FOF配置2023年度策略报告：稳增长持续发力弱修复成新稳态-20221127-中信期货-28正式版

中信期货研究|FOF配置年度策略报告稳增长持续发力，弱修复成新稳态——FOF配置2023年度策略报告报告要点展望2023年，我们对权益型基金投资持中性偏多观点，权益市场或为“价值搭台、成长唱戏”，建议把握经济复苏前的低位建仓机会。预计Alpha超额环境将逐步向好，对冲成本处于低位，利好指增/中性策略；商品市场震荡格局下波动率处于低位，策略平台期接近历史上限，CTA中长周期保持中性偏多观点。

2022-11-27投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号摘要：大类资产配置观点：2023年配置逻辑整体维持谨慎，尤其上半年压力仍存，不确定性较高。权益类资产维持谨慎乐观，上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力，但幅度有限；债券高位震荡，上行空间受限；商品方面，建议关注贵金属配置机会。权益策略：展望2023年，A股主要矛盾或将取决于国内经济复苏节奏。下行周期、疫情扰动和美联储紧缩三大要素在23年上半年或难改变，预期要素变化主要集中在二季度末。房地产景气度回升节奏较慢，短期把握政策边际向好及困境反转机会，但也需留意地产需求侧，如销售数据的修复仍处弱势。疫情扰动及联储紧缩短期仍将压制成长风格，全年来看或为价值搭台、成长唱戏。综合来看，我们对权益型基金投资持中性偏多观点，把握经济复苏前的低位建仓机会。指增/中性策略：预期明年alpha环境将逐步向好，beta短期偏震荡，但下行空间较小，提供了低成本配置机会。我们对指增策略持中性偏多观点。超额环境向好且对冲端成本处于低位，我们对中性策略持中性偏多观点。CTA策略：一方面是全球流动性收紧放缓，国内稳增长政策不断出台的利好因素，另一方面是需求侧实际改善，国内消费、投资信心的实际复苏节奏不明，弱复苏或成新稳态，大宗商品整体或难再现大级别趋势性行情。而短期视角下，商品市场处于低波动，CTA策略平台期接近历史上限，综合来看我们对CTA策略持中性偏多观点。风险提示：地缘冲突升级、美联储二轮缩紧、国内疫情反复等。

FOF配置团队研究员：张业资格号F3022617投资咨询号Z0013604重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究|FOF配置季度策略报告目录摘要： 1一、大类资产配置观点：配置维持谨慎 4二、权益策略 5（一）今年以来权益市场回顾：赚钱效应差 5（二）权益公募和私募本年表现 7（三）权益策略2023年展望：布局复苏前的黎明 10三、指增/中性策略 13（一）今年以来市场回顾：alpha和beta双弱环境 13（二）指增/中性产品业绩表现 16（三）指增/中性策略2023年展望 20四、CTA策略 21（一）今年以来商品市场回顾：两波上涨两波回撤 21（二）各类CTA子策略表现情况 22（三）CTA策略2023年展望 25五、风险提示 27免责声明 28图表目录图表1：主要指数今年以来市场表现（截止20221122） 5图表2：国内权益指数今年以来市场表现（截止20221122） 5图表3：中信一级行业指数今年以来表现（截止20221122） 6图表4：中信风格指数表现（截止20221122） 6图表5：市场风格指数表现（截止20221122） 6图表6：权益类公募基金总规模及数目 7图表7：权益类公募基金新发数目及规模 7图表8：主要权益型公募基金表现（截止20221118） 8图表9：权益型公募基金业绩统计（截止20221118） 8图表10：朝阳永续主要私募指数业绩表现 8图表11：朝阳永续主要私募指数区间收益率（截止20221111） 8图表12：公募基金配置中信一级行业占比 9图表13：公募基金配置中信一级行业较上年末变化 9图表14：CPI-PPI剪刀差利好中下游企业盈利 11图表15：宽货币向宽信用传导受阻 11图表16：全A风险溢价处于较高水平 12图表17：30大中城商品房成交面积偏弱 12图表18：宽基指数表现（截至11.25） 14图表19：市场风格指数表现（截至11.25） 142/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表20：两市成交额指标回顾（截至11.18） 15图表21：截面波动率指标回顾（截至11.18） 15图表22：因子不稳定程度指标回顾（截至11.18） 16图表23：行业动量指标回顾（截至11.18） 16图表24：盈利超预期因子指标回顾（截至11.18） 16图表25：公募300指增样本收益分布情况（截至11.18） 17图表26：私募300指增样本收益分布情况（截至11.18） 17图表27：公募500指增样本收益分布情况（截至11.18） 17图表28：私募500指增样本收益分布情况（截至11.18） 