某商学院资本运营教程

资本运营教程李哲君2004年·秋课程的主要内容引言资本运营的定义和意义案例：安然国企公司化改革公司的概念国企改革的总路线案例：重庆嘉化改制案例：TCL改制上市和融资公司治理案例：郑百文重组并购概念并购的历史并购管理并购绩效案例：青岛啤酒期末作业小论文一份，独自完成或最多二人联合完成内容：讨论郎咸平就国企改革的意见2004年12月30日前交于书面稿（中南大学商学院李哲君）电子文档（lee9586@）一。引言1.1资本运营的定义宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合狭义：并购广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等1.2资本运营的意义于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。-《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》

问题：资本运营是生产经营的高级形态？1.3小结阅读教材第1章案例31：创智的资本运作补充阅读吴敬琏：当代中国经济改革，第1、2、11章JosephE.Stiglitz:WhitherSocialismJánasKornai:ReflectionsonPost-SocialistTransitionMariaCsanádi:Party-statesandTheirLegaciesinPost-communistTransformation赵云喜：易业-游走于天堂与地狱之间的超级经营模式二。国企公司化2.1公公司司：：现现代代经经济济的的核核心心主主体体资料料来来源源：：萧萧琛琛：：美美国国微微观观经经济济运运行行机机制制，，p.271%定义义和和特特征征定义义：：依依照照国国家家法法律律的的规规定定，，由由股股东东投投资资设设立立，，以以营营利利为为目目的的的的企企业业法法人人公司司的的基基本本特特征征依法法设设立立以营营利利为为目目的的集中中的的专专家家管管理理股东东承承担担有有限限责责任任2.1.1公公司司的的人人格格公司司作作为为““人人””的的要要素素姓名名住所所“生生老老病病死死””“亲亲属属””宪法法下下的的““公公民民””法律律面面前前人人人人平平等等政治治权权利利犯罪罪2.1.2公公司司的的资资本本和和财财产产法人人财财产产权权资产产有形形财财产产的的总总和和有形形财财产产＋＋知知识识产产权权资本本经济济学学意意义义上上的的资资本本公司司法法上上的的资资本本资本本的的新新概概念念人力力资资本本知识识资资本本社会会资资本本流动资产500流动负债350长期投资50长期负债200固定资产425负债合计550无形资产25股本200公积金200未分配利润50资产总计1,000权益合计450资产产负负债债简简表表单位位：：千千元元2.1.3营营利利性性和和所所有有权权安安排排赢利利、、盈盈利利、、营营利利什么么是是以以营营利利为为目目的的？？一般般工工商商企企业业专业业性性机机构构公益益性性机机构构不同同的的所所有有权权安安排排投资资者者所所有有权权生产产者者所所有有权权和和雇雇员员所所有有权权消费费者者所所有有权权无所所有有人人组组织织（（非非营营利利性性机机构构））建立立现现代代企企业业制制度度≠公公司司合作作社社的的蓬蓬勃勃发发展展农产产品品销销售售：：30%农资资：：27%供电电设设施施：：10%寿险险：：50%（1990年年代代初初，，美美国国））非公公司司型型企企业业LP,LLP,LLLPLLC2.1.4公公司司的的““道道德德””：：社社会会责责任任传统统经经济济理理论论的的观观点点18和和19世世纪纪：：节节俭俭和和慈慈善善捐捐款款“以以改改善善全全人人类类的的生生活活””为为目目的的的的洛洛克克菲菲勒勒基基金金安德德鲁鲁·卡卡耐耐基基企业业社社会会责责任任的的现现代代观观念念按照照社社会会目目标标和和价价值值观观的的要要求求制制定定政政策策以以及及采采取取行行动动决策策和和行行动动，，至至少少部部分分应应考考虑虑直直接接经经济济和和技技术术利利益益以以外外的的原原因因企业业的的社社会会责责任任包包括括在在某某一一特特定定的的时时间间条条件件下下社社会会赋赋予予企企业业的的经经济济、、法法律律、、道道德