可转债产业链深度系列之：光伏成长属性强化长短期均有配置价值-20221120-华福证券-149正式版

固收专题研究固 2022年11月20日收研 可转债产业链深度系列之——究光伏：成长属性强化，长短期均有配置价值团队成员引言：可转债投资的核心在于能够同时控制回撤，并且拥有价格向上空间。根据国内可转债的真实特征，基于传统BS模型的加总定价可进一步拓展为：转债真实价值等于纯债价值、期权价值、条款价值这三者之和。价值之上，尚有溢价，这进一步反映了市场预期因素和交易行为因素。在这五大维度中，本系列研究主要关注市场预期因素。固本文作为可转债产业链深度研究系列的开篇作，结合2022年年内经济下行压力持定续、各板块投资热情明显冷却的当下背景，选取板块弹性较强、成长属性突出、政策方收向明确、市场关注度高的光伏产业链进行深度梳理，将依次对产业发展历史、产业链环益节、产业经营主体进行分析，最后落实到转债个券层面，判断其投资性价比。专投资要点：题➢光伏转债市场概述：股性稍强，估值溢价相对较小，期待正股表现

分析师: 李清荷执业证书编号：S0680521070001邮箱：lqh3793@截止2022年10月21日，光伏板块有14个发债主体（13家民企+1家外企），15只存续公募转债，存续余额369.76亿元，占公募转债市场存续规模的4.62%，规模与数量占比自2021年起均不断提升。规模方面，平均发行规模26.68亿元，有9只不超过20亿元。评级方面，中低评级为主。估值方面，股性强于市场平均水平。债底保护方面，平均纯债价值89.63元，保护力度一般。补偿水平方面，平均到期补偿利率11%，水平一般。条款方面，赎回“15/30，130%”，回售“30/70%”，下修略有分化，总体中规中矩。➢基本面：经济性取代政策面成为核心因素，周期性弱化&成长性凸显全球光伏产业陆续进入平价时代，政策补贴持续退坡倒逼价格机制生效。供给方面，近10年全球各环节产能稳健增长，中国逐渐主导。需求方面，十四五时期装机规划提振内需，海外俄乌冲突催生各国能源独立意识觉醒，以欧洲市场为主的需求保持强劲，新兴GW级市场形成可观增量。价格方面，在产业技术创新活跃、光伏性价比优势领先、国内新增产能缓解紧供给状态等因素的作用下，光伏发电上网价成功锚定火电上网价。综合来看，“双碳”目标下，全球需求复苏为国内供给放量提供消纳保障，供需匹配度提升且价格趋于维稳运作，行业补贴退坡下由抢装潮导致的周期性减弱，而经济性成为稳健增长的核心推动力，具体表现为单晶、双玻、大尺寸、薄片化等规格特征趋势。➢产业链：集中度持续提升，短期看硅价，中期看性价比，长期看份额优势

相关报告1、《转债周观察：预期的兑现与否是下一步关键》一2022.11.062、《双低策略回测及评价：附简易python框架》一2022.11.013、《转债周观察：转债市场二次筑底》一2022.10.31光伏产业链大致分为上游硅料&硅片-中游组件-下游电站，各环节新进入者减少，集中度上升，竞争格局明显优化。分环节来看，上游呈现高集中度，龙头基于份额优势开展垂直一体化；中游集中度尚有较大提升空间，产能规模与产品效率均已进入白热化竞争阶段；下游分布式与集中式电站两翼齐飞，电站经营模式改善，市场化程度提高。我们选取95家上市公司作为统计样本，发现2018年“5.31”新政前后，产业链收入与利润增速提振明显，降本增效成果显著，但各环节分化明显：上游硅料紧供给享受价格红利，下游电站并网平价强化利润刚性，导致中游环节的盈利空间同时受到价格下行、成本上升的双重挤压。但从绝对盈利空间来看，硅料、硅片、光伏玻璃、逆变器、设备&耗材、电站的毛利率领先行业。证➢转债标的分析硅料&硅片&电池片与组件环节，龙头垂直整合进程加速，产能放量巩固份额优势，券推荐通22转债、隆22转债。光伏玻璃环节，2022H1出现产能结构性过剩问题以及主体受到地产需求萎靡影响，短期内利润承压，持续关注福莱转债、旗滨转债。胶膜环节，多研寡头的产业、技术优势领先，高端产品在细分市场逐渐发力，推荐盛虹转债、海优转债。背板环节，推荐裕兴转债(多用途聚脂薄膜)。逆变器环节，装机规划叠加存量技改需求，关注上能转债。设备&耗材环节，绑定组件龙头，水平一体化发掘“小而精”市场，推究荐帝尔转债、高测转债、晶瑞转2，关注晶瑞转债。电站环节，补贴电站转平价电站，业务模式拓展，资产结构转轻，债务与现金流压力缓解，推荐嘉泽转债，关注晶科转债。报➢风险提示产能结构性过剩；海内外装机不及预期；贸易出口压力加大；部分转债强赎预期。告诚信专业发现价值1请务必阅读报告末固定收益专题正文目录111光伏转债市场概述.......................................................122产业趋势：能源转型与平价上网是主旋律，市场化空间打开...................152.1发展历程：单晶硅主导，市场面逐渐取代政策面成为核心驱动因素...............152.1.1技术历程：目前以单晶硅电池为主导，高转化率和低成本是发展趋势.152.1.2产业历程：从政策补贴到内生需求驱动，周期性弱化&成长性明确......172.1.3政策历程：光伏发电补贴退坡，平价时代下行业迎来高质量发展.........202.2供需格局：市场空间广阔，新产能释放将在中长期提高供需匹配度...............232.2.1供给面：产业重心向中国转移，规模稳健增长，政策保障消纳............232.2.2需求面：各国能源独立意识觉醒，内需强势复苏，外需提振明显.........242.2.3价格面：新产能释放将缓和供需紧张格局，缓解各环节成本压力，长期降本增效趋势不改.......................................................................................................283竞争格局：龙头持续完善产业布局，突出中国市场的主导地位..................313.1产业链梳理：以硅晶、电池片及组件制造为主要环节，集中度持续上升........313.2原料：国产硅主导全球市场，高集中度下龙头加速产业链整合.......................333.2.1多晶硅：多强竞争，单晶主导，关注龙头节能减耗和生产效率情况.....333.2.2硅片：高集中度加速产业链垂直一体化整合，看好大尺寸&薄片化硅片353.2.3浆料：供应差异化需求加剧产品竞争，国产化提升空间较大................363.3组件&设备：集中度持续提高，降本增效&双玻渗透率决定技术方向..............373.3.1电池片：集中度提升空间较大，性价比支持PERC+、TOPCon产业化383.3.2胶膜：EVA仍将长期主导，POE和EPE增长受双玻组件渗透率驱动.403.3.3光伏玻璃：双玻组件改善龙头存量竞争格局，看好大尺寸&薄片化玻璃413.3.4背板：市场竞争持续加剧，玻璃背板的成本优势和内生需求更强.........423.3.5支架：新增装机量刺激支架产能，跟踪支架具有广阔市场空间............423.3.6逆变器：存量技改、新兴市场、政策赋能，集中式&组串式两翼齐飞...433.4电站：经济性、政策端双重驱动，轻重资产运营并重.....................................453.5盈利情况：上游价格红利叠加下游利润刚性，中游盈利空间受限...................473.6结论：短期看原料价格，中期看性价比&技术突破，长期看龙头份额与垂直一体化484龙头策略：围绕垂直一体化，加强先进产能建设，拓宽应用场景................494.1隆基绿能：扩建先进产能，坚持产品领先，