17图表29：公募1000指增样本收益分布情况（截至11.18） 18图表30：私募1000指增样本收益分布情况（截至11.18） 18图表31：公募指增样本平均超额回顾（截至11.18） 18图表32：私募指增平均超额回顾（截至11.18） 18图表33：私募指增样本超额收益月度情况（截至11.18） 18图表34：私募市场中性产品业绩回顾（截至11.18） 19图表35：公募市场中性产品业绩回顾（截至11.18） 19图表36：股指当季合约年化对冲成本（截至11.18） 19图表37：中信期货商品指数近1年表现 21图表38：CTA子策略的划分 23图表39：各类CTA子策略表现 24图表40：CTA中长周期今年以来收益分布 24图表41：CTA复合策略今年以来收益分布 24图表42：CTA主观策略今年以来收益分布 24图表43：CTA高频策略今年以来收益分布 24图表44：CTA套利策略今年以来收益分布 24图表45：全品种滚动20日波动率中位数 25图表46：全品种滚动20日波动率近1年分位数平均值 25图表47：库存周期 26图表48：CTA策略在不同库存周期下的月度收益表现 26图表49：CTA策略的周期性及平台期 263/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告一、大类资产配置观点：配置维持谨慎2022年经历了衰退压力与风险扰动，市场信心消磨。展望2023年是逐步建立信心的一年，虽然经济压力仍存，外围扰动也尚未结束，上半年可能仍有反复，但随着政策端进一步发力，经济压力边际缓解，市场对未来经济的预期可能是一个缓慢提升的状态。从宏观周期角度来看，本轮经济景气度衰退周期持续时间较长，2023年也可能较缓转向复苏周期，乐观预期下明年二季度末可能出现转向信号。但当前宏观环境压力仍存、不确定性较多，悲观预期明年三季度或更往后才会转向复苏周期。货币信用周期方面，2023年货币政策预计整体维持宽松，企业信用有望缓慢修复，但信用大规模扩张概率较小，信用可能略微转宽。库存周期方面，2023年9月前或将处于“被动去库”周期，2023年9月后或将进入“被动补库”周期。PPI-CPI剪刀差或将于2季度回归上行区间。基本面角度，2023年市场压力仍存，但也可以看到边际缓解的迹象。国内经济在稳增长政策支撑下维持“弱修复”节奏，仍有反复的风险。因此明年上半年配置建议谨慎为宜，但随着海外需求回落、国内信心不足等问题边际缓解，市场信心在这个阶段逐步建立，等到下半年观察经济修复情况，届时配置可以逐步转向积极。2023年配置逻辑整体维持谨慎，尤其上半年压力仍存，不确定性较高。权益类资产维持谨慎乐观，上半年随着风险偏好的修复可能带来一定的驱动力，但幅度有限；下半年则需关注EPS所带来的正向影响，届时会有配置机会。债券高位震荡，上行空间受限；海外压力影响下利率有上行风险，配置性价比不高，但转向可能性也不大。商品方面，国内和国外周期错配，各自产生预期差，分别是国内经济企稳反弹和海外经济需求走弱超预期，长期大方向上，我们维持空海外定价商品（铜、原油），多国内定价商品（黑色、建材、部分有色多头）的总思路；贵金属存在长期配置机会。4/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告二、权益策略（一）今年以来权益市场回顾：赚钱效应差2022年A股主要经历三轮起伏，宽基指数震荡下行。第一阶段为年初至4月底，国内衰退、俄乌冲突和上海疫情等多重因素促使市场普遍下行，悲观情绪在月达到极致，导致市场短期内出现明显超跌。自此，A股进入第二阶段，在4月末至7月中走出底部反转，复工复产政策推行带动前期被错杀以电新为代表的中游制造行业表现明显回暖，“稳增长”政策刺激，流动性宽松和美债利率阶段性回落为此轮反弹的持续性起到助力作用。但7月初至今，A股在内忧外患下再度下行。国内地产信用风波，疫情反复扰动及经济增长预期下调多重利空压制市场风险偏好。海外方面，美联储超预期加息及美国显著下挫加剧外资流出，多因素合力下，出现了负反馈机制不断加强的现象。2022年内外盘均表现不佳，大盘股整体受挫。截止2022年11月22日，本年上证综指的涨跌幅为-15.13%，由3639.78下跌至3088.94；沪深300的涨跌幅为-23.7%，由4940.37下跌至3769.57；上证50的涨跌幅为-22.69%，由3274.32下跌至2531.34；中证500的涨跌幅为-16.77%，由7359.4下跌至6125.4；中小板指的涨跌幅为-25.79%，由9985.74下跌至7410.11；创业板指的涨跌幅为-29.47%，由3322.67下跌至2343.55。恒生指数的涨跌幅为-24.54%，由23397.67下跌至17655.91；纳斯达克的涨跌幅为-29.53%，由15644.97下跌至11024.51；中信商品的涨跌幅为9.77%，由178.17上涨至195.57；中证全债的涨跌幅为3.44%，217.65上涨至225.14。