君亭酒店301073.SZ本土酒店高端化突围者锚定出行消费分层大势

公司君亭酒店（301073.SZ）研究本土酒店高端化突围者，锚定出行消费分层大势投资要点：本土酒店高端化引领者，定位覆盖精品商旅和豪华度假。君亭定位于中高端精选有限服务酒店，深耕长三角地区，目前在营门店52家，其中直公营17家；君澜定位于豪华度假，目前在23个省市投资管理超200家门店。司酒店行业供给侧优化与消费需求分层同步。酒店行业疫情两年以来供深给规模降低约25%，单体酒店出清持续推动酒店连锁化，19-21年连锁客房度研总数分别为452/469/472万间。旅游消费开始向休闲度假转移，需求颗粒化究程度加深：19年我国人均GDP突破1万美元，步入中产阶级后，休闲游、度假游旅行将成为行业需求的主要增量，酒店行业将从商旅供给为主过渡到商旅与度假休闲均衡。君亭“一店一品”，专注打造差异化优势；君澜形成“四南一北”度假圈，卡位全国多地优质区位。君亭产品经多年打磨，单店模型已经过市场充分考验。疫情前，君亭单店平均可供房173间，平均净利率18%，在充分竞争的长三角酒店市场依然可通过精选物业与错位竞争实现区域比较优势，18-21年RevPAR分别为278/287/183/231元。君澜酒店疫情期间加速签约，22年4月签约管理酒店突破200家。度假酒店前期卡位优势景区，通过精细化经营将物业资源优势转化为品牌壁垒，是本土度假品牌突围之路。盈利预测与投资建议：公司核心团队具备丰富的酒管运营与资本运作经验，22年初通过并购君澜实现了从度假到商务需求产品全覆盖，打通了证商旅和度假场景，实现对会员消费周期的商业价值深度挖掘。公司定位于中高端与豪华度假酒店，未来具有明确的提价与增长空间，通过自有品牌券研拓店与外延并购实现规模扩张的路径明确。公司成功单店模型具有确定性究安全边际，而高速扩张具备高成长溢价。我们预计公司22~24年归母净利润报分别为0.6/1.5/2.2亿元，对应PE为144/60/41倍，考虑当前经营受疫情影响，告故按23年业绩给予65倍估值，目标价79.86元，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示：国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨，新签约门店不及预期。财务数据和估值2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2562783977091,077增长率（%）-33%8%43%79%52%净利润（百万元）353762148216增长率（%）-51%5%68%140%45%EPS（元/股）0.290.310.511.231.79市盈率（P/E）254.3241.6144.260.141.3市净率（P/B）30.218.317.614.512.3数据来源：公司公告、华福证券研究所诚信专业发现价值12022年12月12日持有(首次评级)当前价格：73.82元目标价格：79.86元基本数据总股本/流通股本（百万股） 121/42总市值/流通市值（百万元） 8918/3107每股净资产（元） 3.91资产负债率（%） 66.62一年内最高/最低（元） 81.51/20.08一年内股价相对走势300%君亭酒店沪深300250%200%150%100%50%0%120102030405060708091011-50%2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2022-团队成员分析师 陈照林执业证书编号：S0210522050006邮箱：czl3792@相关报告请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称投资要件关键假设1）2022~2024年公司新开直营店1、10、4家。2）2022~2024年直营RevPAR分别为201元/间、230元/间、281元/间（分别2019年70%、80%、98%）。3）2022年1月公司收购君澜、景澜酒店并在2022Q1实现并表。预计2022~2024年原君亭系、君澜、景澜酒店新开加盟门店分别为5/30/40、32/55/40、1/25/15家。我们区别于市场的观点：市场认为君亭体量较小，异地复制扩张有难度。我们认为君亭是君澜集团孵化出的商务酒店品牌，君澜在国内度假酒店行业具备较高知名度，收购君澜后将与君亭形成有效联动。目前君亭与君澜签约店超过350家，在度假酒店与中高端酒店市场已经成为影响力的一极。公司于1月在成都新开业pagoda店，通过区域旗舰门店模式打造品牌知名度，同时也考虑在华南通过并购当地酒店集团进入区域市场。股价上涨的催化因素：中高端酒店需求上涨，疫情管控政策放宽，出行限制逐步减少。估值和目标价格公司核心团队具备丰富的酒管运营与资本运作经验，22年初通过并购君澜实现了从度假到商务需求产品全覆盖，打通了商旅和度假场景，实现对会员消费周期的商业价值深度挖掘。公司定位于中高端与豪华度假酒店，未来具有明确的提价空间与增长路径，通过自有品牌拓店与外延并购实现规模扩张的路径明确。公司成功单店模型具有确定性安全边际，而高速扩张以及早期发展具备较高成长溢价。此外，考虑到当前酒店行业受疫情影响，经营业绩未能充分释放，预计未来疫情管控放松以及疫苗接种率上升，出行人数上涨催化股价表现，预计公司2022~2024年归母净利润分别为0.6、1.5、2.2亿元，对应PE为144、60、41倍。考虑当前酒店行业受疫情影响，公司当期业绩未能反映实际盈利情况，故按2023年业绩给予65倍估值（对应PEG0.75），给予目标价79.86元，首次覆盖给予“持有”评级。风险提示国内疫情反复出行需求恢复受阻，宏观经济下行，酒店成本上涨，新签约门店不及预期。诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称正文目录一、 君亭酒店：精选酒店与高端度假民族品牌先锋 51.1 从高端度假酒店出发，管理层具备丰富经验 51.2 锚定酒店消费升级，品牌矩阵趋于完善 71.3 定增募资加快扩张，深化直营门店优势 81.4 经营稳健，疫情期间少有的连续实现盈利的酒店公司 10二、 酒店行业：规模向下，品牌向上 102.1 酒店行业从增量市场转向存量市场竞争 102.2 疫情两年以来酒店行业核心供给减少25%，连锁化率提升到35% 122.3 旅游行业变革推动酒店供给侧改革 142.3.1 居民收入跃迁，度假需求旺盛 142.3.2 旅游热情不减，度假酒店乘风起 14三、 君亭与君澜形成有机高效互补，打通度假与商务边界 163.1 君亭“一店一品”，专注打造差异化竞争优势 163.2 君澜度假圈卡位核心景区与优质物业，全国布局优势已现 19四、 政策端支持优化，酒旅出行未来可期 20五、 估值与盈利预测 235.1 盈利预测 235.2 相对估值 23六、 风险提示 25图表目录图表1：君亭集团时间轴 5图表2：君亭酒店股权架构 5图表3：公司主要董事、管理层履历 6图表4：君澜酒店时间轴 7图表5：君澜十大度假系列 7图表6：君亭酒店品牌矩阵 7图表7：成都Pagoda酒店 8图表8：香水湾君澜度假酒店 8图表9：君亭定增募投项目明细 9图表10：新增直营门店平稳期预计经营表现与公司2018-2020门店对比 9图表11：君亭营业收入及同比增速 10图表12：君亭归母净利润及同比增速 10图表13：君亭营业收入拆分 10图表14：君亭毛利拆分 10图表15：城镇固定资产投资完成额：改建 11图表16：城镇固定资产投资完成额：新建 11图表17：城镇固定资产投资完成额：扩建 11图表18：有效供给（星级+有限服务型酒店）数量 11图表19：星级酒店数量 11图表20：有限服务酒店数量 11图表21：2011年有限服务客房规模超越三星级（座） 12图表22：分档次连锁酒店数量（千座） 12图表23：分档次连锁酒店客房数量（百万间） 12图表24：中国酒店行业酒店数规模（万家） 13诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称图表25：中国酒店行业客房规模按档次（万间） 13图表26：中国酒店行业规模按体量（家） 13图表27：中国酒店行业规模按连锁与否（万家） 13图表28：中国人均GDP（美元） 14图表29：中产阶级人群偏好的旅游主题 14图表30：2022上半年休闲度假需求依旧旺盛 14图表31：度假酒店主要类型 15图表32：全球休闲度假和住宿市场规模 15图表33：中国休闲度假和住宿市场规模 15图表34：2019-2020年度假酒店品牌影响力20强榜单 15图表35：华住集团度假酒店品牌开业数量（家） 16图表36：悦榕集团旗下各品牌房间数量（间） 16图表37：君亭酒店数量（家） 17图表38：君亭酒店经营指标 17图表39：君亭直营店营收与利润（2018-2020年） 17图表40：区域比较-上海五角场周边高端酒店对比 18图表41：五角场Pagoda设计酒店外景 18图表42：五角场Pagoda设计酒店客房 18图表43：五角场Pagoda君亭设计酒店位置 18图表44：君澜度假圈（度假圈酒店仅披露部分筹建项目） 19图表45：2022年筹建酒店国内高端品牌前5（家） 20图表46：君澜品牌指数高于国内高端（2021年） 20图表47：君澜营收及同比增速 20图表48：君澜净利润及同比增速 20图表49：新冠肺炎防控方案对比 20图表50：我国新冠疫苗接种率提升 22图表51：2022年3月后新冠感染以无症状为主 22图表52：近一年政府部门陆续推出旅游业发展支持政策 22图表53：君亭酒店盈利预测 23图表54：酒店可比公司PE 24图表55：可比公司估值表 24图表56：财务预测摘要 26诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称一、 君亭酒店：精选酒店与高端度假民族品牌先锋1.1 从高端度假酒店出发，管理层具备丰富经验从中高端精选酒店起步，向全服务度假酒店扩张。君亭品牌起源于2007年，由创始人吴启元以“BAS”(Bed住宿+Art文化艺术+Service服务)理念创立。在2015年管理层通过MBO方式将君亭酒店从集团剥离出来独立运作，历经6年至2021年成功上市。2022年初，公司发起现金收购君澜酒店管理有限公司79%股权、景澜酒店投资管理有限公司70%股权，君亭与君澜再度联手，业务拓展至全服务度假酒店。此外，2022年6月，君亭拟定增募资，扩大中高端酒店规模以及实现部分存量酒店升级，持续提高公司在行业中地位。图表1：君亭集团时间轴数据来源：公司公告，华福证券研究所公司股权集中，创始团队与管理层深耕酒店行业多年，具备丰富实践经验。公司核心创始人吴启元、从波、施晨宁等合计持股66.1%，创始人与高管与企业利益高度绑定。从公司核心团队履历来看，基本聚焦在酒店行业。创始人吴启元自1986年以来近40年深耕酒店领域，从浙江最早的中外合资酒店杭州中日友好饭店做起，97年之后开始在世茂君澜担任总经理，再到之后创立君亭。2021年末，公司聘任朱晓东女士为公司总经理，朱晓东女士自97年担任浙江世茂中心副总经理，历任银泰投资副总裁、凯悦国际酒店集团中国区副总裁等职位，具备高端酒店集团运营与管理经验。图表2：君亭酒店股权架构诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：公司公告，华福证券研究所（截止至2022年9月30日）图表3：公司主要董事、管理层履历吴启元（董事长）朱晓东（董事、总经理）施晨宁（董事、副总经理、董事会秘书时间任职时间任职时间任职1968.06浙江大学化工系毕业1997.10-浙江世贸中心大饭店行1998.07-江苏建设投资咨询有限2000.06政办主任、副总经理1999.12公司项目经理1968.12-上海警备区农场劳动锻2000.07-三亚金棕榈度假酒店总1999.12-上海互联网创业投资有1970.07炼2003.06经理2002.04限公司策划创意部经理1970.07-杭州中美华东制药厂工2003.07-三亚银泰度假酒店总经2002.04-上海中城联盟投资管理历任市场总监、财务总1985.12程师2006.06理2005.06监、副总经理1986.09-杭州中日友好饭店总经2006.07-北京银泰置业有限公司2005