拓展应用场景..............................504.2通威股份：垂直一体化下产能放量&效率攻关，加强产业间协同发展.............524.3TCL中环：全产业链+全球化布局，提升柔性供给能力....................................544.4晶科能源：加强一体化先进产能建设，推进N型技术量产效率攻关...............565转债标的分析...........................................................575.1硅料&硅片&电池片与组件................................................................................575.1.1可比公司对比：硅料&硅片&电池组件产能规模与产品效率...................575.1.2通22转债：成长性明确，财务状况优秀，高股性下转债有望跟随上涨625.1.3隆22转债：垂直整合巩固份额优势，正股估值高，转债价格具有性价比675.1.4上22转债：上游一体化优势领先，正股估值或已触底，但转债进入强赎735.2光伏玻璃...........................................................................................................795.2.1可比公司对比：光伏玻璃产能规模........................................................795.2.2福莱转债：业务结构优化或对冲产能过剩，转债等待下修博弈落地.....80诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题5.2.3旗滨转债：地产需求萎靡，正股盈利与估值承压，条款博弈价值受限.855.3胶膜..................................................................................................................915.3.1可比公司对比：胶膜产能规模...............................................................925.3.2盛虹转债：炼化一体优势凸显，看好新能源成长性，转债近期深度回调925.3.3海优转债：技术&产业基础牢固，正股有提振空间，转债有下修机会...985.4背板................................................................................................................1045.4.1裕兴转债：业绩短期承压不改正股长期景气，近期转债性价比凸显...1045.5逆变器............................................................................................................1105.5.1可比公司对比：逆变器出货规模..........................................................1105.5.2上能转债：利润承压，关注产销增长和储能布局表现，当前绝对价格高1115.6其他耗材与设备...............................................................................................1175.6.1帝尔转债：激光设备与电池技术路线深度绑定，正股高位估值有望延续1175.6.2高测转债：水平一体化优势明显，财务状况优秀，正股景气有望延续1235.6.3晶瑞转债&晶瑞转2：“平台型”业务保障经营稳健，正股估值或已触底1295.7电站................................................................................................................1365.7.1晶科转债：转债下修预期落空，业务转型阵痛中正股估值短期承压...1365.7.2嘉泽转债：多业务协同并进，正股估值底部支撑，转债股性较强.......1426风险提示.............................................................148图表目录图表1：可转债研究逻辑框架.........................................................................................11图表2：市场预期因素维度的分析要点..........................................................................12图表3：全行业转债债性-股性分布散点图(截止2022年10月21日)...........................13图表4：2020Q1-2022Q3转债市场存续规模与光伏板块占比.......................................13图表5：2020Q1-2022Q3转债存续数量与光伏板块占比..............................................13图表6：2018.06-2022.10光伏板块PE估值走势.........................................................14图表7：2018.06-2022.10光伏板块PB估值走势.........................................................14图表8：2018.06-2022.10光伏板块转债与正股价格走势..............................................15图表9：2018.06-2022.10光伏板块转债价格与股性-债性指标走势..............................15图表10：太阳能电池分类(按照基体材料类型)及主要特征............................................16图表11：各类光伏电池效率..........................................................................................16图表12：2019年全球太阳能电池品类结构...................................................................17图表13：2017-2020年中国单晶硅电池市占率.............................................................17图表14：中国光伏产业历程一览...................................................................................18图表15：中国光伏发电补贴政策演变历程....................................................................