德以以及及人人道道主主义义的的期期望望1985年年，GM创创立了公司司道德办公公室2001年年7月，伦伦敦股票交交易所发布布“FTSE4GOOD”指指数2.2国国企改革的的总路线图图1993年年底，中共共14届3中全会通通过《关于于建立社会会主义市场场经济体制制若干问题题的决定》》1999年年，中共15届4中中全会通过过《关于国国有企业改改革和发展展若干重大大问题的决决定》：到到2010年，国有有企业改革革和发展的的目标是：：适应经济济体制与经经济增长方方式两个根根本性转变变和扩大对对外开放的的要求，基基本完成战战略性调整整和改组，，形成比较较合理的国国有经济布布局和结构构，建立比比较完善的的现代企业业制度2.2.1传统国国企：党政企一体体化组织社会大工厂厂的基本生生产单位政府直接经经营多重角色和和多重目标标政治功能福利功能经济功能国家所有权权被割裂软预算约束束2.2.2争议：：华盛顿共共识v.北京共识JohnWilliamson：：WashingtonConsensus价格自由化化、产权私私有化和稳稳定宏观经经济前苏东激进进式改革后后面临的困困难使人认认识到其理理论存在某某些重大缺缺陷JosephStiglitz：post－－WashingtonConsensus市场力量不不能自动实实现资源的的最优配置置承认政府在在促进发展展中的积极极作用JoshuaCooperRamo：BeijingConsensus积极进行革革新和试验验安全战略杨小凯v.林毅毅夫制度模仿难难于技术模模仿，后发发国家多倾倾向于技术术模仿以获获得经济的的短期快速速增长，但但强化了制制度惰性，，给长期增增长带来隐隐患英国的政制制是最好的的制度大陆的改革革目前看来来很成功，，但俄罗斯斯进行根本本性的宪政政改革，将将来的成就就一定大于于中国大陆陆通过学习加加速技术是是后发优势势的主要内内容从长期经济济发展的绩绩效来说，，宪政体制制改革先行行的国家并并不一定好好于宪政改改革后行的的国家，如如印、日、、新宪政不能通通过“大爆爆炸”的改改革在一夜夜之间建立立起来能否利用技技术差距加加速经济发发展的关键键在于战略略郎顾公案保姆理论必须停止瓜瓜分国资式式的产权改改革主张大政府府主义，国国企效率并并不低于私私企国企提高效效率的关键键是建立经经理人员的的信托责任任张维迎：产产权改革是是创造财富富的过程，，要善待为为社会作出出了贡献的的人周其仁：降降低国企交交易的路径径是产权改改革陈志武：案案例分析法法本身有失失误2.2.3改革革的主要措措施将传统国企企改建为独独立经济组组织政企分离社会职能移移交防御性重组组主辅分离和和减员增效效贷改投和补补充资本金金试点政策性关破破公司化改革革组建各种形形式的公司司投资主体多多元化和民民营化完善内部治治理2.3.4国企民民营化的实实践以资产换身身份长沙“两个个置换”（（2000）大中型国企企辅业改制制直接出售给给私人或外外资诸城现象（（1992-97））顺德改制（（1993）“苏南模式式”转轨“自发”和和“非正式式”私有化化改革的博奕奕政府经理职工改/不改不改，则收益愈见少，风险愈见大；改则面临一系列经济和政治上的成本和风险选择权较小；但由于得益多，基本支持改由于改革后面临的不确定性增多，多数职工持消极态度；但对于决策的影响很小如何改由于缺少有效信息，限于对改革方案的审批；批准与否取决于它承担改革成本和风险的能力由于信息的优势地位，基本上是改革方案的起草人基本被“边缘化”，对决策的影响很小企业改制方方式分布图图注：样本数数：810资料来源：：《2002年中国国私营企业业调查报告告》成绩和问题题取得的主要要成绩：80%左右右的中小企企业已经改改制，其中中很大比例例将资产出出售给了员员工或外来来投资者大约1,200家大大中型企业业通过公开开上市实现现了股权多多元化支持公司体体制的基本本法律框架架已经具备备金融体系进进一步多元元化，并正正在逐步摆摆脱政治因因素的干预预监管者的执执法能力得得到加强问题：公平平与效率转轨的核心心是“公平平分家”和和提高效率率苏东改革方方案的设计计以前没有实实行公开出出售国企的的原因：意识形态和和政治制度度的限制信息不对称称和内部人人控制内部人转让让模式存在在的争议经理、职工工、全体国国民起点之之间是否公公平？程序是否公公正？经理的选择择机制是否否合理？