房地产行业专题报告：房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因

行业评级：看好(维持)房地产行业专题报告房贷利率下降空间探讨及利率效应钝化成因首创证券房地产团队张功首席分析师联系方式：zhanggong1@李枭洋研究助理系方式：lixiaoyang@2、利率传导测算下降空间周期比较测算下降空间4、利率效应钝化成因核心观点的城市首套房贷利率降至央行5.15新政央行设定的下限水平(LPR下浮20BP,即为4.1%)。930利率下限空间放开一月后，仅21城跟进下调首套框架下，各城市可自行决定利率的加点水平，超八成城市首套利率下降至央行规定的利率下限水平，意味着加点利率下降空间两种利率传导测算下降幅度。1)五年期LPR下降空间测算：假设本轮周期无风险利率(十年期国债收益率)最低点至2016年Q3的最低水平2.73%，LPR/无风险利率降至区间低点130%(2017年最低水平为126%)，得出LPR最低点为3.51%。当前五年期LPR为4.3%，LRR仍有79BP的下降2)首套房贷利率下降空间测算：假设一般贷款利率跟随无风险利率下降到最低点4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75% (2019年Q4低点水平)，得出首套房贷利率最低点为3.38%，当前首套房贷利率4.12%，仍有74BP的下降空间。BP期总计下降165BP，仍有130bp下行空间；加点利率本轮周期下降123BP，高于上轮周期的92BP，主要由于本轮上升周期，地方在中国海外发展；2)行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3)困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。LPR下调利率下限LPR下调利率下限1.1房贷利率现状—利率定价机制房贷利率由基准利率+利率加点构成，其中基准利率(五年期LPR)和首套利率下限由央行统一规定，利率加点由地方政府层面制定最低基准。本轮周期央行三次下P的最低利率分别是5年期LPR、5年期LPRBP新政后，首套房利率下限降至5年期LPR-策原则决定城市加点。在全国基准利率的不加，作为城市层面的最低利率。央行下城市可自主决定是否跟进下调利率，相当于况等因素，自主决定在该城市级别的最低院统计103个重点城市中超八成的城市主流房贷利%、二套4.9%的下限水平。目前来看，地方层面房贷利率房贷利率组成银行加点城市加点地方调控利率央行统一规定央行统一规定请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.2房贷利率现状—整体下降幅度PR信贷总量、提振中长期信贷需求产生积极作用。同时放款天数的持续下降，意味着放款速度加快，贷款可得性明77天逆回购利率1年MLF利率5年LPR利率LPR环比首套房贷利率首套房贷环比变首套利率加点二套房贷利率二套房贷环比变二套利率加点(%)(%)(%)(bp)(%)动(bp)(bp)(%)动(%)(bp)款天数天数.95%.95%.95%.95%.95%3.95%.95%0.95%1.95%8.95%8.95%4.95%9.95%-5.95%2.85%2.85%2.85%2.85%-52.85%02.85%02.85%00%75%2000%75%000%75%4.30%4.12%-3bp4.91%0bp1wind壳研究院、首创证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1.3房贷利率现状—下限下调城市跟踪保监会发布通知，符合6-8月房价同环比均连续下降的城市，可阶段性下调房贷利率。根据统计局数据6-8月同环比城市首城市首套最低贷款利率基准下降幅度基准利率打折力度清远3.70%-0.60%86%济宁3.95%-0.35%92%3.90%-0.40%91%江门取消首套房贷利率下限云浮取消首套房贷利率下限湛江取消首套房贷利率下限贵阳3.90%-0.40%91%武汉3.90%-0.40%91%昌10月13日3.90%-0.40%91%襄阳10月13日3.90%-0.40%91%包头10月13日3.90%-0.40%91%天津10月14日3.90%-0.40%91%石家庄10月14日3.80%-0.50%88%阜阳10月14日3.95%-0.35%92%10月17日3.95%-0.35%92%秦皇岛10月17日3.80%-0.50%88%3.95%-0.35%92%10月20日3.95%-0.35%92%恩施取消首套房贷利率下限温州3.80%-0.50%88%安庆10月26日取消首套房贷利率下限城市新房价格同比新房价格环比22/0622/0722/0822/0622/0722/08天津-2.4%-3.5%-4.2%-0.2%-0.6%-0.4%石家庄-3.1%-3.6%-3.7%-0.2%-0.3%-0.5%-1.5%-2.2%-3.0%-0.3%-0.1%-0.2%哈尔滨-6.8%-7.0%-7.2%-0.6%-0.2%-0.5%武汉-2.9%-3.7%-5.3%-0.4%-0.2%-1.3