图表1：主要指数今年以来市场表现（截止20221122） 图表2：国内权益指数今年以来市场表现（截止20221122）资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所2022年仅煤炭行业表现一骑绝尘，但下半年有所回弱。上周中信一级行业指数中，煤炭、交通运输、建筑、石油石化和综合等板块涨幅靠前，涨跌幅分别为5/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告23.43%、-1.17%、-5.54%、-6.06%和-7.02%，表现靠后的行业有电子、综合金融、传媒、食品饮料和建材，涨跌幅分别为-31.39%、-27.4%、-27%、-24.58%和-24.39%。市场整体偏向价值维度，以大盘成长风格为代表的白马股受挫严重。中信风格指数中，所有风格均有所下行。成长风格领跌，今年以来跌幅为24.92%；消费和金融风格均自21年以来持续下行。从市场风格上看，本年大盘成长风格领跌，跌幅为29.49%，小盘价值风格跌幅最小，跌幅为13.7%。图表3：中信一级行业指数今年以来表现（截止20221122）资料来源：Wind 中信期货研究所图表4：中信风格指数表现（截止20221122）

图表5：市场风格指数表现（截止20221122）资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所6/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告（二）权益公募和私募本年表现2022年上半年权益类公募发行速度降至冰点，存续规模第三季度降至全年新低。受权益市场不景气影响，权益类公募产品新发规模降至三年来最低水平。同时，缺乏增量资金注入，市场下行也直接导致了权益类产品整体规模缩水。截止2022年11月22日，权益类公募基金市场规模（总资产净值）为6.96万亿元，相较于去年末的8.54万亿元减少了18.5%；权益类公募基金产品数量达到了6243只，相较于去年末的5658只增加了10.34%。新发基金方面，今年以来合计新发股票型基金194只，合计新发规模1178.38亿元；新发混合型基金398只，合计新发规模2183.59亿元。图表6：权益类公募基金总规模及数目 图表7：权益类公募基金新发数目及规模资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所在公募主要涉及权益投资的基金中，灵活配置型基金整体表现优于普通股票型基金，偏股混合型基金和被动指数型基金；灵活配置型基金由于分类内部各产品股债配比差异，收益分化明显，整体呈双峰分布。在507只普通股票型基金中，平均月度收益为-19.04%，中位数为-19.86%，标准差为8.69%；在1547只偏股混合型基金中，平均月度收益为-20.10%，中位数为-20.41%，标准差为7.72%；在1493只灵活配置型基金中，平均月度收益为-14.90%，中位数为-15.95%，标准差为10.77%；在893只被动指数型基金中，平均月度收益为-19.23%，中位数为-20.15%，标准差为7.55%；从市场风格角度看，本年价值和小盘风格的公募基金表现明显占优。在市值风格维度上，小盘风格表现最优，本年涨跌幅为-2.86%，大盘风格表现最弱，本年涨跌幅为-15.63%。在价值成长维度上，价值风格表现最优，本年涨跌幅为-5.97%，成长风格表现最弱，本年涨跌幅为-18.76%。7/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表8：主要权益型公募基金表现（截止20221118） 图表9：权益型公募基金业绩统计（截止20221118）资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所主观多头私募管理人上半年业绩随业绩分化明显，总体赚钱效应差。百亿以上主观管理人业绩多数随市场下跌，价值风格私募表现相对占优，整体来看私募在收益和波动率两方面仍优于同类公募和宽基指数。根据朝阳永续数据，截止2022年11月11日，股票多头策略指数自年初以来下跌10.23%，表现优于同类公募基金和中证800指数。在我们可获得业绩表现的11479只多头产品中，仅18.65%今年录得上涨。在剔除首尾各1%的极端值后，主观股票多头策略产品今年以来平均收益为-13.4%，中位数为-13.63%，标准差为15.8%。图表10：朝阳永续主要私募指数业绩表现 图表11：朝阳永续主要私募指数区间收益率（截止20221111）资料来源：朝阳永续 中信期货研究所 资料来源：朝阳永续 中信期货研究所8/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告据我们测算，公募基金筹码主要集中于电力设备及新能源、食品饮料、电子三个行业。