2022A股中期策略力挽狂澜一波三折

2022年6月29日证券研究报告|中期策略力挽狂澜，一波三折——2022A股中期策略证券分析师姓名：吴开达证券分析师姓名：林晨资格编号：S0120521010001邮箱：wukd＠资格编号：S0120522040001邮箱：linchen＠研究助理研究助理姓名：肖峰邮箱：xiaofeng＠姓名：林昊邮箱：linhao＠0投资要点导读：熬过至暗之时，国内普林格周期阶段1逆周期调节进入阶段2复苏，占优资产从债券逐步转向权益，成长、小盘占优，专精特新进攻。第一波曙光兑现后，第二波上攻战年线，5、6、7月甜美期，年线后将一波三折。把握疫后四重奏机会，围绕“二季度盈利韧性强”+“疫后复苏快/修复弹性大”两条主线。1、全球表现：周期错位下的分化。全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势（资源国强，能源领涨），股债双杀，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与2011-2013年、2018年经济复苏后周期的资产价格表现相似。2、市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情。大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀”。疫情逐步消退，普林格周期进入阶段2复苏。5月PMI数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。但海外预计仍有扰动，俄乌冲突演绎超出市场预期，美国经济数据显示内需不弱，劳动力市场紧平衡，通胀高企，市场计入衰退预期，跑在美联储之前。3、力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升。参照2020年武汉复工经验：全国范围大部分行业生产基本在4月就恢复至2019年同期，但消费、服务业复苏却较缓慢。参照1998、2008、2015、2020年几轮危机下，政策均强力出台力挽狂澜，而股市表现映射实体经济。5月23日国常会部署33项措施，财政货币再发力，5月25日稳住经济大盘会议狠抓落实，抢抓时间窗口，确保政策举措上半年基本实施完成。对于当前，无需担忧经济的萎靡，目前房地产、汽车等行业政策力度空前，地产汽车有望回升。另外，2022年宏观杠杆率大概率出现提升。预计社融脉冲在6月相对表现不错，但后续节奏可能相较2020年更加平稳。财政继续发力，但节奏上下半年或需要补充弹匣，来维系强度以及持续性。4、拥抱曙光：战略性看多，战术把握5、6、7月窗口期，年线后将一波三折。市场底已过，M2增速和社融增速之差较全APE（TTM）有一定领先性，剩余流动性支撑A股估值；ERP显示沪深300未来1年收益率仍然具有上升空间。中性预测，全A全年业绩同比增速为3.4%，Q2大概率成为盈利底。行业方面，ROE持续回升的风格往往是当期最强。把握疫后四重奏机会，围绕“二季度盈利韧性强”+“疫后复苏快/修复弹性大”两条主线。小盘成长、专精特新进攻。风险提示：国内疫情反复超预期；俄乌冲突超预期；通胀持续性超预期；海外需求下滑超预期；稳增长政策力度不及预期。1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目录CONTENTS01全球表现：周期错位下的分化02市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升03拥抱曙光：战略性看多，战术把握5、6、7月窗口期，年线后将一波三折0405风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01全球表现：周期错位下的分化3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.1全球表现：海外过热走向滞胀，股债双杀策略知行高频多维数据之大类资产(截止至2022/6/24)2022年初至今，随着海外疫情影响逐步消退，复苏进入后期，商品价格上升，通胀走高，欧美央行不断收紧，欧美债收益率快速上行，引发全球股市调整。变化（除债券为BP外，均为%）2010以来最高479416057162727376306707877200215166402958083982331543.454.013.703.791.4025.926.306.60105.481.48136.641.727.197.181282022/6/242010以来资产类别单位2022/6/24近期走势~1W6.4%7.5%-0.1%3.2%2.0%2.7%2.7%1.0%1.3%2.0%6.3%3.1%-2.0-2.07.0~1M-1.7%1.5%~3M-13.9%-18.1%-8.3%-7.3%-5.9%-3.7%8.3%YTD-17.9%-25.8%-17.4%-15.1%-8.0%-2.4%-6.9%-8.0%-9.1%-11.0%-15.0%-7.2%231.0161.0147.0177.726.0最低1023209251642782816048068540195014072087594当前分位年化波动率波动率分位美国：标普500391211608131186073264927209146193350297543952824217193.043.131.471.970.262.221.972.803.012.923.29104.131.0686.6911390%87%83%90%89%76%77%80%82%85%89%24%100%91%67%66%52%71%10%8%23.96%23.96%22.54%25.11%17.21%24.70%16.75%17.19%18.03%18.39%27.24%30.09%45.91%47.30%119.76%97.21%48.89%88.38%9.48%88.10%82.00%77.10%80.80%54.30%90.00%66.90%61.30%53.70%56.30%60.00%92.50%36.10%79.10%69.90%70.30%43.10%86.00%45.80%27.30%22.80%39.10%24.30%9.70%美国：纳斯达克德国：DAX法国：CAC40日本：日经225英国：FT100A50期货-6.4%-3.6%-0.7%-4.2%11.2%7.8%而国内由于经济周期错位，经济探底，需求疲软，PPI高位缓慢回落，消费低迷，宽信用稳增长不断加码，逆周期调节，将稳未稳，权益大跌、债券收益率小幅下行。股票上证综指4.3%上证508.4%4.1%沪深30010.3%21.5%7.7%5.3%创业板指7.1%恒生指数1.5%174080.090.52-0.85-0.45-0.3082.792.332.9973.031.0475.811.156.026.0419美债：2年美债：10年德债：10年法债：10年日债：10年英债：10年中债：1年中债：10年国开债：10年中票：3年：AAA城投：5年：AAA美元指数%%%%%%%%%%%56.074.038.065.052.0101.096.1-12.2-0.1-18.5-4.04.5债券32.048.9120.7-27.82.2-1.2-5.55%3.02.8-4.7-7.83%4.34%-1.32.312.6-19.5-26.05.4%1.34%5.19%6.82.26%3.40%-0.5%0.6%0.1%0.4%-0.4%-0.1%0.0%0.1%-2.8%-9.1%-5.1%-15.2%-7.0%-7.8%-12.3%-9.8%3.8%2.0%8.5%100%1%2.79%欧元兑美元美元兑日元英镑兑美元美元兑离岸人民币美元兑在岸人民币布伦特原油伦敦金-1.2%6.2%-3.9%10.8%-6.9%4.7%-7.2%17.5%-9.3%5.0%4.88%23.40%86.80%3.50%100%3%