，很难估计企业价值，但期权定价模型可以解决这个问题。因为公司刚刚运营，现有资产和业务的价值非常小（相对于后者）。因此，我们在评估公司价值时，重点是评估专利技术的价值。此时，公司的产品专利所有权被视为买方的相关参数如下：专利产品本身就是标的资产，标的资产的现值就是生产该产品的预期现金流的现值，即S=1亿元；资产价值方差=0.20，即生产专利产品的初始投资成本现值。该值为看涨期权的行权价格，即K=8000万元；期权期限为公司拥有专利产品的有效期，即t=20年。无风险利率r=7%已获得所有输入变量。代入BlackScholes的期权定价公式然后有：查看标准正态分布表得到N(d1)=0.965 N(d2)=0.425C=10000.965-8000e0.425=8812（万元）8812万元的看涨期权。如果公司现有账面资产和现有业务的价值为300万元，那么公司的总评估值为8812+300=91.12（万元）。第2讲：金融资产定价的理论基础

一、基本概念(1)确定性、不确定性和风险1、确定性：投资者未来的收益是确定的、无差错的、完全可预测的。2、不确定性：投资者未来的收益完全不确定。3、风险：未来收益的概率是可预测的，但未来收益的变化程度是不可预测的。风险系统性风险：宏观方面非系统性风险：微观方面(2)投资者偏好和无差异曲线1、投资者偏好是指投资者对风险的态度经济状况经济衰退繁荣证券A证券B证券C21.21.822.82.6发生概率0.50.5根据预期收益的定义，我们可以求出证券A、B、C的平均预期收益：证券A：预期回报=2证券B：预期回报=2证券C：预期回报=2.2收益确定为无风险资产（证券A），收益不确定为风险资产（证券B、C）在预期收益相同的情况下，选择风险较低的投资对象，切勿选择风险回报与风险不对称的风险资产。这被称为“风险厌恶”。他们选择证券A，但也选择证券C，那些愿意承担高风险，选择高风险证券以获得高收益机会的人，被称为“风险爱好者”。对于风险偏好，在证券A和证券B之间进行选择时，即使两者的预期收益相同，他们也会选择风险更大的证券B。仅根据预期收益选择投资对象，称为“风险中性”。对于风险中性的人来说，由于证券C的预期收益最大，所以选择证券C，而证券A和B的预期收益相同，因此被视为无差别的投资对象。2.无差异曲线描述投资者偏好(1)风险规避(2)风险中性(3)风险偏好(r)(r)(r)3.投资者风险承受能力和无差异曲线的量化描述无差异线表达式E(r)=U+bбpU=E(r)-bбpUi—返回轴上曲线的截距b——风险厌恶系数，b值越大，风险厌恶程度越高，反之亦然。T——风险承受能力，T值越大，风险承受能力越强，反之亦然。T=1/bb=1/Tb=(Ers-r)/[2×(Erc-r)б]Ers-风险投资组合的预期回报Erc—将风险资产与无风险资产组合后的预期收益率б—风险投资组合的方差例如：国债%股票投资组合%预期回报%`标准偏差%01001215208011.112406010.2950509.757.560409.36208.4310007.50Rf=7.5%,бs=15%代入：b=(12-7.5)/[2×(Erc–7.5)]×15]=22.22Erc–166.67如果50%的国债，50%的投票组合b=22.22×9.75–166.67=50(%),E()=+50(%)бp,=E()—50(%)бp因为：T=1/b=1/50(%)，所以：E()=+2бp,=E()-2бp(3)投资者偏好与效用比较收益最大化是所有投资者的目标，但应用收益最大化原则并不能帮助投资者在以下两种证券之间进行选择：国库B：收益率10，概率1股票C：回报-8，概率0.25回报16，概率0.5回报24，概率0.25因为股票C未来的价值是预先不确定的。投资者应根据最大收益原则选择股票C，因为股票C的预期收益为12，比国库B的收益大10。在投资决策时，如果考虑风险，不能说股票CC优于国库B。根据风险偏好的不同，追求效用最大化和收益最大化是有区别的。投资效用的决定取决于两个因素：投资收益水平和风险程度。在不确定的情况下；预期效用是由预期收益和风险确定的投资效用，用以下公式表示：E(u)=f[E(r),]该公式表明，如果风险保持不变，预期收益的增加将导致投资者的预期效用增加，或者如果风险降低但预期收益不减少，则预期效用也会增加。计算期望效用的公式是：E(u)=u必须知道效用函数的概率分布，才能找到每个选择的预期效用。在不确定的条件下，投资者只能扩大他们的预期效用。由于不同的投资者具有不同程度的风险承受能力，相同的投资对象给他们带来不同的效用，体现在效用函数的图形上，形状也不同。假设有证券Z，其初始价格为10元，未来价格变化如下：最终价格可能性91/2111/2期末投资的期望值为1/2*9+1/2*11=10，即预期收益等于期初价格，即净额投资收益为0。因此，从预期收益的角度来看，投资者无法做出是否购买的决定。但是，从期望效用理论的角度来看，投资者是否购买这种证券，完全取决于他对风险的态度，即对收益不确定的证券的偏好。风险规避者是凹效用函数，都满足其一阶导数为非负的条件，即二阶导数为负。增加一个单位，预期效用也增加，但程度降低。欧(r)=1/2U(9)+1/2U(11)101110119DCAB910N11DCBA9.7MU(11)U(10)EU(X)U(9)U(X)U(X)XEU(X)U(10)特殊效用假设是投资者的效用函数是线性函数，投资者会根据期望收益最大化的原则做出投资选择。已知买入价为10元，期末预期值为11元，概率为1/2；当为9元时，概率也是1/2，即获利1元的概率与亏损1元的概率相同。U(X)C这种投资选择的预期效用是：EU(x)=1/2U(9)+1/2U(11)并且已知它由图中的点C表示。因为：EU(x)=EU(10)在这里，根据期望效用最大化或期望收益最大化的原则进行投资选择没有区别。如果购买价格低于10元，投资者将投资购买；如果买入价高于10元，投资者永远不会买入。只有当其净预期收益为正时，投资者才会选择买入。风险爱好者，即使净期望值为0，也总是愿意承担风险；风险厌恶者不同，他们总是难以接受风险；对于效用函数为线性的投资者来说，任何风险都是无法区分的，这样的投资者被称为风险中性。