较去年年底持仓边际变化来看，增配汽车和煤炭为主流操作。根据中信产业分类，对公募基金最近一期持仓数据进行汇总并筛选：1）剔除投资于某一特定产业的基金：2）剔除成立不满3个月的公募基金，在余下的约1800只公募基金中，进行公募基金行业配置占比的测算，其中电力设备及新能源、食品饮料、电子及国防军工等板块配置比例较大，占比分别为18.52%、11.46%、9.12%和6.12%，配置比例较低的行业为商贸零售、综合金融、综合及纺织服装。配置占比的边际变化来看，汽车、煤炭、房地产和家电增加幅度较大，医药、有色金属、电子和电力设备及新能源减少幅度较大。图表12：公募基金配置中信一级行业占比 图表13：公募基金配置中信一级行业较上年末变化资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所注：样本筛选方法:（1）根据中信产业板块分类，若存在某一产业占比≥50%，则将该基金分到对应的产业类别，并剔除投资于某一特定产业领域的基金;（2）剔除成立时间小于3个月的新发基金。行业占比测算方法;（1）对筛选后的样本基金选取季度级别的近60个交易日的净值数据做约束回归，约束条件为：○1按照中信一级行业分类，各行业回归系数设置为0~1区间;○2单个基金各行业回归系数Beta之和≤1；（2）最后根据基金的规模和各行业Beta值进行规模加权获得行业占比。9/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告（三）权益策略2023年展望：布局复苏前的黎明1.宏观展望：内外错位，边际向好2023年我国经济边际改善确定性高，但多重不利因素掣肘下短期内外交困的环境或难改变。投资将作为明年国内经济增长的压舱石，稳增长政策预期仍将持续发力，通胀不再是货币宽松的掣肘。海外衰退确定性高，出口逐步承压，美债收益率或将较长时间维持高位。国内本年经济增速弱于预期，23年宏观环境有望边际改善，路径主要取决于政策节奏。在投资、消费和出口三驾马车中，投资将为明年经济增长的压舱石。具体看投资端，明年上半年增长贡献预期将主要取决于财政对基建投资的支持力度，我们认为宏观政策托底式稳增长仍将持续。下半年经济增长更多关注地产投资的修复情况，考虑到今年的低基数效益，明年房地产对经济的拖累预计将有所降低。消费方面，疫情扰动是最大的不确定性因素，直接影响线下消费场景，并且通过收入效应压制非线下消费需求。短期时值疫情频发的秋冬季，在确保人民生命健康安全的大前提下，疫情对消费端的抑制效应或难快速改善。随海外经济由滞涨转为弱衰退，再全面步入衰退格局，23年国内出口预期将逐步承压。明年通胀压力较小，国际总需求预期下行将抑制大宗商品价格，输入性通胀及价格传导机制对CPI影响已基本体现。随着海外衰退预期加剧，明年国际大宗商品价格总体或震荡偏弱，将直接抑制国内物价。国际能源和食品价格高企对我国消费端通胀的输入性影响已经基本体现，根据中信期货宏观研究团队预测，明年CPI同比大体在2%左右，通胀不再是货币宽松的掣肘。本年宽货币到宽信用传导受阻，明年仍需宽财政持续发力。本年国内货币环境相对宽松，但货币信用环境从宽货币阶段过渡到宽信用阶段明显受阻，实体融资需求孱弱，经济周期仍处在衰退过渡到复苏早期。社会融资规模与M2同比差异在年中达到顶峰后，两者双双回弱，剪刀差未见缩小。在此背景下，稳增长政策预期仍将持续发力，由于今年的财政收支压力较大，后续可观测政府名义赤字率是否明显提高，从而释放积极的财政信号。海外经济方面，美国经济硬着陆担忧加剧，美债收益率或将长期维持高位。美国经济增长已呈现疲软态势，经济硬着陆担忧加剧。美国三季度GDP回升主要由出口增加和进口减少驱动净出口增加，一定程度上反应的是需求端的不景气。预期GDP环比走强在第四季度不可持续，经济前景忧虑并未消退。美国三季度GDP季调环比增长2.6%，高于市场预期的2.4%，主要贡献来自于商品和服务的净出口。但从通胀构成的分项上看，通胀顽固性将迫使联储维持高的实际利率，即使10/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告联储鹰派态度有所松动，美债收益率或将更长时间维持高位。图表14：CPI-PPI剪刀差利好中下游企业盈利 图表15：宽货币向宽信用传导受阻资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所2.权益市场展望：价值搭台，成长唱戏在国内经济下行周期，疫情反复扰动和美联储超预期加息三大要素的合力下，市场风险偏好下移，A股2022年明显下挫。目前资金面相对宽松，但宽基指数风险溢价仍处在高位。与我们在十一月FOF配置月报中的预期一致，资金成本和股价双低推动了本月的底部反转行情，但在基本面改善预期缺席的情况下，反弹持续性较弱。展望2023年，A股主要矛盾或将取决于国内经济复苏节奏。