12.19%2.57%外汇-2.4%-0.5%0.3%67%68%92%91%59%81%87%72%72%81%93%94%87%3.59%70.70%82.30%72.30%17.20%9.20%5.2%5.0%3.74%美元/桶美元/盎司美元/盎司美元/吨美元/吨元/吨-0.8%-1.2%-4.4%-10.5%-14.3%-13.6%-7.8%-9.0%-8.2%-8.4%-28.1%-6.2%-6.6%-18.6%-18.2%-32.1%-14.0%-16.4%-19.5%-26.3%-19.6%-52.4%45.4%0.3%33.20%6.99%182521104912206749伦敦银-9.6%-14.0%-13.1%8.2%9.60%LME铜8381243873643281426284113003878133761716683384744026752832.19%21.50%91.08%47.96%48.68%87.04%94.58%52.21%91.00%71.80%98.90%95.70%96.60%98.20%99.10%56.00%LME铝商品铁矿石螺纹钢元/吨418942512288300021227-2.9%-3.6%2.7%16261691494热轧卷板元/吨焦煤元/吨焦炭元/吨2.2%607数字货币比特币美元-54.1%0.054请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所1.2资产价格表现指向复苏周期后端全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与2011-2013年、2018年经济复苏后周期的资产价格表现相似。经济周期后期，能化、农产品价格上行，债券利率上行，工业金属价格大幅回落，权益回落名称201020112012201320142015201620172018201920202021202210年美债10年中债标普500债券股市上证综指巴西股指LME铜LME铝NYMEX原油商品CBOT小麦CBOT玉米CBOT大豆汇率澳元兑美元全球:摩根大通全球制造业PMI5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所（除债券用收益率环比差值以外，其余均为月涨跌幅，数据均经过Z-score处理，绿-红表示市场行情弱-强）1.3俄乌冲突加剧全球通胀俄乌是全球能源、农产品主要出口国，冲突加剧全球通胀。由于俄罗斯和乌克兰两国是许多基本原材料的主要出口国，包括小麦、谷物、石油、天然气、煤炭等等，俄乌冲突等地缘政治影响到上述这些商品的供给，因此原油、农产品价格在2022年2月以来延续涨势。短期来看，大宗商品价格的变动将取决于俄乌事件的走向，若俄乌事件缓和，情绪面的冲击告一段落，原油、农产品价格可能会出现回落。俄罗斯主要出口产品全球占比（单位%）乌克兰主要出口产品全球占比（单位%）年初至今，原油、农产品领涨6月CRB仍然处在高位6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所1.4美债利率快速回升，实际利率转正美债是全球资产定价之锚。但2022年初至今，通胀预期走高，美国加速收紧，由于10年期美债快速上行，实际利率转正。2020年以来，TIPS显示的美元实际利率转负，并且维持了两年有余，在3月以来，TIPS利率由-0.9%开始上行，4月29日突破0%转正。另外，伴随着TIPS上行，美债10年期利率上行幅度更大，用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀由3月初的2.6%一度升至3%，达到2011年以来新高。6月开始,TIPS利率继续提升，截止6/21，报0.7%，隐含通胀则维持在高位，为2.61%。美国加速收紧，6月长端利率回升主要由实际利率贡献7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所1.5滞胀下，资源国股市强，能源领涨能源领涨。由于原油价格高企，能源行业在美股、港股均是2022年表现最强势的行业，巴西、澳洲股市表现也较为强势。商品强，股市弱，这属于滞胀期的资本市场表现。在整体权益市场弱势的背景下，稳定类风格的行业表现尚可，如美股的必选消费和港股的电讯。2022年至今，全球股市大多表现低迷，巴西、富时100、澳洲标普200指数表现较好A股成长“深V”6月（至21日），全球股指中俄罗斯（RTS）、A股领涨，美股表现弱势。俄罗斯RTS指数、深圳成指、上证综指的涨幅分别为14.2%、7.8%、3.8%，巴西IBOVESPA、韩国综合指数、澳洲标普200领跌，跌幅分别为-10.5%、-10.3%、-9.5%。行业指数方面，美股普遍下跌，港股医疗健康、咨询科技业领涨。美股标普500行业中，材料、公共事业、能源跌幅居前，6月（至21日）跌幅分别为-11.8%、-11.3%、-11.2%；消费、房地产下跌，必需消费、非必需消费、房地产分别下跌5.3%、9.5%、10.4%。恒生12个行业中，医疗保健、资讯科技、非必需性消费上涨，涨幅分别为11.8%、6.6%、1.2%，能源、综合企业、工业领跌，跌幅分别达到11.4%、7.6%、5.5%。标普500各行业普遍下跌恒生各行业涨跌幅，6月医疗保健领涨8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所02市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.1.市场症结：A股年初至今大事记经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀”。逆周期调节稳增长遇上俄乌（胀、联储加速收紧）+疫情（滞、经济底延后）10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所，图例为上证综指，纵坐标对应上证综指点位2.2普林格时钟更好适应了货币主义时代普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。普林格周期的变化过程理论上完整的普林格周期六阶段11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：德邦研究所绘制2.2中国普林格周期的划分我们在《A股风格轮动规律探索——基于普林格经济周期六段论》中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。中国2005年1月到2022年5月普林格周期的划分日期普林格时钟阶段2阶段6阶段3阶段6阶段2阶段5阶段6阶段1阶段4阶段6阶段1阶段4阶段3阶段5阶段6阶段2阶段3阶段4阶段5阶段1阶段2阶段特征复苏2005.1-2006.62006.7-2006.112006.12-2007.102007.11-2008.112008.12-2009.112009.12-2011.22011.3-2012.12012.2-2012.82012.9-2012.122013.1-2015.42015.5-2016.32016.4-2017.62017.7-2017.122018.1-2018.62018.7-2020.22020.3-2020.52020.6-2020.102020.11-2021.42021.5-2021.112021.12-2022.42022.5-至今萧条从复苏走向过热萧条复苏滞胀萧条经济失速，政府逆周期调节退出调节，经济出现最高点萧条经济失速，政府逆周期调节退出调节，经济出现最高点从复苏走向过热滞胀萧条复苏从复苏走向过热退出调节，经济出现最高点滞胀经济失速，政府逆周期调节复苏12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：德邦研究所绘制2.2普林格阶段1，将稳未稳最磨人，债券占优当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现，其中股票收益率较高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。