汽车行业2023年投资策略：以迂为直以患为利

汽车行业2023年投资策略以迂为直，以患为利中信证券研究部汽车及汽车零部件研究团队2022年12月7日请务必阅读末页的免责条款和声明观点总结观点总结整车板块：对内需比较谨慎，但看好出口成为一个重要的变量，特别是有可能成为一个利润的α。新能源乘用车销量增速2023年难免会下一个台阶，预计全年在870万辆左右，目前行业面临四大压力：（1）内需下行；（2）补贴退坡；（3）产能扩充带来的产能利用率下降；（4）融资环境的恶化，PS估值体系收到一定冲击。结论：电动车以及行业竞争加剧难以避免，“降成本能力”将是评价整车企业投资价值的最核心指标。结构上看好25万元+的市场扩容，以及混动（PHEV和EREV）的增量和份额提升，并认为混动技术能够有效缓解电动车板块的成本压力。核心推荐：比亚迪、理想汽车、吉利汽车。零部件板块：配置顺序优于整车，特别是在汽车大β不好的预期下，高成长的零部件标的有望穿越牛熊。们认为，智能座舱、智能底盘、自动驾驶等领域都有望在未来3年孵化出具有全球竞争力的中国零部件龙头，消费者的实际需求将是更为重要的选股依据。核心推荐：保隆科技、文灿股份、华阳集团、经纬恒润、新泉股份、隆盛科技、拓普集团、旭升股份、中鼎股份。零部件板块：欧洲的能源危机带来的零部件出海是另外一个配置思路，汽车玻璃、一体压铸、金属加工能传统的高排放、高耗能的重资产企业有可能展现出更强的比较优势，通过海外订单加速收入的增长和全球份额的提升。核心推荐：福耀玻璃、双环传动、继峰股份、星宇股份、科博达等。重卡板块：最差时间已经过去，库存绝对量已经有相当程度的好转。虽然国内局部疫情反复的扰动仍在制约行业的销量，但我们认为高性价比的配置时间已到来。核心推荐：中国重汽A、中国重汽H。注：篇幅原因，风险因素详见第47页 12023年销量承压，一季度行业销量开门黑在所难免2023年销量承压，一季度行业销量开门黑在所难免2022年1-9月，我国乘用车行业销量为1698万辆，同比+14.4%，其中4月和5月受到局部疫情反复影响，是全年的产销低点。6月以来，在30万元/2.0L以下燃油车购置税减免5%的政策刺激下，行业产销得以快速修复，6~9月行业批发销量同比增长均在以上。9月起，由于国内多地疫情仍然零散发生，9月月的终端动销受到一定影响 年中国乘车批销量测及度同增速单位辆） 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测注：2022年11月以后数据来自中信证券研究部预测 25月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元、排量在2.0升及以下的乘用车，减半征收车辆购置税。22Q4为购置税减半退出前的窗口期，预计将会透支一部分2023年汽车消费的需求，特别是23Q1或将受到较大影响。根据2017年Q4到2018Q1的情况推算，我们预计需求的总量前置大约可能会在100万辆左右。 年月国乘车月零售量及度同增速单位辆） 资料来源：Thinkercar，中信证券研究部322Q422Q4为购置税退坡前的窗口期，预计将部分透支23Q1的汽车消费需求如果政府效仿2010年和2017年的做法，在2022年12月出台“优惠减半（即购置税优惠明年调整至7.5%）”的政策，则对2023年的透支压力相对较小。但如果购置税优惠政策直接在2022年12月31日“关门”（即购置税直接恢复10%），则预计2023年Q1的需求将会受到较大扰动。根据2017Q4到2018Q1的零售销量上险数据测算，我们预计购置税优惠政策带来的前置的乘用车销量需求大约会在100万辆左右，这也意味着明2023年Q1的乘用车销量同比增速可能会出现“开门黑”，预计同比下滑速度将达到。 2017Q4燃油车分排量段的实际销测算量（辆） 年至历次置税惠政的发和执时间点 <=1.6L >=1.6L1851851851855454430实际销量 合理销量资料来源：Thinkercar，中信证券研究部测算 资料来源：工信部，财政部，中信证券研究部4谨慎看待2023谨慎看待2023年的内需，但出口是一个可能的变量根据当前的宏观经济走势，结合产业政策，我们对明年的汽车需求进行了预判：预计2023年中国汽车销量有望达到2800万辆，同比增长+0.7%其中商用车销量为435万辆，同比增长20.9%。其中乘用车销量为2365万辆，同比下滑-2.3%：预计国内销量为2000万辆，同比-8%出口销量为365万辆，同比+43%。 年分型销预测单位万辆） 单位:万辆2021YoY%2022.01-10YoY%2022E22EYoY%2023E23EYoY%汽车总计2,6273.8%21974.9%2,7585.1%2,8001.5%商用车479-6.6%275-32.6%344-28.0%43526.4%乘用车2,1486.5%192114.0%2,41412.4%2,365-2.0%-新能源332166.7%505110.8%65797.8%87032.4%-燃油车1,816-3.9%1416-2.1%1,757-3.3%1,495-14.9%资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测5其他国家及地区在疫情政策放开后的汽车销量表现其他国家及地区在疫情政策放开后的汽车销量表现 恢复到2019年水平，至有增长 6资料来源：Marklines，中信证券研究部 巴西英国国、法、意的汽车费有复，但未回到2019年平均水平 7资料来源：Marklines，中信证券研究部其他国家在疫情政策放开后的汽车销量表现其他国家在疫情政策放开后的汽车销量表现8出口：另一个蓝海市场出口：另一个蓝海市场2021年是中国汽车出海“高光期”的元年，电动车出海贡献了重要的增量。复盘过去几年的汽车出口销量，2017年至2020年始终保持在100+万辆的水平，但是2021年出口呈现出亮眼的增长。据中汽协数据统计，2021年我国汽车出口销量实现201.5万辆，同比涨幅达101%，首次突破200万辆大关，其中乘用车出口达到161万辆。我们预计2022年/2023年全年汽车出口量有望达到255万辆/365万辆。2010年-2021年中国汽车出口销量及增速（万辆，YoY）201820192010年-2021年中国汽车出口销量及增速（万辆，YoY）20182019202020212022.1~9月2022E2023E乘用车销量2371214420142148169824142365YoY-4%-10%-6%7%14%12%-2%出口767276161170255365YoY19%-4%5%112%62%58%43%燃油车756970132132200220YoY18%-8%1%89%51%52%10%新能源136303855145YoY428%580%99%378%114%86%164%资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部9谨慎看待2023年的内需，但出口是一个可能的变量谨慎看待2023年的内需，但出口是一个可能的变量 2016201720182019202020212022E2023E2022.1~92021.1~9传统自主品牌上汽集团9.917.329.145.055.030.615.9上汽通用五菱2.55.514.420.028.013.98.9比亚迪4.528.02.31.1长城汽车4.85.09.913.020.07.76.5吉利汽车5.87.311.520.024.014.27.5长安汽车4.05.210.815.019.010.48.7奇瑞汽车8.810.810.57.811.226.644.055.030.818.6一汽集团0.5广汽集团3.57.02.41.3江淮汽车2.5北汽自主1.72.01.20.7自主品牌合计23.932.637.741.556.0111.1172.4245.0117.772.2新势力蔚来0.10.4小鹏0.10.4合资/海外品牌乘用车特斯拉（上海工厂）15.228.048.016.59.0上汽通用8.110.615.813.76.710.515.018.010.07.8上汽大众0.10.00.00.0----华晨宝马0.01.91.6沃尔沃2.52.9北京现代0.0-0.00.8长安福特0.01.00.6合资/海外品牌合计8.110.621.920.012.833.850.975.831.922.7其他15.720.716.111.07.116.431.543.520.09.8合计47.763.975.872.576.0161.4255.0365.0169.6104.7资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 10新能源乘用车：补贴退坡在即，预计2023新能源乘用车：补贴退坡在即，预计2023年的销量将在870万辆2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；我们预计2022年全年新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%，全年新能源乘用车渗透率达到27.2%，同比提升11.7pcts。虽然补贴退出在即，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升仍将持续向上。我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，全年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts。 2020-2023年中新能乘用月度量及测（位：辆） 中新能乘用销量预测单位万辆） 120202020212022E120202020212022E2023E80604001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月4.2 1.1 4.7 6.3 7.4 9.2 8.9 10.017.210.621.219.320.424.125.630.741.932.146.128.042.756.956.963.740.042.054.060.066.070.070.072.09月12.534.167.588.010月11月12月202020212022E2023E14.836.669.518.642.772.022.649.880.092.0103.0113.0