在国内弱复苏和国外弱衰退的交错预期下，投资者信心较大程度上将源于国内是否能率先开启全面复苏，使国内消费和投资需求修复领先于海外需求转弱。下行周期，疫情扰动和联储紧缩三大要素在23年上半年或难改变，预期要素变化主要集中在二季度末。我们认为上述22年压制A股的三大要素的后续变化尤为关键，但短期内或难有本质变化。地产问题及疫情扰动作为主要掣肘经济全面复苏的两大要素，前者在明年上半年或难改善，后者不可预期性较强，但历史经验表明秋冬季疫情扰动较大。虽然基建投资加速落地在一定程度上可以对冲前二者对实体经济的部分影响，但其目前未能提振市场预期。房地产景气度回升节奏较慢，短期把握政策边际向好及困境反转机会。地产销售数据修复持续性较弱，目前已经推出的需求端刺激政策略显乏力。地产投资端同比仍有较宽跌幅，地产企业资金压力短期难有起色，且销售端企稳反升，到地产投资和房企盈利改善仍有较长时滞。30大中城成交数据在10月明显呈现疲软态势，修复的持续性较弱。该数据的结构性问题并未改变，目前成交数据支撑11/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告主要来源于一线城市，而二三线城市地产销售孱弱，并且同类中存在部分城市数据异常高企的情况。明年上半年经济运行或仍将主要依赖于新一轮的政策发力，主要关注政策边际向好及困境反转的行业板块。疫情扰动及联储紧缩短期仍将压制成长风格，全年来看或为价值搭台成长唱戏。22年上述要素导致市场风险偏好明显下移，大盘成长风格的“白马股”受挫最为严重，短期内两个要素仍将掣肘市场转向成长风格。在确保人民生命健康安全的大前提下，疫情影响难以可靠估计，不确定导致市场风险偏好处在低位。从季节性变化上看，由于疫情秋冬反复风险较高，明年一季度疫情或仍将拖累如消费升级等成长风格的概念。历史经验看，高十年期美债收益率压制A股成长风格表现。本轮联储紧缩虽然有所放缓，但美债收益率可能更长时间维持高位。明年下半年，两项负面要素影响预期转弱的可能性更高。国内经济修复，叠加地产企稳，主线阶段将转向盈利修复，此后成长和顺周期方向或机会更多。图表16：全A风险溢价处于较高水平 图表17：30大中城商品房成交面积偏弱资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所3.权益型基金：中性偏多观点我们对权益型基金投资持中性偏多观点，把握经济复苏前指数高风险溢价的低位建仓机会。资金成本和股价双低或推动阶段性底部反转，当下主要博弈机会在左右两侧赔率差异。短期主要把握政策边际向好和困境反转机会，中长期更多关注经济复苏周期下成长板块机会。在布局上，短期推荐防守型布局，风格上推荐小盘风格和价值风格，关注政策扶持和困境反转概念板块。等待地产投资，疫情扰动和联储紧缩三大要素边际有所改善后，中期推荐偏进攻型布局，风格上推荐成长风格，关注高端制造，消费板块等。明年上半年企业盈利修复难度仍然较大，市场博弈要素中流动性重要性高于12/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告业绩。但基于我们对美债收益率将更长时间维持高位的判断，市场流动性仍受强美元压制，对成长板块的压制也更为明显。目前权益类公募仓位较低，机构低位加仓行为是股价修复的主要支撑。国内经济复苏节奏在这个过程中起到关键作用，明年上半年在地产销售修复前，与宏观关联度更高的大盘风格或仍受经济预期低迷拖累，建议关注小盘风格。制造业近年杠杆率不断下移，企业存款上行，经济下行导致信用风险扩散的路径不会重现。制造业相关政策偏暖属性，有贷款及政策扶持。复苏信号出现后有望加速制造业固定资产投资，从而揭开新一轮朱格拉上行周期。物价方面，CPI和PPI剪刀差走势利好明年中游制造业盈利回暖。同时，剪刀差走势同样利好下游消费行业。疫情拖累导致投资者对消费板块预期较低，预期明年防疫政策不断优化，经济回暖迹象出现后，消费板块投资机会较大。三、指增/中性策略（一）今年以来市场回顾：alpha和beta双弱环境2022年A股市场震荡下行，beta环境较弱。相较年初，截至11月25日，沪深300指数由4940点下跌至3776点，跌幅为-23.57%；中证500指数由7359点下跌至6088点，跌幅为-17.28%；中证1000指数由8010点下跌至6512点，跌幅为-18.70%。风格经历多轮切换，大盘成长风格明显受挫。2022年初，市场受俄乌冲突、美联储加息以及国内疫情等多重因素影响，宽基指数一路震荡下行，市场风格切换较为频繁，出现价值、成长、价值阶段性占优的情况。5月后，随着疫情缓解、政策支持以及外部宏观风险的释放，市场情绪逐渐回暖，宽基指数进入强势反弹期，此阶段成长风格表现出一定优势，中证1000指数修复明显。7月后市场再度受到内外部利空因素叠加影响，在全球流动性持续收紧、国内疫情反复以及需求端疲软的背景下，市场上行动能不足，出现阶段性回调。10月以来，市场再次筑底回升，沪深300指数和中证500指数表现优于中证1000指数，此阶段价值风格整体占优。