理论中普林格周期各个阶段的占优资产普林格周期不同阶段各种资产收益率（算术平均）普林格周期阶段1黄金收益率-2.07%33.69%18.03%-2.99%6.60%权益收益率-26.61%33.05%108.05%24.22%商品收益率-9.32%债券收益率6.08%普林格周期阶段1阶段2阶段3阶段4占优资产债券股票阶段225.22%10.64%4.59%-1.95%2.31%股票股票商品债券商品商品贵金属贵金属阶段3阶段436.41%阶段5阶段6阶段5-17.47%2.32%3.61%4.60%阶段69.29%-13.74%7.24%请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所132.2普林格周期大类资产配置策略在普林格周期每一阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产。使用普林格周期在每一个阶段投资于最优的资产，相对于投资于其他单类别资产可以明显获得超额收益。截至2022年5月31日，策略净值18.1，策略年化收益率为17.5%，最大回撤为28%，发生在投资策略刚开始的时候，2005年6月3日，策略净值为0.754，此时为最大回撤点。2004.6~2022.5普林格大类策略年化收益率为17.5%，优于单一大类资产14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.2疫情渐消，普林格周期进入阶段2复苏疫情逐步消退，普林格周期进入阶段2复苏。5月1日，上海官宣6区符合社会面基本清零标准，逐步恢复生活秩序。复工复产方面，首批“白名单”企业复工率超过80%。在4月底，上海市经信委又推出第二批1188家“白名单”企业。4月29日政治局会议提出要防住疫情、稳住经济、安全发展，力保全年经济目标，而且上海疫情曙光已现，5月探明经济底。5月PMI数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。另外，6月开始拥堵指数有加速上行的态势。普林格周期从阶段1逆周期调节转向阶段2复苏，拥抱曙光。普林格周期进入阶段2复苏15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.3俄乌冲突演绎超出市场预期在2月中旬以前尽管美国不断刻意炒作俄罗斯与乌克兰爆发战争的风险，但是市场预期俄乌之间开战的概率较小。而随着2月22日，俄罗斯宣布乌东两地独立，2月24日开展特别军事行动，市场还是预期在俄罗斯强大的军事实力下，这场冲突将很快结束。但再次超出市场预期的是，俄乌冲突尽管没有卷入更多国家的趋势，并且随着谈判的拉长，演绎旷日持久。由于欧美对俄罗斯的制裁逐步加码，原油等大宗商品价格持续处于高位。5月11日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄总统普京没有因乌克兰局势在俄全境或个别地区实施战时状态的计划。俄美两国防长首次通话。俄罗斯国防部长绍伊古与美国国防部长奥斯汀13日通电话。6月3日，欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进行制裁。至今，俄乌冲突仍在持续。俄乌冲突时间线，演绎持续超出市场预期俄乌谈判乌克兰代表团团长阿拉哈米亚表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里2022/4/2米亚问题上仍存在分歧。美国参议院达成协议，将取消该国和俄罗斯的正常贸易关系。欧洲联盟27个成员国代表4月72022/4/6日决定对俄罗斯实施新一轮制裁，内容包括对俄罗斯煤炭实施禁运。2022/4/242022/5/1美国国务卿布林肯和防长到访基辅，与乌总统会面。乌克兰总统泽连斯基在社交平台推特上表示，与美国国会众议院议长佩洛西在乌首都基辅举行了会面。泽连斯基日前接受美国《华尔街日报》视频采访时表示，乌方不同意与俄方“冻结冲突”。其在6日表示，俄军撤回冲突前位置是乌俄恢复“正常”谈判的第一步。同一天，俄外交部信息与出版司副司长扎伊采夫在新闻发布会上表示，俄罗斯与乌克兰的谈判陷入停滞。安理会通过第一份涉乌声明。2022/5/42022/5/6芬兰总统尼尼斯托、总理马林和瑞典首相安德松分别于15日和16日举行联合记者会宣布，政府当天正式决定向北约提出加入申请。2022/5/15欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进行制裁。2022/6/316请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：央视新闻，德邦研究所2.3俄乌冲突演绎超出市场预期对俄制裁由针对实体、个人，逐渐发展到金融领域、能源领域，以及整体经济领域。在2月22日普京宣布承认乌东两地独立后，欧美等国家便开始对俄罗斯开展第一轮制裁。2月24日俄乌正式开战后，第二轮制裁接踵而至。此后将俄罗斯部分银行排除在SWIFT系统之外，制裁其金融系统。而后更是不顾全球高企的通胀压力，对俄罗斯能源领域开展制裁。而3月11日虽然普京表示谈判取得进展，但针对俄罗斯的制裁却没有停下脚步。制裁广度及力度不断升级，为俄乌冲突和全球经济形势持续蒙上阴影。取消对俄罗斯的永久性正常贸易关系待遇，即“最惠国待遇”。将禁止从俄罗斯进口对俄罗斯在境外发售主权债以及对俄“精英及家人”实施制裁，禁止美国金融机构处美国德国美国海鲜，酒类，钻石。禁止直接或间接地从美国或由美国人向俄罗斯政府或任何在俄罗斯的人出口、再出口、出售或供应以美元计价的纸币。理俄罗斯银行巨头VEB及其军事银行的交易2022/3/11德国政府宣布暂停北溪二号管道项目的审批程序。经济制裁日本欧盟将暂停并重新考虑前首相安倍晋三执政时期与俄罗斯达成的8项经济合作计划。取消俄罗斯的贸易最惠国待遇，禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业，禁止向俄罗斯出口奢侈品和高级汽车，禁止俄罗斯钢铁出口至欧盟等。2022/2/22首轮制裁措施：对俄罗斯国家杜马351名议员实施制裁；此外，制裁目标还包括27个实体以及个人，其中包括政治决策者以及为这些人提供资金的银行。欧盟2022/3/142022/3/242022/3/28第一轮制裁美国美国总统拜登称支持将俄罗斯排除在二十国集团之外。英国美国经济制裁5家俄罗斯银行，以及冻结3名个人的在英资产，并被禁止进入英国。对北溪二号及项目高管实施制裁。北马其顿外交部28日宣布5名俄罗斯驻北马使馆外交官为“不受欢迎的人”，并要求其限期离境。北马其顿2022/2/23日本、澳大利荷兰、比利时、爱尔兰德国发动对俄主权债以及银行发动金融制裁。2022/3/292022/4/4要求42名俄罗斯外交官限期离开。亚、加拿大宣布40名俄外交人员为“不受欢迎的人”，并要求他们5天内离境。决定驱逐35名俄外交人员，称这些人员的活动“违反了法国安全利益”。降低与俄罗斯的外交关系级别，要求俄驻立大使离境，并关闭俄在该国克莱佩达市的总领事馆。制裁瞄准合计1.4万亿美元规模的资产，涉及俄罗斯银行业将近80%的资产，制裁对象包括Sberbank和VTBBank在内的五家俄罗斯大银行、以及一大批俄罗斯精英人士及其家人施加制裁，俄国防部长在内的一些白俄罗斯个人；法国外交制裁立陶宛美国出口管控，旨在断绝俄罗斯获取对军事、生物科技和航空领域至关重要的半导体等高科技，新制裁规定将让美国政府能限制全球任何地区对俄罗斯出口美国的软件等技术。西班牙、爱沙尼亚、罗马尼宣布驱逐俄外交人员。