20图表16：2013-2022年中国光伏发电补贴(元/千瓦时)退坡历程....................................21图表17：“十三五”至“十四五”光伏行业重大政策规划.....................................................22图表18：2020年全球光伏产品产能、产量及中国占比................................................23图表19：2010-2021年全球与中国多晶硅产量.............................................................23图表20：2010-2021年全球与中国硅片产量.................................................................23图表21：2010-2021年全球与中国光伏电池片产量......................................................24图表22：2010-2021年全球与中国光伏组件产量.........................................................24图表23：2008-2021年全球与中国光伏新增装机量......................................................25图表24：2008-2021年中国光伏新增装机量占全球新增量的比重................................25图表25：2000-2021年海外光伏新增装机量.................................................................26诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表26：2000-2021年海外光伏新增装机量构成占比 26图表27：2020年以来布伦特原油价格走势 26图表28：2020年以来NYMEX和IPE天然气价格走势 26图表29：2021-2022年美国液化天然气出口结构对比 27图表30：2020年欧盟天然气进口结构 27图表31：2020年欧盟石油进口结构 27图表32：2010-2021年全球各能源发电的成本与效率变化情况 28图表33：2014-2022年中国光伏硅料价格走势（截止2022.10.17） 29图表34：2014-2022年中国光伏硅片价格走势（截止2022.10.17） 29图表35：2014-2022年中国光伏电池片价格走势(截止2022.10.17) 29图表36：2014-2022年中国光伏组件价格走势（截止2022.10.17） 29图表37：2010-2021年中国光伏产业链主要环节产量 29图表38：2008-2020年中国晶硅电池效率升级情况 30图表39：光伏产业链构成环节 31图表40：2021年光伏发电初始投资成本构成 32图表41：2021年光伏组件成本构成 32图表42：2018-2021年中国光伏产业链主要环节产能CR5情况 32图表43：2018-2020年中国光伏产业链各环节新增企业数量 33图表44：2021年多晶硅生产环节能耗组成情况 34图表45：不同尺寸规格硅片下的效率增益情况 35图表46：2019-2021年中国不同尺寸硅片的市占率 35图表47：2010-2022年单位瓦数下的银浆耗量（mg/W） 37图表48：2015-2021年p型电池国产正面银浆市占率 37图表49：光伏电池板组件结构示例图（单玻） 37图表50：可产业化单晶硅电池效率与成本关系图 38图表51：电极片技术的性价比与发展路径一览 39图表52：胶膜产品特征与应用场景一览 40图表53：2020-2021年各类型胶膜市场份额 41图表54：有机背板产品分类与其优缺点 42图表55：2021年全球跟踪支架市场份额 43图表56：光伏逆变器种类与应用场景 43图表57：2020年全球逆变器企业出货量占比 44图表58：中国五年窗口期滚动新增光伏装机量（GW） 44图表59：2013-2021年中国集中式与分布式光伏新增装机规模 46图表60：2018-2020年电站与大类资产的收益率对比情况 46图表61：分布式光伏商业模式概览 46图表62：2015-2021年光伏产业链各环节收入增速 47图表63：2015-2021年光伏产业链各环节毛利增速 47图表64：2015-2021年光伏产业链各环节毛利率 48图表65：2019-2021年隆基绿能主要业务收入占比变化情况 50图表66：截止2022H1隆基绿能重大投资项目进程 52图表67：2019-2021年通威股份主要业务收入占比变化情况 53图表68：截止2022H1通威股份重大投资项目进程 53图表69：2020-2021年TCL中环主要业务收入占比变化情况 55图表70：2019-2021年晶科能源主要业务收入占比变化情况 56图表71：截止2022H1晶科能源重大投资项目进程 57诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表72：2019-2022H1硅料环节公司产能一览 58图表73：2019-2022H1多晶硅产量市场份额一览 58图表74：2019-2022H1硅片环节公司产能一览 59图表75：2019-2022H1硅片产量市场份额一览 59图表76：2019-2022H1电池片与组件环节公司产能一览 59图表77：2019-2022H1电池片产量市场份额一览 60图表78：2019-2022H1组件产量市场份额一览 61图表79：2019-2022H1电池片与组件环节公司产品效率一览 61图表80：通22转债基本要素一览 62图表81：2018.06-2022.10通威股份股价(前复权)与PE估值走势 63图表82：2018.06-2022.10通威股份股价(前复权)与PB估值走势 63图表83：2022.03-2022.10通威股份(前复权)-通22转债价格走势 63图表84：2022.03-2022.10通22转债价格与估值水平走势 63图表85：2018-2022H1通威股份营业收入规模及增速 64图表86：2018-2022H1通威股份归母净利润规模及增速 64图表87：2018-2022H1通威股份期间费用率走势 64图表88：2018-2022H1通威股份毛利率走势 65图表89：2018-2022H1通威股份归母净利率走势 65图表90：2018-2022H1通威股份营运能力指标走势 65图表91：2018-2022H1通威股份资产负债率与短债偿债比 66图表92：2018-2022H1通威股份现金短债比与EBITDA保障倍数 66图表93：2018-2022H1通威股份三大现金流情况 66图表94：2018-2022H1通威股份归母净利润现金比率 66图表95：2018-2022H1通威股份ROE现代杜邦分解结果 67图表96：隆22转债基本要素一览 68图表97：2018.06-2022.10隆基绿能股价(前复权)与PE估值走势 68图表98：2018.06-2022.10隆基绿能股价(前复权)与PB估值走势 68图表99：2022.02-2022.10隆基绿能(前复权)-隆22转债价格走势 69图表100：2022.02-2022.10隆22转债价格与估值水平走势 69图表101：2018-2022H1隆基绿能营业收入规模及增速 70图表102：2018-2022H1隆基绿能归母净利润规模及增速 