风险厌恶投资者投资ABC三证券的预期效用计算从三者的期望效用来看，由于投资选择C的收益可变性最小，即其风险最小，风险规避者对投资选择C的满意度最高。E[U(A)]=U(r)=1/2[U(-0.03)]+1/2[U(0.09)]=1/2(-3.045)+1/28.595=2.785E[U(B)]=1/2[U(0)]+1/2[U(0.06)]=0+1/25.82=2.91E[U(C)]=1[U(0.03)]=12.955=2.955风险中性投资者，即风险无关投资者的期望效用值也可以计算如下：E[U(A)]=1/2[U(-0.03)]+1/2[U(0.09)]=1/2(-3)+1/29=3E[U(B)]=1/2[U(0)]+1/2[U(0.06)]=0+1/26=3E[U(C)]=1[U(0.03)]=13=3使用相同的方法，风险承担者的预期效用可以计算如下：E[U(A)]=1/2[U(-0.03)]+1/2[U(0.09)]=1/2(-2.055)+1/29.405=3.225E[U(B)]=1/2[U(0)]+1/2[U(0.06)]=0+1/26.18=3.09E[U(C)]=1[U(0.03)]=13.045=3.045由于风险偏好偏好具有较高回报的资产，他们认为资产A的预期效用最大。你U=100r-50rU=100r+50r2U=100r-50r22风险厌恶效用函数曲线风险爱好者效用函数曲线U=100rU=100r风险中性效用函数曲线U(X)U(X)BBCC一个一个xxII*E(I)III*E(I)I风险规避效用函数确定风险规避效用函数确定U(X)U(X)BU[E(I)]DU*(X)<0F乙欧盟（一）CU*(X)>0Axx我我我我我E(我)我风险规避者效用函数对偶风险规避者主观效用函数确定(4)未来收益的随机性和概率分布回报率r=P(1)两种收益：离散型和连续型离散：收益率在未来取有限数量的值0.4股票S1，仅受一个因素影响更好的一般来说坏的收益(r)0.50.30.2概率（p）40%30%30%0.30转0.20.30.52.单一证券的预期收益率和风险(1)单一证券收益率的期望值股票S1：收益……..概率……预期回报率=++.....+=例如。有3种证券AB对应的C证券收益率和概率分布如下经济状况繁荣普通的衰退可能性0.30.40.3回报率50%10%-30%B产量15%10%5%C产量25%20%15%三只股票ABC的预期收益：E(r)=0.3*50%+0.4*10%+0.3*(-30%)=10%E(r)=0.3*15%+0.4*10%+0.3*5%=10%E(r)=0.3*25%+0.4*20%+0.3*15%=20%(2)、单一安全方差、标准差方差：描述收益的分散程度Var(r)=б(r)={r-E(r)}P以计算上表中的方差为例Var(r)=0.096б=30.98%Var(r)=0.0015б=12.25%Var(r)=0.0015б=12.25%(3)、协方差、相关系数①协方差：描述不同证券之间相关性的指标б=COV(r,r)=E[(r-E(r)][r-E(r)]②相关系数：ρ=,ρ∈[-1,1]ρ=1，完全正相关ρ=-1，完全负相关ρ=0,不相关三、风险资产组合的收益与风险(1)两种风险证券组合的收益与风险关系投资组合权重：ABXX(X+X=1)两个风险证券组合的预期收益E(r)：E(r)=E(Xr+Xr)=XE(r)+XE(r)2.两个风险证券组合的风险确定（r）Var(r)=E[r-E(r)]=Xб+Xб+2XXCov(r,r)=Xб+Xб+2XXρббρ=Cov(r,r)/бб影响投资组合风险的因素包括：---证券之间的相关性---投资组合中每种证券的方差(σ)---投资组合中每种证券的权重---投资组合中有多少证券3.两条风险证券组合线（X+X=1）E(r)=XE(r)+XE(r)=XE(r)+(1-X)E(r)Var(r)=Xб+Xб+2XXCov(r,r)=Xб+(1-X)б+2X(1-X)Cov(r,r)=Xб+(1-X)б+2X(1-X)ρбб①A和B完全正相关。如果ρ=1，则公式简化为：б=[Xб+(1-X)б+2X(1-X)ρбб]=|Xб+(1-X)б|E(r)与X和X呈正线性关系，б也与X和X呈正线性关系，б和E(r)呈正线性关系，б的值最大②A和B完全负相关：ρAB=-1，公式简化为：б=[Xб+(1-X)б-2X(1-X)ρбб]=|Xб-(1-X)б|б与E(r)呈负线性关系，б的值最小。③A和B不完全相关：-1〈│ρ│〈1，б和E(r)是双曲线关系，б是数值中性的。ρ=0。公式简化为：б=[Xб+(1-X)б]结论：(1)在相同收益下，两种证券之间的相关性越低，ρ越小，投资组合风险越小。(2)相同风险下，ρ越小，投资组合收益越大E(r)ρ=-0.5ρ=1ρ=0.5ρ=-1ρ=0相关系数越小，分散效应越强。当相关系数为-1时，分散效应最强。这种现象通常被称为“风险分散效应”。即使成分投资组合中存在完美的正相关，随着投资组合中证券数量的增加。风险也可以逐渐降低，称为“风险的联合效应”。(2)多重风险证券组合的收益-风险关系Var(r)=XX(i#j)示例：A、B、C、D四只股票一个乙CD一个1(0.0016)0.8(0.00192)-0.2(0.0064)0.6(0.0024)乙0.8(0.00192)1(0.0036)-0.2(-0.0096)0.6(0.0036)C-0.2(-0.0064)-0.2(-0.0096)1(0.0064)-0.4(-0.0072)D0.6(0.0024)0.6(0.0036)-0.4(-0.0072)1(0.010)四只股票的相关系数和协方差如下：X乙一个0.20.10.4乙0.30.120.6C0.40.140.8D0.10.160.10{0.2×[0.2×0.0016+0.3×0.00192-0.4×0.0064+0.1×0.0024+0.3×[0.2×0.00192+0.3×0.0036-0.4×0.0096+0.1×0.0036+0.4×[0.2×-0.0064-0.3×0.009+0.4×0.0064-0.1×0.0072+0.1×[0.2×0.0024+0.3×0.0036-0.4×0.0072+0.1×0.01}б=0.001466=3.83%4、风险资产的最优投资组合1.