企业并购与运作课件

第八章

企业并购与运作12/17/20221第八章

企业并购与运作12/16/20221引例：2014年6月4日晚间，中南重工公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）。公司本次交易拟收购大唐辉煌传媒股份有限公司100%的股权。本次交易主要由发行股份及支付现金购买资产和配套融资两部分组成。本次配套融资的生效和实施以本次发行股份及支付现金购买资产的生效和实施为条件。大唐辉煌100%股权的交易对价为100000万元。其中公司拟向特定对象王辉等40名自然人以及佳禾金辉、杭州安泰、杭州文广、博大环球以发行股份和支付现金相结合的方式购买其持有的大唐辉煌69.53%的股权，其中以现金的方式支付交易对价的25%，总计现金17382.79万元；以发行股份的方式支付交易对价的75%，总计6113.524万股。拟向特定对象中植资本、嘉诚资本以发行股份方式购买其持有的大唐辉煌30.47%的股权，总计3571.96万股。12/17/20222引例：2014年6月4日晚间，中南重工公布发行股份及支付现金此外，公司拟向常州京控发行股份2037.84万股，募集配套资金不超过17382.79万元，用于收购王辉等40名自然人以及佳禾金辉、杭州安泰、杭州文广、博大环球持有大唐辉煌股份的25%。中南重工向大唐辉煌全部股东发行股份及支付现金购买资产不以配套资金的成功募集为前提，如配套融资未能实施，中南重工将自筹资金支付该部分现金。12/17/20223此外，公司拟向常州京控发行股份2037.84万股，募集配套资中南重工，全称为江阴中南重工股份有限公司，该公式经国家商务部批准于2008年2月2日由原江阴江南管业设备成套有限公司整体改制设立为中外合资股份有限公司，并于2010年7月在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称中南重工，股票代码002445。公司是国内工业金属管件行业第一家上市公司。大唐辉煌传媒股份有限公司是一家集影视投资、策划、制作、营销、艺人经纪为一体的大型专业影视制作公司，成立于2004年6月，初名为北京大唐辉煌影业投资有限公司，利用自有资金一年投资一部戏。2010年，大唐辉煌开始股改，随后于2011年初引入博大创投、杭州文广基金、北京嘉诚资本等PE/VC。12/17/20224中南重工，全称为江阴中南重工股份有限公司，该公式经国家商务部思考：1.中南重工拟收购大唐辉煌案中，目标企业大唐辉煌的估值为多少？2.并购支付方式包括哪些？3.并购资金的是人如何筹措的？4.中南重工为什么要并购大唐辉煌？12/17/20225思考：1.中南重工拟收购大唐辉煌案中，目标企业大唐辉煌的估值通过本章的学习，要求理解并购的含义，熟悉并购的分类，和并购的动因；了解目标企业选择的程序；掌握目标企业的评价方法；熟悉并购支付方式及其筹资；理解杠杆收购、管理层收购的含义。本章教学内容：第一节企业并购概述第二节目标企业的选择与估价第三节企业并购运作第四节企业收购案例12/17/20226通过本章的学习，要求理解并购的含义，熟悉并购的分类，和并购的第一节企业并购概述一、企业并购的概念我国学者对企业并购的理解大致存在三种观点：一种观点认为，企业并购是企业收购与兼并的总称；另一种观点认为，企业并购是企业收购与企业合并的总称；第三种观点认为，企业收购是指广义的企业合并，即企业法定义的吸收合并和新设合并。12/17/20227第一节企业并购概述一、企业并购的概念12/16/20227相关的概念：（一）合并合并可以分为两种情形：一种是吸收合并，即两个或更多企业组合在一起，其中一个企业保持其原有名称和法律实体，而其他企业不再以法律实体形式存在；另一种是新设合并，即两个或更多企业组合在一起，原有所有企业都不再保留法律实体形式，重新组建一个新企业。吸收合并是一种产权交易行为，而新设合并是一种产权联合行为。12/17/20228相关的概念：（一）合并12/16/20228（二）兼并兼并是指一个企业购买其他企业产权并使其他企业失去法人资格或改变法人实体的行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属于兼并。可见，企业兼并实际上是一种企业吞并行为，同时也必须是一种产权交易，即产权买卖行为。12/17/20229（二）兼并12/16/20229（三）收购收购是指一个企业以购买全部或部分股票或资产的方式购买了另一个企业的全部或部分所有权。收购的目标是获得对目标企业的控制权，目标企业的法人地位一般不会消失。其中的二级市场公开收购，也称为标购，即一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份，达到控制该企业的目的，因此，这种收购方式下的目标企业一般是上市企业。12/17/202210（三）收购12/16/202210企业并购的概念：从内涵角度看，企业并购是指企业之间的股权或资产的收购和兼并，即并购是一种产权交易行为。从外延角度看，并购不仅包括收购，还包括合并，即收购是合并和收购的统称。12/17/202211企业并购的概念：从内涵角度看，企业并购是指企业之间的股权或资二、企业并购的类型（一）按行业关系划分横向并购、纵向并购和混合并购（二）按并购目的划分战略并购和财务并购（三）按信息披露程度划分公开并购和非公开并购（四）按并购双方态度划分善意并购和敌意并购（五）按并购程度划分整体并购和投资控股并购12/17/202212二、企业并购的类型（一）按行业关系划分12/16/20221三、企业并购的理论动因（一）总的价值增加1.管理协同理论2.经营协同理论3.财务协同理论4.战略重组理论5.价值低估假说6.多元化经营假说7.