.06-上海中桥基建（集团）1995.03理2013.02历任副总经理、总经理2006.12投资部副总经理1995.03-2013.03-中国银泰投资有限公司2007.01-君澜酒店总裁助理、总杭州五洲大酒店总经理裁办主任、投资发展部1997.042015.02副总裁2015.04总经理1997.05-浙江世贸君澜大饭店总2015.03-凯悦国际酒店集团中国2015.04-君澜酒店副总经理2010.05经理2017.02区副总裁2015.082001.06-君澜管理董事长、总经2017.03-浙江银泰文化旅游发展2018.08-至君亭酒店董事、副总经2015.07理2020.05有限公司首席执行官今理、董事会秘书2015.08-至君亭酒店董事长2020.12-北京上東资管科技有限今2021.11公司董事长2021.12-至君亭酒店总经理今2022.05-至君亭酒店董事今数据来源：公司官网，华福证券研究所诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称1.2 锚定酒店消费升级，品牌矩阵趋于完善公司年初收购君澜酒店，有效扩充消费场景至休闲度假。君澜酒店成立于1997年，业务深耕高端度假酒店，2015年提出“真正度假，在君澜”口号。迄今为止，君澜酒店遍及国内23个省市，投资管理超200家酒店，客房总数近6万间，打造出滨海、亲子、野奢等十大度假产品。图表4：君澜酒店时间轴时间事件摘要1997年 君澜酒店公司成立1998年 浙江世贸君澜大饭店开业2001年 三亚亚龙湾金棕榈度假酒店开业2005年 海南七仙岭君澜度假酒店开业2007年 推出“君澜”品牌概念，开始，“君澜”品牌江浙及海南布局2013年

君澜酒店集团成立，形成“君澜度假酒店”、“君澜大饭店”和“景澜酒店”3个品牌为代表的君澜酒店体系，君澜发展进入快车道2015年 提出“真正度假在君澜”，构建各得其所的休闲生活模式提出“君澜度假圈”，创造了中国自己的度假休闲模式，塑造了中国人2015年-2021年 自己的休闲度假生活方式；并提出“君澜十大度假系列”，投资管理酒2022年

店超200家君亭酒店收购君澜酒店管理有限公司79%股权、景澜酒店投资管理有限公司70%股权；购买“君澜”系列商标数据来源：迈点研究院，华福证券研究所图表5：君澜十大度假系列数据来源：君澜酒店官网，华福证券研究所君亭与君澜有效融合，形成多层次多场景品牌。目前，公司在中高端精选酒店板块有君亭三大品牌：君亭酒店、夜泊君亭与Pagoda君亭设计酒店。君亭酒店为主力产品，定位于中高端精选商务酒店，夜泊君亭定位于高档历史文化旅游目的地酒店，Pagoda君亭酒店为升级产品，定位于高档艺术设计酒店。公司在全服务高端度假酒店主要为君澜三大品牌：君澜度假酒店为主力品牌，专注于提供休闲生活模式体验服务；君澜大饭店偏重于城市商务休闲；君澜理为新发布品牌，定位于潮流度假酒店。图表6：君亭酒店品牌矩阵诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究|君亭酒店系别品牌定位房价区间对标品牌锦江-锦江都城君亭酒店东方艺术特色的中档精选服务酒店400~800首旅-璞隐夜泊君亭高档历史文化旅游目的地酒店800~1600华住-宋品Pagoda君亭高档艺术设计酒店600~1800华住-禧玥首旅-逸扉君澜度假酒店各得其所的休闲生活模式酒店400~4000开元酒店-开元名都开元酒店-开元度假村君澜大饭店极具时代特征的休闲商务模式酒店500~2000碧桂园凤凰酒店悦榕庄酒店君澜理天马行空、特立独行的潮流酒店-ClubMed数据来源：公司官网，公司公告，华福证券研究所图表7：成都Pagoda酒店 图表8：香水湾君澜度假酒店数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所1.3 定增募资加快扩张，深化直营门店优势2022年6月7日公司发布公告拟向特定对象发行A股股票募资不超过5.17亿元，其中4.64亿元用于新增直营店投资开发项目，0.53亿元用于现有门店装修升级。募资重点打造旗舰直营店，升级现有门店，稳固底盘提升持续盈利能力。公司计划在未来三年内分三批（6、4、5）新增15家直营门店，公司第一批新增门店包含Pagoda与夜泊君亭等品牌，为公司重点打造的特色旗舰项目。其中北京与深圳门店作为公司于华北与粤港澳大湾区市场的支点项目，其成功开办具有较高的战略价值。募资0.53亿元用于6家现有直营门店的二次装修，其中包括公司盈利能力最强的中星君亭店。中星君亭于2019年实现营收4281万元，贡献利润1342万元，当年RevPAR634元。中星君亭门店的二次装修有助于维持门店在当地市场的竞争优势。诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称新增项目单店2600万元+营收对应500万元+利润，优秀单店模型可复制。全部15家直营店项目投入运营之后预计新增2384间客房（对应单店159间房规模），预计平稳期年均新增4亿元营收，贡献0.77亿元利润，对应单店营收2680万元，单店盈利515万元，单店净利率19%。公司于18/19年直营门店数据为（考虑成熟门店）平均单店营收2400万元，对应400万元净利润，为公司通过灵活的运营管理与销售模式在局部市场建立对同价格带产品的非对称差异化优势，具备区域市场极高竞争力的模式下，在现有目标规模范围内，其门店扩张可以带来利润的线性扩张，若考虑产品升级与会员体系建设带来的价格带上行，则现有成熟门店模型仍具备收入/利润的向上弹性空间。