写出投资者无差异曲线（前面讨论过）2.寻找风险资产组合的有效边界(1)推导有效边界的三个规则①对于收益率相同但标准差不同的投资组合，投资者偏好标准差较小的投资组合②对于标准差相同的资产组合，投资者更喜欢收益率高的资产组合③如果一个投资组合的收益率和标准差高于另一个投资组合，则由投资者偏好决定。(2)E(r)-标准E(r)D英孚一个C乙bE(r)-标准(3)N个证券的有效前沿的确定可以通过拉格朗日乘子法求极值法(或矩阵解)推导出来。为简单起见，我们以三只证券为例，使用图解法推导有效边界。假设证券A、B和C组成一个证券组合，x+x+x=1，x、x和x是三种证券的组合权重。r、r和r是对应的收益率，σ、σ和σ是对应的标准差，σ、σ和σ是证券的协方差。下图为3只证券的投资权重图，x为横坐标，x为纵坐标。图中三角形部分表示投资组合中每只证券的权重为正；在边界线的MN线段上，C证券的投资权重为零；纵轴左上角表示证券A做空；横轴下部表示证券B短，MN线段的右上方延长表示证券C短。XX等轴测线当标准差相同时，投资组合权重图上不同投资比率的证券组合。将x=1-x-x代入方差公式，我们得到：=++(1-x-x)+2xx+2x(1-x-x)+2x(1-x-x)简化为：=x(-2+)+x(-2+)+2xx(--)+2x(+)+2x(+)+x和x是组合权重图上的一条斜椭圆曲线在组合权重图上绘制等回线和等方差椭圆，如图所示。从等收益率公式可以看出，投资组合收益率越大，等收益率线的截距越低，且纵轴在横轴上，所以等收益率线在沿左下方向递增，即E＜E…＜E，一般风险和收益率的变化方式相同，所以<<<。等收益曲线与等方差椭圆的左切点，表示收益不变时的最小方差组合点。这些切点位于同一直线上，称为临界线。最小方差组合权重以找到关键线E左侧的等回归线与等方差椭圆的切点符合均方差准则，即回归不变，方差最小；方差是恒定的，回报是最大的。这些切点都是有效的切点，对应下图中的曲线AE段。E右侧的临界线部分用虚线绘制。虽然它们也由切点组成，但它们不满足均方差准则，因此它们不是有效切点，这些点对应于下图中的EF部分。文学学士●丙●D●乙〇F_有效边界（虚线无意义）(4)无差异线和有效边界线联立方程，找到切点，得到最优组合。4.最优投资组合选择一条不与有效边界相切的无差异曲线是不可行的。图B是一般风险规避的最佳选择图A是高度规避风险的最佳选择总之，要找到最优的投资组合，一般遵循以下步骤：1.求投资者效用函数表达式2.确定投资组合中每个风险资产的预期收益、风险（标准差）和协方差。3.求N个风险资产组合的预期收益率和风险以及每个风险资产组合的权重，写出有效前沿的表达式，在E(r)-σ图上画出有效前沿。（引入无风险资产后，有效边界变成一条直线，后面会讲）4.通过建立拉格朗日函数获得投资者效用最大化时的最优投资组合，或者通过寻找投资者无差异曲线与有效边界的切点确定最优投资组合。5、引入无风险资产重组(1)无风险资产的标准差、方差和协方差均为零б=0,б=0,Cov=0(2)无风险资产与风险资产组合收益组合的方差1.无风险资产与单一风险资产的组合（A）两种资产组合的回报：E(r)=XE(r)+Xr∵X=1-XE(r)∴E(r)=r+X[E(r)-r]两个投资组合方差：б=Xб+2XXCov+XбCov=0,б=0б=Xб,б=Xбr将此公式转换为X=，并将其代入上式得到：бE(r)=r+*б斜率为（单位风险补偿），截距为r。向右向上倾斜的线表示б越高，E(r)越大，两者呈正相关。A点为100%持有A股，F点为100%持有无风险资产，C为A股与无风险资产F的不同组合，B代表卖空F买入A。引入风险后-自由资产，这条线是有效边界。2、无风险资产与风险资产组合的重组假设A股和B股是风险资产组合（与其他股票组合相同），形成一个新的投资组合T。E(r)=YE(r)+YE(r)=(Y+Y+2YY)引入无风险资产F，投资组合收益和投资组合风险分别为：E(r)=r+,=X此组合是F、A和B的组合。卡尔(T)加州大学(B)吨●CAL(A)乙●●rAA和B形成有效边界风险资产组合N与无风险资产F形成的资本线为最优线，N为最优风险组合。最优线上的每个组合由F和N组成。在这条线上，相同风险水平下的预期收益最大；在相同的回报水平下，风险最小。因此，引入无风险资产后，资本线成为有效边界，其与原基于风险的有效边界的切点（N）即为最优风险资产组合。以两个风险资产组合为例，寻找最优投资组合1.计算风险资产E(r)，以及2.确定多风险资产组合在最高优先级风险组合中的权重确定最优风险组合N其实就是求出当y+y=1时CAL斜率最大时的资本配置比例y和yy=,y=1-y3.最优投资组合的确定F和N的组合权重（已知投资者期望效用函数EU=E(r)-b）=(b风险厌恶系数与成反比),案例：假设市场上只有两种风险证券A和B，它们的预期收益为E(r)=0.20*E(r)=0.15，风险（标准差）分别为=0.45，Б=0.32，A与B的协方差=0.0475，而市场上无风险资产的回报率为r=0.08。如果投资者的期望效用函数EU=E(r)-b，且风险厌恶系数b=4，尝试确定有效边界并找到投资者的最优投资组合。假设证券A和B在风险最大的资产组合N中所占的资金比例分别为y和y，可以计算出最优风险资产组合N的预期收益率为：E(r)=yE(r)+yE(r)=0.5140.2+0.4860.15=0.1757风险是：=(Y+Y+2YY)=(0.5140.45+0.4860.32+20.5140.4860.0475)=0.3185因此，有效边界的表达式为：E(r)=r+=0.08+=0.08+0.3取投资者选择的最优投资组合中最优风险资产组合N与无风险资产F之比，可得：X===0.2358,X=1-X=0.7642投资者应将76.42%的资金用于购买无风险资产，23.58%用于投资风险资产，其中：投资占A资本的比例为XY=0.23580.514=12.12%投资占B资金的比例为XY=0.23580.486=11.46%当风险资产数量较多时，需要使用计算机。此外，在确定投资者的最优投资组合时，我们假设投资者具有EU=E(r)-b形式的预期效用函数。