国内新能源乘用车销量万辆） 国内新能源电动车渗透

56.4%44.4%56.4%44.4%36.8%27.2%15.5%2.3% 4.4%57 1055.0%1066.2%1100 150087012533265750%40%30%0

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

20%10%0%资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2022年9月以后为预测值 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测；2022年9月以后为预测值11新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献新能源车的渗透率在2018年、2021年经历了两次快速增长2018年：归功于一线城市渗透率从上一年的8.5%提升到15.0%2021年：新能源车消费的成功下沉，二线、三线、四线城市渗透率分别从2020年的6.5%、3.9%、4.9%大

2017-2022年2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022.1~7一线 8.5% 15.0% 14.0% 18.2% 30.4% 深圳市 9.7% 23.9% 19.7% 21.5% 37.6% 广州市 4.0% 10.2% 13.8% 12.0% 23.8% 30.8%北京市 10.1% 16.4% 14.8% 18.0% 24.1% 29.6%上海市 9.7% 12.4% 9.9% 20.8% 35.9% 42.6%幅提升到16.7%、12.6%、12.3%，而且贡献了69%（123万辆）的增量销量2022年以来新能源车消费继续下沉：2022年前三季度，一线城市新能源车渗透率到38.9%，预计全年这一数字会继续提升；其他下沉城市新能源车正在加速渗透，其中二线、三线、四线城市渗透率分别大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分别相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。

二线杭州市

3.4%0.5%0.1%6.5%2.4%2.0%1.6%0.7%3.1%4.5%0.5%3.0%3.4%3.2%

5.0%1.3%0.7%7.1%4.3%2.8%2.4%1.5%3.9%5.3%1.5%4.0%4.1%7.1%

4.8%2.1%0.9%8.7%5.5%2.9%4.1%2.0%6.3%4.1%3.7%3.1%2.3%3.9%

6.5%3.0%1.7%7.9%4.8%6.3%6.5%5.2%4.6%7.4%3.1%4.9%5.6%6.5%

29.9%25.3%

8.3%240.0240.030.133%.2%227.3%2226.9%236.0%330.7%30.1%2239.5%320.6%27.8%三线 1.9%

4.0%

3.6%

3.9%

12.6%

24.8%资料来源：Thinkercar，中信证券研究部；注：一线城市4个：上海、北京、深圳、广州；二线城市15个：成都、杭 四线州、天津、南京等；三线城市30个：合肥、昆明、无锡、厦门等；四线城市71个：廊坊、汕头、呼和浩特、连云港等；五线城市222个，如张家港、乐山、临汾等五线