70图表103：2018-2022H1隆基绿能期间费用率走势 70图表104：2018-2022H1隆基绿能毛利率走势 71图表105：2018-2022H1隆基绿能归母净利率走势 71图表106：2018-2022H1隆基绿能营运能力指标走势 71图表107：2018-2022H1隆基绿能资产负债率与短债偿债比 72图表108：2018-2022H1隆基绿能现金短债比与EBITDA保障倍数 72图表109：2018-2022H1隆基绿能三大现金流情况 73图表110：2018-2022H1隆基绿能归母净利润现金比率 73图表111：2018-2022H1隆基绿能ROE现代杜邦分解结果 73图表112：上22转债基本要素一览 74图表113：2018.12-2022.10上机数控股价(前复权)与PE估值走势 74图表114：2018.12-2022.10上机数控股价(前复权)与PB估值走势 74图表115：2022.04-2022.10上机数控(前复权)-上22转债价格走势 75图表116：2022.04-2022.10上22转债价格与估值水平走势 75图表117：2018-2022H1上机数控营业收入规模及增速 75诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表118：2018-2022H1上机数控归母净利润规模及增速 75图表119：2018-2022H1上机数控期间费用率走势 76图表120：2018-2022H1上机数控毛利率走势 77图表121：2018-2022H1上机数控归母净利率走势 77图表122：2018-2022H1上机数控营运能力指标走势 77图表123：2018-2022H1上机数控资产负债率与短债偿债比 77图表124：2018-2022H1上机数控现金短债比与EBITDA保障倍数 77图表125：2018-2022H1上机数控三大现金流情况 78图表126：2018-2022H1上机数控归母净利润现金比率 78图表127：2018-2022H1上机数控ROE现代杜邦分解结果 78图表128：2019-2022H1光伏环节公司产能一览 79图表129：福莱转债基本要素一览 80图表130：2019.02-2022.10福莱特股价(前复权)与PE估值走势 81图表131：2019.02-2022.10福莱特股价(前复权)与PB估值走势 81图表132：2022.06-2022.10福莱特(前复权)-福莱转债价格走势 81图表133：2022.06-2022.10福莱转债价格与估值水平走势 81图表134：2018-2022H1福莱特营业收入规模及增速 82图表135：2018-2022H1福莱特归母净利润规模及增速 82图表136：2018-2022H1福莱特期间费用率走势 83图表137：2018-2022H1福莱特毛利率走势 83图表138：2018-2022H1福莱特归母净利率走势 83图表139：2018-2022H1福莱特营运能力指标走势 84图表140：2018-2022H1福莱特资产负债率与短债偿债比 84图表141：2018-2022H1福莱特现金短债比与EBITDA保障倍数 84图表142：2018-2022H1福莱特三大现金流情况 85图表143：2018-2022H1福莱特归母净利润现金比率 85图表144：2018-2022H1福莱特ROE现代杜邦分解结果 85图表145：旗滨转债基本要素一览 86图表146：2018.06-2022.10旗滨集团股价(前复权)与PE估值走势 86图表147：2018.06-2022.10旗滨集团股价(前复权)与PB估值走势 86图表148：2021.05-2022.10旗滨集团(前复权)-旗滨转债价格走势 87图表149：2021.05-2022.10旗滨转债价格与估值水平走势 87图表150：2018-2022H1旗滨集团营业收入规模及增速 88图表151：2018-2022H1旗滨集团归母净利润规模及增速 88图表152：2018-2022H1旗滨集团期间费用率走势 88图表153：2018-2022H1旗滨集团毛利率走势 89图表154：2018-2022H1旗滨集团归母净利率走势 89图表155：2018-2022H1旗滨集团营运能力指标走势 90图表156：2018-2022H1旗滨集团资产负债率与短债偿债比 90图表157：2018-2022H1旗滨集团现金短债比与EBITDA保障倍数 90图表158：2018-2022H1旗滨集团三大现金流情况 91图表159：2018-2022H1旗滨集团归母净利润现金比率 91图表160：2018-2022H1旗滨集团ROE现代杜邦分解结果 91图表161：2019-2022H1胶膜环节公司产能一览 92图表162：盛虹转债基本要素一览 92图表163：2018.06-2022.10东方盛虹股价(前复权)与PE估值走势 93诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表164：2018.06-2022.10东方盛虹股价(前复权)与PB估值走势 93图表165：2021.04-2022.10东方盛虹(前复权)-盛虹转债价格走势 93图表166：2021.04-2022.10盛虹转债价格与估值水平走势 93图表167：2018-2022H1东方盛虹营业收入规模及增速 95图表168：2018-2022H1东方盛虹归母净利润规模及增速 95图表169：2018-2022H1东方盛虹期间费用率走势 95图表170：2018-2022H1东方盛虹毛利率走势 96图表171：2018-2022H1东方盛虹归母净利率走势 96图表172：2018-2022H1东方盛虹营运能力指标走势 96图表173：2018-2022H1东方盛虹资产负债率与短债偿债比 97图表174：2018-2022H1东方盛虹现金短债比与EBITDA保障倍数 97图表175：2018-2022H1东方盛虹三大现金流情况 98图表176：2018-2022H1东方盛虹归母净利润现金比率 98图表177：2018-2022H1东方盛虹ROE现代杜邦分解结果 98图表178：海优转债基本要素一览 99图表179：2021.01-2022.10海优新材股价(前复权)与PE估值走势 99图表180：2021.01-2022.10海优新材股价(前复权)与PB估值走势 99图表181：2022.07-2022.10海优新材(前复权)-海优转债价格走势 99图表182：2022.07-2022.10海优转债价格与估值水平走势 99图表183：2018-2022H1海优新材营业收入规模及增速 101图表184：2018-2022H1海优新材归母净利润规模及增速 101图表185：2018-2022H1海优新材期间费用率走势 101图表186：2018-2022H1海优新材毛利率走势 102图表187：2018-2022H1海优新材归母净利率走势 102图表188：2018-2022H1海优新材营运能力指标走势 102图表189：2018-2022H1海优新材资产负债率与短债偿债比 103图表190：2018-2022H1海优新材现金短债比与EBITDA保障倍数 103图表191：2018-2022H1海优新材三大现金流情况 103图表192：2018-2022H1海优新材归母净利润现金比率 103图表193：2018-2022H1海优新材ROE现代杜邦分解结果 104图表194：裕兴转债基本要素一览 104图表195：2018.06-2022.10裕兴股份股价(前复权)与PE估值走势 105图表196：2018.06-2022.10裕兴股份股价(前复权)与PB估值走势 105图表197：2022.04-2022.10裕兴股份(前复权)-裕兴转债价格走势 