中金公司研究报告：投行排头兵财富领头羊

中金公司研究报告：投行排头兵，财富领头羊1.公司概况：高杠杆的中外合资投行1.1.

股东背景：首家中外合资投行起点高中金是我国首家中外合资投行。中金公司成立于

1995

年，由中国建设银行（持股

42.5%）、摩根士丹利（持股

35%）、中国投资担保有限公司（持股

7.5%）、新加坡政府投

资公司（持股

7.5%）、名力集团控股有限公司（持股

7.5%）等公司共同出资联合设立，

是我国首家中外合资投资银行，诞生起就汲取国外先进经验，是拥有高起点的贵族投行。大摩退出后汇金成为最大股东。2004

年，中国建设银行将其股权转让给中国建银投

资。2010

年，中国建银投资将所持有中金公司

43.35%的股份划转至中央汇金。同年，摩

根士丹利将手中持有的中金公司

34.3%的股份转让给

KKR、TPG、新政投和大东方人寿。

自此，汇金成为中金公司的最大股东。A+H股上市，引入多元投资者。2015

年，中金公司变更为股份有限公司并登陆港交

所上市。2020

年公司登陆上交所上市，成为第

14

家

A+H券商。2018

年，中金公司向腾

讯控股子公司

TencentMobility增发

H股，引入腾讯作为战略投资者。2019

年海尔控股

受让汇金挂牌转让的

9.5%的中金股份，成为中金公司第二大股东。同年，阿里巴巴入股

中金公司。不同行业战略投资者的加入完善了中金的治理结构，促进了公司在业务中对金

融科技的运用。1.2.

竞争优势：机构化、专业化、国际化1.2.1.

机构化机构客户数量及占比高。机构客户看重券商提供综合服务的能力，对价格的敏感度

较低。因此，在佣金率下滑的大背景下，机构客户的重要性凸显。公司的机构客户占比较

高可以体现在多方面：（1）公司拥有超过

7000

家境内外机构客户，保持对公募、保险、QFII、私募等重点

客群的高度覆盖；（2）经纪业务中代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额比重

高于其他头部券商，2020

代理机构客户买卖证券交易额占比达

75%；（3）资管业务中，机构客户数量及受托管理资金中机构客户资金占比较高，2020

年

机构客户数量及资金分别占比为

11%和

92%。机构业务收入占比高，利润增速快。以服务机构客户为主的股票业务、固收业务对公

司业绩贡献较大，2020

年股票业务、固收业务收入合计占营收/税前利润比重达

37%和

74%。根据公司招股说明书，和可比公司的相似业务进行经营业绩比较，公司

2018、2019

年股票、固收业务营业利润同比增长

69%/64%，而可比公司相似业务的营业利润同比仅

增长

8%/18%。1.2.2.

专业化多年积淀打造优秀品牌。自设立之初，公司即借鉴国际一流投资银行的先进管理模

式，并结合本土最佳实践，在境内外赢得了稳固的市场声誉。多年来，公司在维持高标准

执业的同时，积极参与资本市场改革和制度建设，激发业务创新活力，多项业务连续多年

处于领先地位，多次在海内外媒体评选中获得“亚洲年度最佳投行”“中国最佳投资银行”

“最佳销售服务团队”“最具影响力研究机构”“最佳企业社会责任”等殊荣。以高薪酬激励高素质人才。公司注重员工数量与质量，凭借卓越的品牌和优质平台吸

引了大量来自海内外名校的优秀人才，员工规模不断扩大。截至

2020

年末，公司硕士及

以上学历的员工占比

49%，在头部券商中排名第一。公司不断完善市场化的激励机制以

提升经营效率，2020

年公司人均薪酬

115

万元，领先于其他头部券商。1.2.3.

国际化具备外资基因，较早开启国际化业务。作为含着金汤匙出生的贵族投行，中金公司

在成立伊始就学习了国外先进投行的管理经验，早在

1997

年就设立了子公司中金香港，

2007-2009

年先后在纽约、新加坡、伦敦等金融中心设立分支机构，始终坚持“植根中国，

融通世界”的文化理念。公司按照业务线条垂直统一管理，能够充分调动境内外的研究、团队、产品等资源，

为客户提供一站式的跨境服务，在中资企业海外

IPO、海外债发行、跨境并购等领域取得

了一定优势地位，在跨境交易、互联互通等新兴领域保持良好发展势头，沪港通、深港通

交易额市场领先。根据中国证券业协会的数据，2020

年公司境外收入对总营收贡献达

21%，

排名行业第二。1.3.