亚第二轮制裁2022/2/242022/4/5制裁主要针对俄罗斯70%的银行市场和主要国有企业，包括金融、能源和运输部门、签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。斯洛文尼亚葡萄牙缩减俄驻卢布尔雅那大使馆工作人员。欧盟英国宣布10名俄外交人员为“不受欢迎的人”。对俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯阿尔法银行实施全面制裁，冻结上述两家银行在美资产并禁止美国人与其进行交易；将禁止美国人在俄罗斯进行新的投资，以“确保俄罗斯全球竞争力受到持久性的削弱”；将禁止美国人与重要的俄国有企业进行交易并冻结相关企业在美资产；将对俄总统普京的两个女儿、俄外长拉夫罗夫的妻子和女儿、俄总理米舒斯京以及俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫实施个人制裁，禁止他们的资产进入美国金融系统并冻结其在美资产。冻结所有俄罗斯主要银行实施资产；尽快立法，禁止向俄罗斯出口大量高科技产品；将这一系列措施扩展到白俄罗斯。将部分俄罗斯银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施，以防其部署国际储备削弱制裁措施造成的影响。禁止参与涉及俄罗斯央行、俄财政部或俄罗斯直接投资基金的任何交易。在美国金融机构持有的任何俄罗斯央行资产被冻结，美国以外为俄罗斯央行持有美元的金融机构也无法转移这些资产。美国2022/2/26美国、欧盟等2022/4/6新制裁金融制裁能源制裁2022/2/28美国禁止从俄进口煤炭、禁止俄船只进入欧盟国家港口、禁止向俄罗斯出口高达100亿欧元的高科技产品、冻结俄罗斯多家银行的资产、禁止俄罗斯和白俄罗斯运输公司在欧盟运营等措施。欧盟还在研究针对自俄进口石油的新制裁。欧盟美国欧盟英国和美国都对俄罗斯最大的银行俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）发出了资产冻结令2022/4/72022/3/4英国、美国美国表决通过中止美国与俄罗斯和白俄罗斯正常贸易关系以及对俄罗斯实施能源禁运的两项法案。2022/4/7对俄罗斯的炼油行业实施出口管制，并以“支持俄罗斯军事活动”为由将10个国家的91个实体列入商务部的出口管制实体清单中。在今年内减少进口多达九成的俄罗斯原油，使莫斯科的石油收入一年减少多达100亿美元（约137亿新元）。把俄国三家银行踢出SWIFT国际支付系统、禁止俄罗斯广播公司在欧盟运作、冻结更多俄国人资产和禁止更多俄国人入境欧盟。欧盟理事会发布公告称，欧盟新一轮对俄制裁涉及65名个人和18个实体，包括军方、政界、媒体和商界人士等，以及俄罗斯国家结算存管局等机构和公司。公告称，欧盟现已对1158名俄个人和98个实体实施制裁，措施包括资产冻结、旅行禁令等。2022/5/31美国欧盟英国欧盟禁止美国从俄罗斯进口石油、液化天然气和煤炭。2022/3/82022/4/8欧盟委员会提议，欧盟国家今年削减2/3从俄罗斯进口的天然气。政府宣布将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油及相关产品。欧盟已经批准了对俄罗斯煤炭的禁运。第六轮制裁2022/6/3欧盟17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.3俄乌冲突演绎超出市场预期“卢布结算令”顺利运转，俄乌谈判停滞。俄乌第五轮谈判后双方分歧卢布汇率已高于冲突前水平争议问题俄代表团团长梅津斯基乌总统办公室顾问波多利亚克安全保障国需提供军事支持，在此乌克兰提议在国际法律保障下成为情况下，乌克兰可以成为一个中立是否成为中永久中立不结盟无核武器国家，还国。乌克兰目前无法就安全保障问立国列出了对乌克兰给予安全保障国家题和俄方达成一致。如果安全保障的建议名单。国确保俄罗斯撤军，乌克兰可以讨论其他议题。俄罗斯正采取两个步骤来缓和与乌非常重要的问题是停火，以解决所克兰的冲突。另外，俄国防部决定有积累的人道主义问题。他们都需数倍减少在基辅和切尔尼戈夫方面要立即解决。关于它的谈判现在正军事行动的军事行动。在进行中。乌克兰加入军事联盟乌克兰加入欧盟有了安全保障，我们不会成为军事乌克兰放弃加入任何军事联盟。组织的一员。乌克兰加入欧盟不能有任何的障碍。俄罗斯不反对乌克兰加入欧盟。俄乌总统的会面可以与两国外交部两国领导人草签和平条约同时进行。如果我们希望两周内能达成协议，希望两国会面在签订条约工作上快速推进并达成领导人能够会面。相互妥协，则和平将会更早到来。18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：央视新闻，Wind，德邦研究所，右图图例为卢布兑美元2.4美联储紧缩兑现，并且逐步提速3月17日，美联储自2018年12月以来首次加息。加息幅度符合市场预期。4月6日，美联储发布3月议息会议纪要。俄乌冲突等事件对经济造成影响，3月仅加息25BP。美联储5月4日宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到0.75%至1%之间。这是美联储继3月份会议加息25个基点后连续第二次上调利率水平。另外，美联储宣布从6月开始缩表，初始缩债规模为每月300亿国债、175亿MBS，3个月后达到每月600亿国债、350亿MBS的上限。美国CPI续刷40年新高。美国5月CPI同比增速为8.6%，预期8.3%，前值8.3%，继续走高，环比1.1%，前值0.6%；核心CPI同比为6%，前值6.2%，有所回落，但环比0.6%，前值0.5%。美债期限利差一度倒挂美国CPI续刷40年新高，核心CPI回落（单位%）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所192.4美国经济数据显示内需不弱GDP出现2020Q3以来首个季度负增长主要是由于库存、出口两项走弱拖累，这两项对于GDP环比的贡献分别为-0.8%，-0.7%，较前值回落6.2、2.9个百分比，但消费、进口、设备投资仍然表现稳定，这表明美国内需和企业家投资意愿仍然保持强劲。个人消费支出有韧性。消费对于GDP环比增长的贡献为1.83%。其中耐用品、服务项表现较强，环比分别增长4.1%、4.3%，较前值分别增加1.6、1个pct。企业资本开支继续扩张，但库存形成拖累。投资方面，固定投资环比大增7.3%，其中设备项大增15.3%，较前值分别提升4.6、12.5pct。建筑项环比为-0.9%，住宅环比为2.1%，低于投资项整体的增速。设备项对于GDP的拉动达到0.79%，前值0.17%，但库存对于GDP拉动为-0.94%，前值5.32%。2022Q1美国GDP不变化环比折年率转负（单位%）美国未来12个月经济衰退概率处于低位（单位%）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所202.4美国劳动力市场紧平衡2020年美国非农员工时薪增长明显高于2019年以前就业数据持续向好。今年5月美国失业率环比持平在3.6%，仍然是2020年以来的新低；非农业部门新增就业人数为39万，远高于2018-2019年平均17.8万/月的水平。就业市场供需关系或仍然失衡。供给方面，5月劳动力参与率为62.30%，明显低于疫情前2019年的63%左右的水平，显示美国居民参与劳动的意愿仍然不足。需求方面，美国职位空缺数4月达到1140万，并且解雇裁员率为0.8%，处于历史低位，表明美国就业市场劳动力供需关系仍然失衡。薪资维持高增速。另外，美国私人非农企业全部员工的平均时薪为31.95美元，环比提升0.31%。2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增长水平。