信息理论12/17/202213三、企业并购的理论动因（一）总的价值增加12/16/2022（二）自大（三）代理问题1.自由现金流量假说2.管理主义（四）再分配1.税收理论——来自政府的再分配2.市场势力——来自竞争对手的再分配3.来自债权人的再分配4.来自员工的再分配12/17/202214（二）自大12/16/202214四、企业并购的实践动因（一）谋求更高投资回报更高投资回报产生的可能原因是：1.并购扩张比直接投资新建企业的报酬更髙。2.企业并购的投资回报率应该高于其他投资。3.并购该企业比并购其他企业的回报率更高。企业并购获利途径主要包括：1.购买物美价廉的企业。2.并购目标企业短缺资源。3.获取规模经济和垄断利益。4.谋求并购效应，即企业并购所形成的价值增加额。（二）实现特定发展战略（三）分散经营风险12/17/202215四、企业并购的实践动因（一）谋求更高投资回报12/16/20第二节目标企业的选择与估价一、目标企业选择企业利用自身力量，即企业利用内部人员的私人接触或自身的管理经验发现目标企业有两种可能：一种是利用高级职员来促进并购产生；另一种就是建立专职的并购部门。借助企业外部力量即利用专业金融机构选择目标企业，是当前收购目标企业选择的重要途径。这些专业金融机构包括投资银行和商业银行，它们能够为收购方提供一揽子收购计划，包括目标企业选择、融资安排等。12/17/202216第二节目标企业的选择与估价一、目标企业选择12/16/20尽职调查的重点：（一）对目标企业出售动机的审查其出售的动机主要包括：1.经营不善，股东欲出售股权；2.想抓住新的投资机会，转换到新行业；3.股东资金周转不灵，出售部分股权；4.股东不满意企业管理层，想更换管理人员；5.多样化经营战略，出售不符合本企业发展战略的子企业。12/17/202217尽职调查的重点：12/16/202217（二）对目标企业法律文件方面的审查（三）对目标企业业务方面的审查（四）对目标企业财务方面的审查主要包括以下内容：1.分析企业的偿债能力，审查企业的财务风险大小；2.分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的大小；3.分析企业的营运能力，审查企业资金周转状况。（五）对并购风险的审查对并购风险的审查主要包括以下几个方面：1.市场风险2.投资风险3.经营风险12/17/202218（二）对目标企业法律文件方面的审查12/16/202218二、目标企业的估价并购实践中，有的并购是不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的短期投机行为，有的并购则是以产生协同效应为目的，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。对于前者而言，并购企业重点关注目标企业的未来现金流量现值与并购成本的大小关系，这决定了并购中价值评估的重点将是企业未来现金流量或企业的现实价值；对于后者，协同作用的价值等于目标企业由于协同而新增的现金流的现值，由于协同效应的产生过程涉及到众多不确定因素，如市场的反应、并购后的整合等等，评估并购中的协同价值是以对将来的预测为基础，含有主观和不确定因素，因此在实际中很难估算，需要更为丰富和完善的辅助方法。12/17/202219二、目标企业的估价并购实践中，有的并购是不以生产经营为目的而几种常用的目标企业价值评估模型

（一）收益现值法收益现值法是在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值，并以此收益现值作为目标企业价值参考。1.贴现现金流量模型贴现现金流量模型就是将未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较，如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于零，可以认为这一定价对并购企业是可以接受的或有利的；如果净现值小于零，对并购企业来说，常常被认为是不可接受的。12/17/202220几种常用的目标企业价值评估模型

（一）收益现值法12/16/目标企业价值等于以目标企业加权平均资本成本为折现率对目标企业自由现金流量进行贴现所得的价值。式中：V0为目标企业价值；CF为目标企业现金流量；K为折现率；t为预测期（或称折现期）。12/17/202221目标企业价值等于以目标企业加权平均资本成本为折现率对目标企业根据目标企业不同的具体情况，企业自由现金流量（FCFF）增长情况不同，因此贴现现金流量的一般模型具体应用也有不同的类型。第一种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF零增长而呈现永续年金特征：式中：FCFF为自由现金流量；WACC为加权平均资本成本。12/17/202222根据目标企业不同的具体情况，企业自由现金流量（FCFF）增长第二种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF按固定增长率增长：式中：FCFF1为下一年度预计现金流量；为未来时期FCFF的增长率。12/17/202223第二种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF按固定增长率第三种情况，当目标企业在n年之后达到稳定状态并开始以固定的增长率增长，则企业价值为：12/17/202224第三种情况，当目标企业在n年之后达到稳定状态并开始以固定的增2.贴现现金流量模型应用的三个重要因素（1）现金流量1）企业自由现金流量的概念企业自由现金流量是企业经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量。