105图表198：2022.04-2022.10裕兴转债价格与估值水平走势 105图表199：2018-2022H1裕兴股份营业收入规模及增速 107图表200：2018-2022H1裕兴股份归母净利润规模及增速 107图表201：2018-2022H1裕兴股份期间费用率走势 107图表202：2018-2022H1裕兴股份毛利率走势 108图表203：2018-2022H1裕兴股份归母净利率走势 108图表204：2018-2022H1裕兴股份营运能力指标走势 108图表205：2018-2022H1裕兴股份资产负债率与短债偿债比 109图表206：2018-2022H1裕兴股份现金短债比与EBITDA保障倍数 109图表207：2018-2022H1裕兴股份三大现金流情况 110图表208：2018-2022H1裕兴股份归母净利润现金比率 110图表209：2018-2022H1裕兴股份ROE现代杜邦分解结果 110诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表210：2019-2022H1逆变器环节公司产能一览 111图表211：上能转债基本要素一览 111图表212：2020.04-2022.10上能电气股价(前复权)与PE估值走势 112图表213：2020.04-2022.10上能电气股价(前复权)与PB估值走势 112图表214：2022.07-2022.10上能电气(前复权)-上能转债价格走势 112图表215：2022.07-2022.10上能转债价格与估值水平走势 112图表216：2018-2022H1上能电气营业收入规模及增速 113图表217：2018-2022H1上能电气归母净利润规模及增速 113图表218：2018-2022H1上能电气期间费用率走势 114图表219：2018-2022H1上能电气毛利率走势 114图表220：2018-2022H1上能电气归母净利率走势 114图表221：2018-2022H1上能电气营运能力指标走势 115图表222：2018-2022H1上能电气资产负债率与短债偿债比 115图表223：2018-2022H1上能电气现金短债比与EBITDA保障倍数 115图表224：2018-2022H1上能电气三大现金流情况 116图表225：2018-2022H1上能电气归母净利润现金比率 116图表226：2018-2022H1上能电气ROE现代杜邦分解结果 116图表227：帝尔转债基本要素一览 117图表228：2019.05-2022.10帝尔激光股价(前复权)与PE估值走势 118图表229：2019.05-2022.10帝尔激光股价(前复权)与PB估值走势 118图表230：2021.08-2022.10帝尔激光(前复权)-帝尔转债价格走势 118图表231：2021.08-2022.10帝尔转债价格与估值水平走势 118图表232：2018-2022H1帝尔激光营业收入规模及增速 119图表233：2018-2022H1帝尔激光归母净利润规模及增速 119图表234：2018-2022H1帝尔激光期间费用率走势 120图表235：2018-2022H1帝尔激光毛利率走势 120图表236：2018-2022H1帝尔激光归母净利率走势 120图表237：2018-2022H1帝尔激光营运能力指标走势 121图表238：2018-2022H1帝尔激光资产负债率与短债偿债比 121图表239：2018-2022H1帝尔激光现金短债比与EBITDA保障倍数 121图表240：2018-2022H1帝尔激光三大现金流情况 122图表241：2018-2022H1帝尔激光归母净利润现金比率 122图表242：2018-2022H1帝尔激光ROE现代杜邦分解结果 122图表243：高测转债基本要素一览 123图表244：2020.08-2022.10高测股份股价(前复权)与PE估值走势 124图表245：2020.08-2022.10高测股份股价(前复权)与PB估值走势 124图表246：2022.08-2022.10高测股份(前复权)-高测转债价格走势 124图表247：2022.08-2022.10高测转债价格与估值水平走势 124图表248：2018-2022H1高测股份营业收入规模及增速 125图表249：2018-2022H1高测股份归母净利润规模及增速 125图表250：2018-2022H1高测股份期间费用率走势 126图表251：2018-2022H1高测股份毛利率走势 127图表252：2018-2022H1高测股份归母净利率走势 127图表253：2018-2022H1高测股份营运能力指标走势 127图表254：2018-2022H1高测股份资产负债率与短债偿债比 128图表255：2018-2022H1高测股份现金短债比与EBITDA保障倍数 128诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表256：2018-2022H1高测股份三大现金流情况 128图表257：2018-2022H1高测股份归母净利润现金比率 128图表258：2018-2022H1高测股份ROE现代杜邦分解结果 128图表259：晶瑞转债基本要素一览 129图表260：晶瑞转2基本要素一览 130图表261：2018.06-2022.10晶瑞电材股价(前复权)与PE估值走势 130图表262：2018.06-2022.10晶瑞电材股价(前复权)与PB估值走势 130图表263：2019.09-2022.10晶瑞电材(前复权)-晶瑞转债价格走势 131图表264：2019.09-2022.10晶瑞转债价格与估值水平走势 131图表265：2021.09-2022.10晶瑞电材(前复权)-晶瑞转2价格走势 131图表266：2021.09-2022.10晶瑞转2价格与估值水平走势 131图表267：2018-2022H1晶瑞电材营业收入规模及增速 133图表268：2018-2022H1晶瑞电材归母净利润规模及增速 133图表269：2018-2022H1晶瑞电材期间费用率走势 133图表270：2018-2022H1晶瑞电材毛利率走势 133图表271：2018-2022H1晶瑞电材归母净利率走势 133图表272：2018-2022H1晶瑞电材营运能力指标走势 134图表273：2018-2022H1晶瑞电材资产负债率与短债偿债比 134图表274：2018-2022H1晶瑞电材现金短债比与EBITDA保障倍数 134图表275：2018-2022H1晶瑞电材三大现金流情况 135图表276：2018-2022H1晶瑞电材归母净利润现金比率 135图表277：2018-2022H1高测股份ROE现代杜邦分解结果 135图表278：晶科转债基本要素一览 136图表279：2020.05-2022.10晶科科技股价(前复权)与PE估值走势 137图表280：2020.05-2022.10晶科科技股价(前复权)与PB估值走势 137图表281：2021.05-2022.10晶科科技(前复权)-晶科转债价格走势 137图表282：2021.05-2022.10晶科转债价格与估值水平走势 137图表283：2018-2022H1晶科科技营业收入规模及增速 139图表284：2018-2022H1晶科科技归母净利润规模及增速 139图表285：2018-2022H1晶科科技期间费用率走势 139图表286：2018-2022H1晶科科技毛利率走势 140图表287：2018-2022H1晶科科技归母净利率走势 140图表288：2018-2022H1晶科科技营运能力指标走势 