事实上，当投资者有其他形式的期望效用函数时，也可以进行类似的分析和求解，基本原理是一样的。4资本市场线上述风险资产为A、B两只股票。如果将风险资产扩大到N个以消除非系统性风险，则可以将风险资产替换为最优组合（如指数）。下图中，M点代表市场组合，即包含所有风险资产的最优组合，r代表无风险资产的收益率。连接点F和M，形成的线是包含无风险资产的有效证券组合。这条线表明在市场均衡的情况下，所有投资者都面临相同的线性有效边界（无风险投资组合进来后，有效边界线转换为直线）。这条直线被称为资本市场线。资本市场线的截距为r，斜率等于市场投资组合的预期收益与无风险资产的收益之差除以它们的风险标准差，因此资本市场线是E(r)E(r)=r+E(r)米rF0代表资本市场每单位风险给予投资者的风险回报或价格6.资本资产定价模型（CAPM）(1)、模型建立的假设1.所有人都根据马科维茨理论选择投资组合，投资者都是风险厌恶的。2、资本市场无摩擦，借贷按无风险收益率计算。3.投资者可以自由借贷，没有数量限制，没有税收和交易费用。4、投资者的投资期限相同。（2）资本资产定价模型的推导七、证券市场线和证券特征线(1)、证券市场线CAPM模型认为，在市场均衡状态下，证券的预期收益与风险之间存在线性关系。在横轴为σ或β系数、纵轴为预期收益率的坐标平面上，反映证券预期收益率与风险之间线性关系的直线称为证券市场线（证券市场线，简称SML）。见下文因为证券市场组合的协方差和它本身的协方差就是它的方差，所以：===1因此，市场组合M的β值为1，其他证券或证券组合的贝塔值大于1或小于1，分布在证券市场线M的两侧。当β值大于1时，投资者可以获得的预期收益为高于市场平均水平；当β小于1时，投资者只能获得低于市场平均水平的预期收益。(2)证券市场线与资本市场线的区别一是风险计量标准不变。在证券市场线中，风险用协方差或贝塔系数来表示，而在资本市场线中，风险用标准差或方差来表示。其次，资本市场线仅描述了有效投资组合的定价方式，而证券市场线显示了所有风险资产（有效和无效）如何均衡定价。换句话说，有效的投资组合既位于证券市场线上，也位于资本市场线上，而个别证券和无效投资组合只能位于证券市场线上。(3)、β的含义及计算(1)β意义市场处于均衡状态，当组合足够多的股票时，非系统性风险为零，投资者只得到系统性风险的补偿。[E(r)-r],系统性风险补偿β越大，分配的风险补偿越多，回报率越高。β=1，股票的风险补偿等于市场平均水平。β>1，股票的风险补偿大于市场平均水平。0<β<1，股票的风险补偿低于市场平均水平。(2)β与方差反映非系统性风险；β反映系统性风险；方差反映的是横向比较，即一只股票收益在n个环境中的波动性；β反映了一只股票对整个市场平均风险的弹性；β高，分配的风险溢价权重高，多为成长性小盘股、活跃股、业绩波动频繁。贝塔>1的股票——攻击性股票、高科技行业、周期性行业，如互联网、生物科技、石油、汽车、煤炭等行业股票。*在牛市中，贝塔值较大的股票更好；在熊市中，应该避免激进的股票。β=1-中性反应的股票，覆盖70%的股票。beta<1的股票-防御性行业，必需品行业的股票。*熊市应选择小贝塔股票；牛市不宜选择防御性行业。*牛市中，防御性行业飙升，牛市见顶；在熊市中，防御性行业暴跌，熊市触底。(3)β值计算β==例如计算beta值：三只股票投资组合M冠状病毒一个乙C一个0.01460.01870.0145乙0.01870.08540.0104C0.01450.01040.0285权重：X=0.12,X=0.19,X=0.69r=4%，三只股票的总回报率为22.4%。解决方案：==0.152=0.12*0.0146+0.19*0.0187+0.69*0.145=0.0153=0.12*0.018+0.19*0.0854+0.69*0.0104=0.0257=0.0236β=0.0153/(0.152)=0.66,β=1.11,β=1.02β*也可以通过回归方程来近似历史数据，组合β=以上示例数据为例，组合β=0.2*0.66+0.19*1.11+0.69*1.02=1.0467β与回报成正比假设=，即β=1E(r)E(r)低碳_米D法郎<1=1>1<>（4）证券价格高估、低估与均衡定价①均衡定价E(r)E(r)SMLSMLE(r)E(r)FE(r)ME(r)ME(r)EE(r)Er0=0.5=1=1.5<>β===1,β＜1,β＞1落在SML上的都是均衡定价。②非均衡定价的情况——>0，表示A股被低估，大量买入，收益率下降，价格上涨，直到回到SML线并达到均衡。同样情况下，-<0，表示证券B被高估并大量卖出，收益率上升，价格下跌，直到回到SML线并达到均衡。：预期回报率；:均衡收益率SML不平衡度决定系数AMai=—[r+(—r)]Bа=—[r+(—r)]F哪里是截距，是斜率(5)证券特征线：—r=+(-)-rL1L2这个公式表明，超额收益率由α与市场组合的超额收益率和β的乘积组成。截距L3以-为横轴，-r为纵轴，形成+a坐标，将两者的关系描绘为特征线。0-描述：ai=0均衡定价аi>0抑价ai<0定价过高最终趋向于ai=0>1SML=1>1斜率为正，越陡收益>1斜率为正，越陡收益越高不同的β值（斜率）特征线（坐标与之前相同）8、指数模型和套利定价模型n(n+3)事先关于投资组合收益、方差和协方差的历史数据。如果投资组合中的证券种类很多，那么计算量是相当大的。例如，在沪深300股票组合中，需要估计的参数有45450个。而在单一指数模型中，只需要估计n个证券的敏感系数b、收益率的残差方差和市场证券组合的方差，一共2n+1个数据。WilliamSharp提出了指数模型的分析方法，简化了计算，为实际应用提供了很好的方法。(1)指数模型的假设指数模型没有通过计算证券之间的协方差来考虑证券之间的相关性，而是认为证券之间之所以有相关性是因为存在一些共同因素。证券之间的相关性是通过一个或多个因素的敏感性产生的。单个证券收益率的影响来自三个方面：宏观因素、微观因素和基本收益率。宏观因素对收益率的影响记为R，微观因素对证券收益率的影响记为e，也称为证券的非系统收益率。一个证券的基本收益率记为，表示一个证券的收益率是独立于市场的，是单个证券对宏观因素的敏感系数，所以我们得到：=++对指数模型做出以下假设：1.