美国新增就业人数仍然高于2018-2019年平均水平美国职位空缺数创新高处于高位美国失业率持续创新低美国劳动力参与率继续走高资料来源：Wind，德邦研究所21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.4联储加息陡峭，下调增长美国5月CPI超预期提速指标名称2022-052022-042022-032022-022022-012021-12北京时间6月16日凌晨2时，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议,将基准利率上调75个基点至1.50%～1.75%区间。此次决议是美联储CPI1.30.4(1.7)0.61.01.31.00.91.00.81.00.01.00.5食品能源年内第三次宣布加息。今年三月，美联储宣布将联邦基金利率的目标区间上核心CPI2.7(1.1)商品,不含食品和能源类商品0.2(0.4)调25个基点至0.25%-0.5%。这是美联储自2018年12月以来首次加息。5月的FOMC会议上，美联储又宣布加息50个基点。新交通工具二手汽车和卡车:季调服务,不含能源服务收容所（房租）运输服务（机票）医疗保健(0.4)0.7(3.8)0.6(0.2)美联储经济预测中，对未来三年联邦基金利率的预期较3月大幅上调，显示出美联储进一步制约通胀的决心。对联邦基金利率的预期中值上调至3.4%，比三月预期高出1.5%；对GDP增长预测从三月的2.8%下调到了1.7%。PCE通胀预期进一步上调至5.2%，三月预期为4.3%。1.40.00.2教育(2.6)(0.6)(0.7)(0.4)CME联邦基金利率期货显示预计美国7月加息步长仍然是75BP（截至2022/6/24）美联储FOMC经济预测（6月），上调通胀、联邦基金利率，下调增长MEETINGDATE200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-4252022/7/272022/9/212022/11/22022/12/142023/2/113.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%86.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%0.0%9.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.8%2.7%0.0%63.0%5.4%1.3%1.0%1.0%2.1%6.0%11.3%0.0%27.6%40.1%13.6%11.0%10.5%13.4%20.6%25.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%9.0%14.7%15.6%14.0%9.9%6.9%0.0%0.0%0.0%0.0%1.9%2.5%2.2%1.5%1.0%42.7%40.7%34.9%33.8%34.2%34.1%31.5%11.8%35.4%36.5%36.5%33.9%27.0%20.9%2023/3/152023/5/32023/6/142023/7/26资料来源：Wind，CME，FRB，德邦研究所22请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.4海外扰动，市场大幅跑在美联储之前值得一提的是，以每次加息的时间点看过去半年纳斯达克的涨跌幅，最近这一次加息，纳指过去半年跌幅达到26.23%，是1990年以来最高的，并且这轮加息周期也是唯一的一次加息时间点均落在美股下跌的阶段。2000年以来的3轮加息周期，美股（标普500）全部都是上涨的。与加息相比，衰退对美股的影响更大。几轮杀估值的大跌行情，均是发生在降息周期中，因为降息的背景可能是出现经济危机/金融危机。加息不致命，衰退对美股的影响更大本次加息周期落在美股下跌的环境下，是1990年以来的第一次2019年以来纳斯达克指数与创业板指大多数时间正相关请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：左图加息时间点右为加息当日对应纳斯达克指数过去半年的涨跌幅232.4美债、美元指数双升，中国资本市场受到冲击美联储缩表周期开启、中美利差倒挂、人民币汇率快速贬值，资金具有一定的外流压力。市场趋势转向的症结在于两大内外环境发生变化。经济基本面需要关注内需能否复苏，房地产周期是否企稳。这需要跟踪上海疫情防控情况、房地产相关系列指标（房地产销售、中资美元债指数）。外部需要关注美联储紧缩预期充分被市场消化，跟踪美债利率、美元指数。另外，从2009年以来的两轮经济周期来看，权益市场的走强还需要观察到大宗商品价格从高位回落来确认滞胀期的结束。中美利差出现倒挂人民币贬值时，北上资金流入节奏短期或出现放缓24请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5疫情4月冲击加剧，对全国的生产生活产生影响3月中旬至4月中旬，全国新增+无症状超过10例的省市一直维持在10个以上，疫情冲击下经济活动势必受到影响。此前点状疫情频发，但并没有对全国范围内的工业生产形成影响。2020年5月-2022年1月，北京、乌鲁木齐、河北、黑龙江、黑河、大连、西安等多地均有疫情发生，但每日新增均在250例以下。期间也仅有西安在2021年12月23日宣布疫情封闭式管理。但整体上并没有产生大范围的影响。这一轮夜光指数出现明显走弱，表明本轮疫情已经对全国的生产生活产生了影响。4月开始夜光指数逐步下行，截至2022年4月30日，夜光指数报72.8，接近2020年3月下旬的水平。4月份疫情对工业生产的影响较3月继续扩大，这也贴合4月PMI的下行趋势。有感染病例的内地省市数量4月冲高后回落。本轮疫情已经对全国的生产生活产生影响有感染病例的内地省市数量4月冲高后回落25请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.55月数据修复，探明经济底5月有所修复。1、信用：社融、M1筑底；2、生产：工业增加值为0.7%，增3.6pct；3、需求：消费开始，社零为-6.7%，增4.4%，出口15.3%，投资为6.2%，地产-4%，制造业10.6%、基建8.2%；4、景气：PMI升2.2到49.6；5、通胀：PPI继续回落，CPI不变，剪刀差收窄；6、失业率：比上个月下降0.2%，年轻人失业率创新高达18.4%。5月宏观经济热力图，数据修复，探明经济底（2021年为两年平均，%）较前值2022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09生产工业增加值固定资产投资制造业房地产基建社会消费品零售出口（人民币）进口（人民币）3.60-0.60-1.60-1.30-0.104.40-4.08.2-6.715.32.8-2.96.812.2-2.78.3-11.11.9-2.05.09.315.60.710.5-3.512.9-1.512.81.64.415.44.04.03.813.810.6需求13.404.804.28.821.017.4（当月值，%）较前值-0.200.20-0-1.600.302022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-09调查失业率16—24岁人口25—59岁人口制造业PMICPI同比5.916.05.25.514.64.2就业景气通胀50.20.950.10.950.31.550.12.349.21.549.60.7PPI同比6.48.08.310.59.810.310.39.012.910.18.513.510.08.710.710.08.3社融同比10.511.14.6信用M2同比0.60-0.50M1同比4.74.7-2.83.726请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：除投资及其分项为逻辑同比外，其余生产、需求项均为当月同比2.5非制造受冲击更大，5月影响减弱4月制造业PMI的变化主要是体现了两方面的影响。