盈利能力：一流用表能力撬动高

ROE忽视中小项目导致业绩排名下滑。中金成立起就肩负着大型央企、国企上市的重任，

定位高端化，对中小项目重视程度不足。随着大型央企、国企纷纷上市，大项目数量逐步

减少，而

2009

年创业板开板后带来几年中小企业上市热潮，国信证券、平安证券等公司

抓住机遇抢占市场份额，中金公司错失了这一波发展机会，造成业绩滑坡。2008

年公司净利润排名行业第

20，投行业务净收入排名第

2；2014

年公司净利润排

名下滑至第

42

名，投行业务净收入下滑至第

12

名。投行转型，上市补血，收购中投。意识到对大项目以及投行业务的过度依赖后，公司

2012

年初成立了中小项目团队，2015

年上市补充资金投向股票、固收、财富管理等多项

业务，2017

年收购同属汇金旗下的中投证券

100%股权，补足零售客户的短板，进一步扩

大规模，提升综合实力。

2015

年后多项指标排名大幅提升。2015

年，除传统优势业务投行业务收入排名第

7

外，其他指标都在二三十名徘徊，中金公司整体规模、盈利情况和头部券商差距较大，总

资产规模仅达中信的

15%，净利润为中信的

10%。2020

年中金多项指标跻身前

10，进入

头部券商行列，总资产规模达中信证券的

50%，净利润达中信的

48%，差距大大缩小。盈利能力优秀，高杠杆撬动

ROE。公司净利润从

2016

的

18

亿增长至

2020

年的

72

亿元，复合增速高达

41%，远超行业的

6%。1H21

实现净利润

50

亿，同比增长

63%，

ROE（未年化）同比增加

0.8pct至

7%。公司近

3

年

ROE不断提升，2020

年达

13.5%，

在头部券商中仅次于中信建投，主要是由于公司用表能力强，高杠杆撬动高

ROE。2020

年公司净杠杆

6.4

倍，高于行业的

3.1

倍，在头部券商中处于最高水平。2.业务条线：从专注投行到多点开花2.1.