图表9：君亭定增募投项目明细序号投资项目投资金额比例直营门店1建设投资45,237.3897.46%1.1工程费用35,719.4676.96%1.1.1装修工程费31,387.6567.62%1.1.2设备购置及安装费2,630.885.67%1.1.3预备费1,700.933.66%1.2工程建设其他费用9,517.9220.51%1.2.1酒店物业租赁费4,777.9210.29%1.2.3其他前期费用4,740.0010.21%2铺底流动资金1,177.852.54%项目总投资46415.23100.00%现有门店装修1建设投资5,292.0098.74%1.1装修工程费3,916.2973.07%1.2设备购置及安装费1,123.7120.97%1.3预备费252.004.70%2铺底流动资金67.701.26%项目总投资5359.7100.00%数据来源：公司公告，华福证券研究所图表10：新增直营门店平稳期预计经营表现与公司2018-2020门店对比诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究|君亭酒店新增直营平稳期年均201820192020营收合计（万元）40197.3829789.5833375.8722687.63净利润合计（万元）7724.635814.825217.1111724.94客房数量（间）2384---酒店数量（家）15121413单店客房数（间）159---单一酒店情况单店营收2679.832482.472383.991745.20单店净利润514.98484.57372.65132.69单店净利率19.22%19.52%15.63%7.60%数据来源：公司公告，君亭招股书，华福证券研究所（注：2018-2020年直营酒店为开业1年及以上成熟酒店）1.4 经营稳健，疫情期间少有的连续实现盈利的酒店公司公司经营稳健，疫前直营店贡献九成毛利，疫情期间委托管理业务重要性凸显。公司2021年全年实现营业收入2.78亿元（同比+8.6%），对应归母净利润0.37亿元（同比+5.3%），扣非归母净利润0.31亿元（同比+2.7%）。2022年Q3公司实现营业收入1.07亿元（同比+63.5%），对应归母净利润1119.47万元（同比+49%）。公司直营收入份额疫情前长期维持在95%之上，疫情期间委托管理业务重要性凸显。2020/2021年公司直营收入占比分别下降到94%/89%，同期，直营毛利占比也从2019年的93%下降到2021年的72%。图表11：君亭营业收入及同比增速 图表12：君亭归母净利润及同比增速数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所图表13：君亭营业收入拆分 图表14：君亭毛利拆分二、 酒店行业：规模向下，品牌向上2.1 酒店行业从增量市场转向存量市场竞争2010年后，供给规模增速放缓，结构转型加速。总量上：①从基础供给上看，住宿业资产投资额下滑明显。近十年，用于改建/新诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究|君亭酒店100%90%80%70%60%98%98%99%99%96%93%50%86%40%82%72%30%20%10%0%201320142015201620172018201920202021直营收入占比（%）委托管理收入占比（%）数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所建/扩建住宿业的全国城镇固定资产投资完成额增速处于下行或放缓区间，2021年增速分别为2.1%/8.5%/-23%，近些年新建投资完成额维持在3500亿元左右；②从核心供给上看，星级酒店与有限服务型酒店（核心供给）规模增速放缓。核心供给从20101.7万座增长到2021年5.8万座，期间复合增长率为10%。其中，2019年以来酒店核心供给下滑的原因在于星级酒店持续退星以及有限服务型酒店增速大幅放缓。图表15：城镇固定资产投资完成额：改建 图表16：城镇固定资产投资完成额：新建数据来源：Wind，华福证券研究所图表17：城镇固定资产投资完成额：扩建

数据来源：Wind，华福证券研究所图表18：有效供给（星级+有限服务型酒店）数量数据来源：Wind，华福证券研究所图表19：星级酒店数量

数据来源：Wind，盈蝶，中国饭店业协会，华福证券研究所图表20：有限服务酒店数量诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：盈蝶，中国饭店业协会，华福证券研究所结构上，有限服务逐步取代星级酒店，中高端快于经济型。①星级酒店持续缩减。2010年之后星级酒店规模走入下行区间，2011年按客房数计规模，有限服务酒店超越三星级酒店，2013年有限服务酒店按酒店数计规模超越星级酒店整体。②中高端增速高于经济型。2017-2021期间：中高端酒店数量年复合增长率为35.6%，高于中档酒店的29.7%，经济型酒店的10.7%；中高端酒店客房数以28.5%的年复合增长率高于经济型酒店的11%；中端酒店客房数的CAGR也同样高于经济型酒店，至少15pp。图表21：2011年有限服务客房规模超越三星级（座）数据来源：Wind，盈蝶，中国饭店业协会，华福证券研究所图表22：分档次连锁酒店数量（千座） 图表23：分档次连锁酒店客房数量（百万间）2.2 疫情两年以来酒店行业核心供给减少25%，连锁化率提升到35%中国酒店行业结构伴随豪华与经济型两头供给萎缩，中高端酒店板块在未来将成为主流供给增量。2019-2021年大住宿业客房总数分别为1891.7/1620.4/1423.7万间，酒店业客房总数1762/1532.6/1346.9万间；2019-2021年大住宿业设施总数诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：Frost&Sullivan，亚朵招股书，华福证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，亚朵招股书，华福证券研究所分别为60.8/44.7/36.1万家，酒店业设施总数分别为33.8/27.9/25.2万家，其他住宿业设施总数分别为27/16.8/10.9万家。经济型酒店是降幅最大的细分市场，2021年经济型/中端/高端/豪华酒店客房数量分别为796.7/255.3/191.2/103.7万间。图表24：中国酒店行业酒店数规模（万家） 图表25：中国酒店行业客房规模按档次（万间）数据来源：中国饭店业协会，华福证券研究所 数据来源：中国饭店业协会，华福证券研究所疫情两年以来酒店连锁化率持续提升（26-31-35%）。