自由现金流量的所谓“自由”体现在管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。企业自由现金流量应当由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。2）企业自由现金流量的计算企业自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1－所得税税率）＋折旧费用－资本支出－营运资本变动数额12/17/2022252.贴现现金流量模型应用的三个重要因素12/16/20222（2）折现率从理论上说，折现率应该是融资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率，当收购不会影响收购企业的风险，未来目标企业认为与收购企业总的风险相同，则目标企业金流量的折现率即为收购企业投资于目标企业资本的边际成本，在决定折现率时，应考虑每个未来的收购对象的具体风险，投资风险越大，折现率越高。在实际操作中，有四种确定折现率的方法：1）选择目标企业现在的加权平均资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点（因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求）；2）选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点；3）利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高；4）根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准折现率，然后也像上面一样根据风险因素调高。12/17/202226（2）折现率12/16/202226（3）预测期（企业存续期）企业存续期的预测一般有以下两种观点：企业存续期预测往往受企业未来现金流量模式的影响；企业存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内R>K；在预测期之后R=K。当R=K时，企业无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响企业价值。一般来说，预测期越长，预测的准确性越差，同时由于折现率的存在，随着预测期的推移，对价值评估的影响就越小，所以，预测期一般为五年至十年。12/17/202227（3）预测期（企业存续期）12/16/202227虽然贴现现金流量模型通常被认为是最有效的方法而在企业估价中普遍应用，尤其当它用在为买方确定最高定价时还是最常用的方法之一，但这种方法由于折现率的估值的不确定性，应根据企业收购所具有的特点，对该方法进行修正。12/17/202228虽然贴现现金流量模型通常被认为是最有效的方法而在企业估价中普（二）市盈率法市盈率（PE）也称为市盈乘数，即价值与收益的比率，它所反映的是企业股票收益和股票市场价值之间的关系，或者说反映的是投资者将为企业的盈利能力支付多少资金。市盈率法则是通过标准市盈率折算出目标企业价值的一种方法。目标企业价值=目标企业利税前收益或税后利润×市盈率

12/17/202229（二）市盈率法12/16/202229优点是简单易懂，市盈率能够作为企业风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表，比较直观反映企业盈利状况或所属行业的整体发展状况，结论有一定的科学性和可靠性，因而适于股票市场较完善的市场经济环境中经营比较稳健的企业。但是，该方法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性，在实践中对标准市盈率的选择和确定也非常困难。此外，该方法在适用范围上也存在一些问题，比如说对于存在亏损的目标企业的价值评估，对于周期性企业的价值评估，对于新兴的互联网企业、信息技术企业等的价值评估等，市盈率法常常会出现较大的偏差，尤其在我国目前股市尚不够完善、市盈率不真实的情况下，应用此法风险很大。12/17/202230优点是简单易懂，市盈率能够作为企业风险性、成长性、资产盈利水（三）资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业所有的资产进行估价的方式来评估企业的价值。1.账面价值法账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定收购价格的方法。会计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。优点：面价值是由独立的第三方提供的按通用会计原则计算得出的。不足：账面价值往往与它的实际价格相差甚巨：一方面，由于企业的历史、商誉等因素，它的账面价值大大低于它的市场价格；另一方面，企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值则大大高于真实价值。12/17/202231（三）资产价值基础法12/16/2022312.财产清算价值法财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算收购价格的方法。企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业变现价格，构成收购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。12/17/2022322.