1.3%0.5%

2.7%1.3%

3.0%1.3%

4.9%2.7%

8.1%

22.0%1215.4%12新能源乘用车渗透率呈现哑铃型，10-20新能源乘用车渗透率呈现哑铃型，10-20万是燃油车最后的堡垒 新能源分价量和渗率 资料来源：中汽协，汽车之家，中信证券研究部预测 13估值体系的变化：从依赖融资输血到自由现金流转正估值体系的变化：从依赖融资输血到自由现金流转正相较于2020年-2021年，未来一年全球流动性收紧，我们认为电动车企业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的空间竞争格局：腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；估值：随着渗透率不断提升，电动车估值方式，从PS估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生估值的马太效应。销量多寡并非当前的核心因素，预计率先盈利的车企将会在估值层面上更受投资者的青睐。 2016-2021年各新能车企自由金流单位亿元） 现流（位：元） 资料来源：各公司年报、招股说明书，中信证券研究部 资料来源：各公司年报、招股说明书，中信证券研究部14预计特斯拉所对应的下一年40倍PE也将在流通性紧缩的宏观背景下成为估值新标杆。而对于规模体量仍在迅速爬升的独立电动车品牌，预计未来1-2年内有望逼近乃至越过盈亏平衡点的企业将在估值层面相对受益，获得一定的估值溢价。 新势力传统厂估值数 2022H1 2023E 市值

市值/（②

市值/

市值/公司 市值

营收① 毛利

营收④ 毛利

（①*2）

*2）

（③*2）

市值市值蔚来126720228-461100204-706.3x45.5xNA1.2x6.2xNA理想汽车131418340-61160278327.2x32.5xNA1.1x4.7x41.7x小鹏汽车43914917-44756115-293.0x25.5xNA0.6x3.8xNA特斯拉60223579756118330516816.9x62.1x108.0x5.1x19.7x35.8x长城汽车(A)27706211145623394131264.5x24.3x49.5x1.2x6.7x22.1x长城汽车(H)733601945623394131261.2x7.8x13.1x0.3x1.8x5.8x吉利汽车904584851614842691001.5x10.7x58.2x0.6x3.4x9.0x长安汽车1211566112591269241902.1x10.8x20.7x1.0x5.0x13.5x上汽集团1665316028869903910591900.5x5.8x24.1x0.2x1.6x8.8x广汽集团(A)1240487305812341771412.5x41.5x21.6x1.0x7.0x8.8x广汽集团(H)492490216112341771411.0x23.1x8.1x0.4x2.8x3.5x资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：特斯拉为亿美元，其他为亿人民币；市值数据截至2022年11月10日收盘 152018-20222018-2022国内新能源乘用车补贴标准及退坡情况一览表资料来源：工信部，中信证券研究部 16补贴退坡并非一个首要的矛盾，产能利用率才是首要矛盾补贴退坡并非一个首要的矛盾，产能利用率才是首要矛盾 新源汽补贴放情况 补贴资总额亿元） 获补贴辆销（万） 新能源车销（万） 平均单新能补贴万元）

根据工信部披露公示的2017-2021年发放给各车企的补贴金额：2017-2021年车企收到的平均单车新能源补贴分别为8.4/6.3/3.5/3.9/1.4资料来源：工信部，中汽协，中信证券研究部

亿元）（（平均单车新能源补贴（万元）2017373.644.556.88.42018251.940.0103.16.32019274.378.9106.23.52020152.778.8124.21.92021222.0156.9332.41.42022E373.1376.8685.01.0

万元；根据补贴政策退坡标准2022年退坡30%，因此我们推测2022年车企收到的平均单车补贴约降至1万元。新能源补贴政策2023年将全面退出，补贴退坡的单车影响约为1万元，对车企的涨价影响甚至略弱于2022年年初的动力电池涨价。新能源车产能投放加速是确定性高的事件： 分车产能况（辆） 特斯拉 比亚迪 一线造新势力 其他造车势力\自主牌 合资品牌0

预计2022年底国内电动车产能将达到920万台，同比增长145%。其中，特斯拉/比亚迪/一线造车新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）30/275/80万辆，合计产能576万辆；其他自主品牌和新势力品牌、合资品牌产能分别增长150/10万辆，达到304/40万台（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂）。2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测注：一线造车新势力包括蔚来、理想、小鹏、华为合作车企 17混动的底层逻辑在变化：成本结构明显优于纯电，自主品牌扎堆投放新品混动的底层逻辑在变化：成本结构明显优于纯电，自主品牌扎堆投放新品2021年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，改变了过往单电机混动技术的尴尬地位。2022年1-9月PHEV销量66万辆，在乘用车中渗透率为5%；EREV销量16万辆，渗透率为1%；HEV销量万辆，渗透率为。展望未来1-2年，在油价和碳酸锂价格双双高企的大背景下，DHT架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达300万辆。 、EREV在乘车市的渗率 BEV PHEV EREV HEV30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部预测18DM-iDM-i热销证明：PHEV的馈电油耗的高低是插混车型的核心竞争力节油性能：比亚迪DM-i平台车型比燃油车节油明显；实际路测油耗基本和工信部B状态油耗表现相符，而其他车企PHEV未必有类似表现秦PLUSDM-i油耗是百公里3.8L（B状态、电池亏电状态），要低于卡罗拉混动的4L、卡罗拉插混的4+L、轩逸的5L节油除了混联架构外，还在于用了43%高热效率发动机，核心在15.5:1的高压缩比，以及众多的混动发动机技术 亚迪DM-i与级别油车耗对比 444.3DM-i混动混动插混 燃油车 燃油车 DM-i混动插混 燃油车 燃油车 DM-i插混插混 燃油车 燃油车比亚迪 丰田 丰田 丰田 日产秦Plus 卡罗拉 雷凌 卡罗拉 轩逸大众 比亚迪 本田朗逸 宋Plus 皓影本田CR-V本田皓影本田 比亚迪 大众CR-V 唐Plus 途观L宝马5系大众途观L本田冠道76L/100km5L/100km43210资料来源：比亚迪官网，工信部，中信证券研究部 车型注：（1）DM-i、燃油车为比亚迪发布会实测数据（2）混动为工信部综合油耗（3）插混油耗为工信部B状态（“最低荷电状态”）油耗 19一二线城市有许多限行限牌政策，PHEV在一线城市的需求更多以牌照需求为主。2021年开始，PHEV的销量结构在迅速地从一线城市向二、三、四、五线城市拓展：2017年PHEV一线城市销量占比达67%，2022M5仅为17%；三四五线城市销量占比则从2017年的13%提升至2022M5的52%。PHEV的消费者需求正在产生变化：PHEV并不改变用户的驾驶习惯，油电均可，但2020年以前主要的PHEV消费人群以牌照需求为主；新一代基于串并联架构的产品具有出色的经济性和性价比，低线城市的销量占比提升更能体现出产品的竞争力。 市销量构 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1-一线城市67%一线城市67%57%41%43%30%21二线城市20%23%28%25%29%30三线城市6%8%13%13%14%18四线城市3%6%11%11%14%17五线城市4%6%7%8%13%15资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