140图表289：2018-2022H1晶科科技资产负债率与短债偿债比 141图表290：2018-2022H1晶科科技现金短债比与EBITDA保障倍数 141图表291：2018-2022H1晶科科技三大现金流情况 141图表292：2018-2022H1晶科科技归母净利润现金比率 141图表293：2018-2022H1晶科科技ROE现代杜邦分解结果 142图表294：嘉泽转债基本要素一览 142图表295：2018.06-2022.10嘉泽新能股价(前复权)与PE估值走势 143图表296：2018.06-2022.10嘉泽新能股价(前复权)与PB估值走势 143图表297：2020.09-2022.10嘉泽新能(前复权)-嘉泽转债价格走势 143图表298：2020.09-2022.10嘉泽转债价格与估值水平走势 143图表299：2018-2022H1嘉泽新能营业收入规模及增速 144图表300：2018-2022H1嘉泽新能归母净利润规模及增速 144图表301：2018-2022H1嘉泽新能期间费用率走势 145诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题图表302：2018-2022H1嘉泽新能毛利率走势 146图表303：2018-2022H1嘉泽新能归母净利率走势 146图表304：2018-2022H1嘉泽新能营运能力指标走势 146图表305：2018-2022H1嘉泽新能资产负债率与短债偿债比 147图表306：2018-2022H1嘉泽新能现金短债比与EBITDA保障倍数 147图表307：2018-2022H1嘉泽新能三大现金流情况 147图表308：2018-2022H1嘉泽新能归母净利润现金比率 147图表309：2018-2022H1嘉泽新能ROE现代杜邦分解结果 147诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题引言可转债投资的核心在于能够同时控制回撤，并且拥有价格向上空间。关于其投资方法论，不妨从定价角度说起。根据国内可转债的真实特征，基于传统BS模型的加总定价可进一步拓展为：转债真实价值等于纯债价值、期权价值、条款价值这三者之和。价值之上，尚有溢价，这进一步反映了市场预期因素和交易行为因素。因此，我们对于可转债的分析，可以至少从以上五个维度入手，探索其背后的成因。图表1：可转债研究逻辑框架来源：华福证券研究所但考虑纯债价值在存续期内变动甚微、期权价值依赖于量化模型、条款(固有)价值难以衡量且分化不明显，因此整体视为“存量”价值。同时，溢价部分反映“增量”价值，受短期交易行为和中长期市场预期共同主导，更有分析的必要。其中，短期交易行为主要反映市场情绪、资金面的边际变化，更依赖于日常资讯跟踪和高频量化分析，而中长期市场预期则更多代表投资者对该行业发展前景的预判，由于各行业之间差异极大，因此分析方法无异于行业研究。从市场预期因素这一维度展开分析。市场对于转债的预期，核心在于其估值是否与正股预期涨幅相匹配，具体反映在转股溢价率指标。诸如此类股债性估值指标，除了反映市场预期，还代表当前入场/离场的安全边际/机会成本。如果说估值指标是“已经发生”的历史，那么正股预期涨跌幅就是“尚未发生”的未来，而正股涨幅在中长期来看根植于公司价值的增长，从根本上取决于公司在该行业诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题的经营表现（下限）以及行业自身的成长空间（上限）。因此，我们的分析方法主要分为自上而下的行业研究和自下而上的公司研究。图表2：市场预期因素维度的分析要点来源：华福证券研究所综上，本文结合2022年年内经济下行压力持续、各板块投资热情明显冷却的当下背景，选取板块弹性较强、成长属性突出、政策方向明确、市场关注度高的光伏产业链进行深度梳理，将依次对产业发展历史、产业链环节、产业经营主体进行分析，最后落实到转债个券层面，判断其投资性价比。光伏转债市场概述截止2022年10月21日，光伏板块存续的公募转债共计15只，存续余额共计369.76亿元，占公募转债市场存续债总规模的4.57%。从基本要素来看，多数转债的发行规模不超过20亿元，而通22转债、隆22转债、盛虹转债、福莱转债、晶科转债、上22转债的发行规模较大，分别为120.00、70.00、50.00、40.00、30.00、24.70亿元；转债发行期限均为6年，平均剩余期限为4.92年。从发行角度来看，发行主体基本为民营企业，在14个发行主体中有13个民营企业、1个外资企业。从信用资质来看，光伏板块主体和债项均以中低评级居多，主体评级AAA/AA+/AA/AA-/A+级分别有1/3/3/4/3个，债项评级AAA/AA+/AA/AA-/A+级分别有1/3/3/4/4只。诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题从股债性角度来看，光伏板块转债的纯债YTM和转股溢价率均低于市场主流水平，当前该板块股性较强，而全市场则平衡偏债。从条款角度来看，整体中规中矩。光伏板块的所有存续转债均设置了回售和下修条款，所有转债的强赎条件、回售条件的核心指标相同，分别设置为“15/30，130%”、“30，70%”；下修条款分化较明显，分别有5、9、1只转债设置为“15/30，90%”、“15/30，85%”、“15/30，80%”，整体的促转股意愿较明显。从债底保护来看，光伏板块转债平均纯债价值为89.63元，低于全行业平均的93.99元，债底保护水平一般。图表3：全行业转债债性-股性分布散点图(截止2022年10月21日)非光伏光伏200180160140120100806040200-10-8-6-4-2-20024来源：WIND，华福证券研究所光伏板块转债规模放量趋势明确，21年以来投资景气度提振明显。在2020Q1-2022Q3期间，从规模来看，转债市场规模从3958亿元上升至8009亿元，CAGR为32.56%；光伏板块转债规模从87亿元上升至378亿元，CAGR为80.13%，规模增长迅猛。从数量来看，全部转债数量从295只增长到468只，光伏转债数量从10只增长到15只。在十四五时期的光伏装机扩容趋势下，我们认为扩产能需求将在中长期提振光伏转债市场的整体规模，这一点已经在规模和数量占比变化上得到印证。光伏转债数量占比自2021年起开始持续上升，从2021Q1的1.96%上升至2022Q3的3.42%，同期光伏转债规模占比从1.12%上升至4.72%。整体来看，在发电能源结构调整的背景下，光伏转债规模性放量趋势明确，预计在中长期保持较高景气度；进一步来看，随着光伏转债数量上升，假设在完全竞争市场中，并且考虑到光伏发债主体以民企为主、规模一般偏小、评级偏低，特殊条款设置有边际宽松的可能性，利好光伏板块转债投资的景气度。图表4：2020Q1-2022Q3转债市场存续规模与光伏板块占比 图表5：2020Q1-2022Q3转债存续数量与光伏板块占比诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题转债市场存续规模亿元光伏板块转债存续规模亿元光伏转债规模占比8,0006%7,0005%6,0004%5,0004,0003%3,0002%2,0001%1,00000%