单体酒店规模大幅度降低，推动连锁化持续上升，2019-2021年连锁客房总数分别为452.4/469/472万间，非连锁客房总数分别为1309.6/1063.6/874.9万间，连锁化率连续两年持续上升，分别为26%/31%/35%。设施总数减少最大的是15-29间客房的住宿设施，2019-2021分别14/10.6/9.8万家。图表26：中国酒店行业规模按体量（家） 图表27：中国酒店行业规模按连锁与否（万家）诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：中国饭店业协会，华福证券研究所 数据来源：中国饭店业协会，华福证券研究所2.3 旅游行业变革推动酒店供给侧改革2.3.1 居民收入跃迁，度假需求旺盛旅游业一般要经历观光游、休闲游、度假游、体验高端游4个发展阶段，居民收入是推动旅游需求变更的重要变量。中国旅游研究院表明，我国伴随着居民人均GDP提升，人均GDP突破5000美元（2011年左右）时，旅游消费将从萌芽时观光游过渡到休闲度假游。同时，我国2019年人均GDP突破1万美元，整体步入中产阶级，中产人群在旅游消费上更为青睐休闲度假主题。近几年受疫情影响，短距离、高频次、亲自然、重家庭、微定制、小团游等成为国内旅游消费的显著特征。尽管如此，2022年上半年依旧有超过90%人群参与过休闲度假为主要目的的旅游。整体而言，我国居民收入跃迁，生活质量逐渐提高推动休闲享乐型消费，而度假为其中重要偏好之一。图表28：中国人均GDP（美元）数据来源：IMF，中国旅游研究院，华福证券研究所图表29：中产阶级人群偏好的旅游主题 图表30：2022上半年休闲度假需求依旧旺盛数据来源：胡润研究院，华福证券研究所 数据来源：中国旅游研究院，华福证券研究所2.3.2 旅游热情不减，度假酒店乘风起迎合需求更迭升级，度假酒店是休闲度假旅游发展的衍生产品，行业前景可期。度假酒店是依托和利用良好的自然或人工景物条件，创造宜人的，具有人性化特征的诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称休憩环境和服务设施，为度假者提供怡然放松的休闲娱乐活动综合区域。我国居民休闲度假需求转为常态化和多样化，推动了度假酒店供给广度和深度的提升。根据活动类型划分，度假酒店主要覆盖目的地、城市、主题和精品度假等类型，为消费者提供独特休闲体验。从规模来看，全球/中国休闲度假住宿市场规模2022年预期分别为1.3万亿美元和1万亿人民币左右，近九年CAGR分别为9%/16%。图表31：度假酒店主要类型度假酒店分类类别概述依托自然景观和旅游产品发展起来的酒店，以全服务型为主，并结合目的地度假酒店当地特色依赖城市业态，多坐落在城市群中的核心城市，建立在城市文化中，城市度假酒店为游客提供参与文化活动、购物体验等多元化体验内容主题度假酒店 以特定主题展现酒店的建筑风格、装饰，并将服务项目融入主题精品度假酒店 装饰环境上以精致著称，采用管家式服务数据来源：新旅界研究院，华福证券研究所图表32：全球休闲度假和住宿市场规模 图表33：中国休闲度假和住宿市场规模数据来源：复兴旅游文化招股书，弗若斯特沙利文，华福证券研究所 数据来源：复兴旅游文化招股书，弗若斯特沙利文，华福证券研究所从行业格局来看，综合酒店凭借经营效率与品牌优势在度假酒店崭露头角。度假酒店根据区域人文地貌等特色需差异化打造，异地较难复制，对酒店综合运营能力有较高要求。而综合酒店集团品牌打造能力优势突出，凭借品牌优势围绕核心客群酒店投资较易变现，度假酒店成为其重要开发方向。例如，华住集团2013年至今逐步推出漫心酒店、花间堂、施柏阁和宋品酒店四大定位度假的酒店品牌，悦榕集团旗下则覆盖悦榕庄、悦椿等度假品牌，在疫情影响下酒店数量逆势扩张。从结果来看，度假酒店品牌影响力前20强榜单中，悦榕、君亭、华住、复星旅文、洲际等国内外知名酒店集团品牌影响力居前。图表34：2019-2020年度假酒店品牌影响力20强榜单诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称排名酒店名称所属集团品牌类型1悦榕庄悦榕集团精品酒店2ClubMed复星旅游文化集团国际高端酒店3亚特兰蒂斯复星旅游文化集团国际高端酒店4君澜度假酒店君亭酒店国内高端酒店5长隆广东长隆集团有限公司国内高端酒店6涵碧楼乡林集团精品酒店7开元度假村开元酒店国内高端酒店8花间堂华住酒店精品酒店9安缦安缦酒店精品酒店10开元芳草地乡村酒店开元酒店国内高端酒店11假日酒店洲际酒店国际高端酒店12美豪丽致美豪酒店集团全服务中档酒店13柏栎柏栎酒店管理集团国际高端酒店14久栖久栖国际酒店集团客栈民宿15托尼洛兰博基尼中茵控股集团精品酒店16安纳塔拉美诺集团国际高端酒店17悦椿悦榕集团精品酒店18开元芳草青青房车营地开元酒店有限服务中高端酒店19凯莱度假酒店凯莱酒店集团国内高端酒店20真美度假酒店真美度假酒店管理有限公司客栈民宿数据来源：迈点研究院，华福证券研究所图表35：华住集团度假酒店品牌开业数量（家） 图表36：悦榕集团旗下各品牌房间数量（间）数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所三、 君亭与君澜形成有机高效互补，打通度假与商务边界3.1 君亭“一店一品”，专注打造差异化竞争优势酒店以直营和委托管理为主，个性化多元化元素形成品牌溢价。君亭坚守“产品内容精选、文化精选和服务内容精选”理念，酒店采用直营和委托管理模式，保持“小而美”独特状态，致力于提供高水平、有特色的旅宿产品和服务，差异化打造提高成为公司核心竞争力。截止2022年9月，君亭共有门店52家，直营门店17家，合营诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称酒店1家，其余为委托管理门店（不含君澜和景澜酒店），直营门店中1家为22年新开店成都Pagoda。从酒店核心指标来看，2018-2019年公司RevPAR上涨，而在疫情常态化2021年RevPAR已恢复至2019年的80%以上。