一是国外地缘冲突高发，石油煤炭、工业金属等商品价格维持在高位，出口订单受影响，新出口订单分项回落；二是国内疫情点多、面广、频发，国内制造业生产活动和市场需求有所减弱，采购量、订单等分项走弱，本月供应商配送时间指数继续下降，产成品库存指数升至近年高点，局部地区部分企业反映物流运输困难，上下游相关企业正常生产经营也受到波及，库存分项有所上升。PMI数据表明5月经济景气度有所回升。5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，比上月回升2.2个百分点，但仍连续三个月处于收缩区间。非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为47.8%和48.4%，较上月分别上升5.9和5.7个百分点，均呈现回升态势。PMI显示4月疫情冲击扩大，5月PMI回升至49.6%货运物流处于低位27请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5外贸：出口强势反弹，贸易顺差扩大2022年4月中国以美元计价的出口同比增长3.9%，1-3月同比为15.7%，有所回落；进口与同期持平，1-3月同比为9.5%；贸易顺差达到511.2亿美元，去年同期为408.9亿美元。出口回落的原因可能有三：1、全国疫情的多点散发，物流不畅，使得各产业供应链受阻，进而影响到了生产交付；2、美国等发达国家货币政策正常化，经济活动有所放缓，需求量出现萎缩；3、越南等国由于其廉价的劳动力成本，争夺出口份额。原油、煤炭等价格的提升，对进口形成支撑，但商品进口量均出现萎缩。从进口产品来看，原油是主要拉动项，4月份贡献了6.91%（前值3.49%），另外煤炭也贡献了0.84%（前值0.06%），但铁矿砂及其精矿贡献了-2.08%（前值-2.43%）。5月进出口数据有所修复。5月出口反弹，同比16.9%，前值3.9%，高于前4个月12.5%的累计增速；进口同比4.1%，前值0%。出口回升幅度大于进口，贸易顺差为787.5亿美元，去年同期为432.5亿美元。5月出口金额大幅提升5月进口金额小幅提升28请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5外贸：各国出口拉动均有所修复各国各地区对出口的拉动都有所提升。其中，东盟和韩国5月对整体出口增速的拉动超今年3月的高点，分别为3.85%和1.13%，较前值回升2.67和0.76个百分点。欧盟、美国、日本的拉动效应也有所增强，分别为3.07%、2.68%、0.19%，较前值回升1.87、1.18、0.68个百分点。分产品来看，机电产品有所反弹，5月同比增速分别为9.38%，前4月累计同比增速为8.72%；医疗器械仍然较为低迷，5月同比增速为-9.6%，前值-10.18%，前4月累计同比增速为1.24%。原材料、加工材料出口数量表现强势，稀土、钢材和未锻扎铝及铝材5月同比分别为16.58%、47.23%、54.09%，前4月累计同比增速9.37%、-29.24%、29.15%，均有所回升。分国别来看，5月出口拉动效应均有所修复机电产品、高新技术产品5月同比增速有所反弹其中，机电产品同比增速为-0.12%，较1-3月回落12.03pct，高新技术产品同比增速为-5%，较1-3月回落17.8pct。29请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：2021年同比数据的基数均为2019年2.5外贸：越南出口继续保持高增长。4月出口走弱或由于：国内疫情动荡，产业链受阻，影响订单交付；各国货币政策收紧，需求端受抑制，新增订单有所下降；生产转移至越南等劳动力廉价的国家，出口份额被瓜分。5月出口回升，主要因为：4月由于疫情影响国内生产，出口数量指数、价格指数分别为93.60、108.90，均较前值出现回落；随着疫情得到有效控制，复工抢工开启，海关保链稳链措施出台，堆积订单快速释放。4月30日，长三角地区上海、南京、杭州、宁波、合肥五个直属海关发布联合通告，全力保障长三角地区产业链供应链安全畅通。八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量开始回升，5月下旬报13%，6月中旬、上旬分别为7.7%、29.5%。电产品同比增速为-0.12%，较1-3月回落12.03pct，高新技术产品同比增速为-5%，较1-3月回落17.8pct。越南4月出口继续保持高增长八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量5月下旬开始回升请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所302.5外贸：全球经济有见顶回落迹象，未来出口或承压出口数量指数2月走弱或有基数的原因，4月走弱则可能是受到疫情冲击的影响。4月由于疫情影响国内生产，出口数量指数、价格指数分别为93.60、108.90，均较前值出现回落。4月出口数量、价格指数均回落全球经济有见顶回落迹象，出口或进一步承压31请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5投资：有所修复，基建表现强，地产下行周期投资5月保持稳定。2022年5月固定资产投资累计同比增速为6.2%，前值为6.8%。以2019年为基数，5月固定资产投资复合增速为4.72%，前值4.73%，相对来说，投资项受冲击较小。此外，5月固定资产投资完成额季调后环比为由-0.85%回升至0.72%。狭义基建累计同比出现回升。分项上来看，广义基建、狭义基建、制造业、房地产5月累计同比增速为8.16%、6.7%、10.6%、-4%，前值8.26%、6.5%、12.2%、-2.7%。3年复合增速为4.89%、3.78%、4.3%、4.23%，较前值分别变化-0.01、0.17、0.2、-0.36个百分点。5月房地产数据仍然是全面下滑，房地产仍处于下行周期。5月土地购置费累计同比为-6.3%，前值-3.8%；竣工面积、新开工面积分别为-15.3%、-30.6%，前值-11.9%、-26.3%；商品房销售面积、销售额累计同比为-23.6%、-31.5%，前值-20.9%、-29.5%。在近期密集出台的宽松楼市政策的作用下，下半年房地产市场有望边际回暖。5月投资有所修复，基建表现较强（单位%）地产销售、新开工大幅下滑（单位%）32请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5通胀：食品项支撑CPI走强，PPI环比增速放缓CPI与PPI剪刀差收窄，CPI持平，PPI同比增速放缓。5月CPI同比涨幅2.1%，持平；环比为下降0.2%，前值0.4%，但主要是季节性回落，2021年5月同样是环比下降0.2%。PPI同比上涨6.4%，较上个月回落1.6个百分点，环比上涨0.1%，较上月回落0.5个百分点，涨势继续放缓。CPI与PPI剪刀差同比由4月的5.9%跌落至4.3%。CPI回升，PPI增速放缓，PPI-CPI剪刀差继续收窄（单位：%）33请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5通胀：食品项支撑CPI走强，PPI环比增速放缓CPI方面，食品项当月同比由1.9%升至2.3%，非食品当月同比为2.1%，下降0.1pct。1）CPI食品项环比为-1.3%，仍然强于季节性，21年5月为-1.7%，20年5月为-3.5%。猪肉是主要支撑项，猪肉类环比由上个月上升1.5%转为5.2%，涨幅扩大，另外，鲜菜大幅下降，环比为-15.0%，前值-3.5%；2）CPI非食品项环比为0.1%，前值0.2%。柴油、汽油环比均为0.6%，前值3%、2.8%，继续放缓。剔除了食品和能源的核心CPI4月同比为0.9%，前值0.9%，环比为0%。PPI：生产资料涨势放缓，生活资料同比增速扩大。