市销量构 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1-一线城市42%一线城市42%84%43%33%23% 16二线城市16%6%46% 44% 44% 38三线城市17%4%6%13% 22% 26四线城市14%4% 3%6%8%13五线城市12%2% 3%4% 4%混动的底层逻辑在变化：混动的底层逻辑在变化：PHEV正迅速向低线城市下沉，从牌照需求转向省钱需求20混动技术将成为自主品牌重要的发展契机，是一个“直道超车”的机会混动技术将成为自主品牌重要的发展契机，是一个“直道超车”的机会纯电动已经实现了“弯道超车”，混动技术有望助力自主品牌实现“直道超车”：自主品牌在混动技术上持续投入，通过DHT技术的重要突破，在技术层面上追平了与日系车企的差距；而纵观海外车企，受制于纯电转型压力和“柴油门”事件的影响，主流欧美车企基本已经退出DHT混动技术的牌桌，目前在DHT技术上仍有持续投入的只有中国和日本两国的车企。早期格局呈现单极化，但未来将群雄并起：类比历史上的自主SUV红利周期，在年开始的周期早期，长城汽车在自主SUV车型中，销量遥遥领先；长城汽车在SUV一家独大的红利窗口期维持了3年，随后吉利、长安等行业头部企业也在后面逐渐追上。当前比亚迪在混动市场处于领导地位，其龙头优势明显，但未来其他自主厂商同样有增长的潜力。 以乘用车总销量为基数，自主BEV\PHEV\HEV渗透率的变化 SUV历史销（万） 资料来源：ThinkerCar，中信证券研究部

资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部21行业当前阶段类似2018-2019行业当前阶段类似2018-2019，但零部件有更多类似车灯的黄金赛道宏观经济影响下板块处于弱β阶段，好赛道+全球化是穿越周期的核心驱动力2018-19年行业弱β，但走出星宇股份这样的牛股，核心是赛道好（高ASP+低渗透率）和客户好（大众、丰田、红旗）2021自主品牌崛起，攫取外资份额，全球化加速；高端化趋势拉动了域控、智能底盘、一体铸造等新赛道的快速发展2020年疫情2021年马来西亚疫情带来的缺芯2022年疫情？2021年，自主高端化2019年，特斯拉国产 汽车零件板历了历2020年疫情2021年马来西亚疫情带来的缺芯2022年疫情？2021年，自主高端化2019年，特斯拉国产12000

份额↑

ASP+份额↑

ASP+渗透率+份额↑10000800060000

2017汽车总量的逻辑结束。于专注，成本能力全球领先

路径成为可能

智能手机行业的立讯精密司，核心底层在于产品、技术全球领先资料来源：wind，福耀玻璃、星宇股份、特斯拉等公司公告，中信证券研究部 22电动/电动/智能化在车端如何进化 智能驾驶系统2000-60000元德赛西威、经纬恒润、舜宇光学、联创电子

智能座舱1000-13000元德赛西威、华阳集团、中科创达、均胜电子、上声电子域控制器500-30000元激光雷达7000-20000元毫米波雷达800-3000元

摄像头3000元惯导3000元……

域控制器3000元中控仪表1000-2000声学系统2000元副驾屏幕1000元抬头显示1000-3000元

DMS500-1500元流媒体后视镜500元软件3000元…… 智能底盘0-14000元保隆科技、中鼎股份、伯特利、耐世特（H）、科博达空气悬架8000元线控制动2000元线控转向3000-4000元资料来源：各公司官网、公告，产业调研，中信证券研究部

智能内外饰0-45000元智能车灯4000-20000元智能玻璃1000-5000元智能布局座椅6000-20000元 23智能化配置的渗透空间还很大，但也稍有分化智能化配置的渗透空间还很大，但也稍有分化 不同自驾驶别渗透变化 L0 L1 L2 L2+100%80%60%40%20%

不同尺中控比变化 8寸以下 8-10寸 10-12.3寸 12.3寸以上0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H12022年7月2022年8月