财产清算价值法12/16/202232（四）市场比较法市场比较法通常是将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算企业价值的参照物的一种方法。在实际使用市场比较法来评估目标企业的价值时，一般先是在同行业中找出产品、规模、财务结构、市场、目前获利能力、未来业绩成长趋势等方面与目标企业类似的企业，将这些企业的净利等各种经营绩效与股价的比率作参考，计算目标企业大约的市场价值。实际操作时可选定五至十家与目标企业类似的企业，先将其股价分别与“每股净利”及“每股息税前利润”之比的倍数进行加权平均，所得的两个倍数再分别乘上目标企业的“每股净利”及“每股息税前利润”即可得出两个股价，作为估算目标企业价值的“上下”限范围。12/17/202233（四）市场比较法12/16/202233目标企业的估价一直是个难题，在实际中虽然有很多的估价方法，但是却没有一种方法能够做到非常完全的对目标企业价值目标企业。因此无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范围广泛的富有创造性的分析，应该采用多种方法相结合，尽可能多的考虑各种影响因素，在合理的综合的充分的分析基础上确定最终买卖双方都认可的收购价格，避免得出简单的或具有欺骗性的结论。12/17/202234目标企业的估价一直是个难题，在实际中虽然有很多的估价方法，但第三节企业并购运作一、企业并购融资（一）并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：1.并购支付的对价2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出3.并购交易费用4.整合与运营成本12/17/202235第三节企业并购运作一、企业并购融资12/16/20223（二）并购支付方式支付是完成交易的最后一个环节，也是并购交易最终能否成功的重要因素之一。支付方式影响并购形式的选择，表现在两个方面：在购买方面是购买什么（资产还是股票）；在支付方面是采取什么形式（现金、股票、债务还是某种组合）。1.支付方式选择的影响因素（1）并购方自身的企业特征（2）并购企业的股东利益（3）目标企业的要求12/17/202236（二）并购支付方式12/16/2022362.并购支付方式（1）现金支付现金支付是指由并购企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。现金支付的基本特点是清楚而快捷。这是因为现金支付的估价简单易懂；目标企业股东得到的现金额是确定的，不必承担证券风险，亦不会受到并购后企业的发展前景、利息率以及通货膨胀率变动的影响；便于收购交易尽快完成；没有税收负担。现金支付主要受到并购企业流动性的影响。这里的流动定性既包括并购企业短的期流动性，也包括并购企业中长期的流动性；既包括并购企业跨国并购中货币的流动性，也包括并购企业的融资能力。12/17/2022372.并购支付方式12/16/202237（2）股票支付股票支付是指并购企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到收购目的的出资方式。股票支付方式的特点体现在并购企业不需要支付大量现金，因而不会影响并购企业的现金状况。并购完成后，目标企业的股东不会因此失去他们的所有者权益，只是这种所有权由目标企业转移到了并购企业，使他们成为该扩大了的企业的新股东。股票支付方式的影响因素包括：并购方的股权结构、每股收益的变化、每股净资产价值的变动、资产负债比率、当前股价水平和当前的股利政策等。此外有关股利或货币的限制、外国股权的限制以及上市规则的限制等也会影响到股利支付方式。12/17/202238（2）股票支付12/16/202238并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：换股比例的确定对并购各方股东权益的影响主要体现在稀释主要股东的持股比例，可能摊薄企业每股收益，可能降低企业每股净资产等方面。12/17/202239并购双方换股比例所采用的换算标准或依据主要有：12/16/2（3）混合证券支付混合证券支付是指并购企业对目标企业提出收购要约时，其出价位股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。12/17/202240（3）混合证券支付12/16/202240（三）购并筹资方式1.现金支付时的筹资方式并购企业可以通过增资扩股、向金融机构贷款、发行企业债券、发行认股权证或上述几项的综合运用来筹措并购所需资金。2.股票和混合证券支付的筹资方式并购企业可以通过发行债券、发行优先股和发行普通股来实现并购的支付。12/17/202241（三）购并筹资方式12/16/202241二、杠杆收购（一）杠杆收购的概念与特点杠杆收购是指收购方以目标企业的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标企业进行收购，收购成功后再以目标企业的收益或是出售其资产来偿本付息。杠杆收购是收购企业通过负债筹集现金以完成收购交易的一种特殊情况，杠杆收购的实质是以现金支付收购对价的一种特殊的融资方式。12/17/202242二、杠杆收购（一）杠杆收购的概念与特点12/16/20224杠杆收购的特点：第一，杠杆收购的负债规模（相对于总的收购资金）较一般负债融资额要大，其用于收购的自有资金远远少于完成收购所需要的全部资金，前者的比例一般为后者的10%-20%；第二，杠杆收购不是以收购方的资产作为负债融资的担保，而是以目标企业的资产或未来或有收益为融资基础，收购企业用来偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量，也就是说，目标企业将支付它自己的售价；第三，杠杆收购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方任的经纪人，这个经纪人在收购交易的双方之间起促进和推动作用。12/17/202243杠杆收购的特点：12/16/202243（二）杠杆收购成功的条件选择何种企业作为收购的目标是保证杠杆收购成功的重要条件。一般来说，具有以下特点的企业宜作为杠杆收购的目标企业：1.具有稳定连续的现金流量2.拥有人员稳定、责任感强的管理者3.被收购前的资产负债率较低4.拥有易于出售的非核心资产12/17/202244（二）杠杆收购成功的条件12/16/202244三、管理层收购