图表37：君亭酒店数量（家） 图表38：君亭酒店经营指标数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所疫情前两年，公司同店平均营收2400+万元，净利润400+万元，君亭直营门店经营效益高。参考18~19年数据，公司同店经营数据（经营年限1~1.5年以上）可以概括为平均可供房173间，平均营收超2400万元，净利润超400万元，对应净利18%，参考行业中高端酒店净利率区间10~15%，公司直营门店经营效益显著高于行业平均。图表39：君亭直营店营收与利润（2018-2020年）单位：万元营收净利润单房利润直营门店列表201820192020201820192020201820192020杭州Pagoda君亭酒店160023651820-301-70-248-1.63-0.39-1.18杭州汇和君亭酒店4491420430819077563485.074.221.94杭州艺联君亭酒店175816189634653841803.232.671.25杭州西溪谷君亭酒店2875284119056035552363.633.341.42杭州湖滨君亭酒店163512161034312562061.670.301.10杭州千越君亭酒店93223571903-87847-93-7.520.24-0.46杭州芯君亭酒店81966777290.950.28宁波欧华君亭酒店8139331349-551-48610-3.21-2.850.06绍兴君亭酒店1101970454356264462.151.590.27义乌城中城君亭酒店8757551805949240.370.310.45上海中星君亭酒店4336428122071,2911,3425327.838.143.22上海柏阳君亭酒店3287307325251,0609148115.274.554.03上海Pagoda君亭酒店35372402551337-862.19-0.56合肥银泰君亭酒店4171375526377997672413.072.950.92三亚大东海君亭酒83-142-282-0.39-0.64-1.27奉化夜泊君亭酒店224-202-3.72上海同文君亭酒店（徐汇）313322165525989416003.277.118.06平均2309227414523313621381.632.170.93同店平均2482238417454853731332.662.080.76诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：君亭酒店招股书，华福证券研究所（注：同店平均剔除了当年关店或闭店的影响）通过精选物业与差异化的运营以及销售手段，打造区位比较优势。五角场Pagoda酒店毗邻复旦、上财，同时辐射五角场及其周边人群。该店定位清晰，承接地区中高端酒店消费客流，同时与周边大学以及企业形成良好合作关系，客户会议与培训需求旺盛。通过对第三方APP数据观察可得知，五角场店已然在局部形成了差异化竞争优势。图表40：区域比较-上海五角场周边高端酒店对比上海五角场高端酒店对比开业时间客房数评分点评量收藏量价格区间pagoda设计酒店20171544.723501.8万800～1300大学路亚朵酒店2021.08764.985261600～1500锦江都城酒店2021.031574.84791778460～1000凯悦酒店20163064.634281万900～1600和颐至尊酒店20181684.628824580400逸扉酒店20201994.714181.2万600数据来源：公司官网，大众点评，小红书，华福证券研究所图表41：五角场Pagoda设计酒店外景 图表42：五角场Pagoda设计酒店客房数据来源：君亭酒店招股书，华福证券研究所 数据来源：君亭酒店招股书，华福证券研究所图表43：五角场Pagoda君亭设计酒店位置诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：携程，百度地图，华福证券研究所3.2 君澜度假圈卡位核心景区与优质物业，全国布局优势已现君澜“四南一北”度假圈逐渐形成，提前布局优质区位。经过多年耕耘，君澜在度假酒店市场已经形成全国布局格局，“四南一北”度假圈囊括全国各地多处核心景区与优质物业资源，前期“跑马圈地”为后续发展注入广阔潜力。图表44：君澜度假圈（度假圈酒店仅披露部分筹建项目）数据来源：公司官网，华福证券研究所疫情下规模步伐不减，品牌营运能力显现。2022年君澜度假酒店以12家筹建数量居国内高端品牌第一，疫情下规模不断扩张，凭借对中国式服务和本土文化的深刻理解，致力于为旅行者打造独具魅力的休闲生活场景，逐步占领消费者心智，品牌指数显著高于同期国内高端品牌酒店。从经营效率来看，君澜疫情下营收和净利润保持双增，在2021年国内疫情短期趋缓，居民出行旅行需求旺盛阶段更是为经营带来巨大弹性，营收和净利润分别增长58%/78%。而2022年疫情扰动加剧，君澜前三诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称季度依旧维持正向增长，显现出强劲经营韧性。君亭对君澜的收购，为公司未来经营持续提供活力。图表45：2022年筹建酒店国内高端品牌前5（家） 图表46：君澜品牌指数高于国内高端（2021年）数据来源：迈点研究院，华福证券研究所 数据来源：迈点研究院，华福证券研究所图表47：君澜营收及同比增速 图表48：君澜净利润及同比增速数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所四、 政策端支持优化，酒旅出行未来可期新冠疫情防控方案持续优化调整，人员流动弹性增大。自新冠疫情爆发以来，我国陆续推出九版疫情防控措施，并在今年11月发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》的“二十条措施”，取消次密接和中风险区判定，集中力量防控疫情源头，减少对境内外人员流动限制，提高经济活力。另一方面，政策大力推进新冠疫苗接种，截至2022年1月，我国新冠疫苗人均接种突破针，极大降低新冠重症状率，在新一轮以传播速度快、死亡率低为特征的奥密克戎源头下，我国新增感染以无症状为主，弱化居民对重症风险恐慌。