4月生产资料同比8.1%，下降2.2个百分点，环比0.1%，生活资料同比1.2%，上涨0.2个百分点，环比为0.3%。生产资料环比涨幅下降，其中石油和天然气开采业PPI环比增长1.3%，有色金属矿采选业PPI环比增长0.4%，黑色金属矿采选业PPI环比增长0.3%，煤炭开采和洗选业PPI环比下降1.1%。CPI食品项回升，非食品项有所走弱（单位%）PPI生产资料回落，生活资料同比增速扩大（单位%）34请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所2.5消费：回升再次遭遇重挫5月社会消费品零售总额:累计同比为-1.5%（下降1.3pct），商品零售-0.7%（下降1.1%），餐饮收入-8.5%（下降3.4%），线下消费复苏再次遭遇重挫。居民收入增速修复慢，消费意愿不强，居民存储率大幅回升6.6pct至42.7%。社零增速快速回落，餐饮受冲击更大（单位%，2021年为两年平均增速）居民人均收入恢复较慢，存储率高，消费意愿不强（单位%）请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：居民存储率=1-城镇居民人均消费性支出累计值/城镇居民人均可支配收入累计值-352.5消费：环比改善，必选影响较小社消5月仍然为负增长，商品销售修复强于餐饮。2022年5月社会消费品零售总额同比增长-6.7%，前值-11.1%，累计同比下降-1.5%，前值-0.2%。其中，商品零售增长-5%，餐饮消费增长-21.1%，前值分别为-9.7%、-22.7%。5月季调环比增长0.05%，前值-0.71%，自2022年2月以来首次呈现正增长，但就季节性而言，仍然偏弱。限额以上企业商品零售总额1-5月累计同比为-0.3%，相较去年全年的增速回落13.1个百分点。1-5月各分项相对去年全年增速均有下滑，粮油食品、中西药制品两项相对下滑较小，分别减少0.8、0.7pct。必选相对影响较小餐饮收入修复弱于商品36请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所03力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升37请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3.1武汉复工经验：清零以后工业快速修复疫情后工业复工的第一阶段是企业复工率大幅提升，第二阶段是人员复岗率上升。2020年4月初武汉复工率超过90%，4月下旬复岗率超过90%。湖北省疫情3月有效控制，3月18日清零武汉疫情复工时间线：3月下旬开始复工38请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.1武汉复工经验：清零以后工业快速修复交运数据上，拥堵延时指数在5月初就达到了2019年的水平，从后视镜的角度看，整车货运流量也在5月达到了稳态（该数据2020年4月起开始发布）。时间点上与生产的节奏一致，我们可以通过拥堵延时指数与整车货运流量来跟踪工业生产的节奏。湖北省工业用电量恢复正常水平在2020年4月左右。湖北省工业用电量2020年3月-5月分别同比增长-26.7%、-3.9%、3.6%。湖北省规模以上工业增加值2020年3月-5月的当月同比为-46.9%、-2.4%、2.0%，也是在4月份就恢复到了接近去年同期的水平，与用电量数据显示的结论一致。用电量2020年4月恢复到接近正常水平拥堵延时指数2020年5月开始达到往年水平39请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：左图2020年以后同比数据的基数均为2019年3.1武汉复工经验：全国范围大部分行业生产基本在4月就恢复至去年同期从全国范围看工业生产恢复情况，大部分行业在4月复工复产水平均恢复至去年同期，如全钢胎轮胎开工率、水泥发运率、PTA开工率、沥青开工率等。值得一提的是，产能高的焦化企业复工复产明显更快，产能>200万吨的焦化企业在3月就恢复正常，而100-200万吨产能的焦化企业要到7月才恢复，<100万吨产能的焦化企业复工复产效率则更慢。这可能表明疫情冲击下，小微企业的经营压力更大。工业生产开工率基本在4月修复产能高的焦化企业复工复产更快项目修复到去年同期水平的时间焦化开工率全钢胎轮胎开工率水泥发运率3月下旬4月上旬4月上旬4月上旬4月中旬4月下旬高炉开工率PTA开工率沥青开工率40请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.1武汉复工经验：客运修复明显弱于货运交运数据上客运明显弱于货运，表明疫情以后居民出行意愿不强，这意味着场景消费修复是一个漫长的过程。城市客运总量与地铁客运量则明显修复更慢。疫情清零以后地铁客运量从3月下旬地铁重启开始一直上升到9月下旬的260万人次左右，之后保持稳定，但仍然低于2019年，而城市客运总量尽管一直在上升，但直至12月仍然小于2019年。这表明客运相关的服务业修复力度较弱。地铁客运量10月恢复至稳态武汉城市客运总量数逐月提升，但仍不如2019年同期41请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.1武汉复工经验：商品房成交、社消修复晚于工业武汉商品房成交在2020年7月才恢复到接近2019年同期水平。由于疫情原因，商品房市场成交处于停滞状态。清零以后，4月开始商品房成交重启。4-7月同比分别为-56.2%、-21.9%、-38.0%、-2.6%，也就是到7月左右才恢复到接近正常水平，修复强度显著弱于工业生产。消费2020年12月修复至2019年同期水平。武汉的社会消费品零售总额9-11月当月同比数据分别为-12.0、-5.6、-6.2（%），12月份没有披露，湖北省9-12月份当月同比数据分别为-11.4、-7.2、-6.1、0.2（%）。湖北省社消当月同比12月转正商品房成交7月同比为-2.55%42请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.21998年亚洲金融危机：中国陷入通缩1997年下半年开始亚洲金融危机爆发。1997年7月泰国宣布取消泰铢对美元的联系汇率制，实行浮动汇率制，亚洲金融风暴在泰国爆发，紧接着菲律宾、印尼、马来西亚、新加坡、韩国等亚洲国家外汇市场相继失守。到1998年，已席卷整个亚洲，并有扩散之势。1998年洪涝灾害爆发。1998年自6月份起，长江发生了继1954年以来第二次全流域性大洪水，松花江、嫩江、珠江流域的西江和福建闽江等江河，也相继发生了百年一遇的特大洪水。1998年H2出口下滑，投资发力年份月份19981999M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1213667778978796116655667888社消固定资产投资10101213141617202122201091315141517191818132823181815131087762919202121222119171811房地产开发投资进出口金额-12086-23-1-2-4-14-5-20-78411911202521320出口金额82398-224-3-7-17-104-10-10-3-74-171820242912109788881011111218299999108787工业增加值GDP:当季同比7.66.743请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：固定资产投资及分项为累计同比，社消、进出口及其分项、工业增加值为当月同比，单位均为%3.21998年亚洲金融危机：中国陷入通缩1998年H2出口恶化，陷入通缩格局。1994年恶性通货膨胀下，CPI最高一度冲至27%以上，为抑制通胀，政策基调转向紧缩。