%贵阳-1.3%-2.1%-2.2%-0.2%-0.3%-0.1%-2.9%-2.8%-2.8%-0.2%-0.5%-0.4%兰州-3.3%-4.2%-5.0%-0.5%-0.6%-1.0%秦皇岛-6.0%-6.4%-6.4%-1.0%-0.6%-0.5%包头-3.7%-4.0%-4.7%-0.4%-0.1%-0.6%温州-1.3%-2.5%-3.1%-0.6%-0.7%-0.4%安庆-2.7%-3.6%-4.0%-0.4%-1.0%-0.4%泉州-1.9%-3.0%-4.2%-0.6%-0.5%-1.0%济宁-1.4%-2.4%-3.2%-0.4%-0.3%-0.8%昌-3.0%-4.0%-4.1%-1.5%-0.4%-0.2%襄阳-4.0%-4.5%-5.3%-0.2%-0.1%-0.4%岳阳-7.1%-7.0%-7.1%-1.6%-0.5%-0.5%-5.1%-5.7%-6.0%-0.2%-0.8%-0.6%湛江-7.0%-8.0%-8.9%-0.7%-0.6%-1.2%桂林-3.6%-3.8%-4.1%-0.1%-0.5%-0.7%北海-7.4%-8.8%-10.1%-1.0%-1.3%-1.4%-6.3%-6.3%-6.6%-0.5%-0.2%-0.5%-6.3%-6.6%-6.9%-1.0%-0.8%-0.1%wind局、首创证券整理wind首创证券整理请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明基准利率传导首套房贷利率房贷基准利率一般贷款利率个人房贷利率基准利率传导首套房贷利率房贷基准利率一般贷款利率个人房贷利率基准利率传导机制：房贷基准利率/无风险利率反应整体金融政策的松紧。首套房贷利率/住房基准利率反映各城市在因城施策的框架下对利率的加点强度。一般利率传导机制：个人贷款利率/一般贷款利率，反应地产产业金融政策地产，相对于其他行业的水平。利率指标的选择：1、基准利率传导：无风险利率选用十年期国债收益率；房贷基准利率目前采用5年期LPR，2019年9月前采用中长期贷款利率；个人房贷利率采用融360和贝壳研究院统计数据。2、一般利率传导：一般贷款利率及个人住房利率均采用央行季度口径数据。一般利率传一般利率传导房房贷基准利率无风险利无风险利率请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-0122008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-0608-122009-042009-0809-122010-042010-0810-122011-042011-0811-122012-042012-0812-122013-042013-0813-122014-042014-0814-122015-042015-0815-122016-042016-0816-122017-042017-0817-122018-042018-0818-122019-042019-0819-122020-042020-0820-122021-042021-0821-122022-042008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04206%200%180%160%140%120%4504003503002502000050130%120%110%100%90%80%00500-50-200率比值(反应金融政策强度)整体呈现下行通道，并且周期性较为明显。2007-2009、2010-2013、2015-2017经历了三点至最低点平均下降幅度为56%。2021上半年市场过热的背景下，比值迅速提升至165%，利差达到187BP，均处于阶首套房贷利率/基准利率比值(反应因城施策加点强度)，在16年中央提出房住不炒，因城施策的大基调下，一路走高至2022年3央行对房贷利率下限幅度决定后续比值的下降。240%216216%220%1180%165%163%144%1126%100%基准利率与无风险利率利差(BP)44023636323025720018711020wind券整理1121%1108%106%95%92%73%70%73%房贷利率与基准利率利差(BP)9898--38-354157-160-160请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2008-122009-0422008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-12----------------------------以来，房地产金融端政策相对于其他行业一直处于收紧状态，对应央行口径的个人住房贷款利率/一般贷款利率QLPR降。比值于2022Q2下降至97.1%，仍处240%wind券整理220%200%180%160%140%120%房贷利率与一般贷款利率利差(BP)0 -18-33113146请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2008-092009-022009-072009-1222008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06LPR周期无风险利率最低点下降至2016年Q3的最低水平(剔除2020年疫情影响)为2.73%。