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q22022年7月2022年8月 同价带渗率变化

空悬不价格透率变化

2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2

12%10%

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022年7月7.2%7.5%6.2%

9.1%9.6%0%10-15万

15-20万

20-25万

25-35万

35万以上 0%

0.5%0.4%

1.1%1.3%25-35万 35万以上资料来源：易车网、中汽协、Marklines、中信证券研究部测算渗透率 注：价格数据来自于易车网，销量数据来自于中汽协和Marklines 24自动驾驶在不同价格带渗透率比较自动驾驶在不同价格带渗透率比较动态地看，L2及以上自动驾驶在35万以下各价格带乘用车稳步渗透，在35万以上乘用车已达较高水平。根据我们的测算，2021年，10万以下乘用车初现L2级乘用车；2022H1，10万以下乘用车L2渗透率达3%。2022H1，L2及以上自动驾驶在25-35万元价格带渗透率已达75%的较高水平；L2及以上自动驾驶在35万以上乘用车也已达到较高水平（71%）。展望来看，高价格带车型树立了标杆效应，低价格带车型有望跟进。就价格带分布而言，我们测算，25万元以上车型L2渗透率领先，为自动驾驶的搭载与放量带来示范效应；15万元以下车型中，L2级别自动驾驶渗透率尚未超过25%；97%的10万元以下车型没有搭载自动驾驶功能。因而，L2自动驾驶在25万以下，尤其是15万以下价格带成长空间广阔，低成本的自动驾驶方案的需求可能会好于高成本的自动驾驶方案的需求。 L2及以上自动驶级在各格带透率 格带自动驶分情况

2017 2018 2019 2020 2021 202275%73%71%6770%63%60%6361485142%454138323224%27%75%73%71%6770%63%60%6361485142%454138323224%27%2420210%2%17128%2%

L0 L1 L2 L2+3%3%1%1%15%24%28%42%7%61%56%9%97%47%69%10%49%2%4%27%22%25%10万以下 10-15万 15-20万 20-25万 25-35万 35万以上资料来源：易车网、汽车之家及懂车帝等汽车论坛、Marklines、中信证券研究部测算；注：价格数据来自于易车网，销量数据来自于中汽协和Marklines，右图同

资料来源：易车网、汽车之家及懂车帝等汽车论坛、Marklines、中信证券研究部测算25自动驾驶硬件端已经基本趋同自动驾驶硬件端已经基本趋同英伟达Orin+激光雷达成为标配，但三家选取了不同的激光雷达供应商自动驾驶硬件虽然相似，但由于积累的数据和算法优化有差异，因此实际的体验仍有较大差别理想L8是30万+市场第一个出现自动驾驶高低配的车型 蔚小理新旗型的自驾驶配置 旗型的激雷达置 26资料来源：理想汽车，小鹏汽车，蔚来汽车官网，中信证券研究部理想L8是30万+市场第一个出现自动驾驶高低配的车型27资料来源：理想汽车官网，中信证券研究部看好中国的新势力做本土化的辅助驾驶系统看好中国的新势力做本土化的辅助驾驶系统中国消费者对自动驾驶更加接收中国的路况、法规，需要本土化的研发数据需要在本地云（中美互不信任）高精度地图的使用特殊的路况Autopilot的OTA28智能座舱：竞争正在走向差异化，当前扮演了更为重要的差异化角色智能座舱：竞争正在走向差异化，当前扮演了更为重要的差异化角色预计未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。相较于自动驾驶，智能座舱的需求更加千人千面。特别是考虑到中国消费者的偏好，中国智能电动车的智能座舱大概率不会沿着特斯拉的“极简主义”方向发展。从蔚来、理想、小鹏的第二代新车型以及问界的鸿蒙座舱等例子中，我们可以看到一个明确的趋势：中国自主品牌在智能座舱上投入的物料成本、生态应用和场景创新已经超越海外车企，并且会根据自身的品牌定位发展出不一样的产品形态。我们认为智能座舱是未来第三生活空间、人机交互的主要入口，未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。98%93%92%86%86%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14% 年中98%93%92%86%86%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%资料来源：Marklines、中信证券研究部29理想是座舱场景创新的引领者，从L9理想是座舱场景创新的引领者，从L9看智能汽车座舱的发展方向理想L9高合智己L7座舱发展方向1：多屏化理想L9高合智己L7多屏化好处：1副驾更友好的观看姿势2.不需要和主驾共享劣势：1.增加了成本；2减少了美观，电子设备冗余结论：屏幕的数量和产品定位相关。体积大的车适合多屏。小车多屏容易产生视觉冗余和疲劳座舱发展方向2：屏幕标准化非标准屏幕标准化：理想、高合等；标准的屏幕，牺牲了美感，但是在看多媒体内容时体验好非标准：岚图free智己L7，纯从内饰美感设计，更窄的屏幕，但是功能性差；内容适配性差，第三方引用很难匹配座舱发展方向3：功能优先美感优先功能优先的代表：特斯拉（第一个取消了仪表盘、只留一块中控大屏的车企。背后是提炼车内功能、安排，以交互为核心的设计）理想汽车和特斯拉在产品打造方面的思路有点相似，从功能和体验出发，设计产品。资料来源：各公司官网，中信证券研究部30新势力正在进行的智能座舱场景创新和传统车企有本质上的区别新势力正在进行的智能座舱场景创新和传统车企有本质上的区别座舱如果做到以下标准，可以成为入门/合格/优秀更大的想象空间：大算力的应用和大功率的应用大量的第三方App出现，孵化KillerApp，引爆对智能座舱的需求；车载AppStore等变现成为可能。大算力应用（AR\VR\区块链）不断涌现，大功率电器不断上车（冰箱etc）优秀：使用场景创新+丰富的生态+独特体验K歌、音响

苹果？蔚小理、华为合格：顺滑流畅，替代手机的队列。入门：提供基本功能只能够实现基本的导航、听歌、倒车影像等功能，完成度、科技感很低。甚至上车后，还需要打开手机导航。大部分合资OEM处于这个阶段。