投行业务：优势地位仍在，大小项目兼顾肩负核心企业上市的重任，战绩辉煌。投行业务一直以来都是中金公司的强项，1H21

投行业务占营收比重为

19%，高于其他头部券商。公司诞生之际就肩负着大型央企、国企

上市的重任，是具有高端化客户、专业化水平的“贵族投行”。根据招股说明书

，截至

1H20

末

A股募集资金规模前十大

IPO项目中的七项都是由

中金公司担任保荐机构及主承销商，募集资金规模前十大的中国公司境外

IPO项目中有

八项是由中金担任保荐人及/或联席全球协调人，包括工商银行、阿里巴巴等公司，业内

地位可见一斑。多赛道进行布局，把握新经济项目机会。中金公司大小项目两手抓，在巩固好大项

目强势地位的同时也兼顾中小项目，进行各行业、区域化的布局。公司客户资源除了覆盖

金融、能源、军工、交通运输、建筑等传统重要行业，还渗透到

TMT、医疗医药、高端

制造、消费等新型板块。随着注册制的推行，公司凭借优质品牌和专业优势积极把握科创

板机遇，前瞻布局新赛道，助推投行业务收入高速增长，2020

和

1H21

投行业务收入分别

为

60/27

亿元，同比增长

40%/35%。股权承销业务经历低谷后回升。公司股权承销市占率从

2010

年的

12.7%下滑至

2014

年的

3.1%，经战略调整后逐步随后回升。根据

Wind数据，2020

和

1H21

中金公司股权

主承销金额分别达1,365和839亿元，2020和1H21公司股权承销市占率达8.2%和12.9%，

投行业务重回龙头地位。科创板项目占比高，投行人才充足。在注册制的背景下，公司充分发挥定价能力、销

售能力和平台优势，加强布局新经济行业，积极储备科创板及创业板注册制项目，截至

2021

年

12

月

7

日，公司

IPO项目储备中科创板项目占比

48%，科创板及创业板项目储

备占总体项目储备的

88%，占比居头部券商首位。券商是人才密集型行业，投行是券商的人才密集部门。中金公司成立之初就学习了国

际一流投行先进的管理经验和业务流程，吸纳了大量海内外精英，打造了专业的投行人才

团队。截至

2021

年

12

月

7

日，公司保荐人

408

名（母公司口径），占从业人员总数的

9%，高于其他头部券商，丰富的项目及人才储备为公司持续取得良好业绩提供了保障。科创板跟投浮盈排名行业第二。根据科创板跟投制度，保荐机构需要对其承销保荐的

项目进行跟投，跟投比例为

2%至

5%。截至

2021

年

12

月

6

日，中金公司累计跟投资金

41

亿元，浮盈

34

亿元，在券商中排名第二。随着中金对科创板的深入布局，跟投收益有

望继续为公司贡献更多利润。债权承销市占率保持相对稳定。公司是最早从事债务及结构化融资业务的境内证券

公司之一，承销规模市占率排名稳定在行业前列。根据

Wind数据，2020

和

1H21

中金公

司债券主承销金额分别为

6,695

亿元和

2,725

亿元，市占率分别为

6.8%和

5.9%，行业排

名第三和第四。境外承销排名领先，加强国际地位。公司投行业务不仅在国内市场地位领先，在国际

市场也具有较强的竞争力，在中资企业境外股权融资、境外债权融资、跨境并购等业务方

面都拥有一定的领先优势。境外股权融资业务主要集中在香港和美国地区，1H21

公司港

股股权主承销金额

47

亿元，中资美股股权主承销金额

13

亿美元，市场排名靠前。境外

债券方面，中金公司承销规模持续提升，中资企业境外债券承销规模排名行业第一。2.2.