案例讨论：：TCL改改制主要过程1996-2001：与政府府签订授权权经营合同同2002：：管理层获获得25%的股份；；实施阿波波罗登月计计划2004：：集团上市市问题有人认为TCL对国国企改制具具有重要的的指导意义义，有人强强烈反对。。2.3上上市和融资资1993年年以前：地地方性试点点1993-97：计计划控制和和实质性审审批1993-96：额额度控制1996：：总量控制制，集中掌掌握，限报报家数1998年年证券法颁颁布，1999年开开始实施2001-：核准制制“通道”制制2004年年3月，保保荐制开始始实施2.3.1成绩和和问题大批国企发发行上市，，在建立现现代企业制制度的改革革中起到了了先导和示示范作用截止2002年底，，累积筹资资逾8,700亿投资者不断断多元化中介机构的的发展重融资，轻轻改制违规充斥市市场虚假上市操纵和内幕幕交易投资者利益益没有保障障，管理层层损害股东东利益，大大股东损害害中小股东东利益筹资金额和和银行贷款款增加额的的比较注：筹资金金额由A股股筹资额和和B股配股股筹资额构构成。资料来源：：中国证券券期货统计计年鉴，20022.3.2企业上上市的利和和弊利益：进入资本市市场，打通通直接融资资渠道股份的自由由转让使得得股东可以以及时转移移投资风险险股份的价值值在转让中中增加上市公司股股份是兼并并的有效工工具提升公司的的知名度建立现代企企业制度弊端：稀释控股权权，股东容容易丧失控控制能力股票融资的的成本高董事、经理理的决策权权受到限制制经营透明明化，企业业经营成本本上升强有力的市市场监管股东的压力力使得企业业经营目标标短期化2.3.3企业上上市的条件件符合国家产产业政策主营业务清清晰业务结构完完整减少关联交交易避免同业竞竞争规范的“新新三会”人事独立董事会秘书书独立董事行业内领先先持续经营三三年有利润预计发行新新股后，预预期利润率率可达同期期银行存款款利率业务治理效果国企改制：：一个转变和和五个步骤骤一个转变是是要转变经经营机制，，包括原来来的产权机机制、政企企机制和内内部的管理理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债债务评估资产建立规范的的内部管理理机构2.3.4买壳上上市定义：通过过购买已上上市公司一一定比例的的股份，来来控制上市市公司，然然后将非上上市的资产产和业务注注入上市公公司的行为为。主要特征上市公司接接管的一种种形式协议收购购买股份买方为非上上市公司，，其目标是是获得上市市资格基本模式取得壳公司司的控制性性股份无偿划拨现金购买换股混合支付改组壳公司司向壳公司注注入新的业业务和资产产壳公司以现现金购买资产换资产产合资配股协议转让76例无偿划拨26例司法裁定3例其他4例二级市场购购入1例2000年年度控股权权转移共110例2.4公公司治理：：民主在企业业中的应用用如何将众多多的个人意意志转化为为集体意志志，从而在在集体中联联合行动？？如何为了决决策效率而而建立权威威，同时又又约束经理理不滥用权权力？如何促使经经理为公司司利益而行行事？资本多数原原则和保护护中小股东东利益建立有效的的内部治理理结构，在在股东、董董事、监事事和高层经经理中进行行分权并相相互监督建立有效的的激励政策策，使经理理的个人利利益与公司司利益相互互关联2.4.1公司治治理的不同同导向注：所调查查的公司数数量：日本本，68；；美国，82；英国国，78；；德国，100；法法国，50。资料来源：：MasaruYoshimori,“WhoseCompanyIsIt?TheConceptoftheCorporationinJapanandtheWest.”LongRangePlanning,Vol.28,No.4,Pp.33-34,1985.摘自：富兰兰克林·艾艾伦、道格格拉斯·盖盖尔，《公公司治理的的比较分析析：从数理理分析角度度论证》。。谁的公司？？是否为红利利为裁员？？