头部自主品牌大部分传统车厂31智能底盘能否给消费者带来感官的区别：典型案例空气悬架智能底盘能否给消费者带来感官的区别：典型案例空气悬架空气悬架能显著提升驾驶体验，增加乘坐舒适性。空气悬架是一种主动悬架，能够控制车身底盘高度、车身倾斜度和减振阻尼系数等。汽车高速行驶时，控制单元会控制底盘降低，减震器阻尼变硬，以提高车身稳定性；汽车低速行驶时，控制单元会控制底盘抬升，悬架变软来提高舒适性。空气悬架还能自动保持车身水平高度，以提升车辆的乘坐体验。空气悬架此前多搭载于BBA等豪华品牌的高端车型。宝马7系全系搭载称为魔毯的空气悬架系统，同时底盘集成四轮空气悬架、EDC动态减震系统、电子机械防侧倾系统、整体主动转向和xDrive智能四驱系统五大先进底盘技术，配合预判式底盘调节系统与ADAPTIVE自适应模式，显著提升驾驶性能与乘坐舒适性。奔驰S级轿车也标配空气悬架，当轿车突然穿过颠簸路段或者突然制动时，系统能够在50毫秒内响应，调整每个车轮的减震力，带来优越驾驶体验。 空气悬可动节车身度 空悬系组件 资料来源：太平洋汽车网 资料来源：中鼎股份官网32标配空悬的量产车型已下探至35万元。此前配置空悬车型定为高端，如标配空悬的奥迪Q7定价75万元以上；奥迪A6L可选装空悬，在41.98-65.38万元左右。近年来，配置空悬的车型价格显著下探，目前配置空悬车型已探至35万元左右(岚图FREE及极氪001)。空气悬架渗透率较低，2022Q2仅为0.89%。2018年至今，空气悬架渗透率逐步提升，主要是因为搭载空气悬架的车型价格不断下探，但空悬当前渗透率仍然处于低位。空气悬架渗透率空气悬架在各价格带汽车的渗透率空气悬架的装配率空气悬架装配率显著提升，有望助力其进一步渗透。我们测算，2022Q2新发车型中，空悬装配率达6.86%，对比2021Q2提升4.16pcts。主机厂加大空悬相关的车型供给，有利于其渗透率进一步提升。空气悬架渗透率空气悬架在各价格带汽车的渗透率空气悬架的装配率

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2

10.00%0.89%0.73%0.89%0.73%0.62%0.55%0.11%0.07%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

2018 2019 2020 2021 2022Q1 25-35万 万以上

9.09%7.15%9.09%7.15%6.20%7.49%..%..%0.16%

6.86%6.86%2.61%1.47%1.31%0.93%0.42%0.06%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q12022Q2空气悬架：渗透率仍较低，中长期成长空间明确资料来源：易车网、汽车之家及懂车帝等汽车论坛、Marklines、中信证券研究部测算空气悬架：渗透率仍较低，中长期成长空间明确

资料来源：易车网、汽车之家及懂车帝等汽车论坛、Marklines、中信证券研究部测算

资料来源：易车网、汽车之家及懂车帝等汽车论坛、中信证券研究部测算33价格下探趋势有望继续，国内渗透率2025年有望达到15。空悬逐渐成为智能化汽车主流新增配置，显著提升驾驶乘坐体验，市场需求激增。主机厂特别是高端自主品牌纷纷加码空悬，叠加供应链国产化带来的成本下降优势，空悬有望下探到25渗透率2025年有望达到152021-2025年渗透率CAGR为122。主机厂分拆定点空悬产品以自主集成悬架系统，自主供应商迎来机会窗口。得更多定点机会。部分前装空悬国产车情况品牌车型官方指导价级别红旗红旗H927.58-45.98万部分前装空悬国产车情况品牌车型官方指导价级别红旗红旗H927.58-45.98万中大型轿车极氪极氪00128.10-36.00万中大型轿车岚图汽车岚图FREE31.36-36.36万中大型轿车上汽大众辉昂34.00-63.90万中大型轿车蔚来蔚来ES635.80-54.80万中型轿车蔚来蔚来EC636.80-52.60万中型轿车蔚来蔚来ET744.80-52.60万中大型轿车蔚来蔚来ES844.80-62.40万中大型轿车红旗红旗E-HS953.98-75.00万大型轿车高合HiPhi高合HiPhiX57.00-80.00万中大型轿车北京北京BJ9069.80-99.80万大型轿车海外自主空悬总成大陆、威巴克、AMK孔辉科技、保隆科技、拓普集团空气供给单元大陆、威伯科、AMK（中鼎股份）AMK（中鼎股份）乘用车：保隆科技、孔辉科技、拓普集团乘用车：保隆科技、孔辉科技、拓普集团大陆、威巴克、威伯科、倍适登、凡士通、瀚瑞森空气弹簧减振器 采埃孚、天纳、都马瑞利 -（带空悬车型暂配）控制器 博世、大陆、控制器 博世、大陆、波福 科博达、经纬润保科技拓集等空气悬架：渗透率仍较低，中长期成长空间明确资料来源：各公司官网、中信证券研究部空气悬架：渗透率仍较低，中长期成长空间明确