（一）管理层收购概述管理层收购（managementbuy-out，MBO），是指目标企业的管理层利用外部融资购买本企业的股份，从而改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业的目的并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购是杠杆收购的特殊形式，当杠杆收购中的并购方是目标企业内部管理人员时，杠杆收购也就是管理层收购。12/17/202245三、管理层收购

（一）管理层收购概述12/16/202245管理层收购的特征：1.主要投资者是目标企业内部的经理和管理人员；2.主要通过借贷完成；3.目标企业可能由上市企业变为一个非上市企业（管理层谋求超常收益）。12/17/202246管理层收购的特征：12/16/202246（二）管理层收购的方式与程序1.管理层收购的方式（1）收购上市企业（2）收购集团的子企业或分支机构（3）公营部门的私有化2.管理层收购应考虑的因素（1）目标企业的产业成熟度（2）目标企业的资本结构（3）经营管理的状态12/17/202247（二）管理层收购的方式与程序12/16/2022473．管理层收购的程序（1）前期准备主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。（2）实施收购收购的方式可以采取收购目标企业的股票或资产两种形式。其收购方法与一般收收购无本质区别。（3）后续整合（4）重新上市12/17/2022483．管理层收购的程序12/16/202248第四节企业收购案例粤美的的管理层收购案_见教材p240-p24412/17/202249第四节企业收购案例粤美的的管理层收购案_见教材p240-谢谢！12/17/202250谢谢！12/16/202250第八章

企业并购与运作12/17/202251第八章

企业并购与运作12/16/20221引例：2014年6月4日晚间，中南重工公布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）。公司本次交易拟收购大唐辉煌传媒股份有限公司100%的股权。本次交易主要由发行股份及支付现金购买资产和配套融资两部分组成。本次配套融资的生效和实施以本次发行股份及支付现金购买资产的生效和实施为条件。大唐辉煌100%股权的交易对价为100000万元。其中公司拟向特定对象王辉等40名自然人以及佳禾金辉、杭州安泰、杭州文广、博大环球以发行股份和支付现金相结合的方式购买其持有的大唐辉煌69.53%的股权，其中以现金的方式支付交易对价的25%，总计现金17382.79万元；以发行股份的方式支付交易对价的75%，总计6113.524万股。拟向特定对象中植资本、嘉诚资本以发行股份方式购买其持有的大唐辉煌30.47%的股权，总计3571.96万股。12/17/202252引例：2014年6月4日晚间，中南重工公布发行股份及支付现金此外，公司拟向常州京控发行股份2037.84万股，募集配套资金不超过17382.79万元，用于收购王辉等40名自然人以及佳禾金辉、杭州安泰、杭州文广、博大环球持有大唐辉煌股份的25%。中南重工向大唐辉煌全部股东发行股份及支付现金购买资产不以配套资金的成功募集为前提，如配套融资未能实施，中南重工将自筹资金支付该部分现金。12/17/202253此外，公司拟向常州京控发行股份2037.84万股，募集配套资中南重工，全称为江阴中南重工股份有限公司，该公式经国家商务部批准于2008年2月2日由原江阴江南管业设备成套有限公司整体改制设立为中外合资股份有限公司，并于2010年7月在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称中南重工，股票代码002445。公司是国内工业金属管件行业第一家上市公司。大唐辉煌传媒股份有限公司是一家集影视投资、策划、制作、营销、艺人经纪为一体的大型专业影视制作公司，成立于2004年6月，初名为北京大唐辉煌影业投资有限公司，利用自有资金一年投资一部戏。2010年，大唐辉煌开始股改，随后于2011年初引入博大创投、杭州文广基金、北京嘉诚资本等PE/VC。12/17/202254中南重工，全称为江阴中南重工股份有限公司，该公式经国家商务部思考：1.中南重工拟收购大唐辉煌案中，目标企业大唐辉煌的估值为多少？2.并购支付方式包括哪些？3.并购资金的是人如何筹措的？4.中南重工为什么要并购大唐辉煌？12/17/202255思考：1.中南重工拟收购大唐辉煌案中，目标企业大唐辉煌的估值通过本章的学习，要求理解并购的含义，熟悉并购的分类，和并购的动因；了解目标企业选择的程序；掌握目标企业的评价方法；熟悉并购支付方式及其筹资；理解杠杆收购、管理层收购的含义。