13/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表18：宽基指数表现（截至11.25） 图表19：市场风格指数表现（截至11.25）资料来源：Wind 中信期货研究所 资料来源：Wind 中信期货研究所不同管理人间量化策略的表现会受到例如模型差异、持仓周期、换手率和风格暴露等方面影响，难以通过单个指标简单线性外推超额环境的整体情况。综合多项追踪指标的趋势及共振情况，我们能够更合理地对超额环境进行判断，其中超额环境追踪指标包括：1）截面波动率指标，即全A股票日度涨跌幅的标准差，其值越大代表当日股票整体分化程度越高，此时往往伴随着更多错误定价的情况，若模型准确率高，当日会产生较为明显的超额收益；2）两市成交额指标，通过综合考虑其绝对数值和边际变化，能够对市场整体交投活跃度进行衡量，由于量化策略一般持股比较分散，高成交环境更有利于量化策略发挥优势；3）行业动量指标刻画了行业相对强弱关系，具体构建方式为每日等权做多前5个收益靠前的中信一级行业指数，市场主线越明确，往往利好超额环境；4）盈利超预期因子指标是以朝阳88指数为基础来构建的，其超额表现与多数指增管理人超额表现有强相关性；5）因子不稳定程度指标，基于类似BarraCNE6的风险因子模型构建，是每天所有行业、风格因子处于“不稳定”状态的个数，一般来说因子越稳定，对超额环境更为友好。今年alpha超额环境较往年整体偏弱，且市场超额环境指标与策略超额环境指标有一定错位现象。超额环境各项追踪指标的表现回顾如下：1）两市成交额相较往年处于低位，对超额环境并不友好。指标在年初至5月持续走弱至局部低点，此后阶段性修复至年滚动均线以上，该阶段指数反弹伴随情绪回暖，对超额环境形成利好。但利好信号并不延续，7月后该指标再次走弱至年滚动10分位以下，10月初达到局部低点后进入修复阶段，于11月初达到年滚动均线以上，但暂未形成稳健趋势；2）截面波动率震荡走低，压制超额表现。指标在年初至3月逐渐转弱至局部低点，随后波动上行穿过90分位线，于4月下旬达到局部高位后随即转弱，614/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告月以后指标持续走弱，多次下穿10分位线，且60日均值仍在下探；3）风格因子表现较往年相对稳定，对超额环境形成一定利好。今年以来风格因子不稳定程度由低位逐渐上升，于5月初短暂越过临界值后逐渐下降至较低水平，8月以来指标维持相对低位，风格因子表现持续稳定，10月后不稳定数量再次出现增多趋势；4）行业动量整体处于震荡区间，不利于部分行业暴露策略超额表现。相较于21年8月至11月间行业动量超额表现的大幅提升，今年以来指标超额仅于3月末和8月末出现了小幅升高，总体来看题材热点切换速度较快，市场缺乏明确主线，对超额环境不构成利好；5）盈利超预期因子策略震荡下行，成长风格暴露策略超额表现偏弱。朝阳88指数的超额表现在3月小幅走强后随即转弱，5月后超额表现出现阶段性回升，随后发生持续回撤现象。图表20：两市成交额指标回顾（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所图表21：截面波动率指标回顾（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所15/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表22：因子不稳定程度指标回顾（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所注：因子具体构造方法:以中信一级行业指数为待选标的，每日等权做多前5个交易日收益靠前的行业。图表23：行业动量指标回顾（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所图表24：盈利超预期因子指标回顾（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所（二）指增/中性产品业绩表现绝对收益方面，市场下行导致指增产品平均来看没有取得正收益。其中：1）16/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告公募指增产品样本中，截至11月18日，300指增产品均值为-0.20%，中位数为-0.21%；500指增产品均值为-0.14%，中位数为-0.14%；1000指增产品均值为-0.09%，中位数为-0.09%。2）私募指增产品样本中，截至11月18日，300指增产品均值为-0.03%，中位数为-0.03%；500指增产品均值为-0.08%，中位数为-0.08%；1000指增产品均值为-0.15%，中位数为-0.15%。超额收益方面，样本内私募指增产品的超额获取情况整体优于公募。