转债数量光伏转债数量500光伏转债数量占比4.00%4503.50%4003.00%3502.50%3002502.00%2001.50%1501.00%1000.50%5000.00%来源：WIND，华福证券研究所 来源：WIND，华福证券研究所光伏板块估值自中枢反弹，产销增长达到预期的基础上，景气度有望延续。自2018年“5.31”新政以来1，光伏板块估值经历短期向下调整后,在竞争格局优化的背景下持续修复，板块维持震荡上行态势。2021年进入十四五规划时期，光伏产业在政策和需求的双轮驱动下景气度迅速提振，正股板块PE估值于2021年三季度达到顶峰，四季度维持高位震荡。2022年以来，在美联储加息以及全球疫情反复、俄乌冲突等黑天鹅事件频发等因素叠加的大环境下，全球经济下行压力加剧，导致光伏板块估值迅速下落至中枢水平附近，但二季度以来，伴随欧洲能从弹性角度来看，光伏正股弹性较高。截止2022年10月21日，以上证指数作为市场基准，根据历史3年的月度收益率计算得到，WIND光伏概念指数的BETA值为1.45，反映正股具有较高的弹性。结合后文关于行业基本面的结论，我们认为光伏正股具有较大的上升空间，利好光伏转债市场景气度。考虑到国内外需求的强劲程度、政策面新增装机规划的明确路线，我们认为产销增长将在满足预期的情况下实现并维持板块估值溢价空间，而个股的估值溢价则取决于公司之间产销对比、主要产品性价比优势和技术突破、一体化优势、区域政策优势等竞争要素。图表6：2018.06-2022.10光伏板块PE估值走势光伏板块PE(TTM)中位数70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06来源：WIND，华福证券研究所

图表7：2018.06-2022.10光伏板块PB估值走势光伏板块PB(MRQ)中位数7.006.005.004.003.002.001.000.002018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06来源：WIND，华福证券研究所转债股性不断提升，目前形成主导地位。自2018年“5.31”新政以来，光伏“5.31”新政是指国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发的《关于2018年光伏发电有关事项的通知》诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题板块正股价格经历短暂阵痛后于2018年底触底，随后景气不断复苏；2018H2-2020H1光伏板块转债的平均转股溢价率持续下降，2020H2起多数时间在10-30%之间波动，水平较低；纯债溢价率从2018H2起持续上升，于2021Q1触顶，随后在40-160%之间大幅震荡。综合来看，在经历去落后产能阶段后，转债股性逐渐增长并处于主导地位，转债价格弹性提升，在行业基本面利好的趋势下具有可观的上升空间。转债估值泡沫相对较小，行业基本面利好凸显其配置价值。自2021年起，光伏指数的BETA水平明显抬升，光伏权益市场对大市的敏感程度显著提高，系影响估值的市场性因素增强所致。自2020年一季度起，光伏转债平均价格突破130元，随后在正股高景气拉动下维持股性主导状态，尽管2022年以来宏观经济下行压力巨大、海外扰动事件频发导致价格下落，但依旧保持在130元以上。目前，光伏指数仍处高位且转债价格明显高于130元，结合较低的转股溢价率来看，我们认为转债估值泡沫较小，正股的驱动作用明显，考虑到行业基本面整体利好，在成长属性的支撑下存在较明显的配置价值。图表8：2018.06-2022.10光伏板块转债与正股价格走势光伏转债价格(平均数)左轴上证50右轴WIND光伏指数右轴2507,0002206,0001905,0004,0001603,0001302,000 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06来源：WIND，华福证券研究所

图表9：2018.06-2022.10光伏板块转债价格与股性-债性指标走势光伏转债价格(平均数)左轴 转股溢价率(中位数)%右轴10*YTM(中位数)%右轴250100200500150(50)100(100)2018-062019-062020-062021-062022-06来源：WIND，华福证券研究所产业趋势：能源转型与平价上网是主旋律，市场化空间打开2.1发展历程：单晶硅主导，市场面逐渐取代政策面成为核心驱动因素2.1.1技术历程：目前以单晶硅电池为主导，高转化率和低成本是发展趋势太阳能电池是一种将太阳光通过光生伏特效应转换为电能的装置，目前以可量产的晶体硅电池为主导。按照基体材料分类，太阳能电池可分为晶体硅电池（单晶硅、多晶硅、带状硅）、硅薄膜电池、硒光电池、化合物电池、染料敏化电池、诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题有机聚合物薄膜电池。根据智研咨询数据，2019年全球晶体硅电池产量占比为95.37%，剩余为薄膜电池，各类新兴电池还未实现量产。图表10：太阳能电池分类(按照基体材料类型)及主要特征划分依据发展阶段应用场景晶体硅电池量产产品占比超过九成硅薄膜电池效率较低、寿命一般逐渐被淘汰硒光电池实验室-化合物电池以III-V族化合物为代表的化合物电池效费用高，主要应用于率很高，GaAs多结电池效率已超过44%航空领域染料敏化电池实验室-有机聚合物薄膜电池实验室-资料来源：西安交通大学公开资料，华福证券研究所晶体硅电池中，单晶硅电池具有光电转换效率优势。从电池效率（扩充吸收频谱）来看，效率最高的是多结电池，可以达到32.9~47.1%；其次是单结GaAs电池，效率可以达到30.5%，但以上两种电池均未实现量产。晶体硅电池中，单晶硅（无聚光器，POLO-IBC）最高达到26.1%，多晶硅最高达到23.3%，晶硅薄膜最高达到21.2%，异质结（HIT：HJT+IBC）最高达到26.7%。新兴电池技术中，钙钛矿-硅电池可以达到31.3%，其余均不如单晶硅电池。非晶硅薄膜电池中，CIGS可以达到23.3%，CdTe可以达到22.1%。图表11：各类光伏电池效率来源：NREL，华福证券研究所注：紫色为化合物电池（多结电池、单结砷化镓电池），蓝色为晶体硅电池，绿色为非晶硅薄膜电池，橙色为其他新兴技术电池晶体硅主要分为单晶硅和多晶硅，单晶硅电池逐渐主导市场。比较而言，多晶硅是由多个微小的、取向不一致的晶体组合而成，晶体之间存在晶界，存在较多缺陷：（1）缺陷多、少子复合中心多，导致转换效率低；（2）缺陷导致电池脆诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题性较大，碎片率较高且一般大于2%；（3）电池片较脆，金刚线切割难度较大，通常采用传统砂线切割，成本下降空间小。单晶硅是由多个微小的、取向一致的晶体形成，晶体之间不存在晶界，杂质和缺陷少：（1）位错密度和金属杂质小，单晶的少子寿命比多晶高出数十倍，转换效率较高，一般高于多晶硅1%-2%；（2）碎片率小于1%；（3）单晶硅可采用金刚线切割工艺，显著降低电池成本。从全球市场来看，2019年单晶硅/多晶硅/薄膜电池的全球市占率为33.02%/62.35%/4.63%。从国内市场来看，单晶硅电池在中国的市占率从2017年的27.0%提升至2020年的90.20%，其中在2019年首次超过多晶硅电池。随着金刚线切割技术等工艺的普及进步以及下游需求对高质量发电的偏好，单晶硅电池将凭借性价比优势逐步从国内市场份额向国际拓展，未来有望主导全球市场。图表12：2019年全球太阳能电池品类结构 图表13：2017-2020年中国单晶硅电池市占率4.63%33.02%62.35%单晶硅电池多晶硅电池薄膜电池来源：智研咨询，华福证券研究所