本章教学内容：第一节企业并购概述第二节目标企业的选择与估价第三节企业并购运作第四节企业收购案例12/17/202256通过本章的学习，要求理解并购的含义，熟悉并购的分类，和并购的第一节企业并购概述一、企业并购的概念我国学者对企业并购的理解大致存在三种观点：一种观点认为，企业并购是企业收购与兼并的总称；另一种观点认为，企业并购是企业收购与企业合并的总称；第三种观点认为，企业收购是指广义的企业合并，即企业法定义的吸收合并和新设合并。12/17/202257第一节企业并购概述一、企业并购的概念12/16/20227相关的概念：（一）合并合并可以分为两种情形：一种是吸收合并，即两个或更多企业组合在一起，其中一个企业保持其原有名称和法律实体，而其他企业不再以法律实体形式存在；另一种是新设合并，即两个或更多企业组合在一起，原有所有企业都不再保留法律实体形式，重新组建一个新企业。吸收合并是一种产权交易行为，而新设合并是一种产权联合行为。12/17/202258相关的概念：（一）合并12/16/20228（二）兼并兼并是指一个企业购买其他企业产权并使其他企业失去法人资格或改变法人实体的行为。不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属于兼并。可见，企业兼并实际上是一种企业吞并行为，同时也必须是一种产权交易，即产权买卖行为。12/17/202259（二）兼并12/16/20229（三）收购收购是指一个企业以购买全部或部分股票或资产的方式购买了另一个企业的全部或部分所有权。收购的目标是获得对目标企业的控制权，目标企业的法人地位一般不会消失。其中的二级市场公开收购，也称为标购，即一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份，达到控制该企业的目的，因此，这种收购方式下的目标企业一般是上市企业。12/17/202260（三）收购12/16/202210企业并购的概念：从内涵角度看，企业并购是指企业之间的股权或资产的收购和兼并，即并购是一种产权交易行为。从外延角度看，并购不仅包括收购，还包括合并，即收购是合并和收购的统称。12/17/202261企业并购的概念：从内涵角度看，企业并购是指企业之间的股权或资二、企业并购的类型（一）按行业关系划分横向并购、纵向并购和混合并购（二）按并购目的划分战略并购和财务并购（三）按信息披露程度划分公开并购和非公开并购（四）按并购双方态度划分善意并购和敌意并购（五）按并购程度划分整体并购和投资控股并购12/17/202262二、企业并购的类型（一）按行业关系划分12/16/20221三、企业并购的理论动因（一）总的价值增加1.管理协同理论2.经营协同理论3.财务协同理论4.战略重组理论5.价值低估假说6.多元化经营假说7.信息理论12/17/202263三、企业并购的理论动因（一）总的价值增加12/16/2022（二）自大（三）代理问题1.自由现金流量假说2.管理主义（四）再分配1.税收理论——来自政府的再分配2.市场势力——来自竞争对手的再分配3.来自债权人的再分配4.来自员工的再分配12/17/202264（二）自大12/16/202214四、企业并购的实践动因（一）谋求更高投资回报更高投资回报产生的可能原因是：1.并购扩张比直接投资新建企业的报酬更髙。2.企业并购的投资回报率应该高于其他投资。3.并购该企业比并购其他企业的回报率更高。企业并购获利途径主要包括：1.购买物美价廉的企业。2.并购目标企业短缺资源。3.获取规模经济和垄断利益。4.谋求并购效应，即企业并购所形成的价值增加额。（二）实现特定发展战略（三）分散经营风险12/17/202265四、企业并购的实践动因（一）谋求更高投资回报12/16/20第二节目标企业的选择与估价一、目标企业选择企业利用自身力量，即企业利用内部人员的私人接触或自身的管理经验发现目标企业有两种可能：一种是利用高级职员来促进并购产生；另一种就是建立专职的并购部门。借助企业外部力量即利用专业金融机构选择目标企业，是当前收购目标企业选择的重要途径。这些专业金融机构包括投资银行和商业银行，它们能够为收购方提供一揽子收购计划，包括目标企业选择、融资安排等。12/17/202266第二节目标企业的选择与估价一、目标企业选择12/16/20尽职调查的重点：（一）对目标企业出售动机的审查其出售的动机主要包括：1.经营不善，股东欲出售股权；2.想抓住新的投资机会，转换到新行业；3.股东资金周转不灵，出售部分股权；4.股东不满意企业管理层，想更换管理人员；5.多样化经营战略，出售不符合本企业发展战略的子企业。12/17/202267尽职调查的重点：12/16/202217（二）对目标企业法律文件方面的审查（三）对目标企业业务方面的审查（四）对目标企业财务方面的审查主要包括以下内容：1.分析企业的偿债能力，审查企业的财务风险大小；2.分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的大小；3.分析企业的营运能力，审查企业资金周转状况。（五）对并购风险的审查对并购风险的审查主要包括以下几个方面：1.市场风险2.投资风险3.经营风险12/17/202268（二）对目标企业法律文件方面的审查12/16/202218二、目标企业的估价并购实践中，有的并购是不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的短期投机行为，有的并购则是以产生协同效应为目的，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购行为。对于前者而言，并购企业重点关注目标企业的未来现金流量现值与并购成本的大小关系，这决定了并购中价值评估的重点将是企业未来现金流量或企业的现实价值；对于后者，协同作用的价值等于目标企业由于协同而新增的现金流的现值，由于协同效应的产生过程涉及到众多不确定因素，如市场的反应、并购后的整合等等，评估并购中的协同价值是以对将来的预测为基础，含有主观和不确定因素，因此在实际中很难估算，需要更为丰富和完善的辅助方法。12/17/202269二、目标企业的估价并购实践中，有的并购是不以生产经营为目的而几种常用的目标企业价值评估模型