财富管理：补大众客短板，扬高净值优势收购中投后优势互补，客户数量和规模不断扩大。中金一直以来在服务机构客户、高

净值客户方面较有优势，而

2017

年收购在服务大众客户方面有较强市场地位的中投证券

（现中金财富证券）则是补足了短板、夯实了客户基础，实现对不同层级客户的全面覆盖，

客户数量由

2016

年的

3

万户增长至

1H21

的

411

万户。营业部数量从

2016

年的

20

个增长至

2020

年的

212

个，其中长三角、珠三角、环渤

海地区的营业部数量占营业部总数近

60%，这些地区经济发达、高净值客户和中小企业

高度集中，为公司营业网点取得良好效益提供了充足的客户资源保障。截至

1H21

末，中

金公司财富管理客户数量为

411

万户，客均资产

68

万。财富管理业务转移给“中金财富”，加速业务整合。“中金财富”是中金公司旗下财富

管理业务品牌。2021

年

7

月，中金公司发布公告称拟将境内财富管理业务转移给全资子

公司中金财富证券，将公司从事境内财富管理业务的

20

家营业部划转至中金财富，并将

其他与境内财富管理业务相关的客户、业务及合同转移至中金财富，加速业务深度整合，

有利于提升服务质量与服务效率，加快推进财富管理转型升级。客户分层管理，持续深耕高净值客户，客均资产规模领先。中金公司对将财富管理客

户分为大众客户（期末资产

50

万以下）、财富客户（期末资产

50-300

万）、高净值客户

（期末资产

300

万以上）及企业客户，打造多层次的客户体系并针对性地进行分层管理，

为不同层级、不同需求的客户分配不同的团队。相较于大众客户，富裕的高净值客户往往

有更多定制化、个性化的需求，对资产的保值增值要求也更高，因此为专业的资产配置服

务付费的概率更大。中金多年深耕高净值客群，运用丰富的资本市场知识服务客户，高净值客户数量及资

产不断增长。截至

1H21

末，高净值个人客户数量为

2.9

万户，较年初增长

13.6%，高净

值个人客户账户资产达到人民币

7,284

亿元，较年初增长

8%。1H21

末公司高净值客户客

均资产

2,503

万元，和以服务高净值客户见长的银行私行相比也不逊色，客均资产仅次于

招商银行，高于工、农、中、建等大行。产品供给丰富，代销收入高增。中金财富致力于为客户提供领先的投资产品，以多

种类的产品满足客户多方面的投资需求。1H21末公司财富管理产品保有量超2,000亿元，

同比增长

91%。2020

年代销金融产品收入

7.8

亿元，同比增长

126%，行业排名第三，远

高于代理买卖证券业务收入的第

12

名；1H21

代销金融产品收入

6.0

亿元，继续高增

119%。针对高净值客户：2019

年中金财富推出“中国

50

私享专户服务”，投资门槛为

1000

万元，规模已超

200

亿。公司精选

50

家管理人作为底层资产，覆盖股票多

头、量化选股、量化中性、CTA、宏观对冲、债券策略等六大策略，根据客户的

具体情况，通过

CIOOffice、产品研究、投资规划等专业团队提供一站式服务，

为客户做好资产配置与动态管理。针对富裕客户：2021

年中金财富推出“微

50”业务，投资门槛为

200

万。“中

国

50”推出后反响较好，但是投资门槛达到千万级别，为了使“中国

50”式的

服务惠及更多财富人群，中金财富推出了较低门槛的“微

50”，基于以“中国

50”

为代表的中金财富研选产品池，为不同风险偏好的投资者提供一站式资产配置

解决方案，客户可以根据稳健、平衡、进取等不同风险偏好定制自己的配置。针对大众客户：2020

年中金财富推出专注于公募基金的买方投顾服务“A+基金

投顾”，投资门槛为

1,000

元，基于账户资产规模收费，将客户与公司的利益绑

定。中金财富依托中金公司多年服务高净值客户积累下的资产配置和基金研究

方面的经验，基于客户需求为投资者提供全策略、全场景覆盖的一站式服务，

并且培养投资者长期资产配置的理念。专业的投顾团队，坚持以客户需求为中心。根据招股说明书，截至

1H20

末中金财富

管理营销团队包括中金公司投资经理

267

人、私人财富顾问

267

人、中金财富证券投资

经理

1,431

人，其中中金财富证券投资经理主要服务财富客户，中金公司投资经理及私人

财富顾问专攻高净值客户，专业的投资经理与私人财富顾问均有优秀的学历与工作背景，

为客户量身定做专业投资建议。截至

2021

年

12

月

7

日，中金财富证券共有投顾

1,585

人，占公司从业总人数的

29%，位于行业第一梯队。金融科技助力服务长尾客户。2020

年

6

月，公司与腾讯设立合资金融科技公司金腾

科技，加强对金融科技的重视。腾讯作为互联网巨头，在流量上拥有绝对优势，能够为公

司引流财富管理客户，尤其是长尾客户。公司借助腾讯在大数据、云计算等方面的技术优

势，通过数字化运营手段赋能财富管理营销，加快线上线下融合，提升服务客户的效率。2.3.

股票固收：客需业务为主，规模驱动收益股票业务着力为境内外、场内外专业投资者提供“

销售、交易、投研、产品、跨境”