我们认为，在疫情防控措施的科学优化以及新冠疫苗接种率上升背景下，长期来看有利于刺激常态化管控下居民的出行需求，通过外出旅行等方式提高生活品质、弥补逝去时光。图表49：新冠肺炎防控方案对比诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明丨公司名称公司深度研究|君亭酒店疫情防控措施第八版第九版“二十条措施”风险人员隔离管理期限、方式对比密切接触者、入境人员次密接密切接触者、入境人员次密接密切接触者、入次密接境人员5天集中隔离医学隔离管控时间14天集中隔离医学观察+7天居家健康7天集中隔离7天集中隔离医学观察+3天居家健7天居家隔观察+3天居家隔不判定次密接监测医学观察康监测离医学观察离医学观察集中隔离1、2、集中隔离医学观察第1、2、3、核酸检测措施集中隔离医生观察第1、4、7、14天第1、4、7天5、7天和居家健康检测第3天核第1、4、73、5各开展一-核酸检测，采集鼻咽拭子核酸检测酸检测，采集口咽拭子天核酸检测次，居家隔离1、3各开展一次解除集中隔离要求无不要求无不要求无是否双采双检风险区域划定及防控标准封控区管控区防范区高风险中风险低风险高风险低风险病例和无症状病例和无症状感染感染者的居住封控、管控区者停留和活动一定地，以及活动所在的县高风险区所在县划分标准频繁且疫情传时间，且可能具有（市、区、同第八版，统一封管控区和中高风险区划定标准同第九版（市、区、旗）播风险较高的疫情传播风险的工旗）的其他地的其他地区作地和活动地等区工作地、活动区域地等区域强化社会面管防控措施足不出户、上人不出区、严禁聚控，严格限制足不出户、上人不出区、错个人防护、足不出户、上门个人防护、避免门服务集人员聚集门服务峰取物避免聚集服务积聚连续14天无新连续14天无新连续7天无新增；最后一密连续5天无新增；最后一密接暴增感染可将中接暴露超14天县（区）封控增，且第5天风降级标准且核酸阴性；露超14天且核酸区、管控区全风险区，之后连续7天没有常态化防控险区所有人员核常态化防控解封前两天区阴性；解封前两天部解封连续3天没有新增感染者酸阴性，将为低区域所有人员核酸新增将低风险域所有人员核风险阴性区酸阴性7天居家隔离医学7天集中隔离医7天居家医学观察，期间赋码跨区域外溢管学观察，在隔观察，居家期无需隔离管管理、不得外无需隔离管控，控措施-离的1、2、3、间第1、4、7控，完成三出。隔离期间第完成三天两检5、7天各开展天个开展一次天两检1、3、5、7开展一次核酸检测核酸检测核酸传播链不清、风险外溢风险大时，疫情所在市的城一般不按照行政区开展全员核酸，仅全员核酸-区每日开展一次全员核酸，连续3次核酸检测无社在传播链条不清、社区传播时间较长会面后，间隔3天开展一次，无社会面则可停止全时开展。制定规范具体措施，重申和员核酸纠正“一天两检”等不科学做法数据来源：卫健委，国务院，华福证券研究所诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称图表50：我国新冠疫苗接种率提升 图表51：2022年3月后新冠感染以无症状为主数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所旅游业政策红利不断，期待酒店行业长期活力释放。疫情后，居民流动限制重创酒店行业，例如2021年8月文旅部实施跨省游“熔断”机制，对出现中高风险的地区，立即暂停旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，无疑限制游客出行以及相应住宿需求。而近一年，国务院、文旅部等多部门颁发众多措施支持旅游业发展，并于今年11月取消跨省游“熔断”机制，长期来看叠加疫情防控优化将有效刺激居民外出意愿，提高旅游业活力同时拓宽酒店行业发展空间。于此背景，我们认为君亭酒店酒店产品多样，综合覆盖商旅与度假品牌矩阵，为旅行者提供优质差异化服务，长期来看夯实的运营管理能力将不断增长酒店品牌力，逐步提升品牌竞争力与影响力。图表52：近一年政府部门陆续推出旅游业发展支持政策时间颁布机构政策名称主要内容2021年到2025年，文化和旅游深度融合，建设一批富有文化底蕴国务院《“十四五”旅游业发展规划》的世界级旅游景区和度假区，打造一批文化特色鲜明的国12月家级旅游休闲城市和街区，红色旅游、乡村旅游等加快发展。展望2035年，基本建成世界旅游强国。2022年2发展改革委、文《关于促进服务业领域困难将旅游业作为重点帮扶行业，给予有力政策支持。化和旅游部等行业恢复发展的若干政策》月2022年3《关于抓好促进旅游业恢复通过做好普惠性减税降费政策在旅游业领域的落地服务、文化和旅游部发展纾困扶持政策贯彻落实推动普惠金融政策在旅游业领域加快落实等十个方面增强月工作的通知》旅游企业政策获得感，稳住行业恢复发展基本盘。优化全国年节和法定节假日时间分布格局、规划建设环城2022年7国家发展改革《国民旅游休闲发展纲更市休闲度假带、以社区为中心打造休闲生活圈、完善休闲委、文化和旅游服务设施、发展新兴休闲业态、实施旅游休闲高品质服务《2022-2030年)》月部行动、开发数字化文旅消费新场景等一系列具体举措，将有助于进一步激发旅游休闲发展内生动力。2022年《关于进一步优化新冠肺炎落实“20条”疫情防控政策，跨省旅游经营活动不再与风险疫情防控措施科学精准做好文化和旅游部区实施联动管理，跨省游客需凭48小时内核酸检测阴性证文化和旅游行业防控工作的11月明乘坐跨省交通工具。通知》诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：发改委，文旅部，国务院，华福证券研究所五、 估值与盈利预测5.1 盈利预测关键假设：行业成长性（高成长期）、公司禀赋1）2022~2024年公司新开直营店1、10、4家。2）2022~2024年直营RevPAR分别为201元/间、230元/间、281元/间（分别2019年70%、80%、98%）。3）2022年1月公司收购君澜、景澜酒店并在2022Q1实现并表。预计2022~2024年原君亭系、君澜、景澜酒店新开加盟门店分别为5/30/40、32/55/40、1/25/15家。