证券之间的影响不相关，即cov(e,e)=0。影响一家公司的微事件不影响其他公司，不同证券的非系统收益不相关。2.宏观因素和微观因素不相关，即cov(e,R)=0。3、企业未来潜在影响事件的综合影响为零，即E(e)=0。虽然未来会出现一些对公司产生影响的事件，但对公司盈利能力的影响只是随机的，相当于随机误差，其期望值为零。(2)、单指数模型在影响证券收益的众多因素中，投资者根据客观情况和自身偏好，强调某一因素对证券收益的决定性作用，然后分析了该因素对证券收益的影响。这种单因素确定的回报模型是单指数模型或单因素模型，可以表示为：=+bF+F因子可以是各种宏观因素，如国民生产总值、经济增长率和通货膨胀率等；b为证券i对该因子的敏感系数；它是基本收益率，也称为零因子；它是随机错误项，期望值为0。如果选择市场组合的收益作为宏观因素变化的综合反映，则可以得到夏普在1963年创立的单指数模型。这里的F因子是：=++可以推导出证券i的预期收益、方差和协方差：=,E(r)=+bE(F),=+其中：是因子F的方差，称为因子风险；表示证券i的非因素风险，即随机误差的方差；b表示证券i和证券j对因子F的敏感性系数对于投资组合P，投资组合的收益率为：R=++=+F+其中：=,=,=同理，也可以得到投资组合的风险构成：当投资相当分散时，可以合理地预期非因素风险将小到可以忽略不计单指数模型建立：年证券收益率(%)国内生产总值增长率（%）114.35.7219.26.4323.47.9415.67.059.75.1613.02.9a和b，也可以通过图形拟合直线方程，如图所示。指数模型虽然不是资产定价均衡模型，但与均衡资本资产定价模型有一定的联系。CAPM可以看作是单因子rM的指数模型，两个模型参数之间存在如下关系：=、=和=。需要指出的是，一般单指数模型中的β系数不能等同于CAPM中的β系数。它们都有各自的定义背景和使用环境，只是r的一个特例，r也只是F的一个特例。同样，指数模型中的系数和前面介绍的α系数是不同的概念，应该不要混淆。(3)多指数模型单一指数模型只能大致反映证券之间的相关性。为了准确反映影响证券收益的各种因素，必须引入多种变量。这些变量是：实际GDP增长率、利率水平、通货膨胀率、失业率、国际收支和政府预算等。在现实社会中，影响证券收益的各种因素之间往往有着千丝万缕的关系，它们之间的协方差未必为零。但是，只要进行一定的数学处理，就可以消除因子之间的相互影响，最终公式中的因子不再相关。与单指数模型类似，也可以假设不同因子之间的协方差为零，剩余收益率与各因子之间的协方差为零，不同剩余收益率之间的协方差也为零。做出上述假设后，即可得到证券的预期收益、方差和协方差。证券i的预期收益率为：公式表明，要要求证券i的预期收益，除了估计,,,...,在参数模型中,还需要估计每个因子值的期望值。安全i是：由于假设因子之间不存在相关性，因此公式中不同因子之间不存在协方差项。在根据单指数模型确定收益率时，如果发现各种证券收益的残差之间的协方差基本为零，且由此产生的误差超出了内容范围，则原单指数模型应予以修订，引入第二个因素。同样，当引入第二个因素时，仍然不能满足误差要求，则应考虑第三个因素甚至更多因素。我们面临着复杂多变的环境，各种因素往往相互作用、相互影响，个别因素可能难以达到对世界的准确描述。(4)套利定价理论（APT模型）资本资产定价模型缺乏经验支持。1976年，罗斯在指数模型的基础上发展了资本资产定价理论，提出了套利定价理论（APT），可以用经验数据进行检验。1.套利与市场均衡（实物资产或证券）在不同市场的价格差异，通过低买高卖获利的过程。其次，是指同一市场不同品种间的套利。当大量套利者使用不合理的定价套利时，原有的供需格局将被打破，价格出现波动，价差逐渐消失，相应的证券将在均衡价格处取得平衡。当某个价格水平阻止任何套利发生时，市场处于平衡状态。套利定价模型是解释如何通过套利形成均衡价格。从套利者的角度，考察市场上没有无风险套利机会并达到均衡时证券与证券组合之间的定价关系。与CAPM模型相比，套利定价模型没有太多苛刻的假设，更符合实际情况。同种资产在不同市场的价差形成的套利很容易理解。让我们看一个在同一市场中不同品种之间套利的例子。不同环境下每种证券的收益率（%）高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率概率（P）0.250.250.250.25一个-20402060乙03070-20C90-10-2070D15152336产量统计股票现价（元）预期回报率(%)标准偏差(%)相关系数一个乙CD一个102529.581.00-0.15-0.290.68乙102033.91-0.151.00-0.87-0.38C1032.548.15-0.29-0.871.000.22D1022.258.580.68-0.380.221.00A,B,C转换成T和D并比较T和D在不同情况下的收益(%)高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率投资组合T23.332023.3336.67股票D15152336综合考察投资组合T股票D的预期收益和标准差，显然T优于D。E(r)=25.83,E(r)=22.25,ρ=0.9可用于零组合套利。股票投资金额（万元）高通胀低通胀高利率低利率高利率低利率一个100-20402060乙10003070-20C10090-10-2070D-300-45-45-69-108零投资组合02515122.一元套利定价模型如果每个证券的收益率只受一个公因子F的影响，而不必知道这个因子是什么，那么证券i的收益率可以表示为：式中：代表证券i的未来收益率；代表证券i的预期收益率；F是影响所有证券的共同因素；是证券i的收益率对F因子的敏感度，也称为风险因子公式中的参数满足以下条件：E(F)=0,E()=0,cov(,F)=0,cov(,)=0套利定价模型和指数模型在形式上相似，但实质不同。指数模型不是均衡模型，它反映的是证券实际收益产生的过程，而套利定价模型本质上是一个均衡模型，它讨论了当任何套利行为在市场均衡条件下证券和证券组合的定价。