一站式综合金融服务，主要包括机构交易、主经纪商、场外衍生品、做市交易等服务。公

司股票业务发展迅速，2017-2020

年股票业务收入从

23

亿增长至

55

亿，1H21

收入为

44

亿，同比增长

71%，已经成为业绩的重要贡献点。固定收益业务主要为机构及企业客户提供多种固收类、大宗商品类、外汇类证券及

衍生的销售、交易、研究、咨询、产品开发等一系列综合服务。2017-2020

年固收业务收

入从

3

亿增长至

31

亿，复合增速高达

115%，占营收比重从

3%上升至

13%。债权投资规

模从

2017

年的

658

亿元增长至

1H21

末的

1,218

亿元，得益于债权投资规模稳步提升以

及较稳定的固收产品投资收益，固收业务中自营投资收益部分对收入贡献较高。金融资产规模加速扩大，以客需型业务为主，股票/股权仓位较高但风险性小。中金

公司金融资产规模从

2010

年的

1,194

亿增长至

2020

年的

2,971

亿，CAGR高达

36%，

1H21

金融资产规模较年初增长

14%至

3,402

亿。中金交易性金融资产中股票/股权一类主

要以场外衍生品交易对冲持仓为主，2017/2018/2019/1H20

对冲持仓股票投资的账面价值

分别占股票/股权投资的

97.1%/86.7%/89.1%/89.3%，方向性极小，大大降低了风险敞口。坚持非方向性交易，投资收益稳定性优于行业。投资收益一般具有波动性，主要是

因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。中金公司

坚持非方向性交易，以客需型业务为主，投资收益波动性低于行业，2018

年权益市场下

行，证券行业投资收益同比下降

7%，但中金公司投资收益却逆势增长，这和衍生金融工

具的运用密不可分。1H21

公司实现投资收益

82

亿元，同比增长

48%。我国场外衍生品业务体量小，有较大发展空间。场外衍生品业务能够满足机构客户

在投资方面的个性化需求以及规避风险的需求，近年来我国场外衍生品名义本金（包括个

股、股指、商品、其他类）占境内上市公司市值比重从

2018

年年初

0.8%提升至

2021

年

10

月的

2.3%，美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在

6%-8%左右的水平，我国衍生

品业务还有较大提升空间。

我国券商的金融投资资产中衍生金融资产占比也低于国际投行，

2020

年中金公司衍

生金融资产占金融资产比重为

4%，而高盛衍生金融资产占金融资产比重则达

14%。资质、能力缺一不可，衍生品业务集中度高。中金公司是中国首批获得创新业务试点

资格的券商之一，也是首批获准从事

OTC衍生品业务的中资券商之一，并于

2018

年

8

月

获得首批场外期权一级交易商资格，目前仅有

8

家券商有此资格。场外衍生品业务较为

复杂，对券商的产品创新能力、交易与风险对冲能力、人才体系、系统建设能力有较高要

求，因此头部券商在开展衍生品业务方面更有优势。根据中证协公布的数据，2021

年

9

月证券公司场外衍生品新增交易

CR5

占比高达

77%，头部效应显著。中金衍生品业务布局领先。根据中证协公布的报告，2020

年

11

月中金公司合计新增

名义本金

661

亿，以

12.4%的市占率位列第三。截至

2020

年

11

月末，公司互换存续名义

本金以及合计存续名义本金分别以

1,686/2,108

亿元位列第二。中金公司具备优质的客户

基础、良好的风控能力、专业的人才团队以及资本金优势，能够在满足客户各类需求的同

时更大程度上对冲风险，衍生品业务将保持行业头部地位。优质的客户基础：目前国内场外衍生品业务的客户以私募、商业银行以及其他

金融持牌机构为主，中金公司拥有超过

7000

家境内外机构客户，为衍生品业务

提供了庞大的交易对手网络。良好的风控能力：公司自主研发了全球场外衍生品交易系统

ODTS、全面风险管

理系统

FRMS，提升了风控能力和业务运营能力。专业的人才团队：中金公司衍生品业务拥有成熟的交易

团队，主要负责人拥有

10

年以上衍生品业务经验，来自顶尖国际投行；成员均

来自海内外顶尖名校，超半数有长期海外衍生品业务相关经验。2.4.

投资管理：资管主动化高，私募贡献度大公司广义的资管业务包括资产管理业务、基金管理业务和私募股权投资基金业务，主

要通过资产管理部、中金基金、中金资本、中金香港资管等部门或子公司开展相关业务。

资管新规后行业规模有所下滑，但得益于长期坚持主动管理，公司受影响较小。自

2017

年资管新规出台以来，资管行业消除监管套利、逐步回归主动管理，券商资管经历

阵痛，整体规模持续下滑，从

2016

年的

17.6

万亿下降至

1H21

末的

8.3

万亿。1H21

末，

公司资管业务规模

9,394

亿元，较年初增长

83%，管理产品数量

660

只，绝大部分是主

动管理产品。根据中国证券投资基金业协会公布的证券公司私募资产管理月均规模数据，公司主

动管理规模从

2016

的

929

亿元大幅提升至

3Q21

末的

8,277

亿元，规模排名从

2016

年的

11

名上升至

3Q21

末的第

2

名，3Q21

末主动管理规模占比达

98%，高于其他头部券商。中金基金管理规模持续增长。中金基金成立于

2014

年，利用领先的金融创新领域业

务平台，为客户提供涵盖股票、债券、指数、衍生品等投资范围的全方位创新产品，1H21

推出首只

ETF产品中金质量

ETF以及首批公募

REITs之一中金普洛斯

REIT。2016-2020

年中金基金管理规模复合增速高达

58%，1H21

末管理规模为

692

亿，较年初增长

25%，

其中公募业务资产规模增长至

680

亿，较年初增长

26%。私募股权业务成长空间广阔，投行+投资产生协同作用。随着资