1993-1996年全年GDP增速分别为13.88、13.04、10.95、9.92（%），呈现软着陆态势。在亚洲金融危机冲击下，1997年H2经济仍然不断下滑，Q3\Q4增速均破9，1998年增速继续下行，全年增速为7.85%，进出口总值下半年当月同比均为负值，1998年10月降至-13.95%。工业增加值也呈现出下行趋势。通胀数据方面，1997年12月CPI破1，1998年全年有10个月为负值，1999年全年为负，深陷通缩。1994年-1998年GDP增速下行（单位%）CPI1998-1999年转为负值44请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.21998年亚洲金融危机：投资托底经济1998年年中调整为积极的财政政策。2002年，原财政部长项怀诚曾用“政治智慧”来解释“积极”二字的来由：在1998年初确定实施“适度从紧”的财政政策不久，一下子改弦更张为扩张性的财政政策，人们很可能一时难以接受。出于避免引致不必要震荡的考虑，便采用了其本意在于扩张需求的所谓“积极财政政策”的模糊说法。1994年-1998年初的政府工作报告中，对于财政政策表述均为适度从紧。从全国财政收支差额反应的财政赤字情况来看，1994-1997年维持在550亿左右的赤字，到1998年赤字扩大至922亿，同比增58%，1999年扩大至1743亿，同比增89%，2000-2002年继续增加，增长率稍有放缓。1998年到2002年共计发行长期建设国债6600亿，还发行了2700亿元特别国债补充大行资本金。投资项成功托底经济。下半年国有单位固定资产投资增长显著加快，全年增长19.5％，全社会固定资产投资增长14.1％。投资的较大幅度增加，对拉动经济增长发挥了明显作用。GDP的Q3、Q4同比增长分别为7.8%、9.1%，全年实现7.85%的增长，接近8%的政府预期目标。1998年财政赤字大幅扩张1998年固定投资增速有所回升45请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.21998年：金融保卫战大捷1996-1997年牛市后，市场降温，1998年深圳成指维持弱势，个股表现尚可，A股市场冲击不大。1996年是牛市，年初至12月的高点上证指数涨幅超过120%，甚至由于市场上涨过快，监管层开始给股市降温，1996年12月12日起，市场4天下跌了27%，但由于经济软着陆，企业盈利表现尚可，股市仍然表现强劲，1997年初至5月高点，上证指数涨幅超过60%，5月印花税上调，IPO金额开始提升，此后开始下跌，但全年涨幅还是达到30.2%。港府全力应战，金融保卫战取得胜利，恒指走出深V。由于当时香港处于风暴中心，索罗斯等国际炒家对香港金融市场形成冲击，恒生指数受影响较大。恒生指数从1997年8月的高点至1998年8月，最大跌幅超过60%，8月香港金融管理局投入资金，全力托底股市，股市从底部开始反弹，1998年是一个深V行情，全年跌幅为-6.3%。1998年恒指深V资料来源：Wind，德邦研究所46请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。3.32008年全球金融危机：投资托底经济中国经济2008年上半年降速，Q4开始失速。中国经济从2007年9月开始小幅下行，2008年上半年由于高基数原因，从高位下行，下半年在外部冲击的影响下，出现失速，三季度开始GDP同比增长自2005年来跌至10%以下，报9.50%，经济下行压力激增，2008Q4、2009Q1分别为7.1%、6.4%。生产方面，工业增加值2005-2007年基本维持在15%以上，2008年7月开始跌破15%，至12月跌至5.7%。2008年H2经济压力开始显现，Q4开始失速年份月份20082009M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12211922222223232323222119191215151515151516161618社消固定资产投资24262626272727282727274121314161918192020233632313131323333333231333232323431292725232327293133343333333332304645485051494847464542252729302928272828272714568101315171816基建投资制造业房地产开发投资进出口金额27192824342330222118-9-11-29-25-21-23-26-17-19-21-10-111033出口金额2763022281727222219-2-3-18-26-17-23-27-21-23-23-15-14-118工业增加值151518161616151311856-31187911111214161919GDP:当季同比11.54.010.94.09.54.010.64.311.94.3城镇登记失业率47请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所注：固定资产投资及分项为累计同比，社消、进出口及其分项、工业增加值为当月同比，单位均为%3.32008年全球金融危机：基建发力稳经济地方政府的投融资能力大幅增强。1）地方融资平台逐渐兴起。2009年3月，央行和银监会发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（92号文），指出：鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度；支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。地方融资平台雨后春笋般涌现，城投债发行规模激增，2009年发行规模1782亿，同比大增204.62%。2）地方债首度发行。财政部发布的《2009年地方政府债券预算管理办法》给出了地方政府债券发行的政策框架。从2009年到2010年，财政部共代理发行30个省级地方政府、5个计划单列市共计60只以短期限为主的地方债券，规模合计近4000亿元。基建投资空中加油，在2008年、2009年累计同比增速分别为22.7%、42.2%，拉动整体投资上行；GDP2009年逐季提速，Q4达到11.9%。城投债2009年开始发行规模大幅提升基建投资增速大幅提升48请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.32008年全球金融危机：房地产、汽车大幅回升房地产、汽车在政策强力刺激下，2009年也出现V型反转。1）2008年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调（贷款利率下限、公积金贷款利率），最低首付比例调整为20%等。商品房销售额2009年全年两项同比增速达75.5%，销售端的景气也传导至新开工。2）汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴（新能源汽车、提前报废、汽车下乡）。统计局数据显示2007-2009年汽车产量分别为888.89、930.59、1379.53万辆，2009年的同比增速为48.24%。商品房销售面积2009年大幅回升2009年汽车产量大幅回升49请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所3.32008年末基本面支撑，A股“以我为主”中美经济基本面差异是2008年11月-2009年3月中美股市分化的原因。经济景气指标方面，中国PMI指数2008年11月见底，报38.8%，12月开始回升，2009年Q1加速，到3月已经回升至52.4%，处于荣枯线以上；而美国PMI在2008年12月见底，报33.1%，但是到2009年3月也仅为36.0%，ECRI指数更是在2009年3月继续探底，这能够表明美国经济在