图表53：君亭酒店盈利预测(百万元）20202021A2022E2023E2024E营收合计2562783977091077YoY-33%8%43%79%52%君亭直营收入241247265410659YoY-34%2%7%55%61%君亭委托管理收入1531132299417YoY-0.1%106%332%127%40%君亭系委托管理收澜委托管理收入91213281景澜委托管理收入122736成本合计192185238403610YoY12%-3%29%69.15%69.15%毛利6492158306466YoY-52%43%71%93%53%毛利率25.1%33.3%39.9%43.1%43.3%数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所5.2 相对估值我国酒店行业当前正处于总量优化与结构升级阶段，2021年酒店连锁化率35%，参考发达国家经验60~70%的连锁化率水平，我国连锁酒店渗透率上升空间充足。疫情加速酒店行业供给出清，同时头部酒店集团加快轻资产步伐，积极优化产品线结构，为疫情后周期行业复苏打出盈利空间。从估值水平看，海外酒店市场趋于成熟，但龙头公司凭借杰出的管理能力与品牌塑造依然能有较高的估值水平，我国酒店行业起步较晚，且行业整体资产证券化程度较低，龙头公司过去疫情前五年（排除异常值）估值中枢在40X，并且在周期复苏拐点表现出更高的估值。2016年起酒店连锁化率和中高端化率快速提升，重视布局中高端连锁龙头酒店营收与业绩快速增长，华住酒店估值中枢拉升最高至100X。基于以上认知，我们认为尽管酒店行业整体增速已经向宏观经济中枢靠拢，但头部酒管集诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称团通过规模/品牌/管理优势可以在疫情加速器下充分提升市场份额并助推行业标准化程度提升，头部酒管集团规模/营收总量数据依然能维持20~30%甚至更高的增速区间，同时伴随产品优化或出现量价齐升的局面。公司核心团队具备丰富的酒管运营与资本运作经验，22年初通过并购君澜实现了从度假到商务需求产品全覆盖，打通了商旅和度假场景，实现对会员消费周期的商业价值深度挖掘。公司定位于中高端与豪华度假酒店，未来具有明确的提价空间与增长路径，通过自有品牌拓店与外延并购实现规模扩张的路径明确。公司成功单店模型具有确定性安全边际，而高速扩张以及早期发展具备较高成长溢价。此外，考虑到当前酒店行业受疫情影响，经营业绩未能充分释放，预计未来疫情管控放松以及疫苗接种率上升，出行人数上涨催化股价表现，预计公司2022~2024年归母净利润分别为0.6、1.5、2.2亿元，对应PE为144、60、41倍。考虑当前酒店行业受疫情影响，公司当期业绩未能反映实际盈利情况，故按2023年业绩给予65倍估值（对应PEG为0.75），给予目标价79.86元，首次覆盖给予“持有”评级。图表54：酒店可比公司PE数据来源：Choice，华福证券研究所图表55：可比公司估值表代码证券简称收盘价每股收益（元）市盈率PEPEG21A22E23E24E21A22E23E24E2023301073.SZ君亭酒店72.350.310.511.231.79236.8141.358.940.50.68同类公司：600258.SH首旅酒店24.210.06-0.200.751.08432.3-123.832.222.4-600754.SH锦江酒店55.932.12579.2348.036.726.40.141179.HK华住集团33.65-0.15-0.250.640.96-224.3--平均值--4028-诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称数据来源：Choice，华福证券研究所（截止至2022年12月8号；同类公司预期EPS数据取自Choice盈利预测均值）六、 风险提示宏观经济下行以及国内疫情反复导致出行需求恢复受阻。人均GDP是居民外出旅行的重要影响变量，在宏观经济下行期间，居民风险厌恶性增强，减弱娱乐性项目支出相应减少外出旅行；而疫情限制是商旅需求的又一负面变量，出行受阻，君亭收入无法变现，制约其业绩增长，从而难于触及较高估值预期。酒店成本上涨。君亭业务包含直营与委托管理两种模式，人力与租金为重要成本项，同时君亭22年初收购君澜整合期间可能存在组织协调问题，预计在人口红利消失、租赁费用趋于上升情况下，君亭如果无法通过品牌打造提高租赁议价力以及通过组织完善降低人员成本，可能产生业绩增速不及预期风险。新签约门店不及预期。酒店门店是业务变现的重要前提，未来如果由于外部竞争加剧与疫情冲击，新签门店不达预期，将难于达到较高估值溢价。诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明公司深度研究丨|君公亭司酒名店称图表566：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2021A2022E2023E2024E单位:百万元2021A2022E2023E2024E货币资金22279142215营业收入2783977091,077应收票据及账款293462100营业成本185238403610预付账款3223338税金及附加1124存货1123销售费用14243543合同资产0000管理费用23446486其他流动资产141145212282研发费用0000流动资产合计396281450638财务费用19121433长期股权投资0666信用减值损失-1-1-7-6固定资产657403480资产减值损失0-1-2-2在建工程27175777公允价值变动收益0-2-2-4无形资产2625751投资收益200-5商誉32109109109其他收益42-3-7其他非流动资产910496177176营业利润4175174268非流动资产合计977748809900营业外收入4444资产合计1,3731,0291,2591,538营业外支出0000短期借款0273421606利润总额4579178272应付票据及账款14223753所得税11194264预收款项6111826净利润3460136208合同负债3491