从策略对比来看，中证1000指增产品样本平均累计超额表现显著领先，公私募涨幅分别为9.24%和18.38%。整体表现次之的是中证500指增产品，但其样本内平均累计超额于今年中下旬之后明显转弱，10月以来表现不及沪深300指增产品。从规模对比来看，样本内的沪深300和中证1000指增产品中，百亿以上的私募管理人业绩表现更为稳定，相较之下中证500指增产品私募管理人的规模影响并不显著。图表25：公募300指增样本收益分布情况（截至11.18） 图表26：私募300指增样本收益分布情况（截至11.18）资料来源：朝阳永续中信期货研究所资料来源：朝阳永续中信期货研究所图表27：公募500指增样本收益分布情况（截至11.18）图表28：私募500指增样本收益分布情况（截至11.18）资料来源：朝阳永续 中信期货研究所 资料来源：朝阳永续中信期货研究所17/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表29：公募1000指增样本收益分布情况（截至11.18） 图表30：私募1000指增样本收益分布情况（截至11.18）资料来源：朝阳永续中信期货研究所资料来源：朝阳永续中信期货研究所图表31：公募指增样本平均超额回顾（截至11.18）图表32：私募指增平均超额回顾（截至11.18）资料来源：朝阳永续中信期货研究所资料来源：朝阳永续中信期货研究所图表33：私募指增样本超额收益月度情况（截至11.18）沪深300指增中证500指增中证1000指增管理规模百亿以上百亿以下百亿以上百亿以下百亿以上百亿以下2022.110.01%-0.34%0.34%0.35%1.83%1.98%2022.101.78%1.67%-1.12%-0.86%0.36%0.38%2022.090.79%0.48%-0.21%-1.09%0.73%1.81%2022.081.25%1.21%-0.64%0.06%2.40%2.54%2022.073.38%2.49%4.08%3.42%2.64%2.52%2022.060.93%0.72%2.51%3.01%1.26%-0.46%2022.053.47%0.78%2.39%2.69%1.53%1.20%2022.04-0.88%-0.17%0.08%-0.75%1.89%3.00%2022.032.37%0.90%2.85%2.49%2.44%3.66%2022.021.43%0.71%0.63%0.89%-0.53%-0.03%2022.01-0.28%0.30%0.45%-0.22%3.44%2.78%资料来源：朝阳永续中信期货研究所注：私募指增样本由代表性管理人指增产品组成，共计70只产品。18/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告中性策略方面，全年表现可划分为三阶段，其中5月至9月策略环境较友好。年初至5月初为第一阶段，中性策略表现震荡下行，主要原因是两市成交额走低，成长风格及行业动量因子受挫严重，同时新开仓策略年化对冲成本较高。5月初至9月初为第二阶段，市场超额和策略超额环境均有所改善，中性策略表现较好。月以来，市场成交额再度走弱，主要策略因子表现受压制，叠加贴水收敛影响，中性策略表现再度回撤。公私募产品业绩表现差异明显，私募中性产品表现明显占优。公募中性策略产品今年以来整体表现不佳，平均来看没有取得正向收益。从规模来看，私募中性策略产品表现分化明显，中规模（20-100亿）和大规模（100亿以上）管理人产品平均业绩表现领先，整体收益情况较为稳定，平均来看总体录得正向收益；小规模（20亿以下）管理人产品平均业绩表现相对不佳。图表34：私募市场中性产品业绩回顾（截至11.18） 图表35：公募市场中性产品业绩回顾（截至11.18）资料来源：朝阳永续中信期货研究所资料来源：朝阳永续中信期货研究所图表36：股指当季合约年化对冲成本（截至11.18）资料来源：同花顺iFinD 中信期货研究所19/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告（三）指增/中性策略2023年展望我们对指增策略持中性偏多观点，超额环境预期将边际改善，把握指数低位的布局机会，同时结构上明年建议关注1000指增策略的投资机会。我们预期明年alpha环境将逐步向好，beta短期偏震荡，但下行空间较小，提供了低成本配置机会。在结构上，建议配置受宏观不确定性拖累较小的小盘风格。Alpha方面，超额环境预期将边际改善，23年超额环境或优于22年。从超额环境市场追踪指标来看，两市成交额已恢复至年滚动均值以上，短期内市场流动性不会成为掣肘，同时公募基金仓位较低，成交额预期仍将向上修复。目前日频截面波动率仍处在较低位置，23年经济复苏共识达成前，市场或难有主线，波动率指标预期将随市场成交额回暖。从策略超额环境来看，风格因子不稳定性处在偏中性水平，但相较今年宏观较高不确定性下成长、价值风格的频繁轮动，预期明年风格因子稳定性总体边际改善。