（一）收益现值法收益现值法是在目标企业持续经营的前提下，通过对目标企业理的预期获利能力的预测和适当的折现率的选择，计算出企业的现值，并以此收益现值作为目标企业价值参考。1.贴现现金流量模型贴现现金流量模型就是将未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较，如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于零，可以认为这一定价对并购企业是可以接受的或有利的；如果净现值小于零，对并购企业来说，常常被认为是不可接受的。12/17/202270几种常用的目标企业价值评估模型

（一）收益现值法12/16/目标企业价值等于以目标企业加权平均资本成本为折现率对目标企业自由现金流量进行贴现所得的价值。式中：V0为目标企业价值；CF为目标企业现金流量；K为折现率；t为预测期（或称折现期）。12/17/202271目标企业价值等于以目标企业加权平均资本成本为折现率对目标企业根据目标企业不同的具体情况，企业自由现金流量（FCFF）增长情况不同，因此贴现现金流量的一般模型具体应用也有不同的类型。第一种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF零增长而呈现永续年金特征：式中：FCFF为自由现金流量；WACC为加权平均资本成本。12/17/202272根据目标企业不同的具体情况，企业自由现金流量（FCFF）增长第二种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF按固定增长率增长：式中：FCFF1为下一年度预计现金流量；为未来时期FCFF的增长率。12/17/202273第二种情况，在目标企业持续经营的条件下，FCFF按固定增长率第三种情况，当目标企业在n年之后达到稳定状态并开始以固定的增长率增长，则企业价值为：12/17/202274第三种情况，当目标企业在n年之后达到稳定状态并开始以固定的增2.贴现现金流量模型应用的三个重要因素（1）现金流量1）企业自由现金流量的概念企业自由现金流量是企业经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量。自由现金流量的所谓“自由”体现在管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。企业自由现金流量应当由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。2）企业自由现金流量的计算企业自由现金流量（FCFF）=息税前利润（1－所得税税率）＋折旧费用－资本支出－营运资本变动数额12/17/2022752.贴现现金流量模型应用的三个重要因素12/16/20222（2）折现率从理论上说，折现率应该是融资者的资本成本或投资者要求达到的最低收益率，当收购不会影响收购企业的风险，未来目标企业认为与收购企业总的风险相同，则目标企业金流量的折现率即为收购企业投资于目标企业资本的边际成本，在决定折现率时，应考虑每个未来的收购对象的具体风险，投资风险越大，折现率越高。在实际操作中，有四种确定折现率的方法：1）选择目标企业现在的加权平均资本（负债与权益）成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点（因为新的项目应当比已有的运作有更高的收益率要求）；2）选择目标企业历史上的资产收益率作为基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点；3）利用对未来预期利率的估计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高；4）根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准折现率，然后也像上面一样根据风险因素调高。12/17/202276（2）折现率12/16/202226（3）预测期（企业存续期）企业存续期的预测一般有以下两种观点：企业存续期预测往往受企业未来现金流量模式的影响；企业存续期预测应一直持续到增量投资的预期收益率（R）等于资本成本（K）为止。在预测期内R>K；在预测期之后R=K。当R=K时，企业无论采取何种盈余分配政策（追加投资或发放股利）均不会影响企业价值。一般来说，预测期越长，预测的准确性越差，同时由于折现率的存在，随着预测期的推移，对价值评估的影响就越小，所以，预测期一般为五年至十年。12/17/202277（3）预测期（企业存续期）12/16/202227虽然贴现现金流量模型通常被认为是最有效的方法而在企业估价中普遍应用，尤其当它用在为买方确定最高定价时还是最常用的方法之一，但这种方法由于折现率的估值的不确定性，应根据企业收购所具有的特点，对该方法进行修正。12/17/202278虽然贴现现金流量模型通常被认为是最有效的方法而在企业估价中普（二）市盈率法市盈率（PE）也称为市盈乘数，即价值与收益的比率，它所反映的是企业股票收益和股票市场价值之间的关系，或者说反映的是投资者将为企业的盈利能力支付多少资金。市盈率法则是通过标准市盈率折算出目标企业价值的一种方法。目标企业价值=目标企业利税前收益或税后利润×市盈率