机会消失。在APT模型中，我们没有必要指出什么是公因数，有多少公因数。(1)、完全多元化投资组合的单一指数套利定价模型推导随着n的增加，多样化的投资组合趋向于零，(to)这转换为：下图显示了贝塔值为1的多元化投资组合P和单一证券Q的回报与公因子之间的关系。假设P和Q期望回报率为10%还有另一个多元化的投资组合B，它仍然是1，但预期回报率为8%。由于套利，P和B不能同时共存。卖空价值100万的B并购买另一个价值100万的P。构建一个零投资组合，其净收益为：[(0.1+1*F)-(0.08+1*F)]100万=2（万元）投资组合的β值为零：系统性风险为零，非系统性风险因投资组合完全分散而消除。事实上，这种套利是不可能持久的。结论1：在市场均衡状态下，完全多元化的等值投资组合必然具有相同的收益率，否则存在无风险套利机会。下图中，C组合的贝塔系数为0.5，预期收益为0.06，位于连线下方。C提供的风险补偿率低于P。如果1/2P和1/2的组合构成D，则D和Er的β值为：可以看出，D与C的β值相同，但预期收益率高于C。市场均衡中存在无风险套利，所有组合必须在一条直线上。直线是：这是针对多元化投资组合的单一指数套利定价模型。代表单位风险回报。（风险因素价格）P的回报率Q的回报率1010法郎00投资组合收益P与单只证券Q的关系及公因子预期回报率磷乙10P7D106C480F00.51(2)、单一证券的单一指数套利定价模型推导直流电_F乙乙_埃阿_单个证券Er不可能与均衡时的β存在非线性关系当市场处于均衡状态时，任何单一证券和多元化投资组合的系统性风险都可以以相同的风险率得到补偿。上图中，假设每只证券的风险补偿是不等的（非线性关系）。这时候可以做空赔率低的证券，投资赔率高的证券。做空D、C并投资于A和B。另一个零贝塔投资组合是在2000年形成的（充分分散了风险）。构造一个既没有系统风险也没有系统风险的组合E(r*)。显然，后一种组合的预期收益率很高，产生套利机会，卖空Z买Z*获利。随着卖空和买进的不断进行，风险补偿率较低的证券价格随着卖空的增加而上涨，价格下降，收益率上升。在市场均衡时，无论是单一证券还是证券组合，预期回报率与贝塔具有相同的线性关系。3、多因素套利定价模型（以两个因素为例）(1)、完全分散投资组合的双因子套利定价模型●完全分散投资组合的收益率：●完全分散投资组合的总风险是所有系统风险：●首先，具有相同贝塔值的多元化证券组合应该具有相同的回报率：如果预期收益率不同，可以做空低点买入高点，进行零贝塔组合套利。●其次，完全多元化投资组合的预期收益与它之间存在线性关系。如果有n个共同的影响因素：(2)、多因素套利定价模型的推导我们首先介绍“纯因子”组合的概念。所谓“纯因子”投资组合，是指对一个公因子敏感度为1，对其他公因子敏感度为零的多元化投资组合。构建纯因子组合是可能的，因为可供选择的证券数量很大，而公因子的数量相对较少。例如，在双因子模型的情况下，可以通过求解以下方程来求解（n足够大）：得到解决方案以此为权重构成完全多元化的投资组合A，则A对公因子F1敏感而对公因子F2的敏感性因此，A是位于图中A点的“纯因子”F1的良好分散组合。用同样的方法，可以构造一个“纯因子”F2充分分散的投资组合B，()，位于图中B点。现在假设有一个分散良好的投资组合W不在平面上。W的风险因子（即对公因子的敏感度）为and，预期收益为E(rw)。下面的分析表明，这种情况在市场均衡状态下是不可能的。使用前面构建的“纯因子”组合A和B，我们可以构建一个风险因子与W相同但预期收益大于E(rw)的证券组合。权重x=投资于投资组合A，权重x=的基金投资于投资组合B，权重x的基金投资于无风险资产r，如果形成投资组合D，则D的风险因子等于参与该投资组合的A、B、rf的风险因子的加权平均值：因为;因此有；同样，可以看出因此，投资组合D和W具有相同的风险因子。但D的预期收益率为：此时，D位于图的平面上。由于D的预期收益率大于W，因此存在无风险套利机会，这与市场均衡状态下不存在无风险套利机会相矛盾。可以看出，在市场均衡状态下，任意多元化证券组合的预期收益率与值之间必然存在线性关系。也就是说：E(R)体重r114.APT模型与CAPM模型比较套利定价模型和资本资产定价模型都研究资产的预期收益如何决定市场均衡状态下的证券价格。它们之间有一定的联系，也有明显的区别。(1)、模型假设不同CAPM假设了许多条件。它假设投资者的分析仅基于收益和标准差（方差），并且证券收益与证券市场组合的收益相关。此外，CAPM还假设市场是有效的，并且所有投资者都有相同的预期，因此最终资产在市场均衡时是合理定价的。APT只是假设收益产生是一个因子模型，它并不要求投资者根据收益-风险标准来选择投资计划。APT只讨论在市场上没有无风险套利机会时资产如何定价，甚至APT模型也没有具体说明公因子是什么。(2)、形成平衡态的机理不同CAPM模型，当所有投资者面临不合理定价时，他们的行为是一致的，他们会按照相同的方法和标准改变投资策略，调整投资组合，但这种调整仍然是在原来的有效边界上进行的。在所有投资者的共同作用下，市场最终回归均衡状态。APT模型并不强调所有投资者都改变策略，行为准则是一样的。只是说明，面对不合理的定价，只要有套利机会和套利行为，无论是否所有投资者都参与到套利过程中，市场也会回归均衡。(3_，价格范围与精度不同CAPM是从其假设逻辑推导出来的，它提供了对所有证券和投资组合的预期收益-风险关系的明确描述，只要满足模型条件。以这种方式确定的任何证券或证券组合的均衡价格是准确的。APT是从无风险套利的角度推出的。由于市场上可能存在少数证券定价不合理且整个市场处于均衡状态，因此APT提供的均衡定价关系可能不适用于少数证券。9、金融资产价值构成理论（一）劳动价值论要点是：(1)商品的价值是由劳动决定的，即由生产该资产的社会必要劳动时间决定，即劳动是资产价值的决定因素。劳动者是生产商品的工人的活劳动和浓缩劳动。聚合成资产的物化劳动构成了商品价值的全部来源。（2）生产商品的社会必要劳动时间会随着社会技术水平的提高和劳动条件的改善以及劳动者劳动技能的提高而不断变化，呈现缩短的趋势。也就是说，商品的价值随着社会技术水平的不同而不同。和工人技能的提高。