单晶硅片市场占有率100%90.20%80%65%60%45%40% 27%20%0%2017A 2018A 2019A 2020A来源：中国光伏行业协会，华福证券研究所高效率和低成本是新型电池技术被广泛认可的必要前提，中国光伏企业通过技术创新推动行业降本增效。2009年，保利协鑫发明冷氢化工艺实现硅料量产，自此“两头在外”格局中的“原料在外”问题得以改善，减少了硅片企业的生产费用。2012年，隆基绿能、TCL中环等企业推进单晶硅片生产，实验并规模化应用金刚线切割技术，打破日本金刚线的高价垄断；由中电光伏牵头的国家863项目正式吹响了我国PERC电池产业化的号角，随后于2018年起代替BSF电池成为市场主流。2014年，隆基绿能率先攻克RCZ单晶生长技术产业化难题，使硅棒产出由每坩埚60KG提升至1500+KG，单晶的生产成本得到明显降低，与多晶的成本差距明显缩小。2017年起，金刚线切割技术在多晶硅片生产企业中也得到广泛应用。伴随技术迭代，中国光伏行业降本增效成果显著，逐渐实现从补贴时代向平价时代的跨越。2.1.2产业历程：从政策补贴到内生需求驱动，周期性弱化&成长性明确总体历程：中国光伏产业总体经历了从长达15年的政策驱动期逐渐过渡为市场驱动期的历程，产业增长从粗放型走入集约型，目前已成为全球光伏产业的主导力量。随着政策补贴力度从大灌水到逐渐退坡，由供给端抢装机潮造成的周期性特征不断减弱。进入十四五时期以来，双碳目标下的需求端持续发力，将供给端从周期性变动中带入稳健增长阶段。该产业作为能源转型的重要支柱，将在诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题供需互配双涨的趋势中实现高景气度发展。图表14：中国光伏产业历程一览来源：公开信息整理，华福证券研究所政策驱动期（2004-2018）：以金融危机为节点，外需转内需，但大灌水补贴催生产能过剩问题，随后滚动性补贴退坡下的抢装机潮又加剧了周期性特征。由于前期光伏产业并不具备成本优势，全球范围内均以政策补贴作为发展起点。政策驱动最初起源于德国2004年修订《可再生能源法》以及施耐德政府的“十万屋顶计划”，随后在政策补贴下的欧洲市场需求迅速高涨，拉动中国光伏组件制造业的景气度高涨。中国于2005年颁发《可再生能源法》，形成光伏产业发展的政策基础，中国光伏制造业利用国外市场、技术、资本并迅速形成规模，至2006年电池与组件产能均达到GW级，至2008年已成为全球最大的光伏产品制造基地，从原料生产到光伏发电系统建设的完整产业链初具规模。金融危机下国外需求预冷，“两头在外”格局加剧产业链重挫程度。2008-2009年金融危机时期，海外需求迅速预冷，中国产业链“两头在外”格局（原料进口&产品出口，国内市场需求小）导致供给过剩、价格下落，产业整体遭到重挫。自2009年起，欧洲多国开始收缩补贴力度，其中西班牙宣布削减太阳能领域经费、德国下调光伏上网固定电价，随后2009-2010年欧债危机爆发进一步加剧了欧洲市场需求的萧条程度。2011年起，欧美国家宣布对中国光伏产品实施“反补贴+反垄断”政策，海外市场进入长期冷却阶段。中国对光伏产业进行政策性补贴，内需发力、供给爆发，但滚动性退坡引发的抢装机潮造成产能过剩并加剧行业周期性特征。光伏产业补贴中国方面，2008-2010年四万亿计划投放等一系列救市政策出台，光伏产业被确定为战略性新兴产业，叠加海外需求受欧美双反限制，为国内需求端发力提供基础。供给端方面，2009年保利协鑫发明冷氢化工艺实现硅料量产，供给端对国外原料的依赖性变弱。随着国内实现自足供给的能力增强，投资热度在财政补贴的基础上高涨，产能迅速扩张但形成了过剩局面。自2011年《关于完善太阳能光伏发电上网电价政策的通知》起，随后2013/2015/2016/2017/2018年政策面陆续发生补贴退坡，引发诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题供给端在每次补贴退坡前的抢装潮，导致行业呈现周期性特征。过渡发展期（2018-2020）：国内去产能改善供给结构，海外需求回暖、国内市场化竞价机制起效，供需关系开始进行自发调整。中国开展去产能任务，政策面“做减法”导致需求迅速预冷，供给端落后产能陆续淘汰。十三五时期，去产能任务陆续展开，以煤炭、钢铁去产能作为2016年起的核心任务，随后2018年起开展光伏去产能。2018年“5.31”新政《关于2018年光伏发电有关事项的通知》出台，对集中式光伏电站和分布式光伏项目的建设规模指标、补贴政策、定价政策做出新的规定，主要集中在电价“两下调”原则（度电补贴和标杆电价降低0.05元/度）和缩减光伏建设规模（政策出台日起至年底期间并网的分布式光伏项目不再享受国家补贴）。根据国家能源局数据，2018年中国光伏发电新增装机量44.26GW，同比下降16.6%；其中，集中式光伏电站新增装机量23.30GW，同比下降31.0%，分布式光伏新增装机20.96GW，增速放缓至5%。过渡阶段内，需求结构再度从国内转向海外，国内上网电价的市场性确定机制起效，间接印证了经济性逐渐取代政策补贴成为产业驱动的核心要素。在需求预冷的背景下，产品价格迅速下落，但2018年欧洲对华的双反宣告终结，海外需求受低价刺激而迅速回暖。此外，伴随海外传统光伏市场复苏，东南亚、拉美、中东等国家和地区等新兴光伏市场迅速崛起，全球光伏市场装机容量稳健增长。国内市场方面，发改委发布新的光伏电价政策自2019年7月实施，将三类资源区的集中式电站标杆上网电价改为指导价，集中式光伏电站上网电价通过市场竞争方式确定但不得超过指导价，除扶贫和户用外的所有分布式光伏电站参加竞争性配置，其补贴标准不得超过0.1元/kWh。自此，中国进入平价上网元年。需求驱动期（2021年以来）：十四五规划开局以来，双碳目标将长期保障需求，供需匹配进一步明确增长路径，平价上网价格机制引导产业链资源配置。全球能源系统快速变化，可再生能源成为驱动全球能源格局变化的主要推动力量，技术进步和成本下降促使可再生能源的增长速度远超过其他能源品种。能源消费电力化、电力生产清洁化的趋势进一步增强，根据IEA数据，2020年全球电力需求下降2%，但可再生能源发电量提升7%，其中光伏发电量提升20%。2020年，已有120多个国家设立了“碳中和”远景目标，中国的二氧化碳排放将力争于2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和。当前，中国光伏行业处于“碳达峰、碳中和、去补贴”的发展新阶段，国内需求市场将长期发力，新产能释放将在中长期提高供需匹配程度，带动产业链整体进入高质量发展路径明确的增长态势。全面平价上网时期，发电侧平价促使资源向优质龙头集中，进一步确保电力供给的稳定性，以量换价逻辑持续演绎。《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》明确2021年起对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目，诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题中央财政不再补贴，实行平价上网，新建项目不再强制通过竞争性方式形成具体上网电价，直接执行当地燃煤发电基准价，但可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。此外，《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》明确，新建户用分布式光伏项目国家财政补贴预算额度为5亿元。总体来看，光伏发电上网价格与火电上网价格锚定，价格信号进一步明确，行业优质资源将持续流向供给稳定、效率先进、成本优势突出的企业。2.1.3政策历程：光伏发电补贴退坡，平价时代下行业迎来高质量发展光伏行业的发电补贴标准持续下调，倒逼价格机制生效。自“十二五”以来，光伏产业被列入战略性新兴产业，前期增长受益于较高水平的财政补贴。光伏发电标杆上网电价的制定始于2011年7月