资料来源：各公司官网、中信证券研究部34电子电气架构加速演化，域控制器是确定性大方向电子电气架构加速演化，域控制器是确定性大方向电子电器架构层面：量产全新的电子电器架构，从分布式向集中式演化特斯拉引领电子电气架构变革，采用中央域控的方案，自研域控制器芯片小鹏采用“中央计算平台+区域控制”，类似特斯拉，中央超算负责车控、智驾及座舱三大功能区蔚来实现智能网关、智能驾驶及智能座舱全栈自研，自研ICC底盘域控首发搭载于蔚来ET7理想汽车电子电气架构分为中央、智驾及座舱个控制域，自研中央域控制器首发搭载于理想L9 蔚小理子电构的更新 品牌 车型 电气架构 结构 座舱芯片 自动驾驶芯片特斯拉 Model3 中央计算+左右2个区域控制器 FSD小鹏 小鹏G3 — 分布式控制器（推测） 德州仪器J6 英伟达Xavier小鹏P7 SEPA 3个功能域：动力、智能驾驶、智能互联域 高通820A 英伟达Xavier小鹏G9 X-EEA3.0 中央计算+前后左右4个区域控制器 高通8155 英伟达Orin理想 理想ONE LEEA1.0 分布式控制器 高通820A MobileyeEQ4理想L9 LEEA2.0 XCU：集成VCU、EGW、BCM、BMS等传统ECU，中央计算平台雏形 高通8155 英伟达Orin2023年车型 LEEA3.0 CCU：中央计算平台，智能车控+自动驾驶+智能座舱三域融合Zonal：域控制器，实现数据和能源网关蔚来 ES8 第1.0代 分布式控制器 高通820A MobileyeEQ4ES6/ES8 第1.5代 5个功能域：动力、底盘、车身、辅助驾驶、信息娱乐 高通820A MobileyeEQ4ET7 第2.0代 5个功能域：动力、底盘、车身、辅助驾驶、信息娱乐 高通8155 英伟达Orin未发布车型 第3.0代 中央计算+分区控制资料来源：各公司官网，中信证券研究部 35零部件产业的出口金额不断创造新高零部件产业的出口金额不断创造新高随着自主品牌渗透率持续提升，背后支撑其发展的国产零部件供应商市场份额也快速向上。同时，随着国产零部件供应商在技术积累、量产配套能力等方面逐步赶上甚至超过海外厂商。自2020年以来，疫情封锁、缺芯扰动、运力紧张和原材料成本上行都在对全球汽车产业链造成深刻影响，中国零部件企业的全球比较优势也随之突显。2020年开始，国内汽车零部件出口金额逐步攀升至60亿美元以上，不断创造新高。 中国汽车部件业出金额万美） 出口金额:汽车件（美元） 同比增速2020年至今，由于疫情、原材料价格上涨和欧洲能源危机等因素，国产零部件供应商海外替代加速，出口再上台阶160%2020年至今，由于疫情、原材料价格上涨和欧洲能源危机等因素，国产零部件供应商海外替代加速，出口再上台阶160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2014-2019年，我国汽车工业快速发展，产销不断上升，带动零部件企业前进，出口上升一个台阶2010-2013年，我国汽车工业尚处发展较为薄弱阶段，出口较少8000007000006000005000002010-12010-32010-12010-32010-52010-72010-92010-112011-12011-32011-52011-72011-92011-112012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-12013-32013-52013-72013-92013-112014-12014-32014-52014-72014-92014-112015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-7资料来源：Wind，中信证券研究部36欧洲能源危机凸显中国零部件汽车比较优势欧洲能源危机凸显中国零部件汽车比较优势欧洲能源危机下，有望助力中国零部件企业加速全球替代。2022年以来，俄乌冲突导致的欧洲能源危机虽然对部分出口型零部件企业产生了一定的短期影响，但长周期视角下，欧洲的去工业化有望成为中国供应商海外替代的加速机会。特别是考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链正在产生不可逆的影响，我们认为一部分“高排放、高能耗、重资产”的中国零部件汽车将有望在未来1-2年加速全球替代，例如：汽车玻璃、汽车锻件、铝合金压铸、汽车轮胎、汽车底盘等。 汽车零部代表企业源成占营成本比重 11.3%10.3%11.3%10.3%9.4%7.6%6.1%4.7%4.4%4.0%1.2%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：各公司年报，中信证券研究部注：数据选取自各行业代表公司的年报，此数字不考虑零部件上游的材料的能源成本结构，仅考虑零部件企业加工制造环节的能源成本占比37新能源产业链高景气持续，轻量化技术革新孕育新机会新能源产业链高景气持续，轻量化技术革新孕育新机会一体铸造技术始于特斯拉ModelY等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。 特斯拉一体”发展程 资料来源：特斯拉公司公告，中信证券研究部38“一体压铸”为零部件带来百倍以上成长空间“一体压铸”为零部件带来百倍以上成长空间据我们进行的产业调研，我们测算2022年一体化压铸件全球市场空间约为22亿元；我们预计到2030年全球主机厂将跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为。我们认为，一体压铸是汽车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径，催生出一批世界级的大市值公司。 一体压市场测算（位：） 资料来源：中信证券研究部预测39商用车：行业逐步回暖，拐点或将渐近商用车：行业逐步回暖，拐点或将渐近商用车行业销量整体仍有压力，但跌幅已显著收窄。商用车行业销量自2021H22022年1-9月行业销量累计同比-34%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-9月累计销量分别为52.2、7.7、123.4、36.4万辆，累计同比分别-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/轻客1-9月销量累计销量分别为3.0、2.3、23.1万辆，累计同比分别-7.6%、-26.2%、-25.4%。整体来看，商用车行业Q3销量跌幅约-10.6%，相比H1（同比-41.1%）已显著收窄，商用车行业的至暗时刻已经过去。 2005-2022E我国用车量（辆）预测 商用车单销量万辆及预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测注：2022年10月以后为预测值40重卡：Q4重卡：Q4有望同比转正重卡单月销量下行空间已有限，22Q4销量有望同比转正。9月重卡销量约5.2万辆，同比-12%，环比+13%，跌幅较上半年已显著收窄。根据我们的行业调研，预计10月重卡销量有望环比+5~+10%，行业销量有望在22Q4实现同比转正。在国五升级国六之后，重卡行业出现了比较明显的需求透支情况，行业效率历经连续15个月的下跌，但随着国五车辆库存已基本去化，库存情况较21年下半年和22上半年已出现较为明显的改善，行业拐点已渐近。在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，2023年Q1重卡行业回暖的趋势有望延续，我们预计2023年重卡销量有望达到90万辆。 2020年-2022年重卡月销量万辆及同增速 重卡行业销量万辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测41基本面改善叠加各类稳增长政策，重卡行业有望逐步回暖基本面改善叠加各类稳增长政策，重卡行业有望逐步回暖G7数据显示，9月全国整车货运流量指数约103，环比上月+3%，当前的货运需求处于恢复当中。中央及各级地方政府近期陆续强调稳增长的重要性，基建增长将成为宏观经济逆周期调节的重要贡献来源。国常会要求汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息，有望显著减轻货车司机及相关企业的现金流压力。2022年9月21日国常会还提出，第四季度将收费公路货车通行费减免10%，有望进一步助力卡车司机降低运营成本，促进重卡行业销量恢复。G7整车货运流量指数固定资产投资完成额：基础设施建设投资（亿元）G7整车货运流量指数固定资产投资完成额：基础设施建设投资（亿元）全口径基建财政资金求和同比增速及基建单月增速资料来源：G7，中信证券研究部