反映在资产评估上的劳动价值论提醒我们：(1)资产的价值由凝聚在资产中的物化劳动和活劳动确定。在资产评估中，应充分考虑生产或创造资产的社会必要劳动时间，这是资产价值的物质基础。（2）即使是新购入的具有相同经济效用的资产，如果技术水平发生变化，其价值也可能相差很大。重大技术折旧。因此，在资产评估中，必须注意资产的技术折旧。在评估资产时，必须在技术水平的动态变化中考虑要评估的资产。更多的是从资产供给的角度来衡量资产的实际价值(2)、效用价值论效用价值理论认为，商品价值是对商品效用的主观心理评价。对于商品的拥有者来说，只有效用才有收益，收益决定了商品的价值。效用越大，收入越高，商品的价值也越高。换言之，一种商品的价值与其生产成本无关。只有给所有者带来更大的利益，商品的价值才会更高；相反。那些商品带给自己的主人.如何确定商品（资产）的收益？商品（资产）的收益通常表现为未来一定时期内的收益流，收益具有时间价值，因此，为了评估和估计商品（资产）的价值，收益流未来期间的商品（资产）必须按照一定的折现率折算成现值，以表达商品（资产）的收益，从而确定商品（资产）。（资产）的现值，这是资产评估方法中收益现值法的基本思想。的价值，评估资产的当前价格，这与劳动价值论相同。评价是有区别的。(3)新古典经济学的价值论马歇尔的《经济学原理》提出了以完全竞争为前提、以“均衡价格理论”为核心的经济体系，形成了新古典经济学派。结合效用学派的价值论，价值论有了新的发展。要点是：商品（包括作为特殊商品的资产）的价值来源于生产和消费。(2)生产主要是指生产商品或资产的成本。成本越高，价值越高。成本主要包括支付给劳动者的工资、支付给债权人的利息、支付给股东的正常利润以及支付给自然资源所有者的租金。用户获得的效用水平。效用水平越高，商品（资产）的价值就越高。生产和消费都会影响商品（资产）的价值。(3)生产方面决定商品或资产的供给。具体来说，由劳动力成本、资金成本、资金成本和土地租金决定的生产成本决定了商品或资产的供给。假设其他条件不变，两者成反比关系，即生产成本越大，供给越少，生产成本越小，供给越多。(4)消费决定了对商品或资产的需求。具体来说，消费商品或资产的需求是由效用或效用水平决定的。效用水平越高，需求越大，效用水平越低，需求越小。这两方面的影响体现在资产价格与市场数量的关系上，由此引出经济学中非常重要的供求规律。(5)在自由竞争的市场中，供需双方共同影响和决定商品或资产的价格。从理论分析的角度来看，供给曲线可以反映供给水平，需求曲线可以反映需求水平。当市场达到均衡时，市场供给等于市场需求，此时的价格就是商品或资产的价值。在价格-数量坐标系中，当需求曲线和供给曲线相交时，市场达到均衡，此时的价格就是市场的均衡价格，即资产的市值。新古典经济学派价值论对资产评估的启示：（1）资产评估应从人工成本、资金成本、资金成本和地租成本四个方面进行考察。生产成本取决于市场平均成本水平及其变化。平均成本水平越高，资产价格越高，反之亦然。同时，市场平均成本水平的上升趋势表明资产价格呈上升趋势，反之亦然。的趋势。因此，在评估资产时，应充分考虑资产的生产成本及其变化趋势，特别是在采用重置成本法评估资产时，更应考虑生产成本因素。(2)资产评估应考虑资产的市场需求。市场需求通常取决于资产对其持有者的预期回报。回报越大，市场需求越大，资产价格越高，反之亦然。资产的收益是一定时期内的收益流量。在计算资产收益时，需要将未来的收益流量按照一定的折现率折算为当期收益。此外，资产收入包括经济收入和间接经济收入。间接经济收入包括资产持有人公众形象的提高和企业商誉的提高。（3）资产评估应综合考虑生产成本和市场需求的影响。资产价格不仅取决于生产或购买资产的成本，也不仅仅取决于市场需求，而是取决于两者的综合影响。一种资产的生产成本可能很高，但如果对持有者的利益很小，那么市场需求也很小，这种资产的价值不会很高。相反，在短期内，也可能出现一种资产的生产成本很低，但给持有者带来的收益很大的情况，这种资产的价格不会很高，因为随着市场变化，资产收益也会相应变化。(4)在竞争性市场中，商品或资产的市场价格会随着市场波动而变化，影响市场波动的因素很多，包括经济因素和非经济因素，各种因素相互作用。，导致市场供求的变化，进而影响资产的市场价格，而这些因素有时不一定与资产本身有关。当宏观经济总需求大于总供给且经济快速扩张时，资产的市场价格通常会上涨；相反，当经济不景气，总需求小于总供给，经济严重收缩时，资产价格通常会下跌。(5)但是，一般来说，资产的市场价格是根据实际价格（价值）上下波动的，手电筒的市场价格无论如何都不会高于汽车的价格波动；因此，在资产评估中，特别是在使用现行市场价格法评估资产时，必须充分考虑市场波动对资产价格的影响，但同时不能因市场价格波动而掩盖资产的实际价格。.第三讲：普通债券定价1.债券收益率1.当期收益率i=年利率，P=债券市场价格，R=当前收益率2、到期收益率（使债券未来全部利息收入与到期面值现值等于当前市场价格的收益率）(1)附息债券到期收益率P=市场价格，r=到期收益率，A=年利率，n=年，m=利息支付次数，F=债券本金(2)赎回债券到期收益率+P=赎回价格(3)可回收债券收益率p=+P=售价(4)零息债券到期收益率R=-1(5)债券组合到期收益率的计算首先计算债券组合到期前各付息期的组合利息收入；它是投资组合债券利息收入的总和。如果债券此时到期，则应将其到期价值添加到总利息中。示例：假设债券投资组合包括具有三个不同到期日的债券A、B和C。债券到期面值及各期利息收入如下时期0123456债券-100040404040401040B键-10003030301030C键-1000010700债券组合-110004097407070702070CCCCCC笔记：三年到期的债券，债券利率为8%，每半年付息一次，面额为1000美元。债券B为两年到期，债券利率为6%，每半年付息一次，面额为1000美元。债券C一年到期，债券利率7%，一年付息，面额10000美元负值表示债券是在不同的日期购买的。从债券组合各期的流动性，我们可以用公式计算债券组合的到期收益率。也就是说，该债券组合的到期收益率是以下现值方程的y：2、债券投资风险投资债券的风险可分为以下几类。1.利率风险债券价格的变化与市场利率的变化方向相反。