治理模式的的趋同趋势势在1980年代，由由于德、日日经济的强强盛，人们们普遍认为为，以企业业集团、银银行和控股股公司为主主体的内部部治理模式式能更好的的解决代理理人问题进入1990年代以以后，随着着经济和资资本市场的的全球化，，以及IT产业的崛崛起，内部部控制模式式的弊端日日益显露；；以市场为为导向的外外部治理模模式逐渐成成为各国学学习的榜样样1990年年代以来，，随着资本本市场的全全球化，公公司治理模模式的发展展也出现强强烈的趋同同趋势，英英美型的外外部治理模模式日益为为各国仿效效2.4.2典型公公司的治理理结构股东会董事会监事会管理机构董事会秘书书专业委员会会政府工会银行和债权权人舆论自律性组织织战略管理委员会制运营管理首长制外部监督股东监督（1）股东东的权利股息红利的的分配剩余财产的的分配自由转让股股份优先认购新新股权出席股东大大会并表决决监督公司业业务提案权股东大会召召集请求权权和召集权权自益权共益权股东大会的的职权董、监事的的任免和监监督选举和更换换董事和股股东代表监监事，决定定其报酬审议批准董董事会和监事会的工作报告告重大事项的的决定权公司的经营营方针和投投资计划年度财务预预、决算和和利润分配配增、减资本本发行公司债债券合并、分立立、解散和和清算修改公司章章程法律和章程程规定的其其他职权（2）董事事会明确责任制定战略检查监督制定政策监督决策着眼于公司司外部环境着眼于公司司内部事务关注过去和和现在关注将来董事会的主主要职能董事的义务务和责任对谁的义务务？公司股东债权人其他利益相相关人义务的构成成忠诚义务注意义务保密义务（3）监事事会的职权权检查公司的的财务；对董事、经经理执行公公司职务时时违反法律律、法规或或者公司章章程的行为为进行监督督；当董事和经经理的行为为损害公司司的利益时时，要求董董事和经理理予以纠正正；提议召开临临时股东大大会；公司章程规规定的其他他职权（4）管理理机构由董事会直直接任命的的高级管理理人员。包包括：总经理（总总裁）董事会秘书书（公司秘秘书）财务主管副总经理（（副总裁）相关的重要要规则高管股必须须冻结内幕交易和和内部人短短线交易对管理人员员的监控管理人员对对公司的实实际控制权权监控的意义义Grahamv.Allis-ChalmersMfg.Co.（1963）百富勤案监控不是监监控者代替替被监控者者直接处理理现代科学管管理提供了了以财务数数据分析为为主线的监监控方法2.4.3法定代代表人一个企业必必须有唯一一的法定代代表人法定代表人人的行为，，在民法上上的后果，，由该法人人承担。其其他人非经经授权，不不得代表企企业企业财务的的最终控制制者签署财务报报表“贷款证””及签署借借款协议银行预留印印鉴之一代表企业参参加诉讼全面渗入企企业的各项项活动主持股东大大会和召集集、主持董董事会会议议检查董事会会决议的实实施情况签署公司股股票、公司司债券法定代表人人的职权董事长的职职权应对策略加强党的控控制党管干部稽查特派员员外派监事会会坚强公司内内部监督董事会制度度独立董事问题：政府府监管与所所有者治理理相互替代代2.4.4激励机机制：全面薪酬酬制度基本工资年奖（短期期激励）长期激励福利和津贴贴股票形式现金形式股票期权受限股票绩效股票模拟股票绩效单位虚拟股票全面薪酬制制度部分国企的的股权激励励实践业绩股票：：根据被激励励者的业绩绩水平，以以普通股作作为长期激激励支付给给经营者，，如广州控控股等股票增值权权（SAR）：经营者在规规定时间可可以获得规规定数量股股票价格上上升所带来来的收益，，但不拥有有这些股票票的所有权权，如中国国石化（跟跟踪H股发发行价的SAR），，深高速（（跟踪H股股和A股混混合股价的的SAR））虚拟股票期期权，指公司授予予激励对象象一种“虚虚拟”的股股票，激励励对象可以以据此享受受一定数量量的分红权权和股价升升值收益，，但没有所所有权。如如上海贝岭岭延期支付：：将经营者的的部分薪酬酬存入单独独的延期支支付账户，，在既定期期限届满之之后支付给给激励对象象，如武汉汉中商，武武汉中百等等小结阅读教材第2、、3章案例29：：科利华借借壳阿城钢钢铁案例36：：长沙环路路入主湘中中意补充阅读吴敬琏：当当代中国经经济改革，，第4、6章徐明华：地地方国有企企业民营化化改革的政政治经济学学GérardRoland:TransitionandEconomics秦晖：中国国的经济转转轨、社会会公正与民民主化问题题张维迎：所所有制、治治理结构与与委托-代代理关系世界银行：：中国的公公司治理与与企业改革革三。