行业动量指标短期或难改善，主要考验管理人模型构建能力，或加剧管理人间业绩表现分化的情况。盈利超预期因子指标预计中期企稳向好，主要取决于经济复苏带动预期改善的正反馈机制何时发生。Beta方面，短期Beta向上动能不强，但低股价和低资金成本创造底部建仓机会，中期风险溢价显示权益处在性价比较高的区间，建议关注小盘风格。流动性与风险溢价双高，同时公募基金仓位仍处较低水平，指数下行空间有限。基本面不利要素导致短期内投资者风险偏好难以明显上移，阻碍市场上行动能。中期视角下，基本面不利要素将逐步消散，目前高性价比配置优势将显现。在结构上，建议配置受宏观不确定性拖累较小的小盘风格。我们对中性策略持中性偏多观点，超额环境向好并且目前对冲端成本较低。超额环境预期将边际改善，同样对中性策略形成利好。同时，市场中性策略需额外考虑对冲端的影响。从年化对冲成本的角度来看，目前股指期货贴水较浅，IF和IH贴水已经收敛较多，后续三大合约均可能走阔形成浮盈，利好现存产品表现。20/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告四、CTA策略（一）今年以来商品市场回顾：两波上涨两波回撤今年商品市场整体可以划分为四个阶段，第一阶段自2021年12月初至20223月中旬，整体趋势上涨；第二阶段自3月中旬至6月初，市场整体高位震荡；第三阶段为6月中旬至7月中旬，市场经历一波快速下跌；第四阶段为7月中旬至今，市场整体缺乏主线交易机会，呈现震荡格局。2021年12月初至2022年3月中旬，三波不同的逻辑演绎了三波相同方向的行情。2021年10月下旬，部分品种经历了政策调整，商品市场整体陷入恐慌情绪，很多品种跌幅较大。进入11月份之后，我们看到一些品种虽然期货价格仍然在下跌，但品种的现货价格却相对坚挺，这暗示实际的品种供需可能并没有那么弱，期货市场已经存在一定程度的超跌。进入12月份后，整体上商品基差向长期水平修复，期货价格平稳上升，从盘面上看“流畅的趋势行情”初步形成。图表37：中信期货商品指数近1年表现资料来源：Wind 中信期货研究所2022年的1、2月份，国内“稳增长”政策密集出台，市场整体演绎“强预期”的逻辑，而当时正处于宏观数据的“真空期”，需求的成色无法证伪，整体上商品价格进一步温和上涨。很多量化趋势策略在12月末已经积累了大量多头21/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告头寸，可以看到他们在这个阶段收益非常丰厚，而很多主观管理人基于基本面的逻辑，尚未过多押注，可以看到他们在这个阶段基本保持横盘。2月下旬至3月中旬，俄乌冲突爆发并持续发酵，全球商品价格飙升，国内商品整体跟涨，价格水平又上了一个台阶。前期积累了大量多头头寸的策略迎来了又一次净值的跳升，而外部强事件冲击其实并不在大多数基本面策略的研究框架之内，这时大家往往会选择降低风险敞口，所以我们可以看到这类策略在这个阶段的表现基本是横盘小幅波动。月中旬随着部分品种大幅回撤，商品价格整体开始进入震荡区间。一方面是商品价格在事件冲击下迅速计价，并在情绪推动下已处于较高位置；另一方面这个时候上海疫情持续发酵，大部分企业宣布开始居家办公，需求端逐渐显现阴霾。在震荡区间中，中长周期CTA整体持续小幅回撤，部分优秀的管理人净值保持横盘，而基于基本面逻辑的策略在5月之前依然表现不佳，但在5月之后策略整体出现明显改善。6月中旬至7月中旬，美国通胀持续高位，美联储加息节奏超预期，这引发全球大宗商品价格下行，而国内以地产为主的高频宏观数据迟迟未得到明显改善，需求端的强预期能否兑现越来越存在分歧，市场走出了一波凌厉的下行趋势。在宏观要素主导的行情中，传统基本面逻辑的策略表现不佳，趋势类策略在经历了短暂回撤后快速创出新高。月下旬至今，商品整体维持震荡格局。一方面，我们可以看到稳增长政策不断加码，“保交楼”、地产融资等地产利好政策陆续出台，但另一方面，需求端的相关高频数据迟迟未得到明显改善，市场对复苏节奏的博弈依然激烈，整体来看缺乏多空明确主线，市场整体走出震荡行情。（二）各类CTA子策略表现情况我们以定量的方法，根据产品实际净值表现对CTA策略进行分类，总共划分为3个大类别，分别为CTA中长周期、CTA复合策略和CTA类固收。其中，CTA中长周期指持仓周期较长，当商品市场整体呈现趋势性交易机会时可以盈利的一类策略，这类管理人业绩表现往往比较“相似”，可以理解为商品市场的“β”收益；CTA复合策略指以绝对收益为目标，获取商品市场“α”收益的一类策略，具体包含了中短周期、截面多空、统计套利等；CTA类固收主要包括套利和高频策略，这两类策略的波动率水平非常低。22/28中信期货研究|FOF配置季度策略报告图表38：CTA子策略的划分资料来源：中信期货研究所不同策略的管理人在今年的行情中分化明显。经典的中长周期CTA在1、2月份市场流畅上涨的行情中表现亮眼，在权益市场整体低迷的环境下博足了眼球