当市场利率上升（下降）时，债券价值下降（上升）。到期日前，投资者欲卖出手中的债券，而当时市场利率上升，投资者将蒙受损失（因债券价格下跌）。这种因利率变动而产生的风险（或损失）称为利率风险。债券价格对利率变动（或利率风险水平）的敏感性取决于债券本身的特点，如到期日的长短、债券利率的大小以及债券的特点。债券价格，如到期日长短、债券利率大小、可转债与否等。一般来说，长期债券价格比短期债券价格对利率变化更敏感。利率上升（或下降）导致长期债券价格下降（或上升）的幅度大于短期债券价格下降（或上升）。2.再投资风险债券收取的利息再投资，其再投资收益受当时（即收取利息时）市场利率变化的影响较大。如果当时的市场利率低于债券的预期收益率（PromisedYield），再投资的利息无法获得与预期收益率相同的收益率，从而导致实际收益率较低超过预期的回报率。由市场利率变化引起的利息再投资收益率的不确定性称为再投资风险。3.看涨风险当市场利率下降时，发行公司往往会赎回已发行给投资者（持有人）的债券，以免继续支付先前发行时承诺的较高债券利率。在这种情况下，投资者蒙受损失。损失之一来自未来利息的中断；二是收回的债券赎金再投资，无法获得与以前一样高的债券利率（即只能以较低的利率再投资）。这种因债券赎回发生而引起的风险（或损失）称为赎回风险。4.通胀风险。通胀上升导致市场利率上升，债券价格因此下跌。此外，通货膨胀降低了债券投资基金的购买力（包括本金和利息收入）。这种风险称为通货膨胀风险。5.流动性风险当投资者决定在到期日之前出售债券时，他们将面临另一种称为流动性风险的风险。也就是说，出售债券可能并不容易。债券越容易卖出，售价就越合理。此类债券的流动性风险较低。但是，如果不容易卖出，必须以低于合理的价格卖出，流动性风险就很高。债券流动性风险的衡量标准可以通过债券买入价（BidPrice）和卖出价（AskPrice）之间的差额来确定。6、违约风险发行公司债券可能涉及失信。违约通常是发行人无法定期支付到期债券利息（或推迟支付利息）。更严重的违约是发行公司根本无法支付利息，或者宣布破产，投资者可能会损失本金。这种风险称为违约风险。国债和国家担保的债券不存在这种风险。但公司债券存在违约风险。七、汇率风险投资于不以本币计价的债券以支付利息和本金涉及汇率风险。投资者在收到外币利息和本金并将其兑换为本币时，可能因外币贬值（或本币升值）而蒙受损失。这种风险称为汇率风险。3、债券信用等级债券发行人自愿向证券评估机构申请评估，以使债券发行更加顺利。一、债券信用评级标准(1)评级依据债券评级的依据主要包括以下三个方面：①违约的可能性；②债券的性质和条款；③债务人依法向债权人提供的担保及其相应地位。(2)评级标准国际市场借入或发行债券的信用等级，国际通行的债券资格评级标准，一般考虑政治稳定、经济实力、外债在经济总量和外汇收入中的比重、偿债能力本息、外债、资金使用效率等因素。境外发行公司债券的信用评级标准一般包括公司净资产、自有资本、经营效率、支付利息和偿还本金的能力等因素。(3)评级等级分类穆迪和标准普尔分别将长期债券分为以下九个等级：评级公司高质量投资等级不合格投机等级穆迪啊啊啊阿咩巴乙钙钙C标准普尔AAAAA血脑屏障BBBCCC抄送Aaa:优质债券。投资风险极小，利息支付有保障，本金安全。提供即时偿债保证的因素可能会发生变化，这些变化是可以预见的，不会危及这些债券的稳固发行人地位。Aa级：所有标准都认为是高质量的。Aaa级债券等债券共同构成所谓的高等级债券。但是，利润担保不如Aaa债券，为偿债提供担保的因素比Aaa债券波动性更大。A级：具有许多优良投资品质的中上等级债券。有足够的因素来保证本金和利息的安全，但是在未来的某个时候，还本付息的能力可能会下降。Baa：中级债券。有一个既不高也不低的保证水平。利息支付和本金安全现在得到保证，但提供保证的因素可能会在相当长的一段时间内消失或不可靠。事实上，此类债券缺乏良好的投资品质。Ba级：该债券被认为是投机性的，未来的情况不能被认为是有把握的。偿债保障有限，一旦经济形势发生变化，偿债能力可能会减弱。这种键的特点是不稳定性。B级：债券被认为缺乏投资价值，对偿债或长期履行合同其他条款的保证很少。Caa级：信用不良、可能违约或存在危及本息安全的因素的债券。Ca类：高度投机，经常违约，或存在明显缺陷。C级：最低等级的债券，没有未来前景，根本不能用作真正的投资。（四）评级指标体系1.杠杆率2.利息覆盖率3.资产回报率_4.收益波动5.流动比率偿债务的总现金流量债务水平和中位数财务比率年级资产负债率（％）资产收益率（％）利息覆盖率流动资产负债率AAA7.9527.558.213.93AA17.5621.865.561.75一个23.8517.914.121.02BBB32.1713.643.020.61BB44.0913.222.980.32乙51.9810.831.850.2CCC68.233.290.540.11(5)。破产预测模型Z=bx+bx+...+bxZ：综合得分，b,b...,b是差异系数x,x,...x是n个不同的财务指标。Z=0.012x+0.014x+0.033+0.006x+0.999xx流动性与总资产比率x股东权益市值/负债账面价值x累计利润与总资产比率x销售额/总资产息税前利润判定分数为2.675，低于此为封闭公司，高于此为健康公司。该模型对未来一年的预测准确率为95%，未来两年为75%，未来三年为48%。考虑财务比率的标准差，可以提高预测精度。三、债券定价

（一）、估值模型1、一次性债务到期偿还的估值公式P=i：票面利率，n：剩余期限，r：贴现率，N：法定期限发行价格：面值（=面值）溢价（>面值）折扣（<面值）2.债券估值公式（多年）（在每季度、每月或更小的周期中，m是支付利息的次数）3.贴现债券估值,F：面值（非发行价）(2)、债券定价补充

1、非付息日债券定价(1)此处m为评估日后第一个付息期至最后一个付息期（到期日）的总付息期数。d是从评估日期到下一次支付利息的天数。F代表到期时的面值。(2)评估日后第二个付息期至到期日的所有债券利息本金的现值。(3)分子为评估日后的第一期利息收入，由买方收取。(4)到评估日的PV+再贴现为：(PV+)/(1+r/2)（5）