资料来源：Wind，中信证券研究部

资料来源：Wind，中信证券研究部42行业及龙头公司股价累计跌幅已与历史底部跌幅相当行业及龙头公司股价累计跌幅已与历史底部跌幅相当自周期高点以来，行业及龙头公司的股价快速调整，累计跌幅已与历史大周期底部和大熊市时期的跌幅相当。复盘商用车指数及行业内的代表性公司中国重汽A（000951.SZ）4次幅度较大的下跌：2010-2013年行业销量下行周期；2015-2016大盘牛熊转换期；2017-2019大盘牛熊转换期；2021年至今的行业销量下行期。以商用车指数为例，历史四次下跌的持续的时间分别约为24/8/13/22个月，下跌幅度分别为-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本轮行业下跌周期的持续时间及下跌幅度，均与行业销量大周期底部、大盘大熊市时期的幅度类似。2009年-20222009年-2022年中信商车指走势 中国重汽股价表现前复）（元/股）资料来源：Wind，中信证研究部 资料来源：Wind，中信证研究部43商用车企业估值已处于历史大底，安全边际强，下行空间已较小商用车企业估值已处于历史大底，安全边际强，下行空间已较小由于目前行业正处于景气低点，我们以PB估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽A为例。 中国重汽走势图 势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部44新能源重卡进入萌发期，渗透率提升至3%新能源重卡进入萌发期，渗透率提升至3%2022年1-9月，新能源重卡销量为1.5万辆，同比+254%，渗透率约2.9%。新能源重卡整体实现较快增长，且渗透率逐步 新能源重销量渗透（辆） 2021 2022 2021渗透率 2022渗透率4%4%4%4%4%4%3%3%3000 5%25004%20003%15002%1000500 1%01月 2

3月 4

5月 6

7月 8

9月 10

11月

0%12月资料来源：第一商用车，中信证券研究部 45观点总结观点总结整车板块：对内需比较谨慎，但看好出口成为一个重要的变量，特别是有可能成为一个利润的α。新能源乘用车销量增速2023年难免会下一个台阶，预计全年在870万辆左右，目前行业面临四大压力：（1）内需下行；（2）补贴退坡；（3）产能扩充带来的产能利用率下降；（4）融资环境的恶化，PS估值体系受到一定冲击。结论：电动车以及行业竞争加剧难以避免，“降成本能力”将是评价整车企业投资价值的最核心指标。结构上看好25万元+的市场扩容，以及混动（PHEV和EREV）的增量和份额提升，并认为混动技术能够有效缓解电动车板块的成本压力。核心推荐：比亚迪、理想汽车、吉利汽车。零部件板块：配置顺序优于整车，特别是在汽车大β不好的预期下，高成长的零部件标的有望穿越牛熊。们认为，智能座舱、智能底盘、自动驾驶等领域都有望在未来3年孵化出具有全球竞争力的中国零部件龙头，消费者的实际需求将是更为重要的选股依据。核心推荐：保隆科技、文灿股份、华阳集团、经纬恒润、新泉股份、隆盛科技、拓普集团、旭升股份、中鼎股份。零部件板块：欧洲的能源危机带来的零部件出海是另外一个配置思路，汽车玻璃、一体压铸、金属加工能传统的高排放、高耗能的重资产企业有可能展现出更强的比较优势，通过海外订单加速收入的增长和全球份额的提升。核心推荐：福耀玻璃、双环传动、继峰股份、星宇股份、科博达等。重卡板块：最差时间已经过去，库存绝对量已经有相当程度的好转。虽然疫情的扰动仍在制约行业的销量，A、中国重汽H。46风险因素风险因素国际局势相关：1）海外战争风险的扩散；2）国际贸易摩擦加剧，去全球化趋势下产业链或存在供应风险，如美国对中国智能汽车芯片禁售、禁运等。中国宏观经济相关：1）中国经济增长不及预期的风险，或来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期；2）新冠疫情带来的不确定性，或导致需求不足及国产供应链的阶段性供给不足汽车行业相关风险：1）相关产业政策不达预期的风险2）缺芯导致整车出货量不及预期的风险；3）汽车需求放缓的风险；4）关键原材料大幅涨价的风险；5）自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；6）智能汽车数据隐私管理不足的风险等。估值的波动：1）海外市场无风险收益率上行，流动性下降的风险；472）市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑。感谢您的信任与支持！THANK YOU尹欣驰汽车及汽车零部件首席分析师S1010519040002

李景涛

李子俊汽车及汽车零部件分析师S1010521080002

王诗宸汽车及汽车零部件分析师执业证书编号：S1010522030006武平乐汽车及汽车零部件分析师S1010522080002

简志鑫汽车及汽车零部件分析师S1010522090004

董军韬汽车及汽车零部件分析师执业证书编号：S1010522090003免责声明免责声明证券研究报告2022年12月7日分析师声明：（i）（ii）一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到1