LPR与无风险利率间低点130%。得出LPR最低为3.51%，当前五年期LPR为首套房贷利率下降空间测算：假设一般房贷利率跟随无风险利率(仍假设2.73%)下降至最低点为4.5%，首套利率/一般贷款利率的比值最低点降至75%(2019年Q4水平)，得出首套房贷利率下降最低点为算结果来看，首套利率下降空间与LPR下降空间基本一致，意味着房LPR算假设无风5%0%.20%4.13%.05%%券整理无风险利率(十年期国债收益率)5.04.54.03.53.02.52.0首套利率/一般贷款利率假设一般贷款利率4.70%.60%.50%5%.47%4.37%.28%.00%请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明0-50-200-2501582570-50-200-2501582573.1两轮周期比较—利率下降节奏，随后2-4个月中央层面基准利率下降。在房地产下行方政府迫于财政压力，金融端放松政策要早于中央，表现周期基本一致，均在利一步下降空间。但基准利率的下降力度明显低于2014年周期，前3季度仅下降35bp(对应2015年周期下降115bp)。度-两轮周期比较本轮周期累计变动幅度2014年周期累计变动幅度本轮周期累计变动幅度-300资料来源：融360、贝壳研究院、首创证券整理时间轴比较销售单月为负首次首套利率下降首次基准利率下降2015年周期2014年2月2014年7月2014年11月本轮周期2021年7月2021年11月2022年1月计局、首创证券整理利率累计下降幅度-两轮周期比较2014年周期本轮周期0-20-40-60-80-200最高点1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q资料来源：央行、首创证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明按揭下行周期2014/07-2016/072021/10-至今持续时间24个月按揭下行周期2014/07-2016/072021/10-至今持续时间24个月11个月初始首套利率7.01%5.73%结束首套利率4.44%4.15%首套利率降幅2.57%1.58%初始基准利率6.55%4.65%结束基准利率4.90%4.30%基准利率降幅1.65%0.35%初始加点0.46%1.08%结束加点-0.46%-0.15%加点降幅0.92%1.23%两轮周期比较来看，本轮周期首套利率已经下降158bp(对应2014年为257bp)，其中基准利率下降35bp(2014年为165bp)，继续下行空间较大；加点利率本轮下降123bp(2014年为92bp)，由于本轮周期加点利率的高基数，且多数城市较快节奏的下调利率至下限水平。2015年周期基准利率一年期存款基准利率一年期贷款基准利率调整前调整后调整幅度调整前调整后调整幅度200%2.75%-0.25%6.00%5.60%-0.40%205%2.50%-0.25%5.60%5.35%-0.25%200%2.25%-0.25%5.35%5.10%-0.25%2015.6.282.25%2.00%-0.25%5.10%4.85%-0.25%2015.8.262.00%1.75%-0.25%4.85%4.60%-0.25%205%1.50%-0.25%4.60%4.35%-0.25%本轮周期基准利率MLF1年期LPR1年期LPR调整幅度5年期LPR5年期LPR调整幅度2021年12月2.95%3.80%-0.05%4.65%0.00%2022年1月2.85%3.70%-0.10%4.60%-0.05%2022年5月2.85%3.70%0.00%4.45%-0.15%2022年8月2.75%3.65%-0.05%4.30%-0.15%、贝壳研究院、首创证券整理证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3.3两轮周期比较—主要政策对比，本轮周期较2015年周期还有130bp下降空间。首套利率下限对比来看，本轮周期9.30新政提出部分城市阶段性放开首套房贷利率下限，目前清远首套房贷利率下降至3.7%，相当于LPR-60bp(相当于基准利率86折)，武汉、贵阳等多个城市下降至3.9%，相当于LPR-40bp(基准利率9折)。较2015年周期全国范围内首套房贷利率下限7折，仍有下降空间。本轮周期从城市范围以及下降力度付比例、认贷政策、限购放松层面，本轮周期在因城施策框架下，仍以三四线城市及热点城市外围区域放松为主，放松政策的城市能级尚有进一步提升空间。幅度央行新政策下限LPR-20BP(95折),9.30清远-60bp(86折)，武汉-40bp(9折)措施的城市，对居民家庭购买普通人住房贷款，最低首付比例调整为不低于25%。