并购3.1并并购（M&A）的概概念吸收合并（（A+B=A）新设合并（（A+B=C）购买股份（（证券法和和公司法））购买资产（（合同法））合并收购公司并购3.1.1常见的的并购分类类横向并购、、垂直并购购和混合并并购购买资产和和购买股份份新设合并、、吸收合并并和控股式式收购要约收购和和协议收购购部分收购和和全面收购购单独收购和和一致行动动友好收购和和敌意收购购3.1.2并购与与内部发展展的比较有效地降低低了进入新新行业的壁壁垒降低了企业业发展的风风险和成本本可以取得经经验曲线效效应有利于促进进企业战略略的顺利转转型从社会角度度看，并购购并没有新新增生产能能力很多时候，，企业很难难找到一个个完全合适适的并购目目标内部投资更更稳健，减减少了冲突突利益弊端并购与其他他运作手段段的比较合资企业（（Microsoft）常与新市场场有关没有一方可可以享有绝绝对的控制制权少数股权投投资（Intel））动机广泛，，弹性较大大广告和商业业联盟风险更低、、承担更少少、弹性更更大、方式式更灵活部分联盟可可能发展成成重要的战战略伙伴Spin-offs和Trackingstocks3.1.3有关并并购的理论论效率理论差别效率理理论经营协同效效应财务协同效效应纯粹的多样样化经营理理论代理理论交易费用理理论和纵向向一体化Q-ration和和投机为什么并购购？基于成长战战略的并购购微软思科通用电器基于行业整整合的并购购德隆第一、二次次并购浪潮潮基于重组获获利的并购购KohlbergKravisRoberts&Company我国的证券券市场3.2并并购管理内部发展发展退出战略出售寻找并购对对象审慎性调查查谈判和签约约整合公司发展战战略并购管理整合3.2.1成功并并购的关键键（1）审慎慎性调查财务陷阱民事及刑事事诉讼核心员工的的流失客户专利、技术术、品牌、、特许权等等税收和政府府干预其他（2）合理理估价账面价值法法财产清算价价值法市盈率法（（PV=P/E×EBITorNPAT）现金流量贴贴现法资产定价模模型（Black-Scholes模模型）支付方式和和融资支付方式：：现金股票和期权权债券融资：自有资金银行贷款次级贷款和和垃圾债券券出售目标公公司资产（3）整合合资产和业务务的整合战略的整合合组织结构和和人事的整整合文化的整合合吸纳式渗透式分离式消亡式3.2.2LBO和MBOLBO：以目标公司司的现金流流和资产作作为担保，，大量举债债来完成对对一家公司司的并购。。MBO：买方是目标标公司管理理层（MBO））和员工（（EBO））的LBO。MBI：managementbuyins,指指由外部投投资人组成成新的管理理团队，并并购目标企企业并取代代现任的管管理层。20世纪80年代成成为英国公公营部门私私有化的主主要形式；；1987年11月股票市市场崩溃后后，为上市市公司的““私有化””提供了有有吸引力的的选择。（1）典型型的LBO结构LBO协会会（专业伙伙伴）基金投资者者基金（有限限合伙）收购-特定的有限限合伙收购-特定的有限限合伙股份5%从属债务25%高级债务30%银行债务40%股份5%从属债务25%高级债务30%银行债务40%50%许可30-40%管理10-20%50%许可30-40%管理10-20%1%99%资产抵押融融资的信用用增级HighinvestmentgradeInvestmentgradeNearinvestmentgradeNon-Investmentgrade资产池设设计AssetPool高级/从从属结构构A/BStructure担保Guarantees高风险和和高收益益相伴利益：提高买方方的权益益净利率率例如：以以100元权益益资本收收购一家家年利润润为20元的企企业，则则收益率率为20%如以20元的权权益资本本和80元的债债务收购购同样的的企业，，假定利利息率为为10%，则权权益收益益率为60%使得“小小鱼吃大大鱼”成成为可能能风险：巨大的流流动性风风险（2）常常见的MBO方方式收购上市市公司：：“私有有化”经理人员员的创业业对敌意收收购的防防御家族公司司控制权权的转让让摆脱上市市监管收购集团团的子公公司或分分支机构构管理者的的不对称称信息集团分拆拆公营机构构机构私私有化境内MBO的主主要类型型国退民进进型。如洞庭水水殖、胜胜利股份份、上海海强生集集团、上上海大众众交通、、大众科科创等明晰产权权型。主要是集集体所有有制企业业，如四四通、美美的、华华立、春春兰等公司紧缩缩型。一般适用用于产业业多元化化的集团团中进行行局部非非核心业业务的战战略资产产剥离。。代表性性的案例例有世茂茂集团收收购上海海万象后后进行资资产清理理，出售售恒源祥祥给刘瑞瑞旗3.3.4反反并购：：正反方方的争议议出价收购购是买卖卖双方之之间一种种自愿的的交易目标公司司股东作作为受要要约人，，有权决决定是否否接受该该项要约约目标公司司董事会会无权干干涉出价价人与目目标公