12/17/202279（二）市盈率法12/16/202229优点是简单易懂，市盈率能够作为企业风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表，比较直观反映企业盈利状况或所属行业的整体发展状况，结论有一定的科学性和可靠性，因而适于股票市场较完善的市场经济环境中经营比较稳健的企业。但是，该方法的收益指标和市盈率的确定有很大的主观性，在实践中对标准市盈率的选择和确定也非常困难。此外，该方法在适用范围上也存在一些问题，比如说对于存在亏损的目标企业的价值评估，对于周期性企业的价值评估，对于新兴的互联网企业、信息技术企业等的价值评估等，市盈率法常常会出现较大的偏差，尤其在我国目前股市尚不够完善、市盈率不真实的情况下，应用此法风险很大。12/17/202280优点是简单易懂，市盈率能够作为企业风险性、成长性、资产盈利水（三）资产价值基础法资产价值基础法是通过对目标企业所有的资产进行估价的方式来评估企业的价值。1.账面价值法账面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定收购价格的方法。会计意义上的账面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。优点：面价值是由独立的第三方提供的按通用会计原则计算得出的。不足：账面价值往往与它的实际价格相差甚巨：一方面，由于企业的历史、商誉等因素，它的账面价值大大低于它的市场价格；另一方面，企业由于害怕账面价值损失太大，往往去维持破旧的工厂和毫无价值的存货，在这种情况下，账面价值则大大高于真实价值。12/17/202281（三）资产价值基础法12/16/2022312.财产清算价值法财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算收购价格的方法。企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产（通常是在多项交易中）所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。估算的基础是对企业的不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。估算所得到的是目标企业变现价格，构成收购价格的底价，可以用于收购陷于困境的企业，也可以用于根据特定的目的所购买的一些特定的企业。12/17/2022822.财产清算价值法12/16/202232（四）市场比较法市场比较法通常是将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算企业价值的参照物的一种方法。在实际使用市场比较法来评估目标企业的价值时，一般先是在同行业中找出产品、规模、财务结构、市场、目前获利能力、未来业绩成长趋势等方面与目标企业类似的企业，将这些企业的净利等各种经营绩效与股价的比率作参考，计算目标企业大约的市场价值。实际操作时可选定五至十家与目标企业类似的企业，先将其股价分别与“每股净利”及“每股息税前利润”之比的倍数进行加权平均，所得的两个倍数再分别乘上目标企业的“每股净利”及“每股息税前利润”即可得出两个股价，作为估算目标企业价值的“上下”限范围。12/17/202283（四）市场比较法12/16/202233目标企业的估价一直是个难题，在实际中虽然有很多的估价方法，但是却没有一种方法能够做到非常完全的对目标企业价值目标企业。因此无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范围广泛的富有创造性的分析，应该采用多种方法相结合，尽可能多的考虑各种影响因素，在合理的综合的充分的分析基础上确定最终买卖双方都认可的收购价格，避免得出简单的或具有欺骗性的结论。12/17/202284目标企业的估价一直是个难题，在实际中虽然有很多的估价方法，但第三节企业并购运作一、企业并购融资（一）并购资金需要量预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：1.并购支付的对价2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出3.并购交易费用4.整合与运营成本12/17/202285第三节企业并购运作一、企业并购融资12/16/20223（二）并购支付方式支付是完成交易的最后一个环节，也是并购交易最终能否成功的重要因素之一。支付方式影响并购形式的选择，表现在两个方面：在购买方面是购买什么（资产还是股票）；在支付方面是采取什么形式（现金、股票、债务还是某种组合）。1.支付方式选择的影响因素（1）并购方自身的企业特征（2）并购企业的股东利益（3）目标企业的要求12/17/202286（二）并购支付方式12/16/2022362.并购支付方式（1）现金支付现金支付是指由并购企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权的一种支付方式。现金支付的基本特点是清楚而快捷。这是因为现金支付的估价简单易懂；目标企业股东得到的现金额是确定的，不必承担证券风险，亦不会受到并购后企业的发展前景、利息率以及通货膨胀率变动的影响；便于收购交易尽快完成；没有税收负担。现金支付主要受到并购企业流动性的影响。这里的流动定性既包括并购企业短的期流动性，也包括并购企业中长期的流动性；既包括并购企业跨国并购中货币的流动性，也包括并购企业的融资能力。12/17/2022872.并购支付方式12/16/202237（2）股票支付股票支付是指并购企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到收购目的的出资方式。股票支付方式的特点