(此前30%)宜昌、张家口、廊坊、贵阳等80余地(以三四线城市为主)首套首付比例降至20%的下限再次购房执行首套房贷款政策个别城市、核心区域外围区域放松认贷标准，核心城市核心区域未放松购、核心区域外围区域放松wind官网、中指院、首创证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1-031-051-071-091-031-051-071-092-012-032-052-072-093-013-033-053-073-094-014-034-054-074-095-015-035-055-075-096-016-036-056-076-097-017-037-057-077-098-018-038-058-078-099-019-039-059-079-090-010-030-050-070-091-011-031-051-071-092-012-032-05季度销售季度同比转正。个季度销售季度同比转正。2个季度销售季度同比转正。两个季度销售迎来回正。而本轮周期房贷利率与销售增速出现明显背离，幅度仍在持续扩大，利率销售当季同比房贷利率环比(右-倒叙)%wind国家统计局、首创证券整理0%.8%0.6%-0.2%%.2%.6%%请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4.2利率效应钝化成因—覆盖范围较小需人群首次购房的平均年龄为28岁，改善需求人群购房的平均年龄为40岁。根据出生人口往后推后一代人在2021至2030年迎来改善型需求的大量释放。长周期以及渠道调研的短周期两方面均表明，房地产领域逐步形成以改善需求为主导的市场。当前针对首套利率的政策覆刚需人群(万人)改善人群(万人)000005%0%wind、首创证券整理证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明03060903060903060903060903060903060903060903060903060903060903060903050702090406010803050702090406010803050702-0904指数环比涨幅情反复以及经济增速走弱，居民对于未来收入预期较为悲观，央行2季度的45.7，与2020年疫情。对未来收入以及房价预期双重走弱的背景下，首套利下行难以调动购房者的热情，市场观望情绪浓厚。同时尚未放松使得改善需求购房资格受限，导致利率下降传未来收入信心指数86420证券整理0.3%00.1%0.0%-0.1%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%2022-072022-082022-09一线-102022-072022-082022-092022-10二线-0.4%-0.4%-0.4%2022-072022-082022-092022-10三线创证券整理证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03，居民部门呈现去杠杆的趋势，资产负债表整体收缩。尽管当前房贷利率降幅较快，但住房贷款利率相对水平仍个人住房贷款利率(%)个人住房贷款利率(%)6个月理财产品预期收益率(%)876543210民中长期贷款000004003503002502000050022009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03新增居民中长期贷款累计同比0%wind国家统计局、首创证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明全国居贷款存量总额全国居房贷利率4.5利率效应钝化成因—利息保障倍数有所改善全国居贷款存量总额全国居房贷利率支出累计同比1.8%的增速，居民端的增量收入保持稳步增长。分母端的偿债利息角度来看，基准利率LPR的下调将带动存量房贷利率下降(2023年重定价后)；新增贷款总额规模增速下降，两者导致后续偿债利息总额的下行。测算指标来看，我们升至39.6，高于2017年的37.5。存量及增量利居民储蓄水平居民储蓄水平贷款存量总额增量增量储蓄房贷房贷利率80706050403020020092010201120122013201420152016201720182019202020212022Ewind、首创证券整理1200001000008000060000400002000002014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H1券整理全国居民端增量储蓄利息保障倍数77665542016201720182019202020212022计局、首创证券整理请请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明建议维持房地产行业“看好”评级。持续推荐：1)经营稳健、融资畅通、高能级城市土储占比较高的龙头房企：保利发展、招商蛇口、华润置地、中国海外发展